报告公司投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“增持” [2][9] 报告的核心观点 - 思摩尔国际加热不燃烧产品塞尔维亚试销反馈良好，核心客户积极寻求布局，全球布局及产能建设有望提速 [3] - 考虑研发费用及市场推广投入对业绩的影响，下调2025 - 2026年公司盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027公司归母净利预测为13.0/16.5/21.8亿元（2025 - 2026年原值18.9/24.8亿元），最新收盘价对应PE分别为58/46/35倍，维持“增持”评级 [9] - 2024Q4公司业绩符合预期，2024年实现营收118.0亿元，同比 +6%，净利润13.0亿元，同比 -21%；2024Q4实现营收34.8亿元，同比 +9%，净利润2.4亿元，同比 -45% [9] - 公司坚守长期主义、持续研发投入夯实技术护城河，绑定国际头部客户BAT，印尼工厂支撑供应链安全及稳定性，HNB业务打开长期空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13,755|12,157|11,177|11,799|12,423.9|14,311|16,699| |营收增减(%)| - | -12%| -8%| 6%| 5%| 15%| 17%| |毛利润（百万港元）|7,377|5,260|4,334|4,412|4,891|4,891|6,740| |净利润（百万港元）|5,287|2,510|1,645|1,303|1,300|1,653|2,178| |净利润增减(%)| - | -53%| -34%| -21%| 0%| 27%| 32%| |PE|14.3|30.1|46.0|58.0|58.2|45.8|34.7| |PB|3.9|3.7|3.5|3.5|3.3|3.0|2.8| [7] 代工业务 - 2024H2营收同比 +11%，其中美国 +5%（2024H1为 -10%），欧洲及其他 +14%（2024H1为 -16%） [9] - 美国市场同比转正，得益于2024年下半年起FDA对不合规产品执法力度加大，格局优化 [9] - 欧洲及其他市场同比转正，一次性产品同比 -2%（2024H1为 -19%），换弹式产品同比 +50%（2024H1为 -11%）；一次性增速承压因欧洲地区监管加强禁售一次性产品，换弹式产品增速上行因用户需求向合规换弹产品切换，公司支撑战略客户推出新一代换弹产品，安全性及口感体验明显提升 [9] 自有品牌 - 2024H2自有品牌营收同比 +11%，其中美国 +9%，欧洲及其他 +12% [9] - APV业务继续产品系列化战略，精简SKU，2024年下半年推出肺吸产品GEN和AMOUR迭代版，完善品牌矩阵 [9] - 公司持续进行销售数字化及本地化投入，快速响应市场变化，在美国及英国用户群体中品牌认知度大幅提升 [9] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|收盘价（2025/3/19）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2024E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6969.HK|思摩尔国际|13.30|0.00|0.27|26.60|0.0|45.0|33.2|0.00| |0285.HK|比亚迪电子|50.30|2.01|2.71|3.41|23.1|17.1|13.6|3.16| |2018.HK|瑞声科技|53.85|1.43|1.86|2.23|34.8|26.7|22.2|1.01| |1415.HK|高伟电子|30.90|0.11|0.18|0.26|35.0|22.3|15.5|6.66| |平均值| - | - |1.1|1.6|10.8|19.5|31.4|24.4|1.4| [10]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格13.3港元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管趋严背景下，预计产业链集中度或将加速提升。虽因产品结构变化和加大自有品牌业务营销投入下调2025 - 2027年调整后净利润，但基于技术和龙头优势，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收118.0亿元，同比增长5.3%；实现净利润13.03亿元，同比减少20.8% [1] 业务情况 - 面向企业客户业务：2024年实现收入93.24亿元（占比79.0%），同比下降0.3%，下半年恢复增长，收入53.57亿元，同比增长9.7%。欧洲及其他市场为第一大销售地区，收入50.96亿元，同比微增0.3%；美国收入39.88亿元，同比下降2.4%；中国市场收入2.39亿元，同比增长25.1% [7] - 自有品牌业务：2024年实现收入24.75亿元（占比21.0%），同比增长34%。雾化美容自有品牌“岚至”上线，雾化美容产品在中国内地收入0.27亿元；自有品牌VAPORESSO在开放式产品市场份额进一步提升。欧洲及其他市场收入20.24亿元，同比增长34.0%；美国收入4.24亿元，同比增长14.0% [7] 盈利水平 - 2024年毛利率为37.4%，同比降低1.3pct，下降主要受产品结构变化影响 [7] 研发储备及计划 - 2024年公司研发开支为15.72亿元，同比增长6.0%，占营收比重达13.3%，主要用于雾化医疗和加热不燃烧产品。加热不燃烧领域支持客户产品成功上市获正面反馈；雾化医疗领域完成多款针对哮喘和慢阻肺的药械结合产品开发布局 [7] 市场地位 - 2024年公司继续保持全球最大的电子雾化设备制造商地位，市场份额约13.1% [7] 盈利预测 - 下调公司2025 - 2027年调整后净利润为13.38/16.84/22.14亿元（25/26年前值为19.66/24.94亿元），同比+2.66%/+25.86%/+31.45% [3]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2024年报显示收入稳健增长但利润承压，自主品牌和HNB业务有积极进展，未来发展可期，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][3][5] 各部分总结 财务表现 - 2024年全年收入117.99亿元（同比+5.6%），期内溢利13.03亿元（同比 - 20.8%），全面收益总额14.17亿元（同比 - 9.6%）；单Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额3.62亿元（同比 - 2.6%） [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为125.16亿元、153.88亿元、180.93亿元，增长率分别为6%、23%、18%；归属母公司净利润分别为15.47亿元、24.20亿元、30.77亿元，增长率分别为19%、56%、27% [7] - 2024年毛利率37.4%（同比 - 1.4pct），净利率12.01%（同比 - 2.0pct），销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.8%/13.3%（同比+3.1/-0.02/+0.05pct） [5] 业务板块 自主品牌APV - 2024全年APV收入24.75亿元（同比+34.0%），其中欧洲/美国同比分别+37.2%/+14.0%；H2收入13.59亿元（同比+13.4%），欧洲/美国同比分别+11.6%/+9.3% [2] 雾化美容 - H2雾化美容品牌岚至上线，累计贡献收入2700万元 [2] 代工业务 - 2024全年代工业务收入92.24亿元（同比 - 0.3%），单H2收入54.02亿元（同比+10.7%） [2] - 美国市场：全年代工收入39.88亿元（同比 - 2.4%），单H2收入21.30亿元（同比+5.2%），换弹产品逐季改善，特殊用途雾化产品下滑 [2] - 欧洲及其他市场：全年代工收入50.97亿元（同比+0.3%），单H2收入31.21亿元（同比+14.4%）；一次性全年收入30.50亿元（同比 - 9.5%），单H2收入18.33亿元（同比 - 2.0%） [3] HNB业务 - 2024年HNB产品成功上市，获客户及终端消费者正面反馈，2025年是关键落地阶段，有望贡献业绩增量 [3]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际前期投入终见成效，HNB发展可期；2024年报显示收入稳健增长但利润承压，主要因换弹修复、APV增长及短期内费用投入提升 [1] 各部分总结 业务表现 - 自主品牌延续稳健增长，内销美容逐步贡献增量；2024全年APV收入24.75亿元（同比+34.0%），H2雾化美容品牌岚至上线累计贡献收入2700万元 [2] - 海外换弹修复，一次性表现平稳；2024全年代工业务收入92.24亿元（同比-0.3%），美国代工业务逐季改善，特殊用途雾化产品下滑，未来换弹有望延续修复趋势 [2] - 欧洲及其他地区全年代工收入50.97亿元（同比+0.3%），一次性全年收入30.50亿元（同比-9.5%）；预计25年一次性受制于监管大比例下滑，换弹弥补缺口 [3] - HNB实现突破性进展，24年产品成功上市获正面反馈，25年是关键落地阶段，有望逐步贡献业绩增量 [3] 财务指标 - 2024年毛利率37.4%（同比-1.4pct），净利率12.01%（同比-2.0pct），销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.8%/13.3%（同比+3.1/-0.02/+0.05pct），研发费用率增长或渐达峰值 [4][5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为15.5、24.2、30.8亿元，对应PE分别为49.4X、31.6X、24.9X [5] - 2024 - 2027年营业总收入分别为117.99亿、125.16亿、153.88亿、180.93亿元，增长率分别为6%、6%、23%、18%；归属母公司净利润分别为13.03亿、15.47亿、24.20亿、30.77亿元，增长率分别为-21%、19%、56%、27% [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为168.46亿、178.64亿、217.68亿、258.02亿元，非流动资产分别为108.08亿、108.31亿、108.53亿、106.79亿元，资产总计分别为276.54亿、286.95亿、326.21亿、364.81亿元 [8] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为117.99亿、125.16亿、153.88亿、180.93亿元，营业成本分别为73.87亿、75.57亿、89.66亿、103.43亿元，净利润分别为13.03亿、15.47亿、24.20亿、30.77亿元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为0、12.73亿、28.07亿、30.97亿元，投资活动现金流分别为0、-4.85亿、2000万、6.63亿元，筹资活动现金流分别为0、-2000万、-2000万、-2000万元 [9]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格13.3港元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管趋严背景下，预计产业链集中度或将加速提升。虽因产品结构变化及加大自有品牌业务营销投入，下调2025 - 2027年调整后净利润，但基于技术和龙头优势，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收118.0亿元，同比增长5.3%；实现净利润13.03亿元，同比减少20.8% [1] 业务情况 - 面向企业客户业务：2024年实现收入93.24亿元（占比79.0%），同比下降0.3%，下半年恢复增长，实现收入53.57亿元，同比增长9.7%。欧洲及其他市场为第一大销售地区，收入50.96亿元，同比微增0.3%，一次性产品收入约30.5亿元，同比下降9.5%；美国收入39.88亿元，同比下降2.4%，下半年恢复增长；中国市场收入2.39亿元，同比增长25.1% [7] - 自有品牌业务：2024年实现收入24.75亿元（占比21.0%），同比增长34%。雾化美容自有品牌“岚至”上线，雾化美容产品在中国内地收入0.27亿元；自有品牌VAPORESSO在开放式产品市场份额进一步提升。欧洲及其他市场收入20.24亿元，同比增长34.0%；美国收入4.24亿元，同比增长14.0% [7] 盈利水平 - 2024年毛利率为37.4%，同比降低1.3pct，下降主要受产品结构变化影响 [7] 研发储备及计划 - 2024年公司研发开支为15.72亿元，同比增长6.0%，占营收比重达13.3%，主要用于雾化医疗和加热不燃烧产品。加热不燃烧领域支持客户推出的产品成功上市获正面反馈；雾化医疗领域完成多款针对哮喘和慢阻肺的药械结合产品开发布局。2024年公司保持全球最大电子雾化设备制造商地位，市场份额约13.1% [7] 盈利预测 - 下调公司2025 - 2027年调整后净利润为13.38/16.84/22.14亿元（25/26年前值为19.66/24.94亿元），同比+2.66%/+25.86%/+31.45% [3]

文章核心观点 - 思摩尔国际股价回落超6% 业绩低于预期 盈利能力短期承压 HNB产品明年起或贡献利润 [1] 股价表现 - 思摩尔国际回落逾6% 截至发稿跌6.21% 报13.88港元 成交额4.03亿港元 [1] 财报情况 - 思摩尔国际2024年度财报显示 期内收益117.99亿人民币 同比增加5.3% 纯利13.03亿元 同比下滑20.8% 每股基本盈利21.42分 拟派末期股息每股5港仙 [1] 盈利分析 - 中金指出 公司业绩低于预期 产品结构调整、销售及研发费用高投入下公司盈利能力短期承压 [1] 产品展望 - 思摩尔董事长兼总裁陈志平表示 集团支持客户推出的加热不燃烧烟(HNB)产品会在今年中在全球更多市场上市 带来销售收入 预期今年不会带来很大盈利贡献甚至可能有亏损 明年开始会产生较明显实际盈利贡献 长远盈利贡献更将超过电子烟 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 16.78 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 思摩尔国际 2024 年营收 118.0 亿元（yoy+5.3%），归母净利润 13.0 亿元（yoy - 20.8%），略低于预期，主要因销售及研发投入增加和所得税费用增加；下半年收入同比增速回正，雾化主业 24H2 迎来修复，HNB 新业务进展积极 [1] - 考虑公司持续研发等投入，上调研发及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元，认为 HNB 业务有望在 2026 年快速放量，给予公司 2026 年 43 倍 PE，目标价 16.78 港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年 To B 销售收入 93.2 亿元（yoy - 0.3%），H1/H2 收入分别为 39.2/54.0 亿元，同比 - 12.3%/+10.7%；美国下半年收入 21.3 亿元（环比 + 14.6%/同比 + 5.2%），欧洲 24H2 收入同比 + 14.4%至 31.2 亿元；2024 年一次性产品收入 30.5 亿（yoy - 9.5%） [2] - 2024 年自有品牌业务收入 24.8 亿元（yoy + 34.0%） [2] 财务指标 - 2024 年销售毛利率为 37.4%（yoy - 1.4pct），分销及销售/行政/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.2%，分别同比 + 3.1/持平/+0.1pct，净利率 11.0%（yoy - 3.6pct） [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 129.58/149.39/171.24 亿元，归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元，EPS 分别为 0.26/0.36/0.46 元 [4][6][14] 可比公司估值 - 参考 Wind 一致预期，可比公司 2026 年 PE 均值 20 倍 [4][12] 盈利预测与估值 - 考虑公司持续研发等投入，上调研发及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元（2025 - 2026 年分别下调 12.0%/4.2%），对应 EPS 分别为 0.26/0.36/0.46 元 [4] - 认为 HNB 业务有望在 2026 年快速放量，建议估值切换至 2026 年，给予公司 2026 年 43 倍 PE，目标价 16.78 港币（前值 15.66 港币），维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,203|11,799|12,958|14,939|17,124| |+/-%|(7.75)|5.31|9.82|15.29|14.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,645|1,303|1,591|2,214|2,847| |+/-%|(34.47)|(20.78)|22.11|39.11|28.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|0.21|0.26|0.36|0.46| |ROE (%)|7.87|6.02|7.06|9.17|10.84| |PE (倍)|46.46|59.05|48.37|34.77|27.04| |PB (倍)|3.57|3.51|3.32|3.07|2.80| |EV EBITDA (倍)|42.48|56.56|42.62|30.28|23.63|[6] 基本数据 - 目标价 16.78 港币，收盘价（截至 3 月 17 日）13.50 港币，市值 83,453 百万港币，6 个月平均日成交额 286.10 百万港币，52 周价格范围 6.36 - 15.26 港币，BVPS 3.54 元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润为 13.03 亿元，同比-20.8% [7] - 2024 年下半年，公司实现收入 67.61 亿元，同比+11.8%，归母净利润为 6.20 亿元，同比-33.2% [7] - 2024 年公司毛利率为 37.4%，同比-1.3pct，下滑主要系产品结构变化；归母净利率为 11.0%，同比-3.7pct，系毛利率下滑和销售费用率提升 [7] 业务结构 - 2024 年自有品牌业务收入为 24.75 亿元，同比+34%；面向企业客户业务收入为 93.24 亿元，同比-0.3%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为 50.97/39.88/2.39 亿元，同比+0.3%/-2.4%/+25.1% [7] - 一次性电子雾化产品收入 30.50 亿元，同比-9.5%；占比 26%，同比-4pct [7] 业务增速 - 单 H2，自有品牌收入为 13.59 亿元，同比+13% [7] - 公司面向企业客户业务 H2 收入为 54.02 亿元，同比+9.7%，其中欧洲及其他/美国/中国同比+14.2%/+5.1%/-11.7%，H1 增速为-15.7%/-9.7%/+101.3%，欧洲和美国增速环比 H1 转正 [7] 业务布局 - 公司与英美烟草合作的加热不燃烧新品 glo Hilo 于 2024 年底在塞尔维亚试销，终端和客户反馈良好，随着英美烟草将其推广至主要消费市场，HNB 产品将为公司贡献可观利润增量 [7] - 公司打造多元雾化平台，雾化美容产品岚至已在中国市场销售，同时持续加大雾化医疗的研发投入 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 16.4/22.2/28.7 亿元（2025/2026 年前值为 16.6/22.4 亿元），对应 PE 为 47/35/27 倍 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,798.66|13,059.91|15,021.27|17,306.49| |营业成本（百万元）|7,386.69|8,240.80|9,223.06|10,262.75| |销售费用（百万元）|919.55|992.55|1,081.53|1,207.99| |管理费用（百万元）|914.11|982.77|1,061.28|1,181.08| |研发费用（百万元）|1,572.31|1,694.95|1,877.40|2,118.33| |经营利润（百万元）|985.72|1,126.63|1,755.47|2,506.92| |利润总额（百万元）|1,655.04|1,926.19|2,614.25|3,378.70| |净利润（百万元）|1,303.26|1,636.30|2,220.80|2,2870.20| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.36|0.46| |每股净资产(元)|3.54|3.81|4.17|4.63| |ROIC(%)|6.16|6.87|8.15|9.28| |ROE(%)|5.95|6.95|8.62|10.03| |毛利率(%)|37.39|36.90|38.60|40.70| |销售净利率(%)|11.05|12.53|14.78|16.58| |资产负债率(%)|20.79|21.28|24.98|19.39| |收入增长率(%)|5.64|10.69|15.02|15.21| |净利润增长率(%)|-20.78|25.55|35.72|29.24| |P/E|59.07|47.04|34.66|26.82| |P/B|3.51|3.27|2.99|2.69| |EV/EBITDA|41.73|34.87|26.02|21.03| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - HNB作为公司重要的第二增长曲线正在逐步落实、25H2预计开始有显著贡献；建议高度重视雾化医疗业务的潜力，其是公司2030年目标的重要构成；预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X，考虑公司各业务的成长曲线向好，维持“买入”评级 [11] 业绩拆分 - 2024全年实现收入117.99亿元（同比+5.3%），净利润13.03亿元（同比 - 20.8%） [1] - 2024Q4单季收入34.63亿（+8%，Q3为+14%，环比降速预计与换弹式产品出货不佳有关），利润2.41亿（-42%），系费用投放较高 [1] - 2024年净利率11.05%（同比 - 3.6pct），毛利率37.4%（-1.3pct），研发费用15.72亿元（+6%）、费用率13.3%（+0.1pct），销售费用9.2亿（+75%）、费用率提高3.1pct，鉴于与监管和合规要求相关的预期产品变化产生费用拨备（该项净增费用2亿+），所得税率从15%提高至21% [1] APV业务高增、换弹式H2改善 - 自有品牌2024年收入24.75亿元（+34%），占收入比重为21%（+4.5pct），其中欧洲及其他地区收入20.24亿元（+37.2%），美国市场收入4.24亿元（+14%），得益于新品迭代、本地化服务能力提升 [2] - 医美雾化品牌岚至2024年实现收入为0.27亿元 [2] - 美国ODM收入2024年为39.88亿元（-2.4%），其中2024H2同比+5.1%，系FDA对非法产品执法力度加强 [2] - 欧洲&其他ODM收入为50.97亿元（+0.3%），其中2024H2收入31.16亿元（+14.2%），系欧洲一次性产品监管加强，需求向换弹产品转化；2024年一次性产品收入30.50亿元（-9.5%），符合监管趋势 [2] - 中国市场2024年收入2.39亿元（+25.1%） [2] HNB循序推进、重视雾化医疗高潜力 - HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量。2024年思摩尔来自BAT的收入为47.33亿（+3.3%） [3] - 2024年为客户提供研发设计服务取得的技术服务收入显著上升 [3] - 2024年员工成本增加的重要原因是雾化医疗领域的研发人员薪酬增加 [3] - 2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破。2025年HNB以及雾化医疗产品是研发重点方向 [3] 布局赛道容量大、成长优 - 电子雾化预计2029年全球市场规模达914.2亿美元，2024 - 2029年CAGR约7.4% [4] - 加热不燃烧2029年全球市场规模预计达668.6亿美元，2024 - 2029年CAGR约10.1% [4] - 特殊用途雾化产品组件2029年全球市场规模预计达34.4亿美元，2024 - 2029年CAGR约17.2% [4] - 雾化医疗全球肺部药物和药物递送装置市场规模2030年有望达932.8亿美元（2022年为560.1亿美元） [4] - 雾化美容中国家用美容仪市场规模2025年预计达251 - 374亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X [11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|12892|15112|17348| |(+/-) (%)|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |归母净利润（百万元）|1303|1619|2121|2659| |(+/-) (%)|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.34|0.43| |P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| [12] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|16846|17248|19912|23023| |现金|5171|5771|7503|9674| |应收账款及票据|2085|2149|2519|2891| |存货|910|864|980|1100| |其他|8680|8465|8910|9357| |非流动资产|10808|11018|11228|11438| |固定资产|4637|4737|4837|4937| |无形资产|196|206|216|226| |其他|5975|6075|6175|6275| |资产总计|27654|28266|31140|34461| |流动负债|5259|4102|4755|5417| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|1370|1447|1642|1843| |其他|3890|2656|3113|3574| |非流动负债|490|640|740|740| |长期债务|0|150|250|250| |其他|490|490|490|490| |负债合计|5750|4743|5496|6157| |普通股股本|431|431|431|431| |储备|21466|23085|25205|27865| |归属母公司股东权益|21897|23516|25637|28296| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23524|25644|28304| |负债和股东权益|27654|28266|31140|34461| [13] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|11799|12892|15112|17348| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|7387|7773|8823|9903| |销售费用|920|774|907|1041| |管理费用|914|980|1118|1266| |研发费用|1572|1702|1965|2221| |财务费用|38|40|38|37| |除税前溢利|1655|2049|2685|3366| |所得税|352|430|564|707| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1619|2121|2659| |EBIT|1693|2089|2723|3403| |EBITDA|1693|2199|2833|3513| |EPS（元）|0.21|0.26|0.34|0.43| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|659|1836|2308| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|110|110|110| |营运资金变动及其他|(1303)|(1070)|(395)|(461)| |投资活动现金流|0|(169)|(167)|(100)| |资本支出|0|(220)|(220)|(220)| |其他投资|0|51|53|120| |筹资活动现金流|0|110|62|(37)| |借款增加|0|150|100|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|(40)|(38)|(37)| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|600|1731|2172| [13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |获利能力 - 毛利率|37.39%|39.71%|41.62%|42.92%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|12.56%|14.03%|15.33%| |获利能力 - ROE|7.68%|7.18%|7.65%|8.28%| |获利能力 - ROIC|6.09%|6.97%|8.31%|9.42%| |偿债能力 - 资产负债率|20.79%|16.78%|17.65%|17.87%| |偿债能力 - 净负债比率|-23.61%|-23.90%|-28.28%|-33.30%| |偿债能力 - 流动比率|3.20|4.20|4.19|4.25| |偿债能力 - 速动比率|2.92|3.99|3.98|4.05| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.46|0.51|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|5.94|6.09|6.48|6.41| |营运能力 - 应付账款周转率|5.60|5.52|5.71|5.68| |每股指标 - 每股收益|0.21|0.26|0.34|0.43| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|0.11|0.30|0.37| |每股指标 - 每股净资产|3.54|3.80|4.15|4.58| |估值比率 - P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| |估值比率 - P/B|3.45|3.58|3.28|2.97| |估值比率 - EV/EBITDA|41.61|35.72|27.15|21.27| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，整体业绩符合预期；自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势；毛利率有所下降，研发继续高投入；雾化业务全球逆风期正结束，HNB业务中长期弹性可期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 3月17日公司发布2024年业绩公告，2024年收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，Q4收入34.8亿元，同比+9.8%，净利润2.4亿元，同比-43.2%，H2收入67.6亿元，同比+11.8%，净利润6.2亿元，同比-30.4% [1] 经营分析 - 自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势：ODM/OBM收入分别同比-0.3%/+34.0%至93.2/24.8亿元，H2分别同比+9.7%/+13.4%；ODM业务中国市场24H2/全年收入同比+49.6%/+25.1%至1.5/2.4亿元，美国/欧洲及其他市场全年收入分别同比 -2.4%/+0.3%至39.9/51.0亿元；OBM业务贯彻产品系列化战略，推动VAPORESSO品牌市场份额提升，24全年在美国/欧洲及其他市场分别同比增长14.0%/37.2% [1] 毛利率与费用率 - 24H2/全年毛利率同比-3.9/-1.3pct至36.9%/37.4%，预计主因产品结构变化及人工、间接成本增幅较大；24年研发费用达15.7亿元，费用率同比+0.1pct至13.3%，主因加大对雾化医疗和HNB的研发投入；销售费用率同比+3.1pct至7.8%，主因深化自有品牌全球运营能力及加大雾化美容产品营销费用 [2] 业务展望 - 雾化业务全球逆风期正结束，ODM业务有望稳步改善，APV业务依托产品及渠道深耕有望加速扩张；HNB业务中长期放量空间值得期待，行业规模后续有望加速扩容，hilo产品具备竞争力 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.24/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为52/32/22倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,553|16,481|19,829| |营业收入增长率|-8.04%|5.64%|14.87%|21.60%|20.32%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,514|2,476|3,492| |归母净利润增长率|-34.47%|-20.78%|16.19%|63.52%|41.05%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.24|0.40|0.56| |每股经营性现金流净额|0.52|0.00|0.12|0.42|0.58| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|6.47%|9.56%|11.89%| |P/E|22.96|59.30|51.80|31.68|22.46| |P/B|1.75|3.53|3.35|3.03|2.67| [6] 三张报表预测摘要 - 包含损益表和资产负债表相关数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022A - 2027E的情况，以及资产、负债、股东权益等相关数据 [10]