核心观点 - 国投证券维持思摩尔国际“买入”评级，认为其作为全球电子雾化龙头，受益于监管趋严及新业务拓展，未来发展潜力清晰可期，并给予2026年48倍市盈率，对应目标价16.80港元 [1] 财务表现与预测 - 2025年第三季度营收创历史新高，达人民币41.97亿元，同比增长27.2% [2] - 2025年第三季度经调整净利润约人民币4.44亿元，同比增长4.0% [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为人民币141.08亿元、167.17亿元、198.67亿元，同比增长率分别为19.57%、18.50%、18.84% [1] 业务驱动因素 - 2025年第三季度业绩亮眼，主要受益于战略客户在全球主要市场成功推出加热不燃烧新品，带动该业务持续放量 [2] - 全球监管趋严加速不合规产品出清，公司作为合规龙头充分享受政策红利，电子雾化业务实现稳健增长 [2] - 旗舰新品带动公司自有品牌业务市场份额提升 [2] 公司治理与信心 - 公司于12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元；于12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元，两日合计耗资近2亿港元 [1] - 此次大额回购后，受托人持有股份占公司总股本比例从1.2853%上升至1.5457% [1] - 连续大额回购彰显了管理层对公司价值和未来业务增长的长期信心 [1] 运营效率 - 2025年第三季度，剔除股份支付后的期间费用增速低于收入增速，显示公司费用管控优异 [2]

投资评级与核心观点 - 国投证券维持思摩尔国际“买入”评级，认为其作为全球电子雾化龙头，坚持研发与技术引领，未来发展潜力清晰可期 [1][8] - 全球主要市场监管趋严加速不合规产品出清，公司作为合规龙头享受政策红利，同时新业务持续拓展 [1][3][9] - 该行给予公司2026年48倍市盈率估值，对应目标价为16.80港元 [1][8] 财务表现与业绩预测 - 2025年第三季度营收创历史新高，达到约人民币41.97亿元，同比增长27.2% [3][9] - 第三季度经调整净利润约人民币4.44亿元，同比增长4.0% [3][9] - 剔除股份支付后的期间费用增速低于收入增速，显示费用管控优异 [3][9] - 预计2025至2027年营业收入分别为人民币141.08亿元、167.17亿元、198.67亿元，同比增长率分别为19.57%、18.50%、18.84% [1][8] 业务增长驱动因素 - 第三季度业绩亮眼主要受益于战略客户在全球主要市场成功推出加热不燃烧（HNB）新品，该业务持续放量反馈积极 [3][9] - 全球监管趋严背景下，电子雾化业务实现稳健增长 [3][9] - 旗舰新品的推出带动了公司自有品牌业务的市场份额提升 [3][9] 公司回购与信心彰显 - 公司于12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元；12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元，两日合计耗资近2亿港元 [2][8] - 此次回购后，受托人持有的股份占公司总股本比例从1.2853%上升至1.5457% [2][8] - 连续大额回购彰显了管理层对公司价值和未来业务增长的长期信心 [2][8]

涉及公司及行业 * **公司**：思摩尔国际（全球雾化科技及加热不燃烧技术提供商）[1][2] * **行业**：全球加热不燃烧烟草制品行业、电子雾化行业[1][2] 核心事件与产品动态 * 英美烟草旗下PLUS新品即将在塞尔维亚上市，预计于2月2日公布更多信息[1] * 预计新品将进行系统性升级，旨在解决前代产品的多个使用痛点，实现多维度性能提升[1] 行业趋势与竞争格局 * 全球加热不燃烧烟草渗透率正在加速提升，烟草龙头公司转型的急迫性持续增强[1] * 目前仅菲莫国际具备完善的加热不燃烧研发与生产链路[1] * 英美烟草、日本烟草、韩国烟草等巨头均需依赖外部供应商支持[1] * 在菲莫国际强势专利封锁下，加热不燃烧技术研发与创新难度高，全球可落地的成熟商业化解决方案稀缺[1] 公司核心竞争力与市场地位 * 公司的HILO产品是近年来唯一可对标菲莫国际IQOS的解决方案[2] * HILO产品仅用一年时间即完成创新升级[2] * 公司作为全球加热不燃烧核心技术提供商的地位将因此进一步夯实[2] * 公司在雾化领域已成为全球多个知名品牌的核心供应商[2] 业务前景与增长动力 * 公司与英美烟草的合作粘性有望增强，并对更多潜在客户产生吸引力[2] * 在行业大趋势下，公司加热不燃烧业务有望复制其雾化业务的成功成长曲线[2] * 后续存在多重催化因素，包括：英美烟草年报、思摩尔国际年报、HYPER烟弹、新客户进展等[2] 市场与监管环境 * 近期美国对雾化市场的监管力度边际提升明显[2] * 美国市场对合规产品的友善程度有所提升，例证为美国连锁药房Walgreens自2019年以来首次恢复电子烟销售[2] 投资观点 * 分析强调700-800亿港币为思摩尔国际的价值底部[2] * 建议尊重产业趋势，持续逢低布局[2]

文章核心观点 - 陶瓷芯电子烟凭借性能与合规优势已成为行业主流技术方案，在政策驱动下行业正加速向技术领先、产能集中的头部企业集聚，市场空间广阔，未来将朝着技术高端化、格局集中化、赛道多元化的方向演进 [1][12][13] 行业相关概述 - 陶瓷芯电子烟以多孔陶瓷雾化芯为核心加热载体，通过毛细作用导油和均匀加热实现雾化，具有控温精准、防干烧、防漏、寿命长、减少有害物质释放和提升口感稳定性等特点 [2] - 核心组件包括电池、陶瓷雾化芯（含发热体）和烟弹，其中雾化芯是决定产品体验的关键部件 [2] - 可从材料、结构、使用方式和产品形态四个维度分类：材料分为氧化锆、碳化硅、氮化硅/纳米微晶陶瓷芯，对应不同市场定位；结构分为直通式、旁通式、混合式，适配不同雾化需求；使用方式分为一次性和可重复使用雾化芯；产品形态分为封闭式和开放式 [3] - 相较于棉芯，陶瓷芯雾化效率更高（≥90%），能降低45%有害物质释放，寿命长达1-3个月，但单片成本0.8-1.2美元略高；相较于金属芯，陶瓷芯无积碳、口感一致性更强、更耐高温抗腐蚀，且更符合监管对低害安全的要求 [5][6] 行业背景与政策环境 - 中国密集出台《电子烟管理办法》等一系列全链条监管政策，通过生产许可、技术标准、信用管理等手段，倒逼行业淘汰落后技术，抬高准入门槛，为陶瓷芯电子烟创造了合规化发展环境，加速资源向头部企业集聚 [1][6] - 中国是全球烟草生产与消费核心大国，2020-2024年香烟产量稳定在2.39-2.47万亿支区间，2025年1-11月累计产量达2.39万亿支，同比增长0.5% [7] - 2024年全球烟草制品总销售额达6639.8亿美元，可燃类制品占比86.9%，但传统品类增长乏力，新型烟草制品如尼古丁袋保持高速扩张 [8] - 在新型烟草领域，尽管国内监管趋严导致2024年合规零售额同比下降62.3%，且加热不燃烧产品尚未获国内销售许可，但中烟系企业已积极试水并进行技术储备 [8] - 截至2025年，国内新型烟草用户规模已突破3000万人，渗透率约8.5%，用户以25-40岁城市中高收入群体为主，为陶瓷芯电子烟奠定了广阔市场空间 [1][8] 产业链分析 - 产业链上游为核心原材料与零部件供应商，如陶瓷粉体、电池、芯片，其中陶瓷芯技术壁垒高；中游以深圳为中心聚集大量制造商，通过规模化生产与技术创新提升竞争力；下游通过线上线下双渠道拓展市场，终端市场呈现区域分化特征 [10] 行业发展现状 - 2024年全球新型烟草市场规模达849亿美元，预计2025年将达951.5亿美元；其中雾化电子烟占据约26.86%份额，加热不燃烧产品占比最高，达46.39% [12] - 中国电子烟市场已进入数百亿元级别，2024年市场规模约966.6亿元，预计2025年将突破1000亿元，形成“雾化式为主、HNB为辅”的格局 [12] - 陶瓷芯电子烟正从合规“必选项”升级为技术“优选项”，2024年其市场规模已达738.8亿元 [1][12] 行业发展趋势 - **技术高端化**：技术迭代是核心驱动力，未来将通过材料科学与微加工工艺优化提升雾化均匀性与口感稳定性；智能化技术（如蓝牙连接、APP控温）将普及，推动产品向智能终端转型；跨学科技术融合将推动在减害效率和风味还原上实现突破 [13][14] - **格局集中化**：政策合规将持续抬高准入门槛，加速中小厂商出清，市场资源向具备专利、产能和合规优势的头部企业集聚，行业集中度将持续提升，形成“寡头主导、细分专精”的差异化竞争格局 [13][15] - **赛道多元化**：产品将向商务社交、礼品消费等细分场景渗透；与加热不燃烧等品类的技术协同将加深；商业模式将从硬件销售向“设备+耗材+服务”的生态化模式转型；海外市场布局将持续深化，本土化运营助力抢占全球份额 [13][16]

报告行业投资评级 * 报告对各细分板块的景气度进行了判断，具体为：家居（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、潮玩（拐点向上）、轻工个护（略有承压）、AI眼镜（稳健向上）、宠物食品（略有承压）、宠物医疗（拐点向上）、AI+3D打印（拐点向上）、二轮车（略有承压）[4] 报告核心观点 * 报告认为，在智能手机市场竞争白热化的背景下，荣耀与泡泡玛特联名推出行业首款潮玩手机，旨在通过IP实现产品差异化，突破同质化竞争困局[8] * 报告指出，电子烟出口退税政策调整短期将压缩企业利润，但长期将加速中小企业出清，有利于思摩尔等具备完善海外产能布局的头部企业抢占更多市场份额[11] * 报告认为，家居内销短期仍在需求偏弱的磨底阶段，但外需已进入温和修复通道，建议优选海外产能布局成熟且交付稳定性强的企业[13][14] * 报告强调，AI眼镜产能规划大幅上调是销量预期上修的强信号，将带动镜片等全产业链需求上移[18] * 报告指出，小米集团预计在2026年实现自研芯片、自研OS、自研AI大模型的“大会师”，AI技术将全面赋能手机及全场景产品，为品牌高端化打开成长空间[20] * 报告认为，国补退坡倒逼两轮车行业转向“产品为王”的存量博弈，跨界巨头入局与局部路权松绑开启了高端化与电摩赛道的新周期[40] 细分赛道景气跟踪总结 潮玩 * 2026年1月19日，荣耀将发布与泡泡玛特联名的行业首款潮玩手机，合作涵盖ID设计、包装、系统主题到专属配件，手机内置Molly专属主题、图标、开机动画及铃声，并配有包含限定手办、定制手机壳、贴纸的礼盒[1][8] * 潮玩行业2025年12月线上GMV整体增速下滑，潮玩动漫品类线上GMV同比下降18%，盲盒娃娃下降14%[10] * 但强IP&新品、强渠道的头部公司仍保持高增速，名创优品线上GMV同比增长110%（其中盲盒品类增长315%），自有IP“YOYO”成为最重要的销额贡献主力；布鲁可线上GMV同比增长101%（盲盒品类增长432%）[1][10] 新型烟草 * 2026年4月1日起，中国将取消电子烟及相关产品的增值税出口退税，电子烟整机无过渡期，电子烟用电池设置缓冲期[11] * 长期看，政策将加速国内中小企业出清，导致美国非法产品供应短缺，利好合规厂商抢占市场份额[11] * 思摩尔凭借在印尼的完备海外产能布局，有望在本轮产能调整中抢占更多市场份额，长期利好其业绩稳步回升[1][11] * IQOS美国市场开启在即，HNB市场规模有望显著扩容，思摩尔作为BAT在新型烟草领域的核心供应商有望受益[1][12] 家居板块 * 内销方面，地产景气度仍偏弱，截至2026年1月2日，30大中城市商品房成交面积当周同比下降21.13%，14城二手房成交面积当周同比下降20.70%[1][13] * 外销方面，2025年12月中国家具出口金额同比下降8.70%，降幅收窄；同期越南家具出口金额同比增长20.50%[1][13] * 2025年家居行业资本洗牌加速，16家家居企业发生易主或实控人股权变动[13] 造纸包装 * 截至2026年1月15日，国内针叶浆/阔叶浆价格环比上周分别下降15元/吨、上涨29元/吨至5542元/吨、4727元/吨[2][15] * 同期，箱板纸/瓦楞纸/白板纸/白卡纸/双胶纸/双铜纸/生活纸价格较上周分别变动-90/-106/+16/+32/+0/+0/+14元/吨[2][15] * 2025年前11月，全国粮油食品、饮料、烟酒、日用品、家电社零增速分别为9.9%、1.0%、3.3%、6.5%、14.8%，下游包装需求稳步恢复[2][16] * 金属包装方面，奥瑞金收购中粮包装后行业集中度提升，议价能力增强，且头部企业计划在海外开拓产能，期待2026年初二片罐提价落地改善行业盈利[16] 个护+AI眼镜 * 轻工个护：2025年12月，牙膏品类线上GMV为8.15亿元，同比增长1.4%，其中国货品牌冷酸灵(登康口腔)下降41%，俊小白增长82%；卫生巾品类线上GMV为6.97亿元，同比增长1.2%，其中国产品牌自由点下降26%，她研社增长99%[2][17] * AI眼镜：Meta公司计划与依视路将其AI智能眼镜年产能提升至2000万副甚至更高，此为销量预期上修的强信号，将带动镜片等全链条需求上移[2][18] * 康耐特光学发布正面盈利预告，预计2025年度净利润增加不少于30%[2][18] 小米集团 * 手机业务：2025年第四季度，小米中国市场出货量为1000万台，同比下降18.0%，市场份额13.2%；2025年全年出货量为4380万台，同比增长4.3%，市场份额15.4%[3][20] * 2025年第四季度，小米全球市场出货量为3780万台，同比下降11.4%，市场份额11.2%；2025年全年出货量为1.653亿台，同比下降1.9%，市场份额13.1%[3][20] * 汽车业务：2025年汽车交付超41万台，2026年定调55万台交付目标，并推出“7年低息”的YU7购车政策[3][22] * AI战略：自研大模型MiMo公测期延长至2026年1月20日，月活用户持续攀升；预计2026年将在一款终端上实现自研芯片、自研OS、自研AI大模型“大会师”[3][20] 宠物食品&用品 * 市场规模：2025年城镇宠物消费市场规模达3126亿元，同比增长4.1%；宠物食品市场份额为53.7%[4] * 线上销售：2025年12月主流电商平台宠物食品GMV为21亿元，同比下降11%，1-12月累计同比增长10%[24] * 品牌表现：内资品牌涨跌互现，乖宝旗下麦富迪12月GMV同比下降4%，中宠旗下顽皮增长31%；外资品牌普遍承压，皇家增长24%，但渴望、爱肯拿、ZIWI等均出现下滑[24] AI+3D打印 * 设备端：创想三维发布SPARKX i7新机型，主打高完成度与性价比，助力消费级市场渗透[4][33] * 生态端：2026年消费级3D打印设备厂商集体向下游生态发力，如拓竹推出MakerWorld社区，创想三维升级FlowPrint云平台，行业从“卖硬件”向“运营生态”转型[4][36] * 软件工具：AI驱动3D模型生成工具Meshy AI推出创意实验室，可将生成式3D模型转化为可直接打印的文件，降低用户门槛[34] 两轮车 * 行业趋势：国补退坡倒逼行业转向“产品为王”的存量博弈，跨界巨头入局与局部摩托车路权松绑开启高端化与电摩赛道新周期[4][40] * 产销数据：2025年12月，国内电动两轮车产量275万辆，同比增长2%；销量269万辆，同比增长5%；内销256万辆，同比增长9%；出口13万辆，同比下降36%[41] * 品牌表现：2025年12月，雅迪产量/销量/内销/出口分别为75.23/78.14/73.28/4.86万辆，同比分别增长15.7%/45.8%/46.6%/35.0%；爱玛产量/销量/内销分别为63.51/61.54/59.60万辆，同比分别增长17.6%/20.9%/24.2%[42] 行业重点数据及热点跟踪总结 新型烟草行业出口数据 * 2025年11月，中国电子烟出口额达11亿美元，同比增长17.9%；其中出口美国5.49亿美元，同比增长68%[46] 轻工消费&潮玩板块线上销售数据 * 2025年12月，潮玩动漫品类线上销售额为11.07亿元，同比下降18%；其中盲盒娃娃销售额4.4亿元，同比下降14%[51] * 2025年12月，XR设备（含AI眼镜）线上销售额达1.21亿元，同比增长31%[51] 家居板块行业高频数据 * 地产数据：2025年1-11月，全国房地产开发投资完成额累计同比下降15.11%，房屋新开工面积累计同比下降20.01%，房屋竣工面积累计同比下降20.15%[54] * 家具出口：2025年1-12月，中国家具累计出口金额为637.0亿美元，同比下降6.20%；越南家具累计出口金额为37.98亿美元，同比上升12.02%[65] * 国内零售：2025年11月，中国家具类零售额为195亿元，同比增长9.6%；1-11月累计零售额为1894.9亿元，累计同比增长16.9%[65] 造纸板块行业高频数据 * 价格跟踪：截至2026年1月15日当周，针叶浆/阔叶浆价格环比分别下降0.3%、上涨0.6%；箱板纸/瓦楞纸价格环比分别下降2.4%、3.5%[75][87] * 产量与消费：2025年11月，白卡纸/箱板纸/瓦楞纸/双胶纸单月产量同比分别增长28.1%/4.0%/11.9%/5.4%[79] 轻工出口链高频数据（保温杯） * Stanley品牌：2025年12月，其在亚马逊美国站销量为134.5万个，同比增长50.65%，市占率25.92%；德国站销量12.8万个，同比增长218.35%，市占率40.34%[90] * Owala品牌：2025年12月，其在美国市场销量达225.46万个，同比增长795.72%，市占率43.46%[91]

中国消费行业2026年展望：电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费行业，涵盖消费必需品与消费非必需品两大板块 [2] * **公司**：纪要中提及大量具体公司，包括但不限于：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、洋河股份、MIXUE、古茗、中国食品、华润啤酒、百威亚太、百胜中国、达势股份、中宠股份、卫龙、盐津铺子、海天味业、颐海国际、老铺黄金、安踏、特步、牧原股份、思摩尔国际、雾芯科技、名创优品、大润发、永辉超市、美的集团、海尔智家、海信家电、老板电器、石头科技、周大福、泡泡玛特等 [4][9][168] 核心观点与论据 行业整体判断：处于多年复苏周期的早期阶段 * 公司认为中国消费行业正处于始于2024年第三季度的多年复苏周期的早期阶段 [2][9][11][12] * 尽管2026-27年预计的房地产下行周期会带来周期性波动，但结构性增长机会将持续涌现 [9][11][12] * 消费者信心自2024年9月以来呈上升趋势 [9][12] * 2025年消费支出追踪到中个位数的同比增长，同时家庭超额储蓄积累速度自2024年第一季度以来有所放缓 [12] * 参考美国2008年金融危机后的复苏轨迹，美国消费者信心从低谷恢复到危机前水平用了六到七年时间 [9][28] * 随着企业盈利能力增强和股市回报改善，家庭财富效应可能逐步重建 [2][13] 市场特征：K型复苏与消费者行为分化 * 预计2026年中国消费行业将呈现K型复苏，反映消费者行为和收入的两极分化 [3][9][14][48] * UBS Evidence Lab调查显示，中高收入消费者（尤其是高线城市）与低收入/低线城市消费者行为差异扩大 [3][9] * 超过50%的中高收入消费者报告过去一年有投资收益，并且他们在未来12个月表现出最强的消费意愿，尤其是在高端和体验式品类 [3][9][11] * 高线城市消费者重新优先考虑品牌和质量，而低线城市消费者则继续关注性价比 [3][9][48] * 消费者偏好逐渐转向体验式和高端消费 [48][51] * 截至2025年第三季度，招商银行葵花卡客户和私人银行客户分别达到578万和19.14万，凸显了中高收入群体的购买力 [9][50] 估值与市场表现 * 截至2025年12月，MSCI中国消费必需品和非必需品指数（含汽车和互联网）年内回报率分别为12%和27%，而MSCI中国指数回报率为35% [9][157] * 两大板块自2022年第一季度以来持续估值下调，目前分别以17倍和15倍的12个月前瞻市盈率交易，均比其10年平均水平低约1个标准差 [2][9][157] * 尽管中国与全球的估值差距有所收窄，但当前估值已计入疲软的消费者情绪，仍具吸引力 [9][157] 细分行业观点与投资建议 白酒 * 2025年飞天茅台价格下跌约30%，主要源于公务饮酒禁令导致的需求收缩以及渠道去库存 [81] * 尽管2026年禁令执行可能放松，但商务相关消费（尤其是高端板块）可能仍将疲软 [81] * 茅台决定在2026年精简非标产品组合，可能影响约18%的茅台酒收入，并可能导致飞天茅台销量增加20-30%，这可能对飞天茅台批发价及其他高端品牌（如普五、国窖1573）造成进一步下行压力 [82] * 长期看，领先白酒公司正在加速商业模式转型（如转向DTC直销），这可能带来更可持续的盈利增长和潜在估值重估 [83] * 高端白酒三巨头（茅台、五粮液、泸州老窖）已将股息支付率提高至75%以上，这可能为股价提供下行保护 [4][84] * 低度酒可能成为未来高端白酒消费的增长驱动力 [86] * 评级与目标价调整：下调五粮液、泸州老窖、水井坊、古井贡酒、洋河股份的盈利预测及部分目标价，将山西汾酒评级上调至中性 [167][168] 啤酒 * 随着即饮渠道仍然相对疲软，预计渠道将转向居家消费，特别是通过即时零售渠道 [97] * 由于原材料（如大麦、铝）成本效益减少，预计2026年啤酒酿造商的毛利率扩张将小于2025年 [97] * 看好华润啤酒，因其高端化进程稳健，由喜力和特色品牌增长驱动 [4][97] * 对于百威亚太，预计中国广泛复苏将推迟至2026年下半年，营收增长由居家消费扩张驱动 [97] 饮料 * 预计2026年行业整合将加速，包装水和饮料领域竞争加剧，促销激进，但能量饮料品类应保持强劲增长势头 [98] * 看好中国食品，因其气泡水和能量饮料营收增长势头强劲 [4][98] * 继续看好MIXUE和古茗，领先的现制茶饮连锁店可能通过快速门店扩张和更高效的商业模式持续从即饮饮料中夺取份额 [4][98] * 调查显示，超过51%的消费者表示在未来12个月内，即使没有平台补贴，也不会减少甚至会增加购买现制茶饮 [98] 农业（生猪） * 由于供应过剩，生猪价格在2025年进入下行周期 [75] * 预计生猪价格在2026年年中之前将持续承压，价格拐点可能出现在2026年下半年 [75] * 看好牧原股份的成本优势，以及温氏股份 [4][75] * 看好海大集团的海外扩张，预计2025-30年海外饲料销量复合年增长率为22% [76] 宠物食品 * 2025年中国宠物食品行业增长强劲，线上商品交易总额同比增长超过10% [115] * 尽管宏观背景疲软，高端化趋势仍在继续 [115] * 预计2026年增长依然强劲，但竞争压力将持续 [115] * 预计2025-30年宠物食品市场规模复合年增长率为8% [115] * 看好中宠股份的海外扩张和国内自有品牌增长势头 [4][115] 零食 * 中国零食市场规模在2024年达到1.1万亿元人民币，预计2024-27年复合年增长率仅为2-3% [120] * 预计零食量贩店将继续是未来1-3年行业的主要增长动力，预计2024-27年销售额复合年增长率为14%，门店扩张有约30%的上升空间 [120] * 看好卫龙和盐津铺子 [4][120] 家居电器 * 对大家电板块保持谨慎，因其在2025年下半年至2027年进入后补贴下行周期 [127] * 预计2026年国内空调/洗衣机/冰箱/抽油烟机出货量将同比下降5%/2%/4%/5% [127] * 出口面临挑战，但“出海”仍是结构性机会 [128] * 看好美的集团的海外需求上行潜力及其2B价值的市场重估，看好海尔智家在美国降息下的需求/利润率上行潜力，看好海信家电的风险回报比 [4][129] * 维持对格力电器的卖出评级，因其最易受国内不利因素影响 [129] 餐饮 * 2025年1月至11月餐饮销售额同比增长3% [141] * 预计2026年需求可能因低基数及地方政府潜在刺激措施而温和反弹 [141] * 看好百胜中国，因其管理层对股东回报的坚定承诺，以及利用灵活门店形式和加盟模式扩张门店网络的严谨计划 [4][142][144] * 看好达势股份，因其强劲的门店扩张势头和新市场的稳固需求 [4][144] 运动服饰 * 预计2026年中国运动服饰市场总收入将实现中个位数同比增长 [146] * 从品类角度看，户外、跑步、网球等小众运动细分市场应保持强劲增长势头，而篮球和生活方式品类可能继续承压 [146] * 预计户外品类市场规模在2025-27年的复合年增长率为16%，而整个运动服饰行业为5% [146] * 看好安踏的户外产品组合，以及特步对索康尼的培育 [4][146] 珠宝 * UBS全球策略团队预计2026年平均金价将同比增长36% [138] * 高金价在2024年压制了珠宝消费，但2025年1-11月零售额在低基数上同比增长13.5% [138] * 看好老铺黄金，预计其毛利率压力在2026年将改善，以及周大福 [4][139] IP零售 * 看好名创优品，因其战略重心从激进扩张转向高质量增长 [4][137] * 对于泡泡玛特，认为近期股价受压于美国市场高频第三方数据，但当前估值已基本计入高基数效应和Labubu的销售风险，下调目标价至326港元 [137][168] 食品零售商 * 对食品零售商保持谨慎，因线上线下渠道竞争激烈 [125] * 长期看好大润发，对其重组计划增强EBITDA同时降低资本支出有信心，从而支持可持续的股息支付 [4][126] * 下调盈利预测及目标价，但维持买入评级 [169] 下一代烟草 * 维持对雾芯科技的买入评级，因其强大的国内地位、强劲的海外增长势头以及至少100%股息支付率的吸引力 [4][114] * 维持对思摩尔国际的卖出评级，下调盈利预测及目标价 [114][167] 其他重要内容 美国2008年金融危机后的参考 * 2008年金融危机期间，MSCI美国消费必需品和非必需品指数分别在2009年第一季度末见底，较危机前峰值下跌约30%和60%，而MSCI美国指数下跌50% [29] * 必需品板块在该期间表现出相对更强的韧性，并更快（24个月）恢复到危机前峰值 [29] * 到2015年底美国消费者信心完全反弹时，美国消费必需品/非必需品板块分别实现了+240% / +450%的回报 [29] * 2008年12月至2015年12月的复苏周期中，结构性增长机会（如功能性饮料、宽线零售、餐饮休闲）的表现超越大盘2-15倍 [30] * 表现优异的关键驱动因素包括：1) 捕捉消费者偏好和行为转变的能力；2) 高效商业模式（如特许经营）；3) 经济下行期提高运营效率的强大执行力；4) 为长期增长提供再投资资金的强劲现金流生成能力 [30] 消费者收入分配与支出意向调查结果 * 2025年，支出占收入分配的最大份额为31%，但三四线城市消费者的支出减少 [37] * 储蓄分配基本稳定在20%，与2024年水平一致 [37] * 投资分配增加，主要由三线及以下城市消费者推动 [37] * 在 discretionary 品类中，2025年净支出意向最强的是美容护肤（41%）和旅游（37%） [51] * 在计划使用消费贷款的消费者中，前三大支出类别是消费电子、旅游休闲以及健康医疗服务 [37]

公司股价与市场反应 - 思摩尔国际股价午后下跌超过4%，截至发稿时下跌4.36%，报11.18港元，成交额为1.72亿港元 [1] 行业政策变化 - 财政部与税务总局发布公告，自2026年4月1日起，取消电子烟产品的增值税出口退税 [1] - 原有的13%出口退税率被取消，退税归零意味着企业需全额承担增值税成本 [1] 政策影响分析 - 取消13%的出口退税是企业对冲成本、维持国际定价优势的关键，政策变化将直接压缩企业利润空间 [1] - 国家通过紧锣密鼓的政策发布，计划整治国内电子烟生产、销售及出口环节的各项违法乱象 [1] 行业格局展望 - 行业供给端格局将迎来变化，过去提供非法产品的小作坊或将加速被清退 [1] - 思摩尔国际作为合规运作的上市龙头，有望在行业整治中受益 [1]

公司股价与市场表现 - 思摩尔国际股价午后下跌超过4%，截至发稿时下跌4.36%，报11.18港元，成交额为1.72亿港元 [1] 行业政策变化 - 财政部与税务总局发布公告，自2026年4月1日起，取消电子烟产品的增值税出口退税 [1] - 原有的13%出口退税率是企业对冲成本、维持国际定价优势的关键，退税归零意味着企业需全额承担增值税成本，直接压缩利润空间 [1] - 从紧锣密鼓的政策文件发布来看，国家高度重视并计划整治国内电子烟生产、销售、出口环节的各项违法乱象 [1] 行业格局与公司前景 - 行业供给端格局将迎来变化，过去提供非法产品的小作坊或将加速被清退 [1] - 思摩尔国际作为合规运作的上市龙头有望受益于行业整治 [1]

港股市场整体表现 - 恒生指数上涨0.86%，上涨224点，收报26456点 [1] - 恒生科技指数上涨2.08% [1] - 早盘成交额达1684亿港元 [1] AI大模型与商业化应用 - AI大模型龙头公司股价大幅上涨，MINIMAX-W涨超31%，智谱涨30% [1] - 智谱与滴滴达成战略合作，共同探索出行Agent场景落地 [1] - 迈富时股价上涨18% [1] AI在医疗领域的应用与发展 - AI制药板块跟随大模型AI板块上涨，英矽智能涨12%，医渡科技涨超8%，艾迪康控股涨6.8% [1] - AI巨头正争先抢占AI医疗市场，国内AI医疗应用实践已走在前列 [1] - 微创机器人-B涨4.67%，其近期完成了全球首例大模型自主手术动物实验 [1] 其他科技与互联网公司动态 - 快手-W股价再涨5.62%，其AI产品“可灵”在海外市场受到关注，有望显著抬升公司2026财年营收 [1] - 金蝶国际股价上涨10.71%，工业大模型全流程赋能加速，公司AI星空套件实现多智能体协同 [1] 锂业与出口退税政策 - 退税调整可能刺激“抢出口”需求释放，天齐锂业涨超5%，赣锋锂业涨超6% [1] - 电池出口退税新政出台，碳酸锂价格继续飙涨，宁德时代股价下跌2.94% [3] 新股与复牌公司表现 - 新股豪威集团挂牌首日上涨15%，该公司为全球领先的Fabless半导体设计公司 [2] - LFG投资控股复牌后飙升逾120%，获陈少扬折让约59.46%提现金要约 [2] 电子烟行业政策影响 - 电子烟增值税出口退税将取消，相关企业利润可能承压，思摩尔国际股价下跌1.87% [4]

港股市场整体表现 - 恒生指数上涨0.86%，涨224点，收报26456点 [1] - 恒生科技指数上涨2.08% [1] - 早盘成交额为1684亿港元 [1] AI大模型与商业化 - AI大模型龙头公司股价大涨，机构看好其商业化进程加速 [1] - MINIMAX-W股价上涨超过31% [1] - 智谱股价上涨30%，公司与滴滴达成战略合作，共同探索出行Agent场景落地 [1] - 迈富时股价上涨18% [1] AI在医疗领域的应用 - AI制药板块跟随大模型AI板块上涨 [1] - 英矽智能股价上涨12% [1] - 医渡科技股价上涨超过8% [1] - 艾迪康控股股价上涨6.8%，AI巨头正争先抢占AI医疗市场，国内AI医疗应用实践已走在前列 [1] - 微创机器人-B股价上涨4.67%，公司近期完成全球首例大模型自主手术动物实验 [1] 互联网与AI应用 - 快手-W股价再涨5.62%，其AI产品“可灵”新年在海外出圈，有望显著抬升公司2026财年营收 [2] - 金蝶国际股价上涨10.71%，工业大模型全流程赋能加速，公司AI星空套件实现多智能体协同 [3] 锂电与出口政策 - 退税调整或刺激“抢出口”需求释放 [3] - 天齐锂业股价上涨超过5% [3] - 赣锋锂业股价上涨超过6% [3] - 宁德时代股价下跌2.94%，电池出口退税新政出台，碳酸锂价格继续飙涨 [6] 新股与复牌表现 - 新股豪威集团挂牌首日上涨15%，公司为全球领先的Fabless半导体设计公司 [4] - LFG投资控股复牌飙升逾120%，获陈少扬折让约59.46%提现金要约 [5] 电子烟行业政策 - 思摩尔国际股价下跌1.87%，电子烟增值税出口退税将取消，相关企业利润或承压 [7]