报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - HNB作为公司重要的第二增长曲线正在逐步落实、25H2预计开始有显著贡献；建议高度重视雾化医疗业务的潜力，其是公司2030年目标的重要构成；预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X，考虑公司各业务的成长曲线向好，维持“买入”评级 [11] 业绩拆分 - 2024全年实现收入117.99亿元（同比+5.3%），净利润13.03亿元（同比 - 20.8%） [1] - 2024Q4单季收入34.63亿（+8%，Q3为+14%，环比降速预计与换弹式产品出货不佳有关），利润2.41亿（-42%），系费用投放较高 [1] - 2024年净利率11.05%（同比 - 3.6pct），毛利率37.4%（-1.3pct），研发费用15.72亿元（+6%）、费用率13.3%（+0.1pct），销售费用9.2亿（+75%）、费用率提高3.1pct，鉴于与监管和合规要求相关的预期产品变化产生费用拨备（该项净增费用2亿+），所得税率从15%提高至21% [1] APV业务高增、换弹式H2改善 - 自有品牌2024年收入24.75亿元（+34%），占收入比重为21%（+4.5pct），其中欧洲及其他地区收入20.24亿元（+37.2%），美国市场收入4.24亿元（+14%），得益于新品迭代、本地化服务能力提升 [2] - 医美雾化品牌岚至2024年实现收入为0.27亿元 [2] - 美国ODM收入2024年为39.88亿元（-2.4%），其中2024H2同比+5.1%，系FDA对非法产品执法力度加强 [2] - 欧洲&其他ODM收入为50.97亿元（+0.3%），其中2024H2收入31.16亿元（+14.2%），系欧洲一次性产品监管加强，需求向换弹产品转化；2024年一次性产品收入30.50亿元（-9.5%），符合监管趋势 [2] - 中国市场2024年收入2.39亿元（+25.1%） [2] HNB循序推进、重视雾化医疗高潜力 - HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量。2024年思摩尔来自BAT的收入为47.33亿（+3.3%） [3] - 2024年为客户提供研发设计服务取得的技术服务收入显著上升 [3] - 2024年员工成本增加的重要原因是雾化医疗领域的研发人员薪酬增加 [3] - 2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破。2025年HNB以及雾化医疗产品是研发重点方向 [3] 布局赛道容量大、成长优 - 电子雾化预计2029年全球市场规模达914.2亿美元，2024 - 2029年CAGR约7.4% [4] - 加热不燃烧2029年全球市场规模预计达668.6亿美元，2024 - 2029年CAGR约10.1% [4] - 特殊用途雾化产品组件2029年全球市场规模预计达34.4亿美元，2024 - 2029年CAGR约17.2% [4] - 雾化医疗全球肺部药物和药物递送装置市场规模2030年有望达932.8亿美元（2022年为560.1亿美元） [4] - 雾化美容中国家用美容仪市场规模2025年预计达251 - 374亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X [11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|12892|15112|17348| |(+/-) (%)|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |归母净利润（百万元）|1303|1619|2121|2659| |(+/-) (%)|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.34|0.43| |P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| [12] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|16846|17248|19912|23023| |现金|5171|5771|7503|9674| |应收账款及票据|2085|2149|2519|2891| |存货|910|864|980|1100| |其他|8680|8465|8910|9357| |非流动资产|10808|11018|11228|11438| |固定资产|4637|4737|4837|4937| |无形资产|196|206|216|226| |其他|5975|6075|6175|6275| |资产总计|27654|28266|31140|34461| |流动负债|5259|4102|4755|5417| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|1370|1447|1642|1843| |其他|3890|2656|3113|3574| |非流动负债|490|640|740|740| |长期债务|0|150|250|250| |其他|490|490|490|490| |负债合计|5750|4743|5496|6157| |普通股股本|431|431|431|431| |储备|21466|23085|25205|27865| |归属母公司股东权益|21897|23516|25637|28296| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23524|25644|28304| |负债和股东权益|27654|28266|31140|34461| [13] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|11799|12892|15112|17348| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|7387|7773|8823|9903| |销售费用|920|774|907|1041| |管理费用|914|980|1118|1266| |研发费用|1572|1702|1965|2221| |财务费用|38|40|38|37| |除税前溢利|1655|2049|2685|3366| |所得税|352|430|564|707| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1619|2121|2659| |EBIT|1693|2089|2723|3403| |EBITDA|1693|2199|2833|3513| |EPS（元）|0.21|0.26|0.34|0.43| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|659|1836|2308| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|110|110|110| |营运资金变动及其他|(1303)|(1070)|(395)|(461)| |投资活动现金流|0|(169)|(167)|(100)| |资本支出|0|(220)|(220)|(220)| |其他投资|0|51|53|120| |筹资活动现金流|0|110|62|(37)| |借款增加|0|150|100|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|(40)|(38)|(37)| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|600|1731|2172| [13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |获利能力 - 毛利率|37.39%|39.71%|41.62%|42.92%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|12.56%|14.03%|15.33%| |获利能力 - ROE|7.68%|7.18%|7.65%|8.28%| |获利能力 - ROIC|6.09%|6.97%|8.31%|9.42%| |偿债能力 - 资产负债率|20.79%|16.78%|17.65%|17.87%| |偿债能力 - 净负债比率|-23.61%|-23.90%|-28.28%|-33.30%| |偿债能力 - 流动比率|3.20|4.20|4.19|4.25| |偿债能力 - 速动比率|2.92|3.99|3.98|4.05| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.46|0.51|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|5.94|6.09|6.48|6.41| |营运能力 - 应付账款周转率|5.60|5.52|5.71|5.68| |每股指标 - 每股收益|0.21|0.26|0.34|0.43| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|0.11|0.30|0.37| |每股指标 - 每股净资产|3.54|3.80|4.15|4.58| |估值比率 - P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| |估值比率 - P/B|3.45|3.58|3.28|2.97| |估值比率 - EV/EBITDA|41.61|35.72|27.15|21.27| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，整体业绩符合预期；自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势；毛利率有所下降，研发继续高投入；雾化业务全球逆风期正结束，HNB业务中长期弹性可期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 3月17日公司发布2024年业绩公告，2024年收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，Q4收入34.8亿元，同比+9.8%，净利润2.4亿元，同比-43.2%，H2收入67.6亿元，同比+11.8%，净利润6.2亿元，同比-30.4% [1] 经营分析 - 自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势：ODM/OBM收入分别同比-0.3%/+34.0%至93.2/24.8亿元，H2分别同比+9.7%/+13.4%；ODM业务中国市场24H2/全年收入同比+49.6%/+25.1%至1.5/2.4亿元，美国/欧洲及其他市场全年收入分别同比 -2.4%/+0.3%至39.9/51.0亿元；OBM业务贯彻产品系列化战略，推动VAPORESSO品牌市场份额提升，24全年在美国/欧洲及其他市场分别同比增长14.0%/37.2% [1] 毛利率与费用率 - 24H2/全年毛利率同比-3.9/-1.3pct至36.9%/37.4%，预计主因产品结构变化及人工、间接成本增幅较大；24年研发费用达15.7亿元，费用率同比+0.1pct至13.3%，主因加大对雾化医疗和HNB的研发投入；销售费用率同比+3.1pct至7.8%，主因深化自有品牌全球运营能力及加大雾化美容产品营销费用 [2] 业务展望 - 雾化业务全球逆风期正结束，ODM业务有望稳步改善，APV业务依托产品及渠道深耕有望加速扩张；HNB业务中长期放量空间值得期待，行业规模后续有望加速扩容，hilo产品具备竞争力 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.24/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为52/32/22倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,553|16,481|19,829| |营业收入增长率|-8.04%|5.64%|14.87%|21.60%|20.32%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,514|2,476|3,492| |归母净利润增长率|-34.47%|-20.78%|16.19%|63.52%|41.05%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.24|0.40|0.56| |每股经营性现金流净额|0.52|0.00|0.12|0.42|0.58| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|6.47%|9.56%|11.89%| |P/E|22.96|59.30|51.80|31.68|22.46| |P/B|1.75|3.53|3.35|3.03|2.67| [6] 三张报表预测摘要 - 包含损益表和资产负债表相关数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022A - 2027E的情况，以及资产、负债、股东权益等相关数据 [10]

思摩尔国际2024年研发开支持续加码 创新成果显著 收益同比增长5.31%至117.99亿元 公告称，加热不燃烧业务是该集团重要的第二条业务增长曲线，2025年是该业务的关键落地阶段。 2025年，该集团支持客户推出的加热不燃烧产品有望在全球更多市场推出。该集团将密切关注用户反 馈，支持客户完成产品优化与迭代。新产品有望自2025年开始逐步为集团贡献更多收入增长机会。同 时，集团在加热不燃烧领域将继续保持研发投入，储备更多的技术和产品解决方案，并积极寻求与其他 行业领先者合作，为第二条增长曲线的落地打下坚实基础。 思摩尔国际(06969)公布2024年业绩，实现收益约117.99亿元，同比增长5.31%;研发开支约15.72亿 元，同比增长约6%;毛利约44.12亿元，同比增长1.64%;净利约13.03亿元，每股基本盈利21.42分，拟派 末期股息每股5港仙。 面向企业客户业务收入约93.24亿元，虽较去年下降约0.3%，但下半年呈现良好恢复趋势，下半年 收入约53.57亿元，较去年增长约9.7%。不同地区业务表现各异，美国市场受FDA监管政策影响，业务 收入下半年实现同比增长;欧洲及其他市场，在监管加强的 ...

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为11,798,662千元，较去年同比增长约5.3%，毛利率为37.4%，年内溢利为1,303,255千元[4][6] - 2024年非流动资产为10,807,950千元，流动资产为16,846,428千元，流动负债为5,259,365千元，流动资产净额为11,587,063千元，总资产为27,654,378千元，权益总额为21,904,711千元，现金及现金等价物为5,170,700千元[4] - 集团回顾期总收益约为人民币11,798,662千元，较2023年增长约5.3%[49] - 集团回顾期毛利约为人民币4,411,969千元，较2023年增长约1.6%，毛利率约为37.4%，较2023年下降约1.3个百分点[49] - 集团回顾期除税前溢利总额约为人民币1,655,043千元，较2023年减少约14.5%[49] - 集团回顾期年内全面综合收益总额约为人民币1,416,913千元，较2023年减少约9.5%[49] - 集团毛利约为44.12亿元（2023年约43.41亿元），增长约1.6%，毛利率从约38.7%降至约37.4%[58] - 原材料成本占收入比重从约49.5%降至约47.7%，人工成本增长24.5%，间接成本增长37.0%，税项及附加增长84.6%，总成本增长7.6%[59] - 分销及销售开支从约5.26亿元升至约9.20亿元，增长约74.7%，占收入百分比从约4.7%增至约7.8%[60] - 行政开支从约8.67亿元增至约9.14亿元，增幅约5.4%，占收入百分比均约为7.7%[63] - 研发开支从约14.83亿元增至约15.72亿元，增幅约6.0%，占收入百分比从约13.2%略增至约13.3%[66] - 其他收入总额约为7.22亿元，较去年约6.13亿元增长约17.8%[67] - 银行存款利息收入从5.15亿元增至6.10亿元，增长18.4%，政府补助下降12.2%，客户赔偿收入下降51.6%[67] - 其他损失总额约为1458.4万元，较去年约1.04亿元下降约85.9%[68] - 短期浮动利率银行存款收益从5.26亿元降至7463万元，下降85.8%，汇兑收益净值增长34.4%[68] - 集团融资成本约为37,863千元，较2023年的27,192千元增长约39.2%[70] - 集团所得税开支约为351,788千元，较2023年的291,449千元增长约20.7%[71] - 集团年内全面综合收益总额约为1,416,913千元，较2023年的1,566,470千元下降约9.5%[72] - 2024年12月31日集团流动资产净值约为11,587,063千元，2023年12月31日约为16,004,419千元；现金及现金等价物约为5,170,700千元，2023年12月31日约为5,332,076千元；流动比率约为320.3%，2023年12月31日约为548.8%[73] - 截至2024年12月31日止年度，贸易应收款项及应收票据周转期约为61.5天，2023年约为68.3天；存货周转期约为41.8天，2023年约为43.1天；贸易应付款项及应付票据周转期约为65.2天，2023年约为64.4天[74] - 2024年12月31日集团无银行或其他金融机构借款，拥有银行授信额度约9,200.0百万元，已使用约1,811.2百万元[78] - 2024年12月31日集团资产负债比率约为26.2%，2023年12月31日约为19.1%[79] - 截至2024年12月31日集团外汇收益约为26,217千元，2023年约为19,509千元；远期外汇合约和掉期合约产生收益约为1,036千元，2023年远期外汇净亏损约为95,810千元[81] - 回顾期内员工成本总额占集团收入约26.3%，2023年约为22.9%[87] - 集团在物业、厂房及设备和无形资产总投资额2024年约为人民币817,052千元，2023年约为人民币1,155,547千元[88] - 2024年12月31日集团已订约购建物业、厂房和设备的资本承担约为人民币707,750千元，2023年12月31日约为人民币494,304千元[89] - 2024年收益为人民币11,798,662千元，2023年为人民币11,203,250千元；2024年年内溢利为人民币1,303,255千元，2023年为人民币1,645,090千元[95] - 2024年基本每股盈利为21.42人民币分，2023年为27.01人民币分；2024年摊薄每股盈利为21.22人民币分，2023年为26.67人民币分[95] - 2024年非流动资产为人民币10,807,950千元，2023年为人民币5,937,532千元；2024年流动资产为人民币16,846,428千元，2023年为人民币19,570,752千元[97] - 2024年流动负债为人民币5,259,365千元，2023年为人民币3,566,333千元；2024年流动资产净额为人民币11,587,063千元，2023年为人民币16,004,419千元[97] - 2024年非流动负债为人民币490,302千元，2023年为人民币532,342千元；2024年资产净额为人民币21,904,711千元，2023年为人民币21,409,609千元[98] - 2024年经营活动所得现金净额为人民币1,753,336千元，2023年为人民币3,192,893千元；2024年投资活动所用现金净额为人民币(1,864,953)千元，2023年为人民币(7,015,919)千元[100] - 2024年融资活动所用现金净额为人民币(45,706)千元，2023年为人民币(612,360)千元[100] - 2024年总收益为1.1798662亿元，2023年为1.120325亿元，2024年较2023年有所增长[109] - 2024年面向企业客户业务收益为9323629千元，自有品牌业务收益为2475033千元；2023年分别为9355891千元和1847359千元[109] - 2024年客户合约收益于某一时间点确认的为1.1569036亿元，随时间确认的为229626千元；2023年分别为1.1168422亿元和34828千元[109] - 2024年分部溢利为1640180千元，2023年为1949597千元；2024年除税前溢利为1655043千元，2023年为1936539千元[113] - 2024年中国香港地区收益为3876049千元，英国为3006319千元，美国为1399337千元等；2023年中国香港为4024664千元，英国为2554488千元，美国为1211815千元等[114] - 2024年客户A贡献收益4732568千元，2023年为4582362千元，均占集团总收益10%以上[116] - 2024年银行存款利息收入为609769千元，租金按金利息收入为1292千元，按摊销成本计量的投资票据利息收入为36501千元等；2023年分别为515056千元、1644千元、0千元等[117] - 2024年汇兑收益净额为26,217千元，2023年为19,509千元；远期外汇合约/掉期合约产生收益1,036千元，2023年亏损95,810千元[119] - 2024年融资成本为37,863千元，2023年为27,192千元[119] - 2024年所得税开支为351,788千元，2023年为291,449千元；其中中国内地企业所得税2024年为281,153千元，2023年为112,842千元[119] - 2024年除税前溢利为1,655,043千元，2023年为1,936,539千元[126] - 2024年董事薪酬为23,212千元，2023年为23,302千元；其他员工成本2024年为3,203,127千元，2023年为2,508,808千元[128] - 2024年中期股息总额约为人民币276,785千元，2023年为279,735千元；2023年末期股息总额约为人民币276,037千元，2022年为439,332千元[131] - 2024年用于计算每股基本及摊薄盈利的盈利为1,303,255千元，2023年为1,645,090千元[133] - 2024年12月31日来自客户合约的贸易应收款项为2,103,221千元，2023年为1,891,413千元；2024年信贷亏损拨备为36,314千元，2023年为18,228千元[135] - 2024年12月31日贸易应收款项及应收票据总计2,084,825千元，2023年为1,888,208千元；公司授予贸易客户的信贷期为0至105天，2023年为0至90天[135] - 2023年1月1日来自客户合约的贸易应收款项金额为2,301,628千元[136] - 2024年12月31日30天内贸易应收款项为764,436千元，2023年为690,863千元；31至60天2024年为550,894千元，2023年为608,095千元等[137] - 2024年12月31日应收票据到期日为三个月，逾期超90天且未被视为违约金额为205,683千元，2023年为27,413千元[137] - 截至2025年3月14日，2024年12月31日之贸易应收款项及应收票据1,409,221千元已在报告期末后获结算[139] - 2024年12月31日贸易应付款项中第三方为1,130,944千元，关联方为78,208千元；2023年第三方为924,206千元，关联方为90,109千元[140] - 2024年12月31日应付票据中第三方为141,202千元，关联方为19,222千元；2023年第三方为253,794千元，关联方为1,695千元[140] - 2024年12月31日贸易应付款项及应付票据总计1,369,576千元，2023年为1,269,804千元；公司获授信贷期为30至90天，2023年为30至75天[140] 股息分配 - 董事会拟宣派截至2024年12月31日止年度末期股息每股普通股5港仙[5] - 公司董事建议派发2024年末期股息每股5港仙，总额约为港币309,104千元[132] - 董事会建议就截至2024年12月31日止年度向股东派发末期股息，每股普通股5港仙，预期2025年6月13日或前后派发，除净日为2025年5月29日[153] 业务模式与市场布局 - 2024年公司收入主要来自三种业务模式，自有品牌业务收入占比提升[6][7] - 公司在各赛道向海外市场推出多个新产品系列，加热不燃烧及雾化医疗业务研发投入取得阶段性突破[8] - 公司雾化美容独立品牌「岚至」精华超导仪产品推出，提供全新TPS雾化无创透皮技术[9] - 公司各业务板块加强全球市场本地化布局，电子雾化业务搭建本地化营销团队及线上门店管理系统[9] - 公司创新商业模式，为客户提供市场洞察、品牌推广等增值服务[9] 市场规模与增长预测 - 全球电子雾化设备市场规模2020 - 2024年复合增长率约为12.9%，2024 - 2029年预计复合增长率约为9.3%[10] - 2029年全球电子雾化产品市场规模将达约914.2亿美元，2024 - 2029年预计复合增长率约为7.4%[37] - 2029年全球加热不燃烧市场规模将达约668.6亿美元，2024 - 2029年预计复合增长率约为10.1%[39] - 2029年全球特殊用途雾化设备市场规模将达约34.4亿美元，2024 - 2029年预计复合增长率约为17.2%[40] - 2022年全球肺部药物和药物递送装置市场规模达约560.1亿美元，预计到2030年有望达约93

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润；IQOS有望发力美国市场，英美新品也将放量；全球监管下合规市场复苏，思摩尔换弹产品或延续复苏趋势 [2][3][4] 各部分总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，新工厂将承接其TPS技术平台医疗器械生产制造，预计25年产值达1.5亿元，3年内营收突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，倒逼烟草龙头转型，美国卷烟销量下滑，HNB研发受重视 [2] - IQOS解决专利纠纷重返美国，新品ILUMA预计25H2通过PMTA后发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹年消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，反馈良好且有优化预期，预计25H2在主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48| [6] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |现金|9763|5332|3209|2867|3280| |应收账款及票据|2302|1888|2130|2278|2935| |存货|841|781|862|891|1095| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |固定资产|2764|3311|3438|3461|3483| |无形资产|526|463|463|463|463| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款及票据|1150|1270|1286|1388|1671| |非流动负债|393|532|536|536|536| |长期债务|0|0|0|0|0| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |普通股股本|424|428|428|428|428| |储备|19969|21075|22417|23979|26529| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |其他收入|12|9|0|0|0| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| [8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |折旧摊销|222|271|173|177|178| |营运资金变动及其他|-2262|1276|-367|11|-247| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |资本支出|-1695|-1231|-300|-200|-200| |其他投资|-729|-5785|-2951|-1871|-1848| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |借款增加|2048|245|0|0|0| |普通股增加|-295|-112|0|0|0| |已付股利|-1448|-719|0|0|0| |其他|-29|-27|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413| [9] 其他财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35| [8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润 [2] - IQOS有望发力美国市场，美国或成核心HNB市场；英美新品放量可期，全球化进展加速 [3] - 全球监管下合规市场复苏，思摩尔一次性产品收入或承压，但换弹有望延续复苏趋势，盈利能力有望修复 [4] - 预计2024 - 2026年思摩尔归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 相关目录总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，2月26日举行投产仪式，预计25年产值达1.5亿元，3年内营业收入突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，美国卷烟销量下滑，烟草龙头重视HNB研发与产品 [2] - 2024年IQOS解决专利纠纷重返美国，预计新品ILUMA 25H2通过PMTA后菲莫发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美24年底在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，预计25H2在HNB主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 2024年全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 财务预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48|[6] 财务报表 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |非流动负债|393|532|536|536|536| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454|[8] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41|[8] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413|[9] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35|[8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润；IQOS有望发力美国市场，英美新品也将放量；全球监管下合规市场复苏，思摩尔换弹产品或延续复苏趋势，盈利能力有望修复；预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，2月26日举行投产仪式，新工厂承接生产制造，预计25年产值达1.5亿元，3年内营收突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变消费习惯，倒逼烟草龙头转型，美国卷烟销量下滑，公司加大HNB研发和产品重视，核心供应商有望获丰厚利润 [2] - IQOS解决专利纠纷重返美国，预计新品ILUMA 25H2通过PMTA后发力美国市场；假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹消耗量将增至800 - 900亿支 [3] - 英美24年底在塞尔维亚推出新品Glo Hilo，反馈良好且有优化预期，预计25H2在主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 全球监管力度加大，合规市场复苏，口味限制或有转机，思摩尔为核心供应商，预计25年一次性产品收入或承压，换弹产品延续复苏趋势 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48| [6] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |现金|9763|5332|3209|2867|3280| |应收账款及票据|2302|1888|2130|2278|2935| |存货|841|781|862|891|1095| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |固定资产|2764|3311|3438|3461|3483| |无形资产|526|463|463|463|463| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款及票据|1150|1270|1286|1388|1671| |非流动负债|393|532|536|536|536| |长期债务|0|0|0|0|0| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |普通股股本|424|428|428|428|428| |储备|19969|21075|22417|23979|26529| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |其他收入|12|9|0|0|0| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| [8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |折旧摊销|222|271|173|177|178| |营运资金变动及其他|-2262|1276|-367|11|-247| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |资本支出|-1695|-1231|-300|-200|-200| |其他投资|-729|-5785|-2951|-1871|-1848| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |借款增加|2048|245|0|0|0| |普通股增加|-295|-112|0|0|0| |已付股利|-1448|-719|0|0|0| |其他|-29|-27|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413| [9] 其他财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35| [8][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖思摩尔国际，给予“优于大市”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球合规雾化龙头，HNB业务打开成长空间，受益于全球新兴烟草渗透率提升与大客户新业务开拓，公司收入有望重回增长，利润率也有望回升 [3][7] 全球新型烟草市场 市场规模与品类 - 2023年全球新型烟草规模约769亿美元，HNB与电子烟为两大核心品类，占比45%/28% [4] - 2018 - 2023年HNB全球规模CAGR +23.3%，电子烟CAGR +6.6% [12] 用户情况 - 2024H1全球无烟烟草用户数1.0亿人，在烟民中的渗透率仅8.1%，烟民转化率仍有较大提升空间 [4] 市场格局 - 卷烟与HNB集中度高，以国际烟草巨头为主；雾化电子烟竞争激烈且集中度分散 [16] 政策影响 - 政策是决定新型烟草行业趋势的核心要素，全球对新型烟草的监管力度在加强 [20][22] 各地区市场情况 美国市场 - 2023年美国新型烟草市场规模约248亿美元，占全球市场的32%，电子烟受非合规市场扰动，尼古丁袋增速最快，HNB市场重启 [23][24][27] - 换弹式Vuse与JUUL两家独大，一次性合规玩家偏少 [30] - FDA监管执行力度趋严，长期看得合规者得市场 [31] 欧洲市场 - 2023年欧洲传统成年烟民5000万人，新型烟草用户数2200万人，渗透率约44%，电子烟以一次性为主迎爆发式增长，HNB消费相对成熟，东欧接受度更高 [35][36] - 菲莫IQOS在HNB市场断层领先，英美烟草Glo市占率持续提升 [37] - 一次性监管收紧，HNB受香料口味禁令限制 [40][41] 日韩市场 - 日本是全球最大的HNB市场，近年增速放缓，2023年菲莫IQOS、英美烟草Glo与日本烟草Ploom市占率分别为72%/15%/13% [44][46] - 韩国HNB市场仍在快速扩张，KT&G份额赶超菲莫国际，2023年KT&G、菲莫IQOS、英美烟草市占率分别为47%/45%/8% [50] 国际烟草巨头 转型情况 - 菲莫国际PMI与英美烟草BAT转型坚定，率先卡位，2024年新型烟草业务占比为39%/13%；日本烟草JTI与帝国烟草IT转型掉队，加紧追赶，2024年新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4% [6][53] 各公司情况 菲莫国际 - 2024年新型烟草收入147亿美元/占比39%，IQOS烟弹出货量1397亿支，占全球HNB市场的75%+，目标2030年三分之二收入来自无烟产品 [57] - 2025年IQOS将在美国重启业务 [57] 英美烟草 - 2024年新型烟草收入34.3亿英镑/占比13.3%，提出2035年业务全面无烟化愿景 [61] - 电子烟Vuse全球领跑，HNB Glo加速追赶，新型口含烟Velo欧洲领先、北美爆发 [61] 思摩尔国际 公司地位 - 是全球雾化科技方案引领者，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7% [7] 经营情况 - 收入与利润规模于2021年达到峰值，2021 - 2024H1收入下滑，净利率从38.4%下降至13.5%，当前收入规模已基本见底，利润率有望回升 [7] 成长信心 - 拟向董事长售出6100万购股权，目标2025 - 2030年市值触达3000/4000/5000亿港元 [7] 增长逻辑 - 增长驱动之一为行业Beta红利，中长期看全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间；增长驱动之二为大客户代工的HNB产品商业化落地，若2025年产品能得到市场验证，预计2026年迎来收入利润放量 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润13.04/15.78/20.40亿，同比 -20.7%/+21.0%/+29.2%，合理价值区间为11.55 - 16.50元，对应市值714 - 1020亿元，对应2025年PE为45 - 65倍 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予思摩尔国际“增持”评级 [1][8][112] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，预计2024 - 2026年归母净利润为13.2/16.6/22.4亿元，对应PE为60/48/36倍，率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性 [8][112] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2009年麦克韦尔于深圳成立，以雾化电子烟代工起家，2020年在香港联交所上市，业务涉及多领域，市场覆盖多地，2023年全球电子雾化设备市场市占率13.7%；发展分三阶段，初步发展（2009 - 2015年）海外代工起家并新三板挂牌，快速发展（2016 - 2019年）依托陶瓷芯技术拓展客户和业务，多元发展（2020年至今）监管趋严下拓展多元业务 [17][18][19] - 业务模式：产品以尼古丁传输设备为主，布局特殊雾化和雾化新业务；业务分to B和to C两部分，to B业务约占8成，2023年营收111.7亿元，同比 - 8%，to B/to C业务收入分别为93.2/18.5亿元，占比83%/17%，同比 - 13%/+26%；to B业务收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入，to C业务开放式自有品牌持续快速增长，欧美海外市场为主导 [20][22][23] - 股权结构：创始人团队为实控人，股权结构稳定，SMR & Alon Limited是第一大股东，创始人陈志平及熊少明一致行动人士持股38.15%，第二大股东是亿纬锂能间接全资子公司，实控人刘金成间接持股31.77%；管理层经验丰富；2024年12月发布股权激励计划，以市值为绩效目标体现中长期发展信心 [36][37][42] 行业分析 - 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化：2023年全球雾化电子烟市场规模212亿美元，同比 + 7%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为6%；主要消费国渗透率长期呈提升趋势；一次性和不合规产品流行，各国政策和执法力度趋严；合规、换弹式产品份额或将提升，美国合规口味烟或扩容；合规龙头品牌市占率有望提升 [43][47][54] - 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局：2023年全球加热不燃烧规模345亿美元，同比 + 12%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为14%；HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升；HNB进入壁垒较高，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%，龙头公司HNB业务收入占比中长期将持续提升 [58][60][65] 公司看点 - 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益：建立全球客户网络，合作客户涵盖烟草公司和电子雾化公司；PMTA审查程序下合规品牌和代工方深度绑定，截至2024年底FDA审核通过的34款产品中65%由思摩尔国际代工；前五大客户收入占比高，监管趋严下合规龙头换弹式销售有望率先好转，2024H1一次性产品收入同比 - 19%，Q2换弹式收入同比 + 22.5% [71][74][75] - 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要：打造专业研发团队和体系，2024年上半年研发支出7.6亿元，同比 + 23.7%，主要增长来自雾化医疗及HNB产品领域；专利成果支持产品更新迭代，截至2024H1全球累计申请专利8394件；深耕HNB研发多年，新品可分享价值链 [79][83][86] - HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展：与英美烟草合作的HNB新品在塞尔维亚上市，预计2025年起推广；新品有优势，销量爬坡助力打造第二曲线；拓展多品类雾化业务，特殊雾化增长较快，美国合法化后空间较大 [87][91][93] 财务分析 - 2024Q1 - Q3业绩恢复增长，2016 - 2021年营收CAGR达81%，2022年起下滑，2024Q1 - Q3营收83.2亿元，同比 + 4%；2024年毛利率结构性改善，2023年毛利率39%，同比 - 4pct，2024H1为38%，同比 + 2pct；销售和研发费用增加带动期间费用率上行，2024年上半年销售/管理/研发/财务费用率合计23%；归母净利润下滑，2024Q1 - Q3归母净利润10.6亿元，归母净利率13% [97][99][103] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：面向企业端销售，预计2024 - 2026年美国收入增速为 - 6%/+5%/+15%，欧洲及其他国家和地区为 - 10%/+3%/+12%，中国大陆为 + 40%/+10%/+5%；自有品牌销售，预计2024 - 2026年欧洲及其他国家和地区收入增速为 + 88%/+26%/+20%，美国为 + 20%/+20%/+20%；预计2024 - 2026年毛利率分别为38.0%/38.2%/38.9%，销售费用率为7.2%/6.2%/5.5%，研发费用率为14%/13.7%/13.2%，管理费用率为6.6%/6.1%/5.6%；预计2024 - 2026年营收118.5/130.2/150.0亿元，同比 + 6.1%/+9.8%/+15.3%，归母净利润13.2/16.6/22.4亿元，同比 - 19.7%/+25.7%/+34.6% [105][108][109] - 投资建议：思摩尔国际未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，首次覆盖给予“增持”评级 [112]

报告公司投资评级 - 思摩尔国际评级为“买入”，目标价为HK$16.50，当前股价为HK$13.98，股价上行空间为+18% [1] 报告的核心观点 - 英美烟草推出思摩尔制GloHilo加热不燃烧（HNB）产品或为思摩尔带来新的长期增长机遇 [6][10] - 思摩尔2024年业绩可能会依旧受到非法产品激烈竞争的不利影响，尤其在美国 [7][10] - 重申“买入”评级，上调目标价至16.50港元 [8][10][16] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”不变，目标价从HK$11.80上调40%至HK$16.50 [2] - 2024E、2025E、2026E的EPS（RMB）分别从0.28、0.35、0.42下调至0.23、0.24、0.29，变动幅度分别为-20%、-33%、-32% [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月思摩尔国际与恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2024E营收（RMBmn）为13,407，较市场预测低12%；2025E营收为15,179，较市场预测低15% [5] - 2024E EPS（RMB）为0.31，较市场预测低26%；2025E EPS为0.37，较市场预测低35% [5] HNB产品突破或带来长期增长机遇 - 英美烟草于2024年11月在塞尔维亚推出新一代HNB产品GloHilo，专由思摩尔供货，针对高端板块，与IQOS定价相当 [6] - 若英美烟草向全球市场成功推出GloHilo，思摩尔或能在雾化电子烟业务之外找到第二个长期增长推手 [6] 思摩尔短期业绩可能承压 - 受非法产品竞争和批发商库存变动影响，思摩尔电子烟业务持续承压，尤其是在美国 [7] - 英美烟草Vuse品牌在2024年上下半年分别失去1.1和0.5个百分点的市场份额 [7] - 预计思摩尔2024年收入同比增长5.3%，毛利率从2023年的38.8%降至37.8%，调整后净利润同比下滑18.6% [7] HNB或要到2026年方可对思摩尔盈收产生重大贡献 - GloHilo在塞尔维亚推出为小规模测试，要在日本、欧盟、美国等大市场推出后，HNB业务才能为思摩尔盈收带来重大贡献 [8] - 因当地监管、顾客接受度和竞争环境等限制，英美烟草针对大市场的产品上市计划不明朗 [8] - 预测2025年收入同比增长9.3%、经调整净利润同比增长4.2% [8] 研究团队及财务数据摘要 - 研究团队为陈亚雷 [9] - 展示了2022A - 2026E的营业收入、息税前利润、归母净利润、每股收益、市盈率等财务数据 [9] 预测调整 - 下调2024 - 2026年的收入预测，以反映非法电子烟产品的负面影响 [13] - 将2024、2025和2026年的毛利率分别下调2.3、4.0和3.5个百分点，以反映价格竞争 [13] - 因反向经营杠杆作用，将2024 - 2026年的净利润预测分别下调20.0%、32.6%和31.7% [13] 估值 - 思摩尔P/E估值较全球同业存在溢价，部分由短期基本面和长期预期支撑 [15] - 思摩尔向CEO发行股票期权，目标市值3000亿 - 5000亿港元，拉高市场对其未来增长预期和估值溢价 [15] - 现以1000亿港元市值或每股16.50港元对思摩尔估值，隐含66倍/55倍的2025/26年P/E，较2025年1月7日收盘价有18%上行空间 [16] 同业估值比较 - 展示了思摩尔国际及多家同业公司的评级、股价、市值、P/E、P/B、EV/EBITDA、EPS CAGR、PEG等估值指标 [18] 附：财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表和财务比率等内容，展示了2023A - 2026E的相关财务数据 [21]