投资评级与核心观点 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK）“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为12.45港元，当前价为9.13港元 [2][5] - 报告核心观点认为，公司作为全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚，在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利，同时第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期 [9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [2] - 2025年公司实现经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [2] - 2025年下半年（25H2）业绩表现优于上半年，实现营收82.43亿元，同比增长22.8%，经调整净利润7.92亿元，同比增长4.7% [2] - 2025年归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [5] 业务分项表现 - **HNB业务**：2025年收入突破12.5亿元，相比2024年的2.2亿元实现大幅放量，成为公司强劲的第二增长曲线 [9] - **雾化业务**： - ODM业务实现收入113.4亿元，同比增长21.7%，其中欧洲及其他市场收入70.6亿元（同比+38.5%），美国市场收入40.7亿元（同比+2.1%），中国市场收入2.1亿元（同比-10.9%） [9] - 自主品牌业务实现收入29.1亿元，同比增长17.6%，其中美国市场收入5.25亿元（同比+23.8%），中国市场收入0.45亿元（同比+65.8%） [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受毛利率相对较低的烟具产品占比提升影响 [9] - 费用端持续优化，2025年销售费用率为6.4%（同比-1.4个百分点），研发费用率为10.7%（同比-2.6个百分点），但管理费用率为9.0%（同比+1.3个百分点） [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为167.00亿元、199.77亿元、230.11亿元，同比增速分别为17.1%、19.6%、15.2% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.65亿元、18.50亿元、23.72亿元，同比增速分别为18.9%、46.2%、28.2% [5][9] - 基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为39倍、27倍、21倍 [5] - 报告采用DCF估值法得出目标价12.45港元 [9] 行业与公司优势 - 全球主要国家对不合规电子雾化产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - 公司HNB新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升 [9]

投资评级 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK） **“买入”** 评级，并予以维持 [10] 核心观点 - 思摩尔国际2025年业绩显示，其加热不燃烧（HNB）和雾化电子烟业务表现积极，公司通过加大分红回馈股东 [1][7] - 收入端在HNB业务爆发式增长及雾化业务修复的驱动下实现稳健增长，但利润端因产品结构变化及费用增加而承压 [11] - 长期看好公司HNB与雾化烟双线成长，医疗雾化等新业务有望成为未来增长点 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现收入142.56亿元，同比增长21%；年内溢利10.62亿元，同比下降19%；经调整年内溢利15.30亿元，同比增长1% [2][7] - **2025年下半年业绩**：实现收入82.43亿元，同比增长22%；年内溢利5.69亿元，同比下降8%；经调整期内溢利7.92亿元，同比增长5% [2][7] - **2025年第四季度估计业绩**：实现收入40.46亿元，同比增长16%；年内溢利2.53亿元，同比增长5%；经调整期内溢利3.48亿元，同比增长6% [2][7] - **分红**：2025年度全年每股派息0.4港元，分红率高达234.4% [2][7] 业务分项表现 - **TO B业务（企业客户）**： - 2025年收入同比增长22%，占总收入的80% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长2%，中国大陆市场同比下降11%，欧洲及其他国际市场收入同比增长39% [11] - **HNB业务**：全年实现收入12.9亿元，同比大幅增长475%，增长动力来自战略客户在日本、波兰、意大利等核心市场推出新品 [11] - **雾化烟业务**：在欧洲一次性烟禁令背景下，通过推出创新合规新品获得强劲订单增长；美国市场因对不合规市场执法力度加强而受益 [11] - **TO C业务（消费者客户）**： - 2025年收入同比增长18% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长24%，中国大陆市场收入同比增长66%，欧洲及其他国家收入同比增长16% [11] - 自主品牌VAPORESSO的新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色，公司通过加大渠道覆盖和深化本地运营促进了关键区域市场份额增长 [11] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要原因是产品结构变化，估计高毛利的雾化产品占比下降，且HNB业务前期以器具销售为主，盈利能力较弱 [11] - **费用端**： - 股权支付费用大幅增加，2025年同比增长126%至4.68亿元 [11] - 法律及合规服务相关专业费用（归属于行政开支）同比大幅增加139.4%至2.66亿元 [11] - 集团加大了对TOC产品的市场开发力度 [11] 长期成长前景 - **加热不燃烧（HNB）业务**： - Glo Hilo市场份额稳步提升，长期成长空间广阔 [11] - 对比当前IQOS占据全球70%以上的市场份额，Glo Hilo份额提升潜力大 [11] - HNB行业预计2025-2030年销量复合增速约11.5%，到2030年预期销量增长至3517亿支；全球渗透率仅约6%，提升空间巨大 [11] - **雾化电子烟业务**： - 主业筑底回暖趋势明确，有望受益于行业监管转向和大客户市占率提升而持续修复 [11] - **新业务拓展**： - **医疗雾化**：传思生物与领先的CDMO合作在美国建立药械结合产品制造能力；公司位于美国的自有生产设施已于2025年12月获得FDA的cGMP认证 [11] - **其他业务**：特殊用途雾化、美容雾化等业务长期发展可期 [11] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现归母净利润11.1亿元、15.6亿元、23.1亿元，对应市盈率（PE）分别为44倍、31倍、21倍 [11] - 若加回股权支付相关费用等，预计2026-2028年实现经调整年内溢利15.8亿元、20.2亿元、27.7亿元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍、18倍 [11]

报告投资评级 - 对思摩尔国际（06969.HK）维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 公司为全球雾化科技龙头，电子雾化业务在监管趋严背景下持续修复，加热不燃烧业务正打造第二增长曲线，雾化医疗及美容等新业务拓展提供长期成长空间 [7] - 2025年下半年经调整净利润同比转正，显示盈利状况改善 [7] - 考虑新兴业务投入增加和加热不燃烧业务爬坡节奏，报告下调了2026及2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为142.56亿元，同比增长20.83%；归母净利润为10.64亿元，同比下降18.37%；经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3% [1][7] - **2025年下半年业绩**：收入为82.42亿元，同比增长21.9%；经调整净利润为7.92亿元，同比增长4.7%，同比转正；经调整净利率为9.6%，同比下降1.6个百分点，但降幅较上半年收窄 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.63亿元、18.82亿元、27.85亿元，对应同比增长率分别为18.75%、48.98%、47.97% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率分别为38.72倍、25.99倍、17.56倍 [1] 业务分板块表现 - **总收入结构**：2025年面向企业客户业务收入为113.44亿元，同比增长21.7%；自有品牌业务收入为29.12亿元，同比增长17.6% [7] - **企业客户业务细分**： - 加热不燃烧收入为12.87亿元，同比大幅增长475.4% [7] - 欧洲雾化电子收入为57.73亿元，同比增长18.5% [7] - 美国雾化电子收入为40.72亿元，同比增长2.1% [7] - **下半年趋势**：2025年下半年自有品牌和企业客户业务收入同比分别增长20%和22%，较第一季度环比提升 [7] 业务进展与展望 - **加热不燃烧业务**：与BAT合作的产品Hilo已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计2026年推广至全球其他主要市场，并推进新产品和新客户的合作 [7] - **雾化电子业务**：在监管政策趋严背景下恢复增长 [7] - **新业务拓展**：医疗雾化业务处于投入期，2026年将继续提交复杂等效药申请；美容雾化业务在探索新盈利模式 [7] 关键财务数据与比率 - **市场数据**：报告日收盘价为8.98港元，市净率为2.24倍，港股流通市值约为489.11亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产为3.53元，资产负债率为23.34% [6] - **预测财务比率**： - 毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的38.29% [8] - 销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的11.93% [8] - 净资产收益率预计从2025年的4.87%提升至2028年的10.03% [8]

投资评级 - 报告对思摩尔国际（06969.HK）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，其电子雾化业务持续修复，加热不燃烧（HNB）业务正打造第二增长曲线，而雾化医疗及美容等新业务的拓展为公司提供了长期成长空间 [7] 2025年度业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司营业总收入为142.56亿元，同比增长20.8%；归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [1][7] - **下半年改善**：2025年下半年（25H2）收入为82.42亿元，同比增长21.9%；经调整净利润为7.92亿元，同比增长4.7%，实现同比转正 [7] - **盈利能力**：2025年经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%；下半年经调整净利率为9.6%，同比下降1.6个百分点，但降幅较上半年收窄 [7] 分业务表现 - **收入结构**：2025年自有品牌业务收入为29.12亿元，同比增长17.6%；面向企业客户（To B）业务收入为113.44亿元，同比增长21.7% [7] - **To B业务细分**： - 加热不燃烧（HNB）业务收入为12.87亿元，同比大幅增长475.4% [7] - 欧洲雾化业务收入为57.73亿元，同比增长18.5% [7] - 美国雾化业务收入为40.72亿元，同比增长2.1% [7] - **下半年趋势**：2025年下半年，自有品牌和企业客户业务收入同比增速分别为20%和22%，较第一季度环比提升 [7] 业务进展与展望 - **雾化电子**：在监管政策趋严的背景下，该业务恢复增长 [7] - **加热不燃烧（HNB）**：与BAT合作的产品Hilo已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计2026年将推广至全球其他主要市场，并推进新产品和新客户的合作 [7] - **新业务拓展**：医疗雾化业务处于投入期，2026年将继续提交复杂等效药申请；美容雾化业务在探索新的盈利模式 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为166.23亿元、197.74亿元、233.37亿元，同比增长16.60%、18.95%、18.02% [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.63亿元、18.82亿元、27.85亿元，同比增长18.75%、48.98%、47.97% [1][7][8] - 注：报告下调了2026/2027年的盈利预测（前值分别为22.2亿元和28.9亿元），并新增了2028年预测 [7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.20元、0.30元、0.45元 [1][8] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为38.72倍、25.99倍、17.56倍 [1][8] - **其他财务比率**：预计2026-2028年毛利率分别为33.04%、35.49%、38.29%；销售净利率分别为7.60%、9.52%、11.93%；净资产收益率（ROE）分别为5.47%、7.53%、10.03% [8] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至报告日，收盘价为8.98港元，过去一年股价最低为8.78港元，最高为24.12港元 [5] - **市值**：港股流通市值约为489.11亿港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.24倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为3.53元，资产负债率为23.34%，总股本及流通股本均为61.95百万股 [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为16.00港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收快速增长，主要受益于雾化主业在欧美区域的积极修复，以及加热不燃烧（HNB）新业务进入放量期；2026年雾化主业有望延续修复态势，HNB业务“多客户+多产品”战略持续推进，公司作为雾化科技和加热烟草解决方案平台，长期成长潜力突出 [1] 财务业绩与预测 - 2025年实现营收142.56亿元，同比增长20.8%；经调整利润15.30亿元，同比增长1.3%，超过此前预期的14.08亿元 [1] - 2025年下半年期间费用率合计为23.0%，同比下降5.7个百分点，环比下降7.3个百分点，合计费用率迎来拐点 [4] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为16.52亿元、22.53亿元、28.41亿元（原2026-2027年预测为22.37亿元、28.77亿元）[5] - 预计2026-2028年营业收入分别为165.95亿元、192.22亿元、221.91亿元，同比增长率分别为16.41%、15.83%、15.45% [10] - 2025年销售毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要因业务结构变化所致 [4] 雾化业务分析 - 2025年雾化ToB业务整体实现营收100.58亿元，同比增长10.5% [2] - 雾化ToB业务分地区表现：欧洲及其他地区营收57.7亿元（同比+18.5%），美国地区营收40.7亿元（同比+2.1%），中国大陆地区营收2.1亿元（同比-10.9%）[2] - 2025年雾化ToC业务整体实现营收29.11亿元，同比增长17.6% [2] - 雾化ToC业务分地区表现：欧洲及其他地区营收23.4亿元（同比+15.7%），美国地区营收5.3亿元（同比+23.8%），中国地区营收0.5亿元（同比+65.8%，由雾化美容产品贡献）[2] - VAPORESSO品牌在开放式品类市占率位列全球第一 [2] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年HNB业务实现营收12.9亿元，同比大幅增长475.4% [3] - 增长主要驱动力：公司战略客户英美烟草推出的高端HNB产品系列（Glo Hilo）于2025年9月至11月依次登陆日本、波兰和意大利市场，并获得消费者积极反馈，公司作为研发创新者及产业链配套商充分受益 [3] - 2026年展望：Glo Hilo产品将推向更多重点市场（如罗马尼亚），已进入市场有望实现市占率爬坡；公司将加速HNB其他技术平台商业化进程，构建“多客户+多产品”的业务矩阵 [3] 费用与利润率分析 - 2025年公司分销及销售费用率为6.4%，同比下降1.4个百分点；行政费用率为9.0%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为10.7%，同比下降2.6个百分点 [4] - 行政费用率增加主要因以股份为基础的付款开支增加；研发费用率下降得益于部分研发开支资本化 [4] - 2025年经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [4] 估值依据 - 给予公司2027年40倍目标市盈率，以得出16.00港币的目标价 [5] - 估值参考：可比公司Wind一致预期2027年平均市盈率为19倍 [5] - 给予较高估值的理由：HNB业务尚处技术红利期，成长空间广阔；雾化电子烟业务合规能力和监管环境持续改善，长期价值属性突出 [5] 业务结构影响 - 盈利预测调整中，下调2026-2027年毛利率预测，主要因业务结构变化，相对低毛利的HNB器具、雾化ToB业务收入占比提升 [12] - 2026-2028年预测毛利率分别为34.5%、35.3%、35.9%，较原预测分别下调4.7、4.2个百分点 [12]

投资评级与估值 - 报告给予思摩尔国际“增持”评级，当前股价为9.62港元 [5] - 基于公司作为加热不燃烧产业链核心供应商、深厚技术护城河及市占率提升的估值溢价，给予2026年65.0倍市盈率，对应目标价12.00港元 [9] - 当前市值为59,596百万港元，52周股价区间为9.62-23.46港元 [6] 核心财务表现与预测 - **收入创历史新高**：2025年营业总收入为14,256百万人民币，同比增长21%，预计2026-2028年收入将分别达到16,343、18,696、21,276百万人民币，年复合增长率约14% [3][9][10] - **盈利能力承压但有望改善**：2025年净利润为1,064百万人民币，同比下降18%，主要受毛利率下滑影响；预计2026年净利润为1,052百万人民币，同比微降1%，随后在2027年大幅反弹73%至1,820百万人民币，2028年进一步增长20%至2,180百万人民币 [3][9][10] - **毛利率与费用率变化**：2025年下半年毛利率为34.1%，同比下降3.4个百分点，主要受产品结构变化影响；同期销售/管理/研发费用率分别为5.1%/8.2%/9.7%，同比显著收窄，得益于业务规模扩张带来的规模效应 [9] 分业务进展与驱动因素 - **企业客户业务（B端）**：2025年下半年营收66.05亿人民币，同比增长22% [9] - **美国市场**：同比增长3%，雾化电子烟头部品牌客户受益于行业监管趋严，业务持续复苏 [9] - **欧洲及其他市场**：同比增长39%，增长得益于监管驱动的用户产品结构性切换以及加热不燃烧新品贡献；2025年公司加热不燃烧业务营收超12亿人民币，成功支持战略客户推出高端产品 [9] - **零售客户业务（C端）**：2025年下半年营收16.37亿人民币，同比增长23% [9] - **美国市场**：同比增长48%，主要得益于VAPORESSO品牌新品XROS 5、XROS 5 Mini的强劲表现及关键渠道渗透率提高 [9] - **欧洲市场**：同比增长16% [9] 未来增长前景与催化剂 - **传统雾化业务**：有望继续受益于全球监管环境变化，在合规经营主导下，品牌份额提升可期 [9] - **加热不燃烧业务**：新品Glo Hilo产品力反馈优异，合作伙伴英美烟草渠道推力加码；2026年2月在罗马尼亚重磅上新，日本市场进行烟弹升级和设备限时折扣，全球扩张逐步兑现；公司研发积淀深，合作客群及产品线有望不断扩张 [9] - **医疗美容雾化业务**：如期推进，Transpire顺利达成多项关键里程碑 [9]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但基于盈利预测和估值数据（如2026年预测市盈率45.2X）进行公司分析 [1][5] 核心观点 - 思摩尔国际2025年收入稳健增长，盈利能力短期承压，但HNB（加热不燃烧）业务贡献重要增量，费用管控优异，未来盈利复苏可期 [1] - 公司业务多点开花：自主品牌VAPORESSO全球份额第一且稳健增长，ODM业务在欧洲因HNB和合规产品推动而快速增长，美国市场有望复苏 [2] - HNB业务成功突破，医疗雾化进入商业化关键阶段，预计将成为未来新的增长点 [3] - 公司盈利能力有望伴随HNB烟弹占比提升、医疗收入起量及外部不利因素减弱而持续复苏 [3][4] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元 [4][5] 分业务总结 整体业绩表现 - 2025年全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 2025年全年期内溢利10.62亿元，同比下降18.5%；剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 2025年下半年（H2）实现收入82.43亿元，同比增长21.9%；经调整后期内溢利7.95亿元，同比增长5.1% [1] 品牌业务 - 2025年下半年品牌业务收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年ODM业务收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - 欧洲地区增长显著，主要得益于HNB贡献增量：2025年全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4%；若剔除HNB，欧洲雾化业务全年同比增长18.5% [2] - 雾化业务：欧洲因前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年稳健增长；美国特殊雾化收入全年下降，但经过结构性重塑，预计2026年恢复增长；传统换弹雾化在2025年下半年已呈现边际复苏趋势 [2] - 公司是FDA合规市场的核心供应商，主要客户份额超40%，有望受益于近日FDA口味禁令的松动 [2] HNB及医疗业务 - HNB业务伴随战略客户在全球推出高端产品，2025年收入成功突破12亿元 [3] - 当前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - 2026年公司计划继续支持战略客户全球推广，并加速其他HNB技术平台商业化，多元产品与客户矩阵将持续贡献增量 [3] - 医疗雾化：传思生物佛州工厂已于2025年12月获得FDA符合药品生产质量管理规范证明，2026年是技术向商业化转化的核心阶段，医疗板块有望逐步开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点；经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 毛利率承压主要系产品结构变化影响 [3] - 费用率表现：销售费用率6.4%（同比-1.4pct），管理费用率9.0%（同比+1.3pct），财务费用率10.7%（同比-2.6pct） [3] - 尽管面临汇兑损失（全年1.51亿元，而2024年为汇兑收益0.26亿元）及新增诉讼费用（1.76亿元）的压力，公司研发及销售费用率持续优化 [3] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长率分别为17.2%、21.3%、13.0% [5][6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长率分别为9.0%、121.2%、72.1% [4][5][6] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年摊薄后分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - 估值预测：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为45.2倍、20.5倍、11.9倍 [4] - 盈利能力指标预测：毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12%；销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]

投资评级 - 报告未明确给出思摩尔国际的投资评级 [1] 核心观点 - 公司业务多点开花，HNB（加热不燃烧）产品开始放量，费用管控表现优异，未来盈利能力有望持续复苏 [1] - 公司2025年收入实现稳健增长，盈利端短期承压，但经调整后利润实现正增长，HNB业务在欧洲市场贡献显著增量 [1][2] - 展望未来，HNB烟弹占比提升、医疗板块商业化以及欧洲雾化业务的先发优势，将成为公司收入和利润增长的核心驱动力 [2][3] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元，对应市盈率估值从45.2倍下降至11.9倍 [4][5] 2025年业绩表现 - 全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 全年实现期内溢利10.62亿元，同比下降18.5% [1] - 剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 下半年（H2）表现优于上半年，收入82.43亿元（同比增长21.9%），经调整后期内溢利7.95亿元（同比增长5.1%） [1] 分业务板块分析 品牌业务 - 2025年下半年实现收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年实现收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - **欧洲市场**：HNB产品贡献巨大增量，全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4% [2] - **雾化产品**：欧洲市场因公司前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年持续稳健增长；美国市场特殊雾化收入下降但已结构性重塑，传统换弹产品呈现边际复苏趋势 [2] - **HNB产品**：目前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - **医疗雾化**：旗下传思生物工厂已获FDA认证，2026年进入技术商业化核心阶段，预计将开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受产品结构变化影响 [3] - 2025年经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 费用管控优异：销售费用率为6.4%（同比-1.4pct），管理费用率为9.0%（同比+1.3pct），财务费用率为10.7%（同比-2.6pct） [3] - 盈利承压因素包括：汇兑损失1.51亿元（2024年为汇兑收益0.26亿元），以及新增诉讼费用1.76亿元 [3] - 预计随着外部影响减弱及高毛利业务（HNB烟弹、医疗）起量，公司盈利能力将持续复苏 [3][4] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长17.2%、21.3%、13.0% [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长9.0%、121.2%、72.1% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - **毛利率**：预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12% [6] - **净利率**：预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]

投资评级 - 报告对思摩尔国际（06969.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管短期业绩斜率存在波动，但不改公司长期成长空间，雾化业务有望加速修复 [1] - 公司在雾化成熟业务上保持领先优势并持续修复，HNB成长业务加速放量提供高增长空间，医疗美容雾化新兴业务远期盈利弹性充足 [4] - 公司保持高分红（2025年股息率3.36%）彰显对未来发展信心，看好其长期增长逻辑逐步兑现 [4] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025全年实现营收143亿元，同比增长21%；归母净利润10.6亿元，同比下降19% [1] - **下半年表现**：2025年下半年营收82亿元，同比增长22%；归母净利润5.7亿元，同比下降8% [1] - **调整后利润**：2025年扣除股权激励费用后的调整后归母净利润为15.3亿元，同比增长1.3% [1] - **股息**：2025年全年股息为每股0.2港元 [1] 分业务经营分析 雾化电子烟及APV成熟业务 - **整体表现**：合规市场持续扩容，整体业绩正加速修复 [2] - **分区域营收**： - 美国市场：营收71亿元，同比增长19% [2] - 欧洲及其他市场：营收41亿元，同比增长2% [2] - 中国市场：营收2亿元，同比下降11% [2] - **自有品牌表现**：实现营收29亿元，同比增长18% [2] - 美国市场：营收23亿元，同比增长16% [2] - 欧洲及其他市场：营收5亿元，同比增长24% [2] - 中国市场：营收0.5亿元，同比增长66% [2] - **市场趋势**： - 美国：加大对非法电子烟的打击力度，适度放宽合规产品口味限制，在年龄验证技术加持下，合规口味烟容量有望持续扩充 [2] - 欧洲：英国、法国已全面禁售一次性烟，市场需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换 [2] - **竞争优势**：欧美合规雾化市场扩容趋势确定，公司在技术优势及深度绑定核心客户的优势下，整体业绩正加速修复 [2] HNB（加热不燃烧）成长业务 - **整体表现**：2025年实现营收13亿元，同比大幅增长476% [3] - **市场拓展**：Hilo产品相继在日本、波兰、意大利等核心市场上市，核心客户BAT持续倾斜足够的营销推广资源，2026年将加速向更多核心市场拓展 [3] - **行业前景**：HNB行业整体渗透率仍处于快速提升期，在菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔 [3] - **技术储备**：公司在HNB领域技术储备丰富，在保障核心客户产品技术性能领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程，业绩增量空间充足 [3] 医疗及美容雾化新兴业务 - **发展现状**：仍处于前期探索阶段，2025年医疗雾化已筹备FDA首次上市申请，并同步建设小规模量产能力 [3] - **业绩影响**：高研发投入阶段性压制业绩表现 [3] - **远期展望**：长期看可通过外部融资或与国际厂商合作，在贡献营收的同时减轻对利润的影响；悲观假设下相关研发费用可还原至利润端，整体盈利弹性依旧充足 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**： - 预计2026年营收169.14亿元，同比增长18.64% [4] - 预计2027年营收199.81亿元，同比增长18.13% [4] - 预计2028年营收236.62亿元，同比增长18.42% [4] - **归母净利润预测**： - 预计2026年归母净利润16.51亿元，同比增长55.20% [4] - 预计2027年归母净利润25.69亿元，同比增长55.58% [4] - 预计2028年归母净利润34.85亿元，同比增长35.69% [4] - **每股收益（EPS）预测**： - 预计2025年EPS为0.27元 [4] - 预计2026年EPS为0.41元 [4] - 预计2027年EPS为0.56元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为42倍、27倍和20倍 [4] 主要财务指标摘要（历史与预测） - **营业收入**：2024年为117.99亿元，2025年为142.56亿元，预计2026-2028年分别为169.14亿元、199.81亿元、236.62亿元 [8] - **归母净利润**：2024年为13.03亿元，2025年为10.64亿元，预计2026-2028年分别为16.51亿元、25.69亿元、34.85亿元 [8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为4.87%（摊薄），预计2026-2028年分别为7.03%、9.85%、11.79% [8] - **市净率（P/B）**：2025年为3.17倍，预计2026-2028年分别为2.95倍、2.66倍、2.34倍 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期业绩存在波动，但公司长期增长逻辑清晰，雾化电子烟成熟业务在合规市场扩容趋势下正加速修复，加热不燃烧（HNB）成长业务放量在即，医疗美容新兴业务远期弹性充足，高分红政策彰显发展信心 [1][2][3][4] 2025年业绩总结 - 2025年全年实现营收143亿元，同比增长21% [1] - 2025年全年实现归母净利润10.6亿元，同比下降19% [1] - 2025年下半年营收82亿元，同比增长22%，归母净利润5.7亿元，同比下降8% [1] - 2025年全年调整后（扣除股权激励费用）归母净利润为15.3亿元，同比增长1.3% [1] - 2025年全年股息为0.2港元/股，股息率3.36% [1][4] 分业务经营分析 雾化电子烟及APV（成熟业务） - 2025年该业务整体业绩正加速修复 [2] - 分区域看，美国市场营收71亿元，同比增长19%；欧洲及其他市场营收41亿元，同比增长2%；中国市场营收2亿元，同比下降11% [2] - 自有品牌业务营收29亿元，同比增长18%，其中美国/欧洲及其他/中国市场营收分别为23/5/0.5亿元，同比分别增长16%/24%/66% [2] - 美国市场因打击非法电子烟及适度放宽合规产品口味限制，合规市场有望持续扩容 [2] - 欧洲市场（如英国、法国）禁售一次性烟，需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换 [2] - 欧美合规雾化市场扩容趋势确定，公司凭借技术及深度绑定核心客户优势，业绩正加速修复 [2] 加热不燃烧（HNB，成长业务） - 2025年实现营收13亿元，同比大幅增长476% [3] - Hilo产品已在日本、波兰、意大利等核心市场上市，核心客户BAT持续投入营销资源，2026年将加速向更多核心市场拓展 [3] - HNB行业渗透率仍处快速提升期，菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔 [3] - 公司在HNB领域技术储备丰富，在保障核心客户产品性能领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程 [3] 医疗及美容雾化（新兴业务） - 该业务目前仍处探索初期，高研发投入阶段性影响业绩表现 [3] - 2025年医疗雾化业务已筹备FDA首次上市申请，并同步建设小规模量产能力 [3] - 长期看，可通过外部融资或与国际厂商合作贡献营收并减轻对利润的影响，悲观假设下研发费用可还原至利润端，远期盈利弹性充足 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为169.14亿元、199.81亿元、236.62亿元，同比增速分别为18.64%、18.13%、18.42% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.51亿元、25.69亿元、34.85亿元，同比增速分别为55.20%、55.58%、35.69% [4] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.27元、0.41元、0.56元 [4] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为42倍、27倍、20倍 [4] 主要财务指标（历史与预测） - 营业收入：2024年117.99亿元，2025年142.56亿元，预计2026年169.14亿元 [8] - 归母净利润：2024年13.03亿元，2025年10.64亿元，预计2026年16.51亿元 [8] - 净资产收益率（ROE）：2025年为4.87%，预计2026-2028年将提升至7.03%、9.85%、11.79% [8] - 毛利率：2025年为34.1%，预计2026-2028年将逐步回升至36.7%、40.9%、42.4% [9] - 净利率：2025年为7.5%，预计2026-2028年将逐步提升至9.8%、12.9%、14.7% [9]