投资评级 - 维持思摩尔国际“增持”评级 [3][9] 核心观点 - 思摩尔国际雾化主业稳健增长，加热不燃烧（HNB）业务快速放量，正构筑新的增长曲线 [2][8] - 2026年第一季度收入表现亮眼，实现收入38.56亿元，同比增长41.7% [8] - 监管趋严背景下，合规市场修复，为公司To B业务创造机遇 [8] - HNB业务在2026年第一季度收入达6.64亿元，同比实现1324.9%的爆发式增长，预计将持续快速放量 [8] - 自有品牌业务通过产品创新和渠道覆盖实现稳健增长 [8] - 雾化医疗业务仍处于战略投入期，短期亏损侵蚀业绩 [8] - 基于雾化医疗业务投入影响，下调2026年盈利预测，但看好HNB业务带动2027-2028年业绩高增长 [8][9] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计从2025年的142.56亿元增长至2028年的219.59亿元，2026-2028年同比增速分别为16.73%、15.66%、14.09% [7] - **归属普通股东净利润**：预计从2025年的15.30亿元增长至2028年的25.96亿元，2026-2028年同比增速分别为0.90%、37.94%、21.90% [7][8] - **每股收益**：预计从2025年的0.24元/股增长至2028年的0.42元/股 [7] - **市盈率**：对应2026-2028年预测净利润的PE分别为33倍、24倍、20倍 [7][9] - **净资产收益率**：预计ROE从2025年的4.87%提升至2028年的11.23% [7] 业务分项表现 - **To B电子雾化业务**：2026年第一季度收入25.24亿元，同比增长21.8%，受益于欧洲监管趋严带来的合规市场机遇及美国加强执法 [8] - **HNB业务**：2026年第一季度收入6.64亿元，同比激增1324.9%（2025年第一季度仅0.47亿元），2025年全年收入超12亿元 [8] - **自有品牌业务**：2026年第一季度收入5.89亿元，同比增长12.6%，VAPORESSO品牌通过推出XROS 5系列等新品巩固市场地位 [8] - **雾化医疗业务**：2026年第一季度收入0.79亿元，同比下滑1.7%，当期亏损1.2亿元，公司持续投资以支持长远发展 [8] 增长驱动与战略 - **HNB业务成为核心新引擎**：公司利用自主研发技术平台，成为客户全面的产品解决方案供应商 [8] - 2025年关键里程碑是成功支持战略客户在日本、波兰及意大利推出高端HNB产品，获得积极市场反馈 [8] - 2026年将继续支持该战略客户将产品扩展至全球更多市场 [8] - **监管环境变化利好**：欧洲对一次性电子雾化产品的监管禁令及美国对不合规产品的执法加强，为合规龙头企业创造了市场机遇 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对思摩尔国际的“买入”评级，目标价为16.00港币 [1] - 报告核心观点认为，公司2026年第一季度收入及利润表现靓丽，主要得益于雾化主业持续修复以及加热不燃烧新业务快速放量，全球监管政策变化利好合规龙头，公司有望构建“多客户+多产品”业务矩阵，新增长曲线加速构建 [1] 2026年第一季度财务表现 - 2026年第一季度总收入为38.56亿元人民币，同比增长41.7% [1] - 2026年第一季度期内溢利为2.63亿元人民币，同比增长36.6% [1] - 2026年第一季度经调整期内溢利为3.47亿元人民币，同比增长10.7% [1] - 若剔除医疗业务亏损影响，还原后的经调整利润约为4.67亿元人民币，同比增长25.7% [1] 雾化业务表现 - 2026年第一季度雾化板块收入为31.13亿元人民币，同比增长20% [2] - 其中To B业务收入为25.24亿元人民币，同比增长21.8%，相比2025年全年10.5%的增长有所提速 [2] - 自主品牌业务收入为5.89亿元人民币，同比增长12.6% [2] - 美国市场对非法电子雾化产品的执法力度加强，推动公司合规产品迎来修复机遇 [2] - 欧洲市场在英国和欧盟主要国家推行一次性电子烟禁令，公司积极推出创新性合规设计方案以满足市场切换需求 [2] 加热不燃烧业务表现 - 2026年第一季度加热不燃烧板块实现收入6.64亿元人民币，同比增长1324.9% [3] - 该季度收入已超过2025年全年12.9亿元人民币收入的一半 [3] - 主要客户英美烟草旗下Glo Hilo在2026年2月和4月分别于罗马尼亚和希腊上新，并推出买烟具送烟支的促销活动 [3] - 在日本市场，菲莫国际和日本烟草自2026年4月1日起上调配套烟弹价格，而英美烟草明确表示维持原价，价格竞争力提升 [3] - 公司2026年将加速加热不燃烧技术平台商业化进程 [3] 雾化医疗业务表现 - 2026年第一季度医疗板块实现收入0.79亿元人民币，同比小幅下降1.7% [4] - 该板块亏损金额约为1.2亿元人民币，主要因公司为提升内部技术平台及管线产品而持续加大投入 [4] - 2026年1月6日，公司旗下子公司传思生物依托自主创新吸入制剂平台开发的药物候选产品，已完成临床试验中的首例人体给药 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2026至2028年经调整净利润分别为16.52亿元、22.53亿元、28.41亿元人民币 [5] - 对应2026至2028年经调整每股收益分别为0.27元、0.36元、0.46元人民币 [5] - 参考可比公司Wind一致预期2027年18倍市盈率均值，报告基于加热不燃烧业务处于技术红利期及雾化电子烟业务合规能力改善，给予公司2027年40倍目标市盈率，从而得出目标价 [5] - 根据经营预测，公司2026至2028年预计营业收入分别为165.95亿元、192.22亿元、221.91亿元人民币，同比增长率分别为16.41%、15.83%、15.45% [11] - 2026至2028年预计归属母公司净利润分别为13.52亿元、19.73亿元、25.91亿元人民币，同比增长率分别为27.09%、45.95%、31.33% [11] 公司基本数据 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为9.40港币 [8] - 公司市值为582.34亿港币 [8] - 公司52周价格范围为8.53至24.12港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对思摩尔国际的“增持”评级 [9] - 报告给予公司2026年目标市盈率65.0倍，对应目标价12.00港元 [9] - 报告核心观点：公司营收增长再提速，加热不燃烧业务单季度营收超6亿元，调整后利润保持健康增长 [2][9] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营收38.56亿元，同比增长41% [9] - **2026年第一季度调整后利润**：实现调整后净利润（剔除雾化医疗业务）4.67亿元，同比增长26%，对应利润率12.1%，同比下降1.5个百分点 [9] - **历史及预测营收**：2025年营收142.56亿元，同比增长21%；预计2026-2028年营收分别为163.43亿元、186.96亿元、212.76亿元，年增长率在14%-15%之间 [3][10] - **历史及预测净利润**：2025年归母净利润10.64亿元，同比下降18%；预计2026-2028年归母净利润分别为10.52亿元、18.20亿元、21.80亿元，其中2027年预计同比大幅增长73% [3][9][10] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净利率分别为6.4%、9.7%、10.2%；净资产收益率分别为4.8%、7.9%、9.1% [10] 业务分项表现 - **面向企业客户业务**： - 雾化电子烟及特殊用途雾化收入同比增长22% [9] - 加热不燃烧业务收入达6.64亿元，同比大幅增长1325% [9] - 医疗雾化业务收入同比下降2% [9] - **自有品牌业务**： - 雾化电子烟收入同比增长14% [9] - 医美雾化业务收入同比下降46% [9] - **其他财务项目**：2026年第一季度，医疗雾化业务亏损1.20亿元，股权激励费用为0.85亿元，所得税率为27.8% [9] 业务发展动态与驱动因素 - **加热不燃烧业务高速发展**：得益于公司在2025年下半年支持其战略客户推出高端加热不燃烧产品，以及部分非烟草客户抢出口订单 [9] - **传统雾化业务受益于监管**：全球合规监管趋势持续利好传统雾化业务 [9] - **主要客户市场动作**：英美烟草在罗马尼亚、希腊推出新品；在日本市场进行烟弹升级及设备促销，并在日本消费税提高背景下宣布产品不涨价，而竞争对手产品普遍涨价，有望提升其市场份额 [9] - **研发投入**：公司持续对雾化医疗业务进行投资，专注于提升技术平台及管线产品 [9] 估值与市场数据 - **当前市值**：约582.34亿港元，当前股本为61.95亿股 [6] - **市盈率**：报告预测2026-2028年市盈率分别为53.4倍、30.9倍、25.7倍 [3] - **可比公司估值**：报告选取的可比公司2026年预测市盈率平均值为41.4倍 [11] - **股价表现**：报告期内（52周）股价区间为8.78-23.46港元 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但在投资建议部分对多个细分板块及公司给出了“推荐”或“建议关注”的评级 [106] 报告核心观点 * 报告认为，轻工制造与消费行业各细分板块景气度呈现分化态势，投资机会需结合具体赛道进行把握 [4] * 潮玩、新型烟草、AI眼镜、AI+3D打印、宠物医疗等板块处于“拐点向上”或“稳健向上”阶段，存在结构性机会 [4] * 家居板块内销处于底部企稳阶段，外销进入温和修复通道；造纸板块处于底部企稳阶段，包装板块则稳健向上 [4][11] * 轻工个护、宠物食品、二轮车等板块则面临成本或需求压力，表现“略有承压” [4] 细分赛道景气跟踪总结 潮玩 * 泡泡玛特旗下热门IP星星人计划推出13款围绕日常生活陪伴和社交场景的新品，时隔3个月再次发售，动销表现值得期待 [1][8] * 名创优品MINISO FRIENDS斩获国际设计大奖，全球化布局加速，全球门店已达17家，海外首店落地马来西亚 [1][8] * 2026年1-2月，中国玩具（不含游戏）出口额为50.6亿美元，同比增长1.5% [8] 新型烟草 * 海外监管趋严：美国边境对非法电子烟查验扰动增加，市场关注4月底至5月初是否进入新一轮严查周期；FDA就调味电子烟审评指导草案征求意见，并推进对分销商的永久禁令诉讼 [1][9][36] * 韩国自4月24日起将电子烟纳入禁烟区处罚范围 [1][9] * 思摩尔国际2026年一季度收入同比增长41.7%至38.56亿元人民币，净利润同比增长36.6%至2.625亿元人民币，其中企业客户业务同比增长48.6% [1][9][37] * 2026年2月，中国电子烟出口额同比增长51.2%至7.5亿美元，其中对美国、英国、韩国、日本出口额分别为2.66亿、0.70亿、0.30亿、0.28亿美元，同比分别增长40.4%、15.4%、34.7%、137.1% [33][35] 家居板块 * **内销方面**：截至4月3日，30大中城市商品房成交面积当周同比增长39.77%，14城二手房成交面积当周同比增长18.11%，市场情绪边际修复 [1][10] * **外销方面**：2026年2月中国家具出口金额同比增长67.83%至52.5亿美元；3月越南家具出口金额同比增长14.95%至3.7亿美元，外需增长势头强劲 [1][10][50] * **展望**：内销短期仍在磨底，但在政策刺激下需求有望稳步修复；外销已进入温和修复通道，建议优选海外产能布局成熟的企业 [11] * **高频数据**：26年1-2月房地产开发投资完成额累计同比-9.61%，新开工面积累计同比-23.35%，竣工面积累计同比-26.92% [41] 造纸包装 * **造纸（延续走弱）**：截至4月10日，针叶浆/阔叶浆单价环比上周-90/+8元/吨；箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/双胶纸/生活纸/废旧黄板纸价格较上周分别-40/-76/-45/+0/+0/-11元/吨 [2][12] * 传统淡季特征明显，龙头纸企连续降价，中小纸企跟跌，瓦楞纸均价环比下降2.5%，箱板纸均价环比下降1.1%，下游订单疲软，纸企库存攀升 [2][12] * **包装（稳健向上）**：26年3月全国居民消费价格同比上涨1.0%，1-3月平均同比上涨0.9%，下游消费稳中向上，包装需求有望持续修复 [2][13] * 铝锭价格同比上涨14.89%至2.38万元/吨，若铝价保持高位将触发包装企业调价机制 [13] 个护+AI眼镜 * **个护**：卫生巾原料（热熔胶等）成本上涨，生产商汉高中国已宣布产品价格上调20%，专家预计终端零售价可能上涨3%至8%，但价格传导至消费端有缓冲过程 [2][14][15] * **AI眼镜**：华为终端BG CEO暗示HUAWEI AI Glasses新品发布在即，产品将搭载摄像头，整机重量有望低于50克，并与鸿蒙生态深度协同，华为为其设定的出货目标在40万至50万台之间 [2][16] 小米集团 * 小米MiMo大模型正式接入全球顶级开源Agent框架Hermes，并限免两周，以加速AI在智能座舱、全屋智能等场景的生态渗透 [3][17] * 自研操作系统Xiaomi Vela Safety内核获ISO 26262 ASIL-D最高等级功能安全认证，新一代SU7交付即搭载XLA认知大模型，并将为初代SU7等车型提供OTA升级 [3][18] 宠物食品&用品 * 中宠股份旗下顽皮品牌发布《顽皮品牌宠物食品国际化质量标准》，并推出新一代鲜肉膨化粮和“美毛”烘焙粮 [4][19] * 健合集团旗下素力高推出低脂高蛋白猫粮新品，含肉量达80%，粗蛋白42%，脂肪12%，为体重管理功能粮提供新选择 [4][20] * 宠物电商巨头Chewy宣布收购连锁宠物医院品牌Modern Animal，新增29家线下门店，预计新增1.25亿美元年化收入，推动其向宠物健康生态转型 [20] 银发经济 * 商务部等九部门印发《服务消费提质惠民行动2026年工作方案》，系统部署支持养老等民生服务消费 [27] * 悦心健康2025年大康养业务毛利额同比增加283万元，公司正建立机构、社区、居家融合的养老服务体系 [27] * 智能轮椅机器人企业双派机器人完成数千万元A轮融资，将用于研发AI与大模型能力在产品中的落地 [28] AI+3D打印 * 创想三维推出的桌面级耗材回收设备在Indiegogo众筹超4000万港元，验证海外用户对材料创造性及环保回收的需求 [4][29] * 拓竹第一代旗舰产品X1系列正式停产，由P2S接替，行业竞争焦点正从参数突破转向材料兼容性、多色系统集成及AI辅助等综合生态能力 [4][32] 行业重点数据及热点跟踪总结 线上销售数据 * 2026年2月，卫生巾线上销售额6.58亿元，同比-11.5%；牙膏线上销售额7.63亿元，同比+9% [38] * 2026年2月，潮玩动漫线上销售额12.63亿元，同比+0%，其中盲盒娃娃销售额4.58亿元同比+1%，动漫游戏周边销售额4.18亿元同比-7% [38] * 2026年2月，XR设备线上销售额0.92亿元，同比+35% [38] 轻工出口链数据 * **保温杯出海**：2026年3月，Stanley在亚马逊美国站销量10.3万个，同比-87.68%；Owala在亚马逊美国站销量50.48万个，同比+91.63%，市占率达31.10% [77][78] * **跨境电商**：2026年3月，恒林股份/傲基股份/乐歌股份亚马逊美国站GMV同比分别+15.8%/+8.0%/+25.55%；致欧科技亚马逊美国/英国/德国站GMV同比分别为+3.4%/+34.5%/+15.8% [91] 投资建议总结 * **家居板块**：推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、志邦家居、敏华控股、公牛集团等 [106] * **新型烟草板块**：推荐思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技等 [106] * **轻工消费板块**：推荐泡泡玛特、晨光股份、登康口腔、百亚股份等 [106] * **造纸包装板块**：推荐裕同科技、太阳纸业、永新股份、奥瑞金等 [106] * **出海板块**：推荐匠心家居、恒林股份、致欧科技、乐歌股份等 [106] * **新消费板块**：建议关注中宠股份、依依股份、瑞普生物、家联科技、小米集团、哈尔斯等 [106]

投资评级 - 报告未明确给出思摩尔国际(6969.HK)的本次投资评级，但提供了上次评级 [1] 核心观点 - **收入增速靓丽，经营利润率改善**：公司2026年第一季度收入实现38.56亿元，同比增长41.7%；期内溢利为2.63亿元，同比增长36.6% [1] - **HNB业务高增，全年预期有望提升**：2026年第一季度HNB收入实现6.64亿元，同比大幅增长1324.9%，主要系大客户自2025年下半年起量，以及新地区开拓带来的短期备货高峰 [2] - **雾化制造&品牌业务稳健增长**：2026年第一季度雾化&特殊用途产品/开放式电子烟(APV)分别实现收入25.24亿元/5.81亿元，同比分别增长21.8%/14.3% [3] - **医疗业务仍处投入期**：2026年第一季度医疗业务实现收入79.3百万元，同比微降1.7%，单季度亏损约1.2亿元 [1][3] - **盈利预测显示未来高增长**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.5亿元、21.9亿元、29.1亿元，对应2027-2028年增速分别高达90.3%和33.1% [3][4] 业务表现与展望 - **HNB业务有望超预期增长**：大客户起量带动增长，新市场如罗马尼亚（Glo Hyper市占率达14.1%）、希腊等陆续开拓或上市，原有区域如日本通过降价促销活动（全系列烟具直降2000日元）有望提升渗透率 [2] - **雾化业务受益于合规趋势与产品创新**：美国FDA执法严格使合规供应商受益，且口味限制有望放松；欧洲市场通过创新产品切入高价值客户供应链，实现双赢增长；中国出口退税政策落地可能刺激了客户提前备货 [3] - **剔除特殊项目后盈利能力改善**：剔除股份支付费用后，2026Q1经调溢利为3.47亿元，同比增长10.7%，利润率环比提升0.4个百分点；若进一步剔除医疗业务，经调溢利为4.67亿元，同比增长25.7% [1] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为169.06亿元、205.19亿元、231.73亿元，同比增长率分别为19%、21%、13% [4] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的34.07%持续提升至2028年的39.63%；销售净利率将从2025年的7.46%提升至2028年的12.56% [6] - **股东回报预测**：预计净资产收益率(ROE)将从2025年的4.87%显著提升至2028年的10.36%；每股收益(EPS)将从2025年的0.17元增长至2028年的0.47元 [4][6] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率(PE)估值分别为44.1倍、23.2倍、17.4倍 [3]

投资评级 - 报告未明确给出思摩尔国际(6969.HK)的本次投资评级，但提供了详细的盈利预测和估值数据 [1][3] 核心观点 - 公司2026年第一季度收入增速靓丽，同比增长41.7%至38.56亿元，期内溢利同比增长36.6%至2.63亿元 [1] - 经营利润率呈现边际修复，剔除股份支付费用后的经调溢利为3.47亿元，同比增长10.7%，利润率环比提升0.4个百分点 [1] - 若进一步剔除仍处投入期的医疗业务，核心业务经调溢利为4.67亿元，同比增长25.7%，该指标更能反映公司主营业务盈利能力 [1] - 加热不燃烧(HNB)业务呈现爆发式增长，第一季度收入达6.64亿元，同比激增1324.9%，有望成为全年业绩超预期的关键驱动力 [2] - 传统雾化制造及自有品牌(APV)业务保持稳健增长，第一季度收入分别为25.24亿元和5.81亿元，同比增长21.8%和14.3% [3] - 报告预计公司2026至2028年归母净利润将实现快速增长，分别为11.5亿元、21.9亿元、29.1亿元 [3] 分业务表现 - **加热不燃烧(HNB)业务**：增长主要得益于大客户自2025年下半年起量，以及下游客户开拓新市场带来的短期备货高峰 [2] - **HNB市场拓展**：核心产品在主要市场渗透率稳步提升，英美市场或将加速开拓，3月已在罗马尼亚正式开售，希腊上市在即，预计年中更多地区有望落地 [2] - **HNB市场策略**：在原有区域如日本，通过烟具降价2000日元及开展试用赠送活动加大折扣力度，以促进销售 [2] - **雾化制造业务**：欧美市场均实现稳健增长，预计第一季度部分增长源于出口退税政策刺激客户提前备货 [3] - **雾化监管环境**：美国FDA执法严格，公司作为合规市场核心供应商充分受益，且未来口味限制有望放松，增长或将延续 [3] - **欧洲市场**：公司已成功将创新产品切入高价值客户供应链，实现与客户的双赢式增长 [3] - **医疗雾化业务**：第一季度实现收入79.3百万元，同比微降1.7%，目前仍处于投入期，单季度亏损约1.2亿元 [1][3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026至2028年营业总收入分别为169.06亿元、205.19亿元、231.73亿元，同比增长19%、21%、13% [4] - **净利润预测**：预计2026至2028年归属母公司净利润分别为11.49亿元、21.87亿元、29.10亿元，同比增长8%、90%、33% [4] - **每股收益(EPS)**：预计2026至2028年摊薄EPS分别为0.19元、0.35元、0.47元 [4] - **市盈率(PE)估值**：对应2026年4月10日股价，2026至2028年预测PE分别为44.1倍、23.2倍、17.4倍 [3][4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2026年的34.26%持续提升至2028年的39.63%，销售净利率将从6.80%提升至12.56% [6] - **回报率指标**：预计净资产收益率(ROE)将从2026年的5.00%显著提升至2028年的10.36% [6] 财务状况 - **资产负债表**：预计总资产将从2025年的285.38亿元增长至2028年的379.92亿元，现金及等价物从73.23亿元增长至140.41亿元 [5] - **偿债能力**：资产负债率预计保持在25%左右的健康水平，流动比率和速动比率均高于2，显示短期偿债能力良好 [6] - **营运能力**：总资产周转率预计从2026年的0.57次提升至2028年的0.64次，营运效率逐步改善 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入” [8] - 当前股价为9.85港元，合理价值为10.61港元 [8] 报告核心观点 - 公司主业稳健扩张，加热不燃烧（HNB）业务渐入佳境，有望开辟第二增长曲线 [3][8] - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [4][8] - 2025年经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%，归母净利润10.64亿元同比下降18.4%，主要因2024年底股权集中授予导致2025年股份支付费用大幅增加 [8] - 2025年分红比例高达208%，同比大幅提升 [8] - 监管趋严加速行业整合，公司凭借合规布局与研发制造优势，市场份额从2024年的13.1%提升至2025年的14.5% [8] - 公司存量业务底部回暖，未来HNB成长空间大，股权激励彰显管理层信心 [8][14] 业务分析与展望 收入与盈利预测 - 预计2026-2028年公司主营收入分别为169.95亿元、203.76亿元、238.91亿元，同比增长率分别为19.2%、19.9%、17.3% [4][9] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为16.47亿元、24.05亿元、35.29亿元，同比增长率分别为7.6%、46.0%、46.8% [4][13] - 预计2026-2028年经调整每股收益分别为0.27元、0.39元、0.57元/股 [4][14] 分业务收入预测 - **面向企业客户的销售-电子雾化设备**：预计2026-2028年收入分别为105.55亿元、119.19亿元、134.12亿元，同比增长率分别为12.0%、12.9%、12.5%，改善主因外部监管执法加强及内部ODM能力提升 [9][11] - **面向企业客户的销售-电子雾化组件**：预计2026-2028年收入分别为29.47亿元、43.99亿元、57.66亿元，同比增长率分别为53.7%、42.3%、31.1%，增长源于深化与战略客户合作推动高端HNB产品全球扩张、加速技术平台商业化及烟草用户向HNB转型趋势 [9][11] - **面向零售客户的销售**：预计2026-2028年收入分别为34.93亿元、40.58亿元、47.13亿元，同比增长率分别为20.0%、16.2%、16.2%，主要受益于旗舰产品迭代、渠道扩张及市占率增长 [9][11] 毛利率预测 - 预计2026-2028年公司整体毛利率分别为34.6%、35.8%、37.8% [10][11] - **电子雾化设备业务**：预计2026-2028年毛利率稳定在34%，主要因产品结构中低毛利占比高 [10][11] - **电子雾化组件业务**：预计2026-2028年毛利率分别为32%、38%、46%，前期HNB推广以烟杆硬件为主采取低利润策略，待消费习惯养成后利润重心将向高毛利率的烟弹转移 [10] - **零售业务**：预计2026-2028年毛利率稳定在39% [10][11] 费用率预测 - 预计2026-2028年销售费用率分别为6.5%、6.4%、6.3%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年管理费用率分别为9.0%、8.8%、8.6%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年研发费用率分别为12.0%、10.0%、8.0%，前期保持高投入，后期随规模效应及可能剥离医药业务而稳步下行 [13] 新业务进展 加热不燃烧（HNB）业务 - 2025年HNB收入超12亿元，实现规模化出货 [8] - 与BAT合作的HNB产品glo Hilo于2025年6月在日本首发，并于9月1月至11月扩展至意大利、波兰、塞尔维亚等地 [8] - BAT计划在意大利新增产线，公司将继续支持战略客户将glo Hilo扩展至全球更多市场 [8] 雾化医疗业务 - 全资子公司传思生物针对Breo Ellipta的仿制药申请于2025年9月获FDA受理，若获批可享有180天市场独占期 [8] - 公司位于佛罗里达州韦斯顿的生产设施于2025年12月通过FDA检查，符合cGMP标准 [8] 估值与投资建议 - 基于公司业务底部回暖、HNB成长空间大及股权激励彰显信心，参考公司历史估值（高景气年份估值超60倍PE，2021年40-60倍PE），给予2026年35倍PE估值 [8][14] - 对应合理价值为10.61港元/股，维持“买入”评级 [8][14]

业绩总结 - 截至2026年3月31日止三个月，公司收入3856.0百万元，同比增长41.7%[4][6] - 面向企业客户业务收入3267.4百万元，同比增长48.6%[4][6] - 除税前溢利363.5百万元，同比增长42.8%[4] - 期内溢利262.5百万元，同比增长36.6%[4][7] - 经调整后期内溢利347.0百万元，同比增长10.7%[4][7] 业务收入 - 电子雾化产品及相关技术服务和特殊用途雾化产品收入2524.1百万元，同比增长21.8%[4][6] - 加热不燃烧产品及技术服务收入664.0百万元，同比增长1324.9%[4][6] - 雾化医疗技术服务收入79.3百万元，同比下降1.7%[4][7] - 自有品牌业务收入588.6百万元，同比增长12.6%[4][7] 收益情况 - 全面收益总额127.9百万元，同比下降38.5%[4]

股本与股份 - 截至2026年3月底，公司法定/注册股本总额1亿美元，股份10亿股，面值0.01美元[1] - 2026年3月底，已发行股份（不含库存）6195150201股[2] 购股期权 - 3月底购股期权计划结存股份期权239228818股[4] - 本月因行使购股期权发行新股185360股，获资金1408931.8港元[4] 股份变动 - 本月增加已发行股份（不含库存）185360股[5] - 本月库存股份总额变动为0股[5]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**12.45港元**，基于DCF估值法得出 [2][9] - 当前价（2026年3月27日收盘价）：**9.13港元** [5] 核心观点与投资建议 - 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚 [9] - 在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利 [9] - 第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期，但新业务发展阶段性拖累了毛利率 [9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，对应市盈率（PE）为**39/27/21倍** [9] 2025年业绩表现 - **营收**：实现**142.56亿元**，同比增长**20.8%**；其中下半年（H2）营收**82.43亿元**，同比增长**22.8%** [2] - **经调整净利润**：实现**15.30亿元**，同比增长**1.3%**；其中H2为**7.92亿元**，同比增长**4.7%** [2] - **盈利能力**：2025年经调整净利率为**10.7%**，同比下滑**2.1个百分点**；H2经调整净利率为**9.6%**，同比下滑**1.7个百分点** [2] 业务分项表现 - **HNB业务（新增长曲线）**：收入突破**12.5亿元**（2024年仅**2.2亿元**），产品凭借出色口感与更快加热时间获得积极市场反馈，市场份额提升 [9] - **雾化业务（主业）**： - **ODM业务**：实现收入**113.4亿元**，同比增长**21.7%** [9] - 欧洲及其他市场：收入**70.6亿元**，同比大幅增长**38.5%** [9] - 美国市场：收入**40.7亿元**，同比增长**2.1%** [9] - 中国市场：收入**2.1亿元**，同比下降**10.9%** [9] - **自主品牌业务**：实现收入**29.1亿元**，同比增长**17.6%**，得益于新品迭代（如XROS 5系列）和本地化运营加强 [9] - 美国市场：收入**5.25亿元**，同比增长**23.8%** [9] - 中国市场：收入**0.45亿元**，同比大幅增长**65.8%** [9] 财务指标与预测 - **毛利率**：2025年为**34.1%**，同比下降**3.3个百分点**，主要受毛利率较低的HNB烟具产品占比提升影响 [9] - **费用率**：销售/管理/研发费用率分别为**6.4%/9.0%/10.7%**，同比变化为**-1.4/+1.3/-2.6个百分点** [9] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**167.00亿元/199.77亿元/230.11亿元**，同比增速为**17.1%/19.6%/15.2%** [5] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，同比增速为**18.9%/46.2%/28.2%** [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.20元/0.30元/0.38元** [5] 行业与市场环境 - **监管环境**：全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - **市场表现**：近12个月（2025-03-28至2026-03-27）公司股价表现跑输恒生指数 [8]