核心业绩表现 - 1H25收入60.1亿元 同比增长18.3% 归母净利润5亿元 同比下降30.8% [1] - 调整股权激励费用后归母净利润7.4亿元 同比下降2.1% [1] - 分季度看 1Q25净利润2亿元 同比下降40.7% 2Q25净利润3亿元 同比增长12.7% [1] - 派发中期股息每股20港仙 分红率225.1% 较1H24的38.7%大幅提升 [1] 分区域业务表现 - ToB业务收入47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 欧洲及其他地区收入27.3亿元 同比增长38% 受益于一次性禁令落地后合规企业承接用户转化 [1] - 美国市场收入18.9亿元 同比增长1.5% Q2起随执法趋严经营出现改善 [1] - 国内市场收入1.2亿元 同比下降6.1% [1] 产品线发展情况 - ToC业务收入12.74亿元 同比增长14.1% [2] - APV产品在欧洲收入10.7亿元 同比下降15.1% 在美国收入1.7亿元 同比下降6.7% [2] - 推出XROS 5及XROS 5 Mini新品 通过数字化营销和本地化运营提升效率 [2] - 雾化美容业务收入3061.8万元 同比增长2595% C端用户超1万人 B端合作机构超100家 [2] 盈利能力分析 - 1H25毛利率37.3% 同比下降0.5个百分点 [2] - 销售费用率8.2% 同比上升0.8个百分点 因加大自主品牌投放 [2] - 研发费用率12% 同比下降2.9个百分点 电子雾化研发投入缩减 [2] - 管理费用率22.2% 同比上升15.5个百分点 主因股权激励费用增加 [2] - 归母净利率8.3% 同比下降5.9个百分点 调整后净利率12.3% 同比下降1.2个百分点 [2] 未来发展前景 - HNB业务方面 Glo Hilo在仙台市占率提升1.5个百分点 9月计划日本全面铺开 [3] - 雾化电子烟受益于欧洲一次性禁令和美国执法强化 行业向规范化发展 [3] - 雾化医疗药械结合产品加速培育 雾化美容国内持续开拓 [3]

业绩表现 - 中期净利润下跌 主要基于股权报酬增加 销售与开发支出增加 以及税率上升影响 [1] - 公司短期盈利能力仍受更多研发支出影响 因公司正预备在美国推出自家产品 [1] 财务预测 - 下调公司2024年至2027年盈利预测10%至33% 反映更高销售 推广及研发支出 [1] - 新业务板块如加热烟 吸入疗法和美容雾化产品等的更具体财务成果 将在2027年反映 [1] 目标价与评级 - 目标价由14港元降至13.11港元 维持"沽售"评级 [1] 收入展望 - 管理层对下半年收入持续增长乐观 基于美欧对电子烟有利政策 [1]

核心观点 - 瑞银下调思摩尔国际2024至2027年盈利预测10%至33% 目标价从14港元降至13.11港元 维持沽售评级 [1] - 公司中期净利润下跌主要因股权报酬增加 销售与开发支出上升 以及税率提高 [1] - 管理层对下半年收入增长持乐观态度 基于欧美电子烟有利政策 但短期盈利能力受研发支出增加压制 [1] 财务表现 - 中期净利润出现下跌 [1] - 盈利预测下调幅度为10%至33% 覆盖2024年至2027年 [1] - 税率上升对净利润产生负面影响 [1] 支出与成本 - 股权报酬费用增加 [1] - 销售与开发支出上升 [1] - 研发支出增加压制短期盈利能力 [1] 业务发展 - 公司正预备在美国推出自家产品 [1] - 新业务板块包括加热烟 吸入疗法和美容雾化产品 [1] - 新业务更具体财务成果预计2027年反映 [1] 市场环境 - 美国和欧洲对电子烟政策有利 [1] - 管理层基于政策利好对下半年收入增长乐观 [1] 投资评级与目标价 - 瑞银维持沽售评级 [1] - 目标价从14港元下调至13.11港元 [1]

核心观点 - 公司中期净利润下跌主要受股权报酬增加、销售与开发支出增加及税率上升影响[1] - 管理层对下半年收入增长持乐观态度 基于美欧电子烟政策利好[1] - 新业务板块财务成果预计2027年显现 短期盈利能力仍受研发支出压制[1] 财务表现 - 中期净利润出现下跌[1] - 股权报酬增加对利润产生负面影响[1] - 销售与开发支出增加挤压利润空间[1] - 税率上升进一步影响净利润表现[1] 盈利预测调整 - 2024年至2027年盈利预测被下调10%至33%[1] - 下调反映更高销售、推广及研发支出预期[1] - 目标价从14港元降至13.11港元[1] - 维持"沽售"评级[1] 业务发展 - 公司正预备在美国推出自家产品[1] - 加热烟、吸入疗法和美容雾化产品构成新业务板块[1] - 新业务具体财务成果预计2027年反映[1] 行业环境 - 美国及欧洲对电子烟政策呈现有利趋势[1] - 政策环境支持管理层对下半年收入增长的乐观预期[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 财务表现 - 2025H1实现收入60.13亿元，同比增长18% [2][6] - 期内溢利4.92亿元，同比下降28% [2][6] - 经调整期内溢利7.37亿元，同比下降2% [2][6] - 2025H1以股份为基础付款开支为2.45亿元 [2][6] - 2025Q2期内溢利约为3.0亿元，同比下降13% [2][6] - 中期每股分红0.2港元，分红总额约12.4亿港元 [2][6] 业务分析 - TOB业务2025H1收入同比增长19%，收入占比为79% [10] - 美国市场收入同比增长1%，中国大陆市场收入同比下降6%，欧洲及其他地区收入同比增长38% [10] - TOC业务2025H1收入同比增长14%，收入占比为21% [10] - 美国市场收入同比下降7%，中国大陆市场收入同比增长2595%，欧洲及其他国家收入同比增长15% [10] - 自主品牌VAPORESSO新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色 [10] - 分销及销售开支同比增长31%至4.91亿元 [10] - 专业费用（归属于行政开支）同比增长820%至1.40亿元 [10] 业务发展 - 联合英美烟草推出Glo Hilo，在塞尔维亚及日本仙台试销获消费者认可 [10] - Glo Hilo将于2025年9月在日本全境铺开，下半年将拓展更多关键市场 [10] - 计划通过多代产品迭代推动HNB业务发展 [10] - 预计HNB业务真正的发展势头在1-2年后显现 [10] - 医疗雾化业务具备完整的吸入产品开发能力、与CDMO合作 [10] - 特殊用途雾化业务开始复苏 [10] - 美容雾化业务岚至取得若干进展、获二类医疗器械认证 [10] 行业前景 - 雾化烟主业筑底回暖趋势明确 [10] - HNB业务面临广阔成长空间，IQOS全球市场份额70%+ [10] - HNB行业预计年化双位数以上增长 [10] - 全球HNB渗透率当前仅约6%，提升空间广阔 [10] 盈利预测 - 预计2025-2027年实现净利润13.0/20.4/28.9亿元 [10] - 对应PE估值96/61/43倍 [10]

**行业与公司** * 行业为全球烟草与新型烟草行业 公司为思摩尔国际[2] * 新型烟草主要包括电子雾化烟 加热不燃烧（HNB）和口含烟/尼古丁袋三种类型[2] **核心观点与论据** **市场规模与增长** * 全球烟草市场规模庞大 接近9000多亿美元（含中国市场） 剔除中国市场后规模为6000多亿美元[3] * 近十年全球烟草市场复合增长率约为1.2%[3] * 传统卷烟市场（剔除中国）规模约5000多亿美元 近十年复合增长率为-0.2% 呈小幅衰减趋势[3] * 新型烟草的替代效应是推动整体市场增长的主要动力[2][3] **各细分领域发展情况** * 电子雾化烟：诞生于2000年左右 经历快速发展后因全球政策监管收紧自2021年起略有下行[5] * 加热不燃烧（HNB）：由菲莫国际于2014年开创 近两年增速受欧洲等地区监管影响下滑至中低双位数水平（10%~15%）[5][6] * 口含烟/尼古丁袋：渗透率处于非常低的个位数水平 但近年来保持高双位数增长[5] **思摩尔国际的业务与前景** * 公司主要经营电子雾化烟和HNB两大品类 目前将发展重心放在HNB赛道[6] * 公司ODM业务表现良好 在欧洲禁售一次性电子烟政策下 其代工业务率先修复[4][7] * 公司HNB产品（Glo Halo）在日本试销获得积极反馈 计划9月全国上市 并将在欧洲等海外主流市场陆续上市 预计放量可期[4][7] * 全球HNB市场由菲莫国际IQOS主导 占据70%以上份额 思摩尔及其客户占比约15% 预计随着新产品推广及迭代 份额差距将逐步缩小[2][6] **财务表现与估值** * 公司对应2025年 2026年 2027年的预测PE分别为95倍 60倍和42倍 估值较高[4][7] * 基于行业前景和公司研发实力 市值解锁目标3000亿可期[4][7] **其他重要内容** * 新型烟草三种形态（电子雾化 HNB 口含烟）目前渗透率均较低 不存在直接竞争关系[4][8] * 不同形态满足不同减害需求和消费者价值 预计将在长期内共存 共同推动市场发展[8]

行业与公司 * 行业为新型烟草（加热不燃烧，HNB）行业，公司为思摩尔国际及其合作伙伴英美烟草[1][3][4] 核心观点与论据 **日本市场现状与全球地位** * 日本是全球HNB核心市场及最大单一市场，2024年HNB年销量达645亿支，占全球36%市场份额[3] * 2024年日本HNB渗透率提升4.6个百分点，达到43%，全球领先，远高于意大利（20%）、韩国（18%）、乌克兰（16%）、波兰（14%）等国[1][3] * 全球传统卷烟市场中HNB的整体渗透率仍低于6%，表明该品类仍处于早期发展阶段，有巨大增长潜力[1][3][8] **日本市场竞争格局** * 日本新型烟草市场呈"一超两强"格局，菲莫国际占据70%市场份额，英美烟草和日本烟草分别占据15-16%和14%[1][4] * 英美烟草份额近年有所下降，日本烟草份额逐步上升，其产品设计更贴近当地消费者偏好[4] **产品推广与反馈** * 思摩尔国际新产品于2025年6月9日在日本宫城县首发，该地HNB渗透率达56%，有助于新产品推广[5] * 产品已在仙台市主流便利店（如全家、罗森和new days）陈列，位置显眼，初期推广顺利[5] * 日本版产品在抽吸稳定性和口味方面相比塞尔维亚版有显著提升，终端反馈积极，被认为具备与IQOS直接竞争的能力，其中三种口味尤其受欢迎[13] **产品差异化与定价策略** * 各品牌产品设计理念差异化明显：日本烟草PROOM系列采用低温加热（约280度），口味清淡；菲莫国际IQOS居中；英美烟草与思摩尔合作的GLO Helo系列定位高温、大雾量、重口味[1][6] * Hilo定价与IQOS相同，定位高端市场，每包约350元人民币，一体化加热器具约200多元人民币[10] * 日烟PROOM每包价格定在30元左右，相对较低，并进行了促销活动[11] **资源分配与用户转化** * 英美烟草将部分资源从Hyper转移至Hilo，Hyper主要服务存量客户并以卖烟弹为主[1][10] * Hilo客户中约30%来自传统香烟用户，超过一半来自Hyper用户，还有10-20%来自IQOS用户[11][12] **全球推广计划** * 英美思摩尔计划于9月1日在全日本进行全面推广，并将在2025年底进入欧洲市场（包括意大利、波兰等核心市场），以验证复购率和消费者接受度，评估长期成功潜力[1][14] **公司战略与行业门槛** * 英美烟草在2024年财报中首次公开对新型烟草的积极态度，将2025年定义为部署之年，计划未来十年内将新型烟草收入占比提升到50%以上[18][19] * 思摩尔所在的新型烟草行业门槛极高，需要大量人才、研发费用和时间成本[15][16][17] * 思摩尔的优势在于高行业门槛和英美烟草的品牌渠道支持[2][16] 其他重要内容 **分销渠道** * 在日本市场，日烟的PROOM系列在Seven Eleven等便利店占据了最好的陈列位置[9] * 英美烟草通过便利店渠道实现了良好的铺货情况，仙台县卷烟销售结构中超过六成是HMB产品[9] **潜在风险** * 需警惕合规监管风险，2025年中国烟草总公司发布监管条例，禁止HNB和口含烟在国内生产，这使得国内再造一个类似思摩尔这样的公司的难度大幅增加[2][17] **投资评估框架** * 投资者应重点关注产品终端销售反馈和行业格局变化[2][15] * 评估需从产业趋势和个股竞争格局两个维度进行，目前产业趋势和行业发展前景被看好[20]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为强于大市（维持评级）[3] 核心观点 - 软体家居龙头Q2业绩略超预期，市场情绪底部关注家居板块估值修复机会[2] - 包装纸价8月以来持续小幅回升，金九银十旺季在即，看好废纸系需求回暖[2] - 电子烟ODM及自有品牌业务受益于美国监管执法趋严和欧洲换弹式恢复，营收及盈利企稳向上[2] 家居板块 - 顾家家居Q2营收同比+7.2%、归母净利同比+5.4%，H1功能品类零售增长50%+、定制零售订单增长13%[5] - 喜临门Q2营收同比+4.3%、归母净利同比+22.4%，H1自主品牌零售增长5%（其中线上增长30%）、工程增长23%[5] - 7月家具类零售额同比+20.6%，家具出口金额（美元计）同比+3%[43] - 1-6月家具制造业收入累计同比-4.9%，住宅竣工面积7月同比-30.9%[43] - 关注标的：顾家家居、喜临门、慕思股份、欧派家居、索菲亚、志邦家居[5] 造纸包装板块 - 截至8月22日箱板纸价格3484.2元/吨（+29.2元/吨），瓦楞纸价格2647.5元/吨（+45元/吨）[5][51] - 玖龙纸业FY2025预计盈利21-23亿元人民币，同比增长165%-190%[5] - 仙鹤股份H1特种浆纸产量110.79万吨（同比+98.6%），营收59.91亿元（同比+30.1%）[5] - 1-6月造纸及纸制品业营收累计同比-2.3%，销售利润率同比-0.68pct[67] - 关注标的：玖龙纸业、山鹰国际、太阳纸业、华旺科技、仙鹤股份[5] 轻工消费板块 - 稳健医疗H1收入53亿元（同比+31.3%），归母净利4.9亿元（同比+28.1%），医疗板块营收25.2亿元（同比+46.4%）[5] - 布鲁可H1营收13.4亿元（同比+28%），海外营收1.1亿元（同比+899%），美国与印尼为主要市场[5] - 7月限额以上体育娱乐用品零售额同比+13.7%，1-6月文教体育娱乐用品业营收累计同比+8.0%[113][114] - 关注标的：稳健医疗、百亚股份、晨光股份、明月镜片[5][7] 出口链板块 - 家得宝Q25营收453亿美元（同比+5%），1000美元以上大额交易同比+2.6%，7月可比营收同比+3.3%[7] - 截至8月22日海运费CCFI、SCFI综指分别环比-1.5%、-3.1%[7] - 关注标的：众鑫股份、匠心家居、浙江自然、永艺股份、致欧科技[7] 新型烟草板块 - 思摩尔国际H1营收60亿元（同比+18.3%），自有品牌营收12.7亿元（同比+14.1%），ODM业务营收47亿元（同比+19.5%）[9] - 欧洲及其他地区ODM业务同比+38%，主因电子烟、HNB销售及技术服务增长[9] - 关注标的：思摩尔国际[9] 纺织服装板块 - 伟星股份H1营收23.38亿元（同比+1.8%），归母净利3.69亿元（同比-11.2%），境外产能占比18.48%[10] - 关注标的：海澜之家、报喜鸟、波司登、安踏、李宁[10] 板块行情表现 - 轻工制造板块周度指数+2.82%，跑输沪深300指数（+4.18%），细分中文娱用品指数+5.0%表现最佳[16] - 纺织服饰板块周度指数+2.51%，跑输沪深300指数，细分中纺织制造指数+3.5%表现最佳[25] - 个股表现：山东华鹏（+24.81%）、群兴玩具（+17.68%）、华升股份（+30.32%）、兴业科技（+22.0%）[16][25]

核心财务表现 - 2025年上半年营收60.13亿元同比增长18.3% [1] - 毛利22.44亿元同比增长16.6%毛利率37.3%同比下降0.5个百分点 [1] - 净利4.92亿元同比下降28.0%经调整净利7.37亿元同比下降2.1%经调整净利润率12.3%同比下降2.5个百分点 [1] 业务板块收入结构 - 自有品牌业务收入12.74亿元同比增长14.1%占比21.2%其中欧洲及其他地区收入10.69亿元同比增长15.1%美国市场收入1.74亿元同比下降6.7%中国市场收入3061.8万元同比增长2595.2% [1][2] - 企业客户业务收入47.39亿元同比增长19.5%占比78.8%其中欧洲及其他地区收入27.34亿元同比增长38%美国市场收入18.88亿元同比增长1.5%中国市场收入1.17亿元同比下降6.1% [2] 监管环境影响 - 美国FDA与海关累计查获1.35亿美元非法电子烟 [2] - 英国于2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令 [2] - 全球监管趋严推动行业集中度提升 [2][3] 创新业务进展 - HNB产品Hilo系列将于2025年9月在日本推出并拓展多市场 [3] - 雾化医疗附属公司传思生物开发哮喘/COPD仿制药 [3] - 雾化美容品牌"岚至"用户突破1万家获二类医疗器械认证并被100家私营机构采购 [3] 研发投入与战略 - 2025年上半年研发开支7.23亿元同比下降4.9%占营收12.0% [3] - 优先研发HNB产品及雾化医疗解决方案 [3] 盈利预测 - 调整2025-2027年净利润预测至14.72/19.79/26.63亿元2026-2027年同比增长34.40%/34.60% [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预告值，高于年初高个位数预期 [1] - 净利润为4.92亿元，同比下降28.0%，为预告区间中值，下滑系管理费用长期激励摊销同比增加1.76亿元、法律合规费用增加及自有品牌推广导致销售费用上升 [1] - 经调净利润为7.37亿元，同比下降2.1%，为预告区间中值 [1] - H1公司毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率为12.3%，同比上升2.5个百分点 [1] - 公司拟派发中期股息0.2港元/股 [1] 业务分区域表现 - 自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，同比变化+15.1%/-6.7%/+2595.2% [1] - To B业务收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为27.34/18.88/1.17亿元，同比变化+38.0%/+1.5%/-6.1% [2] - 中国收入增长主要来自雾化美容产品岚至贡献 [1] 市场动态与监管环境 - 欧洲市场实行一次性禁令后合规产品销售快速回升 [2] - 美国市场加强执法力度，短期仍受不合规市场影响，中长期市场回归良性发展 [2] - 欧洲及其他地区To B业务收入同比增长38.0%，显示加速修复态势 [2] HNB业务发展 - HNB市场处于快速增长阶段，烟草巨头加码布局新品和新市场推广 [2] - 公司与英美烟草合作的HNB新品gloHilo于6月在日本仙台试销，终端和客户反馈良好，计划9月在日本全国上市 [2] - 下半年起Hilo将进入欧洲主要消费市场 [2] - 公司打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，持续赋能HNB业务发展 [2] 战略定位与业务结构 - 公司是全球雾化科技龙头，电子雾化业务受益于欧美政策和执法趋严触底回升 [3] - HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线 [3] - 雾化医疗和美容等业务多元发展 [3]