核心观点 - 全球AI基础设施建设推动记忆体市场进入新一轮供需紧平衡周期，DRAM库存降至极低水平，2027年可能出现“可供销售库存耗尽” [4] - AI服务器核心成本正从单纯依赖GPU转向“GPU+HBM+DDR5+SSD”整体架构，记忆体价值占比大幅提升 [5] - HBM4对DRAM产能的“虹吸效应”导致传统DRAM供给紧张，DRAM与NAND首次形成同步景气周期 [6][7] 库存与供需状况 - 截至2026年第三季，三星电子与SK海力士的DRAM库存已降至不足10天，创近年来极低水平 [4] - 行业低谷时期库存通常维持40至60天，供需平衡阶段约为20至30天 [6] - 2027年DRAM与NAND的位元需求增速都将超过供给增速10个百分点以上，供需缺口将进一步扩大 [5] - 当前AI相关记忆体需求已超过现有供给两倍，且仍在快速增长 [7] AI资本支出与记忆体价值占比 - KB Securities预计2027年全球超大规模云服务商AI资本支出将达到1.3万亿美元，同比增长约60% [4] - 记忆体将占AI基础设施投资的57%，相比去年约14%的水平大幅提升 [4] - TrendForce预测记忆体占AI基础设施投资比例最高可达68% [4] HBM4产能影响 - 生产HBM4所消耗的晶圆产能约为普通DRAM的三倍 [5] - HBM每增加一单位产量，传统DRAM必须让出相应制造资源 [5] - 厂商不断将普通DRAM产线转换为HBM产线，虽增加高端产品供应，却进一步减少传统记忆体产量 [7] 行业扩产与供给瓶颈 - 三大原厂虽在扩产，但新增产能短期内难以缓解供给压力 [7] - 美光近期加码投资HBM生产线，重点提升12层堆叠HBM4供应能力 [7] - 从晶圆扩产到先进封装良率提升，整个建设周期需两到三年以上 [7] - 即便三星、SK海力士和美光持续扩产，未来几年市场仍可能长期处于供不应求状态 [7] 记忆体需求结构变化 - AI GPU需要大量HBM提供超高带宽，服务器CPU同步升级DDR5 [6] - 推理时代向量数据库、模型缓存和海量数据存储持续拉动企业级SSD需求 [6] - DRAM与NAND首次形成同步景气，而非过去此消彼长的周期关系 [7]

核心观点 HBM产业竞争正从DRAM制程转向Base Die的逻辑化，晶圆代工厂成为关键新角色，HBM正从标准化存储器演变为由DRAM、逻辑、连接和先进封装构成的Memory System，产业竞争格局将变为存储厂商、代工厂、AI芯片厂商和先进封装之间的组合竞争[3][4][24] HBM技术变革：Base Die逻辑化 - HBM4总线接口宽度从1024-bit翻倍至2048-bit，英伟达Rubin平台单Pin速率拉高至11Gbps以上，传统DRAM节点布线密度和金属层数触及物理极限[8] - HBM4开始将存储控制器、DFT电路及特定算法计算模块直接集成到Base Die中，Base Die从简单芯片变为复杂的Logic Base Die[8] - SK海力士在官网指出HBM4研发方向是提升基础芯片性能、增强HBM堆叠与逻辑芯片连接性、降低功耗[8] - 存储原厂Fab基本不具备生产高性能逻辑芯片的12nm、5nm乃至更先进工艺线，DRAM制造追求存储单元密度和成本，而复杂逻辑电路需要逻辑晶体管性能和先进EDA设计能力[8][9] - HBM从HBM3E以前的DRAM制造+TSV+堆叠封装，演变为DRAM Core Die+Logic Base Die+Foundry+TSV+Advanced Packaging，越来越像小型Chiplet系统[9] 定制化HBM趋势 - SK海力士在台积电技术论坛透露将通过采用台积电先进逻辑工艺的Base Die，把HBM从标准化产品推向Custom HBM，加强Memory与Logic融合[10] - SK海力士在硅谷组建专门HBM架构设计团队，招聘要求覆盖传统DRAM并强制要求数字设计、PDN及3nm以下Foundry先进工艺经验，工作方式越来越像ASIC公司[10] - SK海力士HBM4E和定制HBM被列为关键发展方向，iHBM解决方案面向下一代HBM散热管理技术[11] - Custom HBM从定制内存走向Memory-Compute Co-design，AI芯片巨头对打破存储墙的渴望驱动变革[12] - 英伟达公布NVHBM技术，将内存控制器从GPU内部拔出直接塞进HBM的Base Die中[12] - 相比标准HBM4E，NVHBM最高可带来30%内存带宽提升和15%功耗下降，同时释放最多25%的XPU计算核心面积[13] - Amazon旗下Annapurna Labs成为首批参与NVHBM架构研发的芯片设计团队[13] 三大HBM厂商的代工策略 - SK海力士选择专业化分工，自己负责DRAM Core Die和HBM技术，先进Logic Base Die交给台积电等Foundry生产[17] - SK海力士量产HBM4采用的Base Die来自台积电12nm级制程，HBM4E随逻辑复杂度提高可能向更先进节点迁移[17] - SK海力士被曝正在考虑Intel Foundry作为潜在第二来源，以降低对台积电依赖并改善供应弹性[4][17] - 三星选择更彻底的垂直整合路线，HBM4使用1c DRAM Core Die，Base Die直接采用自家Foundry的4nm逻辑工艺[18] - 三星HBM4E延续1c DRAM+4nm Logic Base Die组合，并规划后续HBM产品将Base Die推进至2nm工艺[18] - 美光早期HBM4仍强调内部开发和制造CMOS Logic Base Die，但HBM4E策略明显改变[19] - 美光在投资者材料中明确表示HBM4E标准版和定制版Logic Base Die都将与台积电合作生产，预计Customized Base Logic Die的HBM4E毛利率将高于标准产品[19] 晶圆代工厂的新增量市场 - 过去AI服务器产业链中代工厂占据GPU/ASIC逻辑芯片代工和CoWoS先进封装两个价值最高的金矿，现在第三个金矿正在形成——HBM逻辑Base Die[20] - 高端AI加速器通常单颗挂载6至8颗HBM，叠加HBM4/4E时代Base Die向12nm、5nm甚至更先进节点迁移，晶圆代工厂在AI内存系统中的价值占比将被指数级放大[20] - Intel Foundry争夺顶级GPU主Compute Die订单难度极高，但HBM Base Die是不同切入点，需要先进逻辑制造能力却不承担系统计算核心风险[21] - SK海力士等存储厂商有降低供应集中度和成本的动力，Intel Foundry可能获得比直接挑战台积电先进GPU代工更现实的增量市场[21][22] 产业竞争格局重塑 - 过去HBM竞争是SK海力士vs三星vs美光，未来将变成存储厂商+代工厂+AI芯片厂商+先进封装之间的组合竞争[24] - 晶圆代工厂的边界向AI系统内部推进，继CPU、GPU、ASIC之后，下一块进入先进逻辑Foundry体系的芯片可能是HBM Base Die[24][25] - HBM从HBM4开始越来越像一颗芯片系统，战争的爆发点不在DRAM本身，而在沉在最底部的Base Die[25][26]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市(维持)” [4] 报告核心观点 - 算力建设方兴未艾，算力产业链中高景气细分赛道如PCB、存储、MLCC等需求旺盛，均处于景气扩张周期，亦有望提振上游设备、先进封装等需求 [1] - 建议关注PCB、存储、MLCC、半导体设备及材料、先进封装等产业链投资机遇 [1] - 中长期视角，建议把握AI高景气产业周期和国产突破与扩产带来的投资机遇 [9] 市场行情回顾 - 上周申万电子指数下跌5.36%，跑输沪深300指数4.04个百分点，跑输创业板指数1.34个百分点 [12] - 2026年初至2026年9月6日，申万电子行业上涨26.88%，跑赢沪深300指数28.65个百分点，跑赢创业板指数24.28个百分点 [14] - 截至2026年9月6日，SW电子板块PE(TTM)为64.51倍，高于2019年至2026年9月6日均值56.81倍 [3][16] 产业动态：MLCC - 三星电机与一家全球知名客户签署价值1.07万亿韩元（约合人民币52.54亿元）的MLCC供应合同，用于AI服务器 [2][19] - 该合同占三星电机MLCC事业部去年营收（约5.2万亿韩元）的21% [2][19] - 三星电机在全球MLCC市场份额超过40% [19] - 自2025年5月以来，三星电机已在AI服务器硅电容器和MLCC领域斩获总价值2.25万亿韩元的合同 [19] - 三星电机已调涨2026年第四季度报价 [19] - 国巨已于第二季度完成首轮调价，村田不排除调价可能，太阳诱电于9月1日起上调MLCC价格 [19] 产业动态：存储 - 2026年二季度全球DRAM市场规模1470.24亿美元，环比增长55.9%，创历史新高 [2][20] - 二季度服务器、PC DRAM ASP涨幅放缓至40%-50%区间 [2][20] - 三星二季度DRAM销售收入达591.18亿美元，环比增长54.7%，市场份额为40.2%，稳居第一 [23] - SK海力士二季度DRAM销售收入达384.34亿美元，环比增长37.6%，市场份额为26.1%，排名第二 [23] - 美光二季度DRAM销售收入达313.28亿美元，环比增长66.9%，市场份额21.3%，排名第三 [23] - 预计三季度原厂DRAM ASP环比继续上涨、增速趋缓，DRAM销售收入有望再创历史新高 [20] 产业动态：半导体设备 - 韩国进一步收紧先进半导体领域出口管制，将部分高性能AI芯片和先进半导体制造设备列入战略物项清单 [2][23] - 自9月1日起，相关产品出口须向韩国产业通商资源部申请并取得出口许可 [2][23] - AI集成电路管制标准为“总处理性能”达到6000及以上 [24] - 半导体设备新规覆盖符合特定技术规格的曝光、刻蚀和沉积设备 [24] - 2026年第二季度全球半导体设备出货金额同比增长23%，达到405.3亿美元，环比增长11% [2][24] 投资机遇：PCB - AI PCB行业受益于全球算力建设需求，高多层板及HDI市场需求增速相对较快 [10] - 高端PCB扩产有望提振上游设备及材料需求，覆铜板供不应求推动产品涨价 [10] - 建议关注在HDI、多层板等高端PCB领域前瞻布局的PCB龙头厂商 [10] - 建议关注覆铜板材料、钻孔及曝光设备等领域的龙头厂商 [10] 投资机遇：存储 - 受益于AI算力建设，存储供应持续偏紧，产品合约价格持续走高 [10] - 建议关注DRAM及NAND Flash领域国产龙头厂商 [10] 投资机遇：MLCC - AI算力、新能源车等需求驱动高端MLCC需求快速增长 [10] - 建议关注前瞻布局高端MLCC产品的国产龙头厂商 [10] 投资机遇：先进封装 - 华为发布“韬定律”，先进封装是实践的重要技术环节之一 [11] - 建议关注在混合键合技术、玻璃基板材料、光互连封装、Chiplet技术等领域取得突破的龙头厂商 [11] 投资机遇：AI芯片 - 国产AI芯片市场份额快速提升，完整AI生态闭环正加速形成 [11] - 建议关注AI芯片领域技术创新突破并取得下游客户认可的国产优质厂商 [11] 投资机遇：半导体设备及材料 - 国内晶圆厂加速推动产能扩充建设，有望提振上游半导体设备、零部件及材料需求 [11] - 建议关注半导体设备、零部件及材料领域的优质龙头厂商 [11]

存储半导体行业供需格局 - 三星电子和SK海力士的存储半导体库存已降至不足10天的供应量，明年可用供应将明显不足 [3] - 存储芯片市场正面临严重的供应短缺，关键因素是向下一代高带宽存储器HBM4的过渡 [3] - HBM4所需晶圆大约是传统DRAM的三倍，全面量产势必减少传统DRAM的可用产能 [3] - 明年DRAM和NAND需求将因此超过供应10个百分点以上 [3] - 人工智能服务器不仅消耗HBM内存，还会消耗服务器DDR5内存和企业级固态硬盘，可能导致历史性短缺 [3] 人工智能基础设施投资与存储占比 - 全球超大规模数据中心运营商已将明年人工智能基础设施投资预期上调至1.3万亿美元，较上年增长60% [4] - 明年存储半导体将占人工智能基础设施总投资的57%，高于去年的14% [4] - 市场研究公司TrendForce预计该比例可能高达68% [4] 公司基本面与股价表现 - 三星电子股价较高点跌去近28%，SK海力士跌去近40% [5] - 股价下跌与内存股票广泛回调及韩国股市杠杆率过高有关 [5] - 分析师认为两家公司股票被严重低估，预计其盈利将连续三年创下历史新高 [5] - 市场预期大规模股东回报政策将持续，当前时期可能标志着半导体行业估值大幅提升的开始 [6]