报告投资评级 - 评级为“买入”，并予以“维持” [1][4] 报告核心观点 - 报告认为三环集团2025年业绩实现稳健增长，主要受益于MLCC业务拓展顺利及AI需求旺盛 [6] - 报告看好公司作为平台型公司，在多产品领域持续拓展，未来业绩增长动力强劲 [7] - 考虑到行业景气度回升，报告上调了公司未来三年的盈利预测，并基于当前估值维持“买入”评级 [9] 公司基本状况与市场数据 - 公司总股本为1,916.50百万股，流通股本为1,869.81百万股 [2] - 截至2026年3月29日，公司市价为54.84元，总市值为105,100.72百万元，流通市值为102,540.27百万元 [2][4] 历史与预测财务表现 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入90.07亿元，同比增长22.13%；实现归母净利润26.18亿元，同比增长19.54% [6] - **2025年第四季度业绩**：公司2025年第四季度实现营业收入24.99亿元，同比增长25.3%，环比增长5.9%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长12.38%，环比下降8.53% [6] - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为115.75亿元、143.11亿元、167.99亿元，同比增长率分别为28.5%、23.6%、17.4% [4][12] - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为36.42亿元、45.05亿元、54.67亿元，同比增长率分别为39.1%、23.7%、21.3% [4][9][12] - **盈利能力指标**：报告预测公司毛利率将从2025年的42.1%提升至2026-2028年的46.4%、46.1%、47.5%；净利率将从2025年的29.1%提升至31.4%、31.5%、32.5% [12] - **每股指标预测**：报告预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.90元、2.35元、2.85元 [4][12] 业务进展与驱动因素 - **MLCC业务**：公司产品线覆盖广泛，从0201至2220尺寸，包括常规、中高压及车规产品，并拥有多项专利系列 [8] - **MLCC业务**：在数据中心领域，公司已推出多尺寸高容MLCC及针对48V电源系统的产品；在汽车电子领域，产品已覆盖新能源汽车电源系统、电机驱动系统等核心部件 [8] - **光通信业务**：公司产品广泛应用于数据中心，MT插芯+导针组合、陶瓷管壳等新产品吸引了全球客户关注 [8] - **增长动力**：2025年增长主要得益于MLCC拓展顺利，以及全球算力基础设施建设加快带动光器件（陶瓷插芯及配套产品）市场需求扩容 [6] - **未来规划**：公司计划继续突破并量产超高容大尺寸MLCC，深化与服务器、汽车电子等领域客户合作，并开拓头部客户及经销商 [8] - **未来规划**：公司计划加快泛半导体陶瓷结构件、生物陶瓷等产品的规模化销售，并培育更多长线产品 [8] 估值与投资建议 - **估值水平**：基于2026年3月29日收盘价，报告测算公司2026年至2028年市盈率（P/E）分别为28.9倍、23.3倍、19.2倍 [4][9] - **投资建议**：考虑到行业景气度回升及公司业务拓展，报告上调盈利预测，并维持“买入”评级 [9]

报告行业投资评级 - 超配（维持）[1] 报告核心观点 - 供需矛盾加剧，高阶MLCC价格有望上扬[1][3] - MLCC下游应用领域广泛，国产替代空间巨大[3] 根据相关目录总结 MLCC下游应用领域广泛，国产替代空间巨大 - MLCC具有温度范围宽、电容范围宽、介质损耗小、体积小、价格低等特点，广泛应用于移动终端、高端装备、汽车、计算机、通信、家电等多个领域[3] - 被动元件下游应用中，网络通信、汽车电子、电力与工业占比分别为36%、15%和10%[12] - 电容是被动元件最主要构成部分，2023年占比达到65%，其中陶瓷电容占电容市场54%的份额[15] - MLCC占据陶瓷电容超过90%的市场份额[19] - 行业呈现小型化、高容化趋势，村田发布006003（0.16mmx0.08mm）规格产品，太阳诱电推出4532尺寸MLCC容量高达1000μf，村田数据显示MLCC容量体积比从1996年的1μf/立方毫米增加至2020年的40μf/立方毫米[25] - 全球MLCC市场竞争格局分为三个梯队：第一梯队为日韩厂商（如村田、三星电机），聚焦高端产品；第二梯队为中国台湾厂商（如国巨、华新科）；第三梯队为中国大陆厂商（如风华高科、三环集团）[39] - 2024年全球MLCC市场份额Top5均为日系及韩系企业，村田份额高达31.8%，内资企业三环集团、风华高科、微容科技市场份额分别为2.5%、1.9%和1.5%[40] - 2022年车规级MLCC市场由日系企业垄断，村田、三星电机、TDK、太阳诱电市场份额分别为47.0%、14.6%、11.5%和10.4%[40] - 2025年中国进口MLCC数量为2.56万亿个，进口金额为61.79亿美元，进口单价约为2.41美元/千只，高于出口单价2.11美元/千只[42] - 以2025年进口数量计算，若替代50%，MLCC国产替代规模将高达1.28万亿个[3][42] 供需矛盾加剧，高阶MLCC价格有望上扬 - AI数据中心驱动MLCC量价齐升，村田表示GB300平台需要搭载约3万颗MLCC，约是手机的三十倍、汽车的三倍，单一机柜消耗量更高达44万颗[43] - 村田预计全球2025-2030年服务器电容需求将保持30%复合增速增长[43] - 汽车电动化、智能化提升MLCC用量，据TDK数据，传统燃油车需5，000颗，混动、插电混动、纯电动车分别需要6，000、8，000、10，000颗[49] - 智能眼镜大量导入01005尺寸MLCC，每副需求量达150-200颗[49] - 下游需求旺盛，主要厂商稼动率维持高位：村田FY25Q3电容业务收入2，391亿日元，同比增长12.2%，电容B/B ratio达1.12，产能利用率达90%-95%[53]；三星电机25Q1 MLCC工厂稼动率超96%，Q3更提升至99%[61]；国巨25Q4 MLCC产品收入63.66亿新台币，同比增长18%[65] - 2026年Q1主要厂商MLCC产品交期普遍拉长：村田高容（>1μf）、低容（<1μf）产品交期分别为18-20周、10-14周；太阳诱电分别为20-22周、10-14周；三星电机均为20周；国巨均为22周；华新科均为12-14周[67] - AI加大对高容、高压、宽温、小型化MLCC的需求，高端产品制造工艺复杂、良率更低，产能消耗更大[71] - 目前村田、三星电机等厂商已处于满载状态，且今年新增高端产能有限[71] - 村田高管2月指出MLCC订单询问量是目前产能的2倍，并决定自4月1日起对AI服务器和高端车规级MLCC产品全面涨价，涨幅在15%-35%[73] - 三星电机则计划在4月开始提高MLCC价格，涨幅可能达到双位数百分比[73] - 内资厂商风华高科、三环集团积极突破高端领域，有望受益于此轮涨价潮[3][73]

报告行业投资评级 - 行业评级为“超配”并维持 [1] 报告核心观点 - 供需矛盾加剧，高阶MLCC价格有望上扬 [1][3][76] - MLCC下游应用领域广泛，国产替代空间巨大 [3][12][41] 根据相关目录分别总结 一、MLCC行业概况与竞争格局 - MLCC（片式多层陶瓷电容器）是陶瓷电容的主要构成部分，占陶瓷电容市场份额超过90%，具有温度范围宽、电容范围宽、介质损耗小、体积小、价格低等特点，广泛应用于移动终端、高端装备、汽车、计算机、通信、家电等多个领域 [12][19] - 行业呈现小型化、高容化发展趋势，例如村田推出006003（0.16mmx0.08mm）规格产品，体积比008004缩小约75%，太阳诱电推出容量高达1000μf的MLCC，村田数据显示MLCC容量体积比从1996年1μf/立方毫米提升至2020年40μf/立方毫米 [25] - 全球MLCC市场竞争格局分为三个梯队：第一梯队为日韩厂商（如村田、三星电机），聚焦小尺寸、高容、高压的高附加值产品；第二梯队为中国台湾厂商（如国巨、华新科）；第三梯队为中国大陆厂商（如风华高科、三环集团），正通过技术突破向高端领域发展 [3][38] - 2024年全球MLCC市场份额前五均为日系企业（村田、三星电机、太阳诱电、TDK、京瓷），其中村田份额高达31.8%，内资企业三环集团、风华高科、微容科技份额分别为2.5%、1.9%和1.5% [39] - 2025年中国进口MLCC数量为2.56万亿个，金额为61.79亿美元，进口单价（2.41美元/千只）高于出口单价（2.11美元/千只），若替代50%进口量，国产替代规模将高达1.28万亿个 [41] 二、MLCC技术壁垒与国产替代 - MLCC制造工艺复杂，涉及材料技术、叠层印刷技术和共烧技术等技术壁垒，陶瓷粉体是核心材料，在成本中占比高（低容MLCC为20%-25%，高容MLCC为35%-45%） [26][28][31] - 全球MLCC陶瓷粉市场竞争集中，CR5达81%，主要由日本堺化学（份额28%）、美国Ferro公司（份额20%）垄断，国内企业在高端粉体粒径（国内120-150nm vs 日本80-100nm）和叠层技术（内资平均800层 vs 村田最高1600层）方面与海外领先企业仍有差距 [31][32] - 内资领军企业如风华高科、三环集团MLCC产品堆叠层数已达到1000层以上，并积极突破高端领域 [32][38] 三、下游需求驱动与行业景气度 - AI数据中心是核心驱动力，显著增加MLCC用量与价值，村田表示GB300平台需搭载约3万颗MLCC，是手机的三十倍、汽车的三倍，单一机柜消耗量高达44万颗，村田预计2025-2030年服务器电容需求将保持30%的复合年增长率 [42][46] - 汽车电动化、智能化提升MLCC用量，据TDK数据，传统燃油车需约5,000颗MLCC，而混动（HEV）、插电混动（PHEV）、纯电动车（BEV）分别需要6,000、8,000、10,000颗，且多为高容、高压等高端产品 [48] - 其他AI终端如具身智能（机器人）、智能眼镜（每副需150-200颗01005尺寸MLCC）也加大对高端MLCC的需求 [48] - 主要厂商稼动率维持高位，需求旺盛：村田FY25Q3电容业务收入同比增长12.2%至2,391亿日元，产能利用率达90%-95%，B/B ratio为1.12；三星电机25Q1 MLCC工厂稼动率超96%，Q3达99%；国巨25Q4 MLCC产品收入同比增长18% [52][60][64] 四、供需矛盾与价格展望 - AI服务器对高容、高压、宽温、小型化MLCC需求大增，其产品堆叠层数多、制造复杂、良率较低，进一步消耗产能，目前村田、三星电机等厂商产能已处于满载状态，且2026年新增高端产能有限 [3][74] - 2026年第一季度，主要厂商高容MLCC交期普遍拉长：村田、三星电机、国巨的高容MLCC交期分别为18-20周、20周、22周 [66][68][70][72] - 村田高管指出MLCC订单询问量是当前产能的2倍，公司决定自4月1日起对AI服务器和高端车规级MLCC产品全面涨价，涨幅在15%-35%，三星电机也计划在4月开始提价，涨幅可能达双位数百分比 [3][76] - 内资厂商风华高科、三环集团有望受益于此轮高端MLCC供需不均衡带来的涨价潮 [3][76] 五、重点公司提及 - 报告提及并给出盈利预测与评级的内资重点公司包括：风华高科（000636.SZ，评级“买入”）、三环集团（300408.SZ，评级“买入”） [77]

被动元件行业（MLCC与钽电容）专家交流纪要关键要点 一、 行业与公司概述 * 纪要涉及**被动元件行业**，核心产品为**多层陶瓷电容器（MLCC）**和**钽电容**[1] * 行业主要公司包括： * **日韩系**：村田（Murata）、三星电机（SEMCO）、太阳诱电（Taiyo Yuden）、TDK、京瓷（Kyocera）[3][10] * **台系**：国巨（Yageo）、华新科（Walsin）[3][5] * **中国大陆**：三环集团、风华高科、顺络电子、鸿达电子、振华科技[3][11][21] 二、 核心观点与论据：AI服务器驱动高端需求爆发 * **AI服务器是核心增长引擎**：AI服务器对高端、高容、高可靠性MLCC和钽电容需求激增，成为行业最确定的成长动能[18] * **用量与价值量大幅提升**： * **MLCC**：英伟达GB300服务器单机用量达**44.5万颗**，高阶产品占比**70%**，单机价值量超**2万元**[2][14] * **MLCC**：预计下一代Velo Reference架构服务器MLCC用量将再增加**150%**，超过**60万颗**，高阶产品占比达**80%**[10][14] * **钽电容**：GB300服务器单机用量超**5,000颗**，单机价值量达**2.5万元**，已超过MLCC[2][15] * **技术规格要求提高**：服务器功耗提升（GB300达**1,400W**，Velo架构达**2,300W**），对MLCC耐温要求从**85°C**提升至**105°C**和**125°C**，并增加对耐高压MLCC的需求[14][15] * **MLCC与钽电容是互补关系**：在AI服务器高密度设计中，两者因技术特性不同（钽电容寿命长、稳定性好、无压电效应；MLCC小型化、高容化）而长期同步增长，并非替代关系[16][17] 三、 市场供需与价格走势 * **高端产品供需极度紧张**： * 高端高容MLCC产能高度集中，英伟达服务器高容产品供应商为：村田**45%**、三星电机**30%**、太阳诱电**15%**、TDK **10%**[5] * 头部厂商高端产品稼动率达**90%-95%**，库存见底；标准品库存约**65天**[5] * 订单能见度高，村田订单出货比达**1.12**，其AI应用订单量是当前产能的**两倍**[12] * **价格进入上涨周期**： * **核心驱动**：AI需求拉动高端产品结构性短缺，叠加原材料成本上涨[10][18] * **涨价预期**：预计**2026年第二季度**高端高容MLCC价格将上调**20%-30%**；中低端产品预计跟进上调**15%-20%**[2][13] * **已发生涨价**：**2026年2月**高端高容MLCC现货价格已上涨**15%-20%**；钽电容自**2025年6月**已连续涨价三次，国巨宣布**2026年4月1日**起再次提价**15%**[7][15] * **厂商策略**：村田正讨论涨价方案；三星电机表示若村田调价愿跟进**10%**以上；台系厂商（如国巨）跟涨意愿强烈；大陆厂商三环、风华预计也将跟进[5][7][19] * **本轮周期与历史不同**：本轮由**真实高端需求**和**成本压力**驱动，非全面普涨，预计比2017-2019年由消费电子和渠道炒作驱动的周期更稳定持久[18] 四、 产能与竞争格局 * **全球产能分布**： * 村田月产能**1,500亿颗**，市占率**25%**；三星电机月产能**1,100亿颗**，市占率**18%**；国巨月产能**900亿颗**，市占率**14%**；三环月产能超**400亿颗**，市占率**6%**；风华月产能**320亿颗**，市占率**4.5%**[3] * 产能地域分布：村田**50%** 在日本；三星电机天津工厂占其产能**40%**；国巨苏州工厂占其产能**50%**[3] * **扩产计划与壁垒**： * **扩产周期长**：一条完整MLCC产线从建厂到量产需**至少18个月**，单线投资超**5亿元**[2][13] * **主要厂商扩产**： * 村田：在日本投资**5.6亿美元**扩产高端高容，新增月产能**50亿颗**，预计**2026年Q4**量产[7] * 三星电机：在菲律宾扩产高端工控及服务器类产品，新增月产能**50亿颗**，预计**2027年**完工[7] * 风华高科：目标**2026年底**前新增月产能**150亿颗**[8] * 三环集团：计划**2026年**内完成月产能**100亿颗**的扩充[8] * **竞争格局分化**： * **高端市场**：日系厂商（村田、TDK等）主导AI服务器核心部位所需的高端、高容、耐高温MLCC[10][11] * **中端市场**：台系厂商（国巨等）和韩国三星电机供应服务器主板常规料号[10][11] * **国产替代进展**：大陆厂商主要切入电源模块等非核心部位，但三环持有华为5G基站大量订单，风华车规级产品在国内某电动汽车大厂大量使用[11]；在稀土出口管制背景下，国产替代进程有望加速[2][20] 五、 成本与供应链风险 * **原材料成本上涨**： * 银价已翻倍；镍粉（用量最大）在**2025年**上涨**15%** 基础上，**2026年**以来已上涨**20%**[9] * 部分台系厂商常规型号产品毛利率已跌至近两年新低，存在强烈涨价意愿[10] * **稀土氧化物的关键作用**：作为关键添加剂，是制造高容、高压等高端MLCC的“基因密码”，决定产品性能上限[9] * **稀土出口管制构成重大风险**： * 中国对稀土出口的管制推高日系厂商成本，并带来供应链中断风险[2] * 中国商务部已对**40家**日本企业实施管控，包括TDK[20] * 此风险已引起英伟达警觉，其与三星电机签订了为期一年的长协以锁定产能[20] * 这为三环、风华等国内企业加速高端领域国产替代提供了机会[2][20] 六、 其他重要信息 * **MLCC应用领域分布**：手机通讯类**30%**、工业应用**25%**、电脑类**16%**、汽车**15%**、家电消费类**14%**[4] * **厂商稼动率提升**：从**2025年Q3到Q4**，村田稼动率从**85%** 提至**88%**，三星电机从**78%** 提至**85%**，国巨从**75%** 提至**80%**[12] * **钽电容市场竞争格局**：由外资主导，KEMET（国巨旗下）份额超**40%**，AVX（京瓷旗下）约**18%**，Vishay **12%**，松下约**10%**[21] * **国内钽电容进展**：顺络电子已研发出新型导电聚合物钽电容并试产，性能可达AVX标准，有望切入服务器市场[22] * **钽电容扩产难点**：投资额大（数亿元），关键专用设备（如进口高温烧结炉价格达**2,500万元**）采购周期长（约**10个月**）[22]

文章核心观点 MLCC行业当前处于结构性涨价窗口，而非系统性全面涨价 [3] 本轮涨价的背景与前两轮周期存在异同：共同点在于成本上涨及高端产品供需紧张，不同点在于消费电子需求平淡导致总体需求分化 [10] AI服务器需求爆发式增长是驱动高端MLCC供需紧张及潜在涨价的核心动力，其需求增速远高于行业整体 [4][26] 行业龙头厂商的产能利用率已处于高位，且扩产聚焦高端领域，可能进一步加剧常规品产能的紧张 [42] 周期回顾与当前涨价背景 - **历史涨价周期特征**：MLCC行业具备强周期性，2017-2018年及2020-2021年曾经历两轮涨价，日本陶瓷电容价格分别累计上涨超70%和20% [3][7] - **历史驱动因素**：2017-2018年涨价源于需求旺盛、环保管控导致原材料成本上涨，以及日韩龙头厂商主动调整产能结构 [7]；2020-2021年涨价则受疫情后库存回补及5G、汽车电子等多需求共振驱动 [8] - **本轮涨价动态**：2025年10月以来，多类被动元件厂商相继发布涨价函，包括钽电容、电阻、电感及银电极MLCC等，涨价幅度在5%-40%不等 [9][14] - **本轮涨价动因**：多数品类涨价主要源于白银等关键金属原材料成本大幅上升（例如银价涨幅翻倍以上）[10]；而高端MLCC和钽电容则存在AI服务器旺盛需求的驱动 [3][9] - **关键指标信号**：行业龙头村田的MLCC订单出货比在2025年第四季度大幅提升至1.12，超过1.1的临界值，历史上该指标超过1.1通常预示价格开启涨势 [15] AI服务器带来的需求变革 - **用量与价值量激增**：通用服务器主板MLCC用量约为1,800-2,500颗，而英伟达GB200 NVL72机柜的MLCC用量高达约44.1万颗，对应价值量达4,635美元 [4][24] - **需求增速预测**：基于GPU和ASIC芯片功率测算，预计AI服务器MLCC需求量在2026年及2027年将分别同比增长87%和88% [4][26] - **带动整体服务器需求**：预计2026年及2027年，全球服务器MLCC总需求量将分别同比增长49%和61%，村田预计其2027财年服务器MLCC需求将达到2025财年的2倍 [4][26][32] - **高端产品消耗更多产能**：AI服务器所需的高性能MLCC制造工艺更复杂、良率更低，实际消耗的产能增速高于出货量口径的增速 [37] 行业总体需求与供给格局 - **总体需求分化**：预计2026年及2027年全球MLCC总需求量仅同比增长2%和8%，各下游领域需求呈现显著分化 [4][34] - **下游需求预测**： - **消费电子**：受存储芯片涨价抑制终端销量，预计2026年智能手机MLCC出货量同比下滑6%，PC平板MLCC出货量同比微降0.5% [34][35] - **汽车电子**：受益于新能源车渗透及单车用量提升，预计2026年及2027年车载MLCC出货量均同比增长13% [36] - **服务器**：为增长最快的领域，预计2026年及2027年出货量分别同比增长49%和61% [36] - **高端市场格局集中**：AI服务器MLCC市场高度集中，由村田和三星电机主导，二者合计市场份额高达约85% [40] - **龙头产能趋紧**：村田、三星电机等日韩龙头的MLCC产能利用率在2025年下半年已达到90%-95%的高位，高端产能供给紧张 [4][42] - **扩产聚焦高端**：主要厂商扩产规划普遍以每年10%-15%的行业增速进行，且重点布局面向AI服务器和汽车领域的高端MLCC产品 [42][43] 对厂商的影响与历史表现 - **盈利弹性显著**：在历史涨价周期中，厂商经营利润率呈现巨大弹性，例如国巨的毛利率从2017年第一季度的24%提升至2018年第三季度的69% [17] - **股价戴维斯双击**：每轮涨价周期中，主要MLCC厂商股价均出现显著上涨，且市盈率提升通常前置或同步于价格上涨 [19] - **当前股价与估值**：截至2026年2月25日，各主要MLCC厂商股价较2025年1月已实现翻倍，其市盈率也已接近前期高点 [20] - **结构性机会差异**：具备高AI服务器敞口且产能利用率高的海外龙头（如村田、三星电机）更具备由需求和成本共同驱动的涨价条件 [11]；而下游以消费电子为主的国产MLCC厂商，其涨价更多源于成本传导，能否实现需求驱动的涨价及加速国产替代仍需观察 [3][11]

报告行业投资评级 - 投资建议：推荐三环集团 [6] 报告核心观点 - AI周期中，海外厂商加速布局AI服务器用高端MLCC带来的产能调整，或将引发需求外溢效应，从而带动行业价格改善，对国内厂商产生积极影响 [4] - 在行业整体库存偏低且产能利用率高企的背景下，价格上涨更可能由行业的主动补库行为引发，预计价格上调更可能在2026年年初发生 [5][7] - MLCC产业呈现结构性成长与周期性波动共存的趋势，AI将成为MLCC未来成长的主要驱动力之一 [11][29] 行业现状与厂商动态 - **行业整体状况**：2024年以来，MLCC行业呈现AI相关高景气、非AI相关景气相对平稳的两极分化局面，行业平均价格因产品组合优化而维持在较高水位 [7] - **库存与产能**：行业目前整体库存偏低，海外主要公司产能利用率均接近90%的高位 [7] - **主要厂商动态**： - **村田制作所**：服务器相关需求依旧处于扩大趋势，公司26年的主要课题是如何满足客户需求 [9] 产能利用率自24年第三季度以来维持在85%-90%，并计划在25财年维持同等水平，预计25年第四季度至26年第一季度产能利用率将达90-95%甚至95% [9] MLCC接单出货比提升至1.12（上一财季为1.02） [9] - **太阳诱电**：包含AI服务器的信息基建、工业设备领域需求强劲，预期26财年将扩产10% [9] 电容部门接单出货比上升至1.08（上一财季为0.88） [9] 预计26年第一季度电容营收受服务器等需求驱动环比仍将上升3% [9] - **三星电机**：公司在AI服务器MLCC市场的份额持续保持在40%左右 [9] 25年第四季度综合平均售价（ASP）环比上涨3%，出货量环比下降8% [9] - **国巨**：AI服务器相关业务营收占比在25年第四季度进一步上升至13%（第三季度为10-12%，24年为5%） [9] 公司钽电容中有30%以上用于AI领域 [9] 预计今年上半年被动元件ASP提升效应将逐步显现 [9] - **三环集团**：库存相对较低，原厂库存约1~2个月 [9] 25年产能达400亿只并持续满产，预计26年初产能将达满产500亿只 [9] 产品价格触底后环比持平，部分品类有所改善 [9] AI驱动的MLCC需求分析 - **AI服务器带来显著增量**： - 单台AI服务器（以8张加速卡计算）母板所搭载MLCC个数是通用型服务器的5-10倍（通用型服务器约2000个，AI服务器需用最多3万个） [29] - AI服务器对MLCC的静电容量要求更高，可能需要100μF或220μF容量的MLCC（容量较通用型服务器的47μF提升2-4倍），且耐高温要求更严格（从85℃提升到150℃） [29] - 根据中国台湾日电贸统计，GB200/300 NVL72采用23.4万个MLCC，价值量达2,475美元；Vera Rubin（NVL72/144）采用44.1万个MLCC，价值量高至4,635美元（对应单价约$0.01，比传统产品高出数倍） [29] - **端侧AI设备需求**：村田看好端侧AI功能加强带来的设备销量增加，PC方面对MLCC的容量需求可能会增加1.5-2倍左右，相关需求有望在2024下半财年或2025财年显现 [29] - **技术发展趋势**：AI服务器对MLCC的小型化、大容量化需求提升，村田在过去13年间实现了小型品单位体积容量扩大10倍，并于2024年7月推出世界首款1.6×0.8mm、最大静电容量达100μF的MLCC产品 [33][34] 生成式AI时代对各类电容器的需求 - **总体要求**：生成式AI时代对电容器提出了使用量大幅增加、小型化、耐高压（12→48Vdc）、耐高温（105℃）、更高容量和更低内部阻抗、以及提升能量密度和功率密度等要求 [47] - **具体需求**：一台AI服务器所需的电容数量是传统服务器的22倍 [47] - **各类电容器应用**： - **MLCC**：主要用于服务器主板/GPU近旁电源，要求小型大容量、耐高温 [46] - **铝电解电容**：主要用于断路器、UPS、电源设备（AC/DC），要求大容量、耐高压、更低的ESR和更高的可靠性 [46] - **钽电解电容**：主要用于服务器主板/GPU近旁电源，要求大容量、小型化、更低的ESR和更高的可靠性 [46] - **超级电容**：主要用于UPS、Peak Cut（AI服务器），要求大电流、快速响应 [46] 产业历史与数据跟踪 - **历史价格周期**：过去20年MLCC行业大致经历了五次大的供需失衡时期，其中三次呈现明显涨价趋势 [12] - **日本出口数据趋势**：日系厂商海外产能扩建有所成效，日本MLCC出口至中国台湾及泰国的构成比呈现趋势性变化 [22][24] - **月度数据**：日本对中国内地及中国香港的MLCC出口数量占比在2023年8月因华为Mate60上市引发消费电子渠道及终端库存回补而有所波动 [36]

行业与公司纪要总结 涉及的行业与公司 * **行业**：多层陶瓷电容器（MLCC） * **主要公司**：村田、三星电机、太阳诱电、国巨、三环集团、博迁新材、洁美科技[1][2][4][5][18] 核心观点与论据 行业供需与景气度 * AI服务器用高端MLCC市场呈现高度寡占格局，村田与三星电机合计占据约80%-90%的份额[1][2] * 行业供需紧张，村田2026年第一季度稼动率指引达95%，已接近满产状态[1][2] * 村田AI服务器用高端MLCC的订单量已达到其产能量的两倍[1][6] * 行业景气度正从“量增”向“价升”过渡，村田已对AI服务器高端MLCC提价，中低端产品涨价预期将于2026年3月末明确[1][6][7] * 2026年上半年行业能见度高，村田/太阳诱电的BB ratio（订单额/营收额）已升至约1.1，若突破1.2-1.3阈值将触发行业性普涨信号[1][12][14] * 2026年第四季度预计为AI服务器机柜放量高峰，Blackwell二代对高频特性MLCC的需求将显著超越铝电解电容[1][11] 产能与产品结构 * AI相关MLCC在头部厂商收入占比约10%-15%，但因工艺复杂（如100μF产品需堆叠1,200-1,500层），极度消耗产能，对供需紧张的拉动远超其收入占比[1][8] * 村田AI服务器扩产聚焦两类产品：用于芯片及板级高频去耦的MLCC，以及47微法、100微法以上的超高容MLCC[8] * 村田计划在2026年下半年至年末推出同尺寸的220微法产品，层数可能需堆叠至接近2000层[9] * 三环集团通过扩产承接海外需求外溢，2026年1月MLCC产能已达500亿颗/月并满产，预计第一季度业务数量同比增速至少达35%[1][5] * 三环集团在价格策略上可能以维持相对平稳、扩张市占率为优先目标，而非激进提价[6] 下游需求与区域变化 * 2025年AI服务器中，Blackwell一代在高容值范围仍更广泛采用叠层铝电解电容，导致MLCC在日本对台湾出口统计中增长不及预期[11] * 随着半导体小型化及电源响应速度要求提升，2026年开始高频特性更好的MLCC有望出现更大增量[11] * 2024年后日本出口结构出现变化：对中国地区出口数量持平或小幅下滑，但对东南亚地区采购增速维持在60%-80%的高位，反映下游区域结构变化及海外AI服务器产业链需求更强[13][14] 相关公司业务与估值 * **三环集团**：MLCC业务2025年营收占比约40%，毛利率接近40%；陶瓷插芯业务占比15%-20%，SOFC业务占比约5%，两者毛利率接近50%[15][16] * 三环集团SOFC业务基于2027年3GW部署目标测算，营收上限可能接近20亿元[17] * 国内MLCC相关厂商估值大致在25-45倍区间，海外厂商如村田在周期低谷约15倍，周期高位约25倍，当前估值尚未完全反映2026年业绩增速[15] * **博迁新材**：其80纳米镍粉已进入三星AI供应链，形成较稳定的二供格局[1][18] * **洁美科技**：主业载带业务受益MLCC行业上行周期及上游材料涨价出现提价；离型膜正加速导入三星供应链，有望受益三星AI扩产[18] * 博迁新材与洁美科技当前估值偏贵，需关注基本面兑现程度[1][18] 其他重要内容 * MLCC行业周期性明显，过去两轮涨价周期（2017-2018年、2020-2021年初）均表现为“量先起、约半年后价再跟涨”，涨幅曾达约50个百分点[11] * 跟踪MLCC价格变化可参考日本METI产值数据及财务省出口数据，通过“金额/颗粒数”计算ASP，但ASP受产品结构升级及供需共同影响[10] * 2026年第一季度海外厂商备产相关MLCC，预计一季度末送达下游打板厂，机柜组装更可能发生在第三季度，第四季度放量更为明显[11][12]

核心观点 - 报告认为钽质电容行业因需求旺盛，2026年可能全年处于“卖方市场”，持续涨价显示供不应求，叠加行业景气上行及国内相关公司估值相对较低，看好其投资机会 [2] - 报告看好存储行业的高景气度持续，因存储价格仍处高位且有主要客户接受价格大幅上涨 [3] - 报告认为银河娱乐业绩稳健，高端中场战略兑现，非博彩业务协同强化，未来新项目将提升接待能力并打开增长空间，公司财务状况和股东回报确定性较强 [6] 产业综合组要点 - 国巨旗下基美(KEMET)自4月1日起再度调涨T523系列聚合物钽质电容器产品线价格，这是自去年下半年以来第三次调涨 [2] - 钽电容需求旺盛，不仅用于AI服务器的GPU、ASIC服务器，也大量用于军工、航天领域 [2] - 产业预计2026年钽质电容恐全年为“卖方市场” [2] - KEMET是全球最大的钽质电容供应商，约占47%的市场份额 [2] - 国内被动元件上市公司整体估值相对存储、半导体等板块相对较低 [2] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现营业收入40-45亿元，同比增长340%至395% [3] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现归母净利润15-18亿元，同比增加922%至1086% [3] - 深圳佰维存储1-2月股份支付费用约为3,260.63万元 [3] - 深圳佰维存储1-2月预告的净利润较去年四季度单季净利润约8亿元环比成倍增长 [3] - 存储价格仍处高位，且有新闻报道苹果等公司已接受2026年存储翻倍的价格涨幅 [3] 消费组要点 - 银河娱乐2025年全年净收益492.4亿港元，同比增长13% [6] - 银河娱乐2025年经调整EBITDA为145.0亿港元，同比增长19% [6] - 银河娱乐2025年归母净利为106.7亿港元，同比增长22% [6] - 2025年全年博彩净赢率偏高，对EBITDA一次性正面贡献约15亿港元，若按正常化赢率口径EBITDA约130.2亿港元，同比增长5% [6] - 2025年第四季度经调整EBITDA为43.0亿港元，同比增长33%，环比增长29%，受高赢率带来约7.3亿港元的阶段性抬升 [6] - 业绩驱动主要来自高端中场/超高端中场战略兑现与结构优化 [6] - 2025年全年博彩总收益491亿港元，同比增长19% [6] - 2025年贵宾厅收益95亿港元，同比增长79% [6] - 2025年中场收益365亿港元，同比增长10% [6] - 非博彩作为引流引擎，全年举办约350场活动，带动酒店、零售等收入66.3亿港元 [6] - 澳门银河九店平均入住率达98% [6] - 2026年2月正式开幕的嘉佩乐酒店有望支撑超高端客群结构继续上行 [6] - 路氹第四期项目计划2027年竣工，将新增约1,350间高端客房及约5,000座剧院等非博彩设施 [6] - 公司期末现金及流动投资363亿港元，净现金350亿港元 [6] - 全年派息每股1.50港元 [6]

公司2025年第四季度及全年财务业绩 - 2025年第四季度营收359.68亿元新台币，季增8.7%，年增19.9%（以美元计算季增5.2%、年增24.8%）[3] - 2025年全年营收1329.30亿元新台币，年增9.3%（以美元计算年增12.5%），创历史新高[3] - 2025年全年毛利率年增1.8个百分点至36.2%，营业利润同比增长27.4%（以美元计算年增31.2%）[4] - 2025年全年净利年增22.1%（以美元计算年增25.7%），归母净利润为236.34亿元新台币，每股盈余11.51元新台币[4][6] - 2025年第四季度税后净利67.51亿元，季增6.2%，年增82.1%，其中包含6.5亿元并购整合一次性支出[4] 产品结构与营收贡献 - AI相关营收占比已成长至13%，成为重要成长动能[3][11] - 磁性元件和钽电容合计贡献接近一半营收，是公司核心产品[3][8] - 2025年第四季度各产品营收占比为：磁性元件26.4%，钽电容21.7%，MLCC 17.7%，电阻器13.6%，传感器11.2%，其他9.4%[9] - 传感器占比从2025年第一季度的9.6%提升至第四季度的11.2%，主要因2025年11月并入芝浦电子[9] 终端应用市场表现 - 工业领域是最大应用市场，2025年占比维持在28%-30%左右，且第四季度绝对值达全年最高[12] - 计算与企业系统为第二大应用领域，占比超过25%[12] - 汽车领域位列第三，占比从前三季度约19%上升至第四季度的20.1%[12] - AI需求持续为电脑及周边装置与通信领域提供正向动能[11] 区域销售与渠道结构 - 2025年第四季度销售区域占比为：美国30.4%，亚洲地区26%，中国23%，欧洲20.5%[14] - AI需求推动亚洲地区与美国市场增长，欧洲市场持续改善，第四季度绝对值为全年最高[14] - 中国市场占比下滑归因于年末客户库存管理[14] - 2025年第四季度，经销商渠道因年末库存控管而较上季下滑，OEM渠道则因并入芝浦电子而提升[14] 产能、订单与涨价动态 - 2025年第四季度，标准品产能利用率达70%，高阶产品产能利用率达80%[17] - 当前订单出货比（B/B ratio）均超过1，计划提高产能利用率，景气修复信号明确[17] - 公司规划2026年第一季产能利用率将季增3-5%，一旦站上90%会启动扩产计划[17] - 2025年下半年起已第三度调涨钽电容报价，2026年1月国巨及旗下凯美也分别传出过两次涨价[3][20] - 2026年1月16日，公司对部分电阻产品调涨价格约15-20%，2月1日生效；旗下凯美自1月26日起调涨0402-1206厚膜电阻价格15%[20] - 2026年3月，旗下基美再度调涨钽质电容报价，4月1日生效[20] - 管理层表示，近期原材料价格（尤其金属）明显上涨，已与客户沟通并依合约逐步反映价格，影响将逐步显现[19] - MLCC方面，公司表态会逐季依照合约反映价格[19] - 2025年第四季毛利改善主要来自经济规模与产能利用率提升，而非平均售价上涨，未来随平均售价逐步反映，上半年仍有改善空间[20] 公司历史发展与并购战略 - 公司营收在2021年跨越千亿新台币门槛，达1065亿元，2022年升至1211亿元阶段高点[14] - 2023年营收同比下滑11%至1076亿元，受库存去化与终端需求偏弱影响[15] - 自2016年以来，公司已累计并购十余家公司，包括美磊、普思、基美、芝浦电子等，并购推动产品线与客户结构协同，成为营收持续抬升的重要推力[15] 财务与运营指标分析 - 截至2025年12月31日，存货金额达316.36亿元新台币，环比增加12%，同比增加13.7%[7] - 净金融负债环比增加63.7%至229.63亿元新台币，净金融负债/股东权益比率从2025年第三季度的8.8%升至13.2%[8] - 股东权益报酬率（年化）从2024年的12.9%提升至2025年的14.1%[8] 行业环境与未来展望 - 被动元件市场自2025年11月起厂商密集发布涨价函，掀起涨价潮，背后有原材料成本抬升、需求回暖与AI拉动等因素[19][23] - 公司认为客户库存已达到健康水平，人工智能相关产品需求持续成长，对2026年第一季度净营收、毛利率与营业利润率同步走高有信心[17][21] - 公司强调没有看到因存储价格大幅上涨导致消费性电子需求明显放缓的迹象[20] - 公司表示将审慎应对未来经济情况，并密切关注关税及各国汇率的变化[21]

顺络电子电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业务动态 * 公司为**顺络电子**，主营业务包括电感、钽电容、LTCC、一体成型电感等被动元器件[2] * 公司整体稼动率处于相对正常水平，缺货情况仅集中在个别系列产品，并非整体性缺货[5] * 2026年第四季度单季度毛利率在36%以上，高于2024年第四季度约32%的水平，主要因2024年受客户调价等一次性因素影响[5] * 公司在贵金属方面未进行套保操作，2025年底已向客户提出涨价协商以传导成本压力，但传导需要时间，近期影响仍需观望[5][13] * 2025年四季度存货上升，主要基于成本端趋势对受金属价格影响较大的产线（如叠层相关产线）进行了备料[22] 二、 行业景气度与价格趋势 * **电感器**：2025年底已向客户发出涨价协商，核心诉求是传导贵金属（如银）涨价带来的成本压力，本轮涨价以**成本传导为主**，与2018年、2021年由**需求驱动**的周期存在差异[2][4] * **MLCC**：对国内是否出现大规模涨价情况不明确[2][4] * **钽电容**：行业因AI服务器、GPU、CPU及存储ESSD需求增加，已进入**阶段性缺货**；在缺货背景下，若需求持续，2026年友商大概率仍将涨价，公司目前聚焦客户导入，尚未沟通涨价[3][8][21] * **消费电子需求**：受存储涨价影响，中低端手机需求偏弱；高端手机占比较高的客户受影响相对较小[2][4][28] * **AI需求**：在多个领域表现旺盛，对传统需求（包括MLCC、钽电容等）形成**挤占效应**[4][5] 三、 各业务板块进展与展望 1. 电感业务 * **传统业务**：2025年手机端传统叠层电感实现增长[18] * **一体成型电感**：2025年实现高速增长，符合预期，全年规模约**4.2亿元**，同比增速约**30%**；当前体量约**5.0–5.5亿元**；2026年应用将新增车规方向[14][15][17][29] * **LTCC业务**：2025年略有下滑，主因方案切换影响；2025年下半年出现积极变化，客户在模块端有重新采纳相关方案的趋势，2026年存在**方案切回**的可能[14][16][17][29] * **AI/算力相关电感**：已实现“全部板类、模组类客户”覆盖；客户方案复杂化、定制化增强，推动产品附加值提升[19] * **2026年展望**：预计出现较为明显的提速，核心取决于模组客户在CSP厂侧项目的实际落地节奏[2][8] 2. 钽电容业务 * **行业格局**：全球最大玩家为国巨，预计2025年营收规模约**60–70亿元**；公司当前产能规模仍较小[20] * **需求驱动**：增长核心来自AI服务器、GPU与CPU周边配置，以及存储ESSD环节配置升级[3][8] * **客户进展**： * 在**北美消费电子大客户**取得较好进展，2026年以来持续小批量交付，预计**2026年下半年进入批量交付阶段**[3][8] * 云厂客户在2026年上半年已有一定量交付[8] * 存储类客户已完成对接与布局[8] * **产能规划**：2026年为量产交付第一年，下半年将围绕瓶颈工序配套设备扩产，策略是匹配客户订单与实际节奏[20][21] 3. 汽车电子业务 * **竞争格局**：TDK是最大的竞争对手；TDK被纳入相关海关观察名单可能带来**国产替代机会**，2026年初已有国内大客户基于供应链风险进行备料[4][9] * **产品进展**：2025年完成了车规电感等新产品及新客户导入；与TDK的竞争以产品能力为核心[4][9] * **增长驱动**： * 车规变压器：自2023年下半年至2025年维持高速增长，2026年增速预计收敛，但仍保持双位数增长[11] * 车规电感：2024年下半年开始放量，2025年增速亮眼，预计2026年出现**较为爆发式的增长**[11] * **整体展望**：2026年期待车载业务保持双位数增长；业务利润率**略高于公司整体水平**[11][12] 4. AIoT业务 * **需求特点**：下游客户分散，缺乏单一核心客户，增长更可能来自AI端侧应用在**分散、低价值量产品**中的渗透，如玩具、机器人、扫地机器人等[7] * **影响**：AI端侧应用对消费电子需求带来**正向拉动**[7] 四、 客户与市场需求分析 1. 消费电子与手机 * **需求冲击**：存储涨价对需求产生一定影响[6] * **应对措施**：通过新产品导入、新客户突破，以及在存量客户中提升单机供货物料价值量来对冲波动[6] * **2026年一季度状况**：稼动率较正常，部分因客户2025年底库存不高，以及在材料涨价背景下可能存在备货行为[6] * **客户分化**：品牌类大客户反馈2026年出货量将增长；中低端手机客户存在压力；公司高端手机占比较高，相对有利[26][28] * **经营目标**：2026年设定了相对较高的目标，不以行业贝塔为前提，预计新客户将带来增量[26] 2. AI/算力相关 * **国产算力客户**：2026年需求非常好；**某最大服务器客户**预测需求为**翻3倍以上**增长，并导入了公司独供的价值量较高的产品[4][24] * **业务结构**：2025年国内外占比约五五开；2026年因海外客户增速更快，预计海外占比约**7成**，国内占比约**3成**[4][25] * **增长展望**：AI服务器/数据中心业务增速将非常快，至少不低于行业增速[23] 五、 其他重要信息 * **TDK相关**：管制可能影响其稀土采购及商业环境，公司在汽车领域竞争以产品为核心，2026年更友善的商务环境有利于其他物料国产化替代推进[4][9][10] * **方案切换**：主要对应海思平台机型，2026年上半年在Pura NEW系列中存在重新切回的可能[17]