报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 8.55 元 [4][60] 报告的核心观点 - 看好公司因处于西部大开发战略腹地，四川基建需求优于其他传统区域；控股股东高持股与高分红，蜀道集团赋能持续；经营层面步入正轨，业绩有望重回增长 [4][60] 根据相关目录分别进行总结 新时代西部大开发，四川基建景气突出 - 四川是西部大开发等国家战略重要支撑地区，成渝地区双城经济圈是西部“经济引擎” [1][15] - 四川城镇化率低于全国平均，仍有提升空间 [16] - “十三五”和“十四五”期间，四川公路建设固投增速领先全国，部分“十四五”任务提前完成 [18] - 2024 年四川在高速公路、国省干线等多环节推进实物工作量建设 [19] - 中远期四川高速公路里程规划到 2035 年约 2 万公里，较 2024 年 9 月有翻倍空间 [22] 控股股东持续赋能，高持股 + 高分红 控股股东持续增持，投建一体模式下赋能明显 - 2020 年以来大股东持续增持，截至 2024 年 10 月持股比例达 79.56% [23] - 公司通过公开招投标和投建一体模式获取项目，蜀道集团是省内基建投资主体，赋能效果显著 [27][28] - 2021 - 2023 年来自控股股东收入及占比提升，公司毛利率高于其他区域地方国企和建筑央企 [31] 建筑高股息品种，2022 - 2024 年分红比例不得低于 50% - 控股股东高持股下，公司分红比例从 2018 - 2019 年的 15%提升至 2022 - 2023 年的 50 - 51% [34] - 预计 2024 年股息率为 6.44%，在主流建筑标的中表现最优 [36] 营收占蜀道集团 43%，矿产、新能源业务出表，减轻现金流、利润压力 - 2023 年四川路桥营收占蜀道集团比重为 43.2%，利润总额约占 75.6% [2][39] - 2024 年 12 月矿产、新能源业务板块股权调整后不再并表，可减轻现金流和报表利润压力 [41][42] 对内重回增长，对外出海蓬勃 主营：轻舟已过万重山 - 2020 年控股股东增持以来，公司股价超额收益明显，主因业绩释放、控股股东增持和培育新赛道 [43] - 23H2 以来股价回调，收入和业绩下滑，但人事、订单和业绩角度显示经营已步入正轨 [48][50] 出海：加快打造“基建川军” - 2023 年海外业务占比 1.8%左右，2024 上半年占比 0.87% [51] - 2024 年签约突尼斯比塞大大桥等项目，未来出海节奏有望加快 [51] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年工程施工业务收入分别为 925、943、990 亿元，毛利率分别为 15.7%、16.0%、16.0% [56] - 预计 2024 - 2026 年高速公路业务收入分别为 29.0、33.4、38.4 亿元，毛利率保持 66.0% [57] - 预计 2025 - 2026 年投资收益分别为 -2、-1.5 亿元 [58] - 预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率分别为 0.05%、1.7%、2.6% - 3.0% [58] - 预计 2024 - 2026 年整体营收分别为 1012.94、1004.28、1056.44 亿元，归母净利润分别为 75.09、79.16、83.22 亿元 [59] 投资建议及估值 - 可比公司 2024 - 2026 年平均 PE 分别为 9x、8x、7x，公司目前对应 PE 相当 [60] - 给予 2025 年 9.4 倍估值，目标价 8.55 元，首次覆盖给予“买入”评级 [4][60]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 8.55 元 [4][60] 报告的核心观点 - 看好公司因西部大开发战略，四川基建需求好于其他传统区域；高持股与高分红，蜀道集团赋能依旧；经营层面逐步迈入正轨，业绩有望重回增长 [4][60] 根据相关目录分别进行总结 新时代西部大开发，四川基建景气突出 - 四川是西部大开发等国家战略重要地区，成渝地区双城经济圈是西部“经济引擎” [1][15] - 四川城镇化率低于全国平均，有提升空间 [16] - “十三五”和“十四五”四川公路建设固投增速领先全国，部分“十四五”任务提前完成 [18] - 2024 年四川交通各环节推进建设，中远期高速公路里程有翻倍空间 [19][22] 控股股东持续赋能，高持股 + 高分红 控股股东持续增持，投建一体模式下赋能明显 - 2020 年以来大股东持续增持，截至 2024 年 10 月持股比例达 79.56% [23] - 公司通过公开招投标和投建一体模式获项目，蜀道集团是省内基建主体，赋能效果显著，毛利率更高 [27][30][31] 建筑高股息品种，2022 - 2024 年分红比例不得低于 50% - 分红比例从 2018 - 2019 年的 15%提升至 2022 - 2023 年的 50 - 51%，预计 2024 年股息率 6.44% [34][36] 营收占蜀道集团 43%，矿产、新能源业务出表，减轻现金流、利润压力 - 2023 年四川路桥营收占蜀道集团 43.2%，利润总额约占 75.6% [39] - 2024 年 12 月矿产、新能源业务出表，可减轻现金流和报表利润压力 [41][44] 对内重回增长，对外出海蓬勃 主营：轻舟已过万重山 - 2020 年控股股东增持后股价超额收益明显，主因业绩释放、控股股东增持和培育新赛道 [43] - 23H2 以来股价回调，收入和业绩下滑，但人事、订单、业绩角度显示经营已步入正轨 [48][50] 出海：加快打造“基建川军” - 2023 年海外业务占比 1.8%，2024 上半年占比 0.87%，2024 年签约突尼斯比塞大大桥等项目，未来出海节奏有望加快 [51] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年工程施工业务收入分别为 925、943、990 亿元，毛利率分别为 15.7%、16.0%、16.0% [56] - 预计 2024 - 2026 年高速公路业务收入分别为 29.0、33.4、38.4 亿元，毛利率保持 66.0% [57] - 预计 2025 - 2026 年投资收益分别为 -2、-1.5 亿元 [58] - 预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率分别为 0.05%、1.7%、2.6% - 3.0% [58] - 预计 2024 - 2026 年整体营收分别为 1012.94、1004.28、1056.44 亿元，归母净利润分别为 75.09、79.16、83.22 亿元 [59] 投资建议及估值 - 可比公司 2024 - 2026 年平均 PE 分别为 9x、8x、7x，公司现价对应动态 PE 分别为 8x、8x、8x [60][61] - 给予 2025 年 9.4 倍估值，目标价 8.55 元，首次覆盖给予“买入”评级 [60]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.35 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 四川省作为战略腹地，未来有望维持较好投资强度，公司基本面有望充分受益，利润规模稳定能力较强；分红比例提升显示蜀道集团和上市公司良性循环发展模式进一步增强，25 - 26 年预测股息率分别为 7.28%、7.66%，具备较好投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 四川省交通投资与蜀道集团情况 - 《四川省高速公路网布局规划（2022 - 2035 年）》显示全省高速公路网规划规模达 2 万公里，截至 24 年末通车里程 10310 公里，未来 10 年年均通车 969 公里，高于 2021 - 2024 年年均通车里程；2025 年四川公路水路投资力争 2800 亿元，确保 2600 亿元，显示交通投资继续高位运行 [2] - 蜀道集团在省内高速公路建设通车比例 73%、在建比例 81%，2025 年计划投资总额达 1920 亿元，有望为四川路桥提供重要业务支撑 [2] 蜀道集团与四川路桥关系 - 控股股东蜀道集团与四川路桥近年形成良性循环发展模式，蜀道集团持股 79.22%，双方通过投建一体模式获取订单，四川路桥高分红使利润和现金流回流至蜀道集团进行再投资，本次分红比例提升将增强协同效应 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 24 - 26 年归母净利预测为 80/76/80 亿元（前值 80/76/75 亿元，变化 0%/0%/6%） [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 11xPE，考虑公司股息率优势，给予 25 年 13xPE，调整目标价至 11.35 元（前值 10.50 元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|135,151|115,042|105,485|108,900|113,327| |+/-%|58.91|(14.88)|(8.31)|3.24|4.07| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,213|9,004|7,994|7,609|8,008| |+/-%|100.87|(19.70)|(11.21)|(4.82)|5.25| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.29|1.03|0.92|0.87|0.92| |ROE (%)|29.30|18.61|15.23|13.57|13.34| |PE (倍)|5.59|6.97|7.85|8.24|7.83| |PB (倍)|1.50|1.39|1.29|1.20|1.11| |EV EBITDA (倍)|5.10|6.77|8.30|8.60|7.98|[6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|股价（元）|市值（亿元）|每股收益（元）（2023 - 2026E）|P/E（2023 - 2026E）| |----|----|----|----|----|----| |西藏天路|600326 CH|7.29|96|-0.41/0.04/0.29/0.62|-17.99/193.88/25.45/11.85| |新疆交建|002941 CH|11.95|77|0.52/0.77/0.91/-|23.11/15.54/13.15/-| |安徽建工|600502 CH|4.59|79|0.91/0.90/0.97/1.08|5.07/5.09/4.71/4.26| |隧道股份|600820 CH|6.27|197|0.93/0.98/1.04/1.10|6.71/6.39/6.02/5.68| |中国建筑|601668 CH|5.53|2285|1.31/1.28/1.33/1.39|4.21/4.32/4.16/3.99| |平均| - | - | - | - |4.22/45.04/10.70/6.45| |四川路桥|600039 CH|7.2|627|1.03/0.92/0.87/0.92|6.97/7.85/8.24/7.83|[12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 详细展示了 2022 - 2026E 年公司资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司聚焦主业，受益于基建高景气度和大股东支持，业绩有望稳步增长；分红比例持续提升，高股息特征突出，投资价值凸显，预计2024 - 2026年归母净利润分别为80.18/86.37/95.38亿元，当前股价对应的PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年2月21日收盘价7.00元，年内最高/最低为9.12/5.19元，总市值60,985.85百万元，流通市值46,925.48百万元，总股本8,712.26百万股，资产负债率79.55%，每股净资产5.22元/股[2] 盈利预测与估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|135,151|115,042|104,590|112,360|122,705| |同比增长率（%）|58.91%|-14.88%|-9.08%|7.43%|9.21%| |归母净利润（百万元）|11,213|9,004|8,018|8,637|9,538| |同比增长率（%）|100.87%|-19.70%|-10.94%|7.71%|10.44%| |每股收益（元/股）|1.29|1.03|0.92|0.99|1.09| |ROE（%）|26.83%|19.95%|16.32%|16.16%|16.39%| |市盈率（P/E）|5.44|6.77|7.61|7.06|6.39|[5] 事件 - 公司发布《未来三年（2025年度 - 2027年度）股东回报规划》，明确以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的60%，若经营状况、成长性良好，且董事会认为每股收益、股票价格、每股净资产与股本规模不匹配时，可同时采取发放股票股利的方式分配利润[6] 市场表现 - 2025年四川省计划提升交通建设投入，力争公路水路交通投资突破2800亿元，新开工高速公路超1000公里，建成900公里以上；截至2025年1月23日，四川省高速公路通车里程达10310公里，到2035年将提升至2万公里，未来10年建设空间接近翻倍[6] - 蜀道集团作为大股东，截至2024年9月已建成通车高速公路超7390公里，约占全省74%，预计未来仍将获省内基建投资主要份额，报告研究的具体公司依托其支持有望稳健增长并提升分红水平[6] 市值管理政策 - 2024年初以来，国务院国资委和证监会多次发文强调央国企加强市值管理并推动建立考核体系；2024年10月24日，四川省要求将上市公司市值管理情况纳入考核评价体系，加大对分红优质公司激励力度，报告研究的具体公司作为地方国企有望优化分红策略提高股东回报水平[6] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|21,721|31,377|33,708|36,811| |应收票据及账款|95,709|71,472|73,110|86,979| |预付账款|2,193|1,840|2,096|2,262| |其他应收款|3,893|3,229|3,678|3,986| |存货|5,386|4,208|5,095|5,396| |其他流动资产|17,187|11,296|13,886|14,123| |流动资产总计|146,088|123,422|131,574|149,557| |长期股权投资|5,501|5,915|6,449|6,955| |固定资产|13,619|15,284|17,633|20,641| |在建工程|4,685|4,765|3,987|2,425| |无形资产|33,636|33,661|34,449|35,986| |长期待摊费用|837|289|451|612| |其他非流动资产|36,547|34,859|37,329|37,521| |非流动资产合计|94,826|94,773|100,298|104,141| |资产总计|240,915|218,196|231,872|253,698| |短期借款|3,245|2,771|1,375|4,417| |应付票据及账款|76,932|59,045|66,052|76,953| |其他流动负债|44,126|33,790|38,001|42,573| |流动负债合计|124,303|95,606|105,429|123,942| |长期借款|62,899|65,381|64,512|62,755| |其他非流动负债|2,962|2,351|2,667|2,860| |非流动负债合计|65,862|67,733|67,180|65,615| |负债合计|190,165|163,339|172,609|189,557| |股本|8,716|8,712|8,712|8,712| |资本公积|5,558|5,561|5,561|5,561| |留存收益|30,853|34,860|39,161|43,922| |归属母公司权益|45,127|49,133|53,435|58,196| |少数股东权益|5,624|5,723|5,828|5,945| |股东权益合计|50,750|54,857|59,263|64,141| |负债和股东权益合计|240,915|218,196|231,872|253,698|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|115,042|104,590|112,360|122,705| |营业成本|94,171|85,666|91,684|99,990| |税金及附加|349|329|543|720| |销售费用|34|26|27|28| |管理费用|2,121|1,813|1,928|2,103| |研发费用|3,996|3,503|3,748|4,081| |财务费用|2,710|3,149|3,126|3,089| |资产减值损失|-350|-225|-400|-455| |信用减值损失|-544|-372|-554|-660| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|193|155|183|177| |公允价值变动损益|-3|1|1|-1| |资产处置收益|-4|-1|-2|-2| |其他收益|95|119|133|115| |营业利润|11,049|9,781|10,664|11,867| |营业外收入|81|96|92|90| |营业外支出|162|87|102|117| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|10,968|9,790|10,654|11,840| |所得税|1,931|1,672|1,913|2,185| |净利润|9,037|8,118|8,742|9,655| |少数股东损益|34|100|105|117| |归属母公司股东净利润|9,004|8,018|8,637|9,538| |EPS(元)|1.03|0.92|0.99|1.09|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|9,037|7,884|8,492|9,441| |折旧与摊销|1,903|3,083|2,509|2,686| |财务费用|2,710|3,149|3,126|3,089| |投资损失|-193|-155|-183|-177| |营运资金变动|-18,332|4,103|5,396|592| |其他经营现金流|2,757|7,153|-1,414|-878| |经营性现金净流量|-2,118|25,217|17,926|14,753| |投资性现金净流量|-10,505|-10,401|-5,875|-5,066| |筹资性现金净流量|2,756|-5,160|-9,720|-6,584| |现金流量净额|-9,886|9,656|2,331|3,103|[7] 主要财务比率 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-14.88%|-9.08%|7.43%|9.21%| |营业利润增长率|-18.85%|-11.48%|9.04%|11.28%| |归母净利润增长率|-19.70%|-10.94%|7.71%|10.44%| |经营现金流增长率|-115.82%|1,290.60%|-28.91%|-17.70%| |盈利能力| | | | | |毛利率|18.14%|18.09%|18.40%|18.51%| |净利率|7.86%|7.76%|7.78%|7.87%| |ROE|19.95%|16.32%|16.16%|16.39%| |ROA|3.74%|3.67%|3.72%|3.76%| |ROIC|12.42%|9.84%|9.83%|10.42%| |估值倍数| | | | | |P/E|6.77|7.61|7.06|6.39| |P/S|0.53|0.58|0.54|0.50| |P/B|1.35|1.24|1.14|1.05| |股息率|7.39%|6.58%|7.11%|7.83%| |EV/EBITDA|8|8|8|7|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [9] 报告的核心观点 - 四川路桥公告未来三年（2025 - 2027 年度）股东回报规划，利润分配优先现金分红，过去分红比例领先且此次提升，有助于提振投资者信心 [2][6][12] - 四川省内基建需求旺盛，公司已参与数条高速公路投资，后续订单充裕，业绩有望稳健增长 [12] - 大股东蜀道集团支持力度大，公司现金流有望改善，为高分红规划提供资金保障，预计 2024 - 2026 年业绩分别为 80.0、87.4、96.1 亿元，2025 年业绩对应 60% 分红率下股息率约 8.6% [12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 四川路桥公告未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划，利润分配可采取现金、股票等方式，优先现金分红 [2][6] 事件评论 - 股票股利方面，公司经营等情况良好且董事会认为相关指标与股本规模不匹配时，可在满足现金分红比例前提下发放股票股利 [8] - 公司着眼长远发展，建立投资者回报规划与机制，持续优化现金流管理保证利润分配政策连续性和稳定性 [12] - 现金分红上，符合条件原则上每年一次，经股东会审议可中期分红，当年可供分配利润为正且满足生产经营资金需求时，每年度现金分配利润不低于净利润 60% [12] - 公司过去分红比例领先，2021 - 2023 年分别为 40.46%、50.52%、50.03%，2024 年中期分红比例 10.09%，此次规划未来三年分红比例提升至 60% [12] - 四川省推出 36 个高速公路项目，总里程约 4100 公里，总投资约 8400 亿元，公司已参与部分投资，后续订单将充裕支撑业绩增长 [12] - 大股东蜀道集团持股 79.57% 且对分红金额考核，预计公司 2024 - 2026 年业绩对应市值估值为 7.6、7.0、6.3 倍，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 - 利润表显示 2023 - 2026 年营业总收入分别为 115042、103579、109042、117727 百万元等多项数据 [15] - 资产负债表呈现 2023 - 2026 年货币资金等多项资产和负债数据 [15] - 现金流量表给出 2023 - 2026 年经营、投资、筹资活动现金流净额等数据 [15] - 基本指标包含 2023 - 2026 年每股收益、市盈率等多项指标数据 [15]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/基础建设，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 四川路桥发布最新一期股东回报规划，25 - 27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22 - 24年的不低于50%进一步增加，反映出蜀道集团对其支持力度加大，且高持股比、高现金分红比例的发展模式未变 [1] - 新业务板块出表减轻四川路桥资金压力，保障分红能力，预计24 - 26年归母净利润为78.0、85.5、92.3亿元，按24年50%、25 - 26年60%分红比例计算，截至2月21日收盘股价对应24 - 26年股息率分别为6.4%、8.4%、9.1%，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 高分红背后的底层逻辑 - 蜀道集团和四川路桥形成独特良性发展模式，四川路桥是蜀道体系内收入和利润贡献核心，23年利润贡献占比超60%，支撑蜀道规模扩张；蜀道作为省内交通投资主体，投资规模占全省交通投资近一半，高速公路投资占比超80%，为四川路桥增长提供原生动力 [2] - 蜀道和四川路桥合作模式包括投建一体，增强四川路桥盈利能力，扩大订单规模及市占率；高股比、高分红，24年10月18日增持计划完成后，蜀道及其一致行动人持股比例达79.56%，提高现金分红比例回报股东并增加蜀道现金流支出弹性 [9] 四川基建投资情况 - 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%；到2035年以前每年需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018 - 2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资强度比18 - 23年平均高59%、79%，为公司业绩增长提供支撑 [3] - 24年5月公司整合体系内6家子公司成立蜀道养护集团，拓宽工程业务产业链，至23年底6家单位养护产值24.44亿元，预计到“十四五”末，蜀道养护集团将力争实现营收突破60亿元、利润超6亿元 [3] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|135,151.16|115,041.51|105,852.99|114,389.91|123,039.94| |增长率(%)|58.91|(14.88)|(7.99)|8.06|7.56| |EBITDA(百万元)|22,440.33|20,288.96|15,852.91|17,085.64|18,378.56| |归属母公司净利润(百万元)|11,212.91|9,003.85|7,803.35|8,551.89|9,227.21| |增长率(%)|100.87|(19.70)|(13.33)|9.59|7.90| |EPS(元/股)|1.29|1.03|0.90|0.98|1.06| |市盈率(P/E)|5.44|6.77|7.82|7.13|6.61| |市净率(P/B)|1.46|1.35|1.25|1.14|1.05| |市销率(P/S)|0.45|0.53|0.58|0.53|0.50| |EV/EBITDA|2.74|4.14|4.94|4.79|4.29| [4] 基本数据 - A股总股本8,712.26百万股，流通A股股本6,703.64百万股，A股总市值60,985.85百万元，流通A股市值46,925.48百万元，每股净资产5.22元 [6] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动负债合计(百万元)|53,817.13|65,861.66|60,161.13|57,180.51|56,316.00| |负债合计(百万元)|162,297.65|190,164.65|161,892.38|203,264.21|171,349.31| |股本(百万元)|6,226.34|8,715.58|8,712.26|8,712.26|8,712.26| |股东权益合计(百万元)|46,001.09|50,750.11|54,664.98|59,050.01|63,731.58| |现金流量表(百万元) - 营运资金变动|17,483.59|(24,469.56)|(476.44)|(7,732.60)|(1,126.93)| |现金流量表(百万元) - 长期投资|1,366.24|2,347.90|370.00|400.00|300.00| |现金流量表(百万元) - 股权融资|(2,007.31)|(4,741.65)|(4,007.32)|(4,297.09)|(4,686.16)| [11]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/基础建设，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司发布股东回报规划，25 - 27年现金分红比例不低于当年归母净利润60%，较22 - 24年的不低于50%进一步增加，反映蜀道对四川路桥支持力度加大，且高持股比、高现金分红比例的发展模式未变 [1] - 新业务板块出表减轻四川路桥资金压力，保障分红能力，预计24 - 26年归母净利润为78.0、85.5、92.3亿元，按24年50%、25 - 26年60%分红比例计算，截至2月21日收盘股价对应24 - 26年股息率分别为6.4%、8.4%、9.1%，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 高分红背后的底层逻辑 - 蜀道集团和四川路桥形成独特良性发展模式，四川路桥是蜀道体系内收入和利润贡献核心，23年利润贡献占比超60%，支撑蜀道规模扩张；蜀道作为省内交通投资主体，投资规模占全省交通投资近一半，高速公路投资占比超80%，为四川路桥增长提供原生动力 [2] 四川基建投资情况 - 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%；到2035年以前每年需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018 - 2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18 - 23年平均强度高59%、79%，为公司业绩增长提供支撑 [3] 公司业务拓展情况 - 24年5月公司整合体系内6家子公司成立蜀道养护集团，拓宽工程业务产业链，至23年底6家单位养护产值24.44亿元，预计到“十四五”末，蜀道养护集团将力争实现营收突破60亿元、利润超6亿元 [3] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|135,151.16|115,041.51|105,852.99|114,389.91|123,039.94| |增长率(%)|58.91| - 14.88| - 7.99|8.06|7.56| |EBITDA(百万元)|22,440.33|20,288.96|15,852.91|17,085.64|18,378.56| |归属母公司净利润(百万元)|11,212.91|9,003.85|7,803.35|8,551.89|9,227.21| |增长率(%)|100.87| - 19.70| - 13.33|9.59|7.90| |EPS(元/股)|1.29|1.03|0.90|0.98|1.06| |市盈率(P/E)|5.44|6.77|7.82|7.13|6.61| |市净率(P/B)|1.46|1.35|1.25|1.14|1.05| |市销率(P/S)|0.45|0.53|0.58|0.53|0.50| |EV/EBITDA|2.74|4.14|4.94|4.79|4.29| [4] 基本数据 - A股总股本8,712.26百万股，流通A股股本6,703.64百万股，A股总市值60,985.85百万元，流通A股市值46,925.48百万元，每股净资产5.22元 [6] 蜀道与四川路桥合作模式 - 投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与基建项目社会投资人招标，增强四川路桥盈利能力，扩大订单规模及市占率 [9] - 高股比、高分红：蜀道提高对四川路桥的持股比例，24年10月18日增持计划完成后，蜀道及其一致行动人持股比例达79.56%，并提高四川路桥现金分红比例，回报股东同时提高蜀道现金流支出弹性 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 四川路桥发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，最低现金分红率从 50%提升至 60%，后续仍有望继续提升，高股息投资价值进一步凸显 [1] - 公司保持高分红率的核心驱动力在于其是大股东蜀道集团的“利润中心”，高分红可构建“投资 - 利润 - 分红 - 再投资”闭环并倒逼回款，且市值考核要求下公司高分红有进一步动力 [2] - 四川基建投资有望持续景气，公司高股息特征具备持续性，当前已具备明显投资吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 公司发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，包括现金分红不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 60%，经营和成长性良好时可在满足现金分红比例前提下进行股票股利分红 [1] 分红比例变化 - 最低现金分红比例从 2022 - 2024 年度的不低于 50%提升至 60%，2019 - 2023 年分红率分别为 15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，预计 2024 年实际分红率保持 50%，分红率呈阶梯抬升趋势且未来仍有提升空间 [1] 高分红率驱动力 - 公司是大股东蜀道集团的“利润中心”（2023 年占集团净利润的 131%），蜀道集团持有约 80%股份，高分红可使利润大比例回笼再投资并倒逼回款 [2] - 四川政府强调将上市公司市值管理情况纳入考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度，市值考核要求下公司高分红有进一步动力 [2] 行业与公司前景 - 四川规划到 2035 年高速公路网达 2 万公里，截至 2024 年 9 月刚突破 1 万公里，未来 10 年省内高速公路有翻倍建设空间 [3] - 蜀道集团建成四川 73%高速公路，后续有望持续获省内基建投资主要份额，并通过投建一体化模式为四川路桥持续提供高质量订单，驱动公司盈利中长期稳步增长 [3] 投资建议 - 预测公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 79/84/89 亿元，同比变化 -12.2%/+6.6%/+6.1%，当前股价对应 PE 分别为 7.7/7.2/6.8 倍 [3] - 假设 2024 - 2026 年公司分红率分别为 50%/60%/60%，测算对应股息率分别为 6.5%/8.3%/8.8% [3] - 若 2025 年股息率切换至 2024 年水平，则对应公司理论市值 780 亿元，较当前（2025/2/21）有 28%空间 [3] 财务指标 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|135,151|115,042|104,623|110,256|116,083| |增长率 yoy（%）|31.8|-14.9|-9.1|5.4|5.3| |归母净利润（百万元）|11,212|9,004|7,906|8,431|8,948| |增长率 yoy（%）|67.3|-19.7|-12.2|6.6|6.1| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.29|1.03|0.91|0.97|1.03| |净资产收益率（%）|26.8|20.0|16.0|15.7|15.4| |P/E（倍）|5.4|6.8|7.7|7.2|6.8| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.2|1.1|1.0| [5] 股票信息 - 行业为基础建设，前次评级为买入，2025 年 02 月 21 日收盘价 7.00 元，总市值 60,985.85 百万元，总股本 8,712.26 百万股，自由流通股占比 76.94%，30 日日均成交量 22.78 百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 四川路桥发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，最低现金分红率从 50%提升至 60%，后续仍有望继续提升，高股息投资价值进一步凸显 [1] - 公司保持高分红率的核心驱动力在于其是大股东蜀道集团的“利润中心”，高分红可构建“投资 - 利润 - 分红 - 再投资”闭环并倒逼回款，且市值考核要求下公司高分红具进一步动力 [2] - 四川基建投资有望持续景气，公司高股息特征具备持续性，当前已具备明显投资吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 公司发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，包括现金分红不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 60%，经营和成长性良好时可在满足现金分红比例前提下进行股票股利分红 [1] 分红比例变化 - 最低现金分红比例从 50%提升至 60%，2019 - 2023 年分红率分别为 15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，预计 2024 年实际分红率保持 50%，近年来分红率呈阶梯抬升趋势且未来仍有提升空间 [1] 高分红率驱动力 - 公司是大股东蜀道集团的“利润中心”（2023 年占集团净利润的 131%），蜀道集团持有公司约 80%股份，高分红后利润可大比例回笼再投资，还可倒逼回款 [2] - 四川政府强调将上市公司市值管理情况纳入考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度，市值考核要求下公司高分红具进一步动力 [2] 行业与公司前景 - 四川规划到 2035 年高速公路网达 2 万公里，截至 2024 年 9 月刚突破 1 万公里，未来 10 年省内高速公路有翻倍建设空间 [3] - 蜀道集团建成四川 73%高速公路，后续有望持续获省内基建投资主要份额，并通过投建一体化模式为四川路桥持续提供高质量订单，驱动公司盈利中长期稳步增长 [3] 投资建议 - 预测公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 79/84/89 亿元，同比变化 -12.2%/+6.6%/+6.1%，当前股价对应 PE 分别为 7.7/7.2/6.8 倍 [3] - 假设 2024 - 2026 年公司分红率分别为 50%/60%/60%，测算对应股息率分别为 6.5%/8.3%/8.8% [3] - 若 2025 年股息率切换至 2024 年水平，则对应公司理论市值 780 亿元，较当前（2025/2/21）有 28%空间 [3] 财务指标 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|135,151|115,042|104,623|110,256|116,083| |增长率 yoy（%）|31.8|-14.9|-9.1|5.4|5.3| |归母净利润（百万元）|11,212|9,004|7,906|8,431|8,948| |增长率 yoy（%）|67.3|-19.7|-12.2|6.6|6.1| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.29|1.03|0.91|0.97|1.03| |净资产收益率（%）|26.8|20.0|16.0|15.7|15.4| |P/E（倍）|5.4|6.8|7.7|7.2|6.8| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.2|1.1|1.0| [5] 股票信息 - 行业为基础建设，前次评级为买入 [6] - 2025 年 02 月 21 日收盘价 7.00 元，总市值 60,985.85 百万元，总股本 8,712.26 百万股，自由流通股占比 76.94%，30 日日均成交量 22.78 百万股 [6]

股东回报规划 - 执行期为2025年度 - 2027年度[12] 利润分配政策 - 优先现金分红，原则上每年一次，也可中期分红[2][3] - 每年现金分配利润不低于净利润60%[4] - 满足条件可发股票股利[5] 政策调整规则 - 调整后不得违规，议案需股东会三分之二以上通过[8][9] - 经营现金流净额连续三年低于可供分配利润20%时可调整[9] 其他限制 - 利润分配不超累计可分配利润范围[10] 生效条件 - 自股东会审议通过之日起生效[14]