报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/基础建设，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 四川路桥发布最新一期股东回报规划，25 - 27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22 - 24年的不低于50%进一步增加，反映出蜀道集团对其支持力度加大，且高持股比、高现金分红比例的发展模式未变 [1] - 新业务板块出表减轻四川路桥资金压力，保障分红能力，预计24 - 26年归母净利润为78.0、85.5、92.3亿元，按24年50%、25 - 26年60%分红比例计算，截至2月21日收盘股价对应24 - 26年股息率分别为6.4%、8.4%、9.1%，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 高分红背后的底层逻辑 - 蜀道集团和四川路桥形成独特良性发展模式，四川路桥是蜀道体系内收入和利润贡献核心，23年利润贡献占比超60%，支撑蜀道规模扩张；蜀道作为省内交通投资主体，投资规模占全省交通投资近一半，高速公路投资占比超80%，为四川路桥增长提供原生动力 [2] - 蜀道和四川路桥合作模式包括投建一体，增强四川路桥盈利能力，扩大订单规模及市占率；高股比、高分红，24年10月18日增持计划完成后，蜀道及其一致行动人持股比例达79.56%，提高现金分红比例回报股东并增加蜀道现金流支出弹性 [9] 四川基建投资情况 - 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%；到2035年以前每年需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018 - 2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资强度比18 - 23年平均高59%、79%，为公司业绩增长提供支撑 [3] - 24年5月公司整合体系内6家子公司成立蜀道养护集团，拓宽工程业务产业链，至23年底6家单位养护产值24.44亿元，预计到“十四五”末，蜀道养护集团将力争实现营收突破60亿元、利润超6亿元 [3] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|135,151.16|115,041.51|105,852.99|114,389.91|123,039.94| |增长率(%)|58.91|(14.88)|(7.99)|8.06|7.56| |EBITDA(百万元)|22,440.33|20,288.96|15,852.91|17,085.64|18,378.56| |归属母公司净利润(百万元)|11,212.91|9,003.85|7,803.35|8,551.89|9,227.21| |增长率(%)|100.87|(19.70)|(13.33)|9.59|7.90| |EPS(元/股)|1.29|1.03|0.90|0.98|1.06| |市盈率(P/E)|5.44|6.77|7.82|7.13|6.61| |市净率(P/B)|1.46|1.35|1.25|1.14|1.05| |市销率(P/S)|0.45|0.53|0.58|0.53|0.50| |EV/EBITDA|2.74|4.14|4.94|4.79|4.29| [4] 基本数据 - A股总股本8,712.26百万股，流通A股股本6,703.64百万股，A股总市值60,985.85百万元，流通A股市值46,925.48百万元，每股净资产5.22元 [6] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动负债合计(百万元)|53,817.13|65,861.66|60,161.13|57,180.51|56,316.00| |负债合计(百万元)|162,297.65|190,164.65|161,892.38|203,264.21|171,349.31| |股本(百万元)|6,226.34|8,715.58|8,712.26|8,712.26|8,712.26| |股东权益合计(百万元)|46,001.09|50,750.11|54,664.98|59,050.01|63,731.58| |现金流量表(百万元) - 营运资金变动|17,483.59|(24,469.56)|(476.44)|(7,732.60)|(1,126.93)| |现金流量表(百万元) - 长期投资|1,366.24|2,347.90|370.00|400.00|300.00| |现金流量表(百万元) - 股权融资|(2,007.31)|(4,741.65)|(4,007.32)|(4,297.09)|(4,686.16)| [11]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/基础建设，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司发布股东回报规划，25 - 27年现金分红比例不低于当年归母净利润60%，较22 - 24年的不低于50%进一步增加，反映蜀道对四川路桥支持力度加大，且高持股比、高现金分红比例的发展模式未变 [1] - 新业务板块出表减轻四川路桥资金压力，保障分红能力，预计24 - 26年归母净利润为78.0、85.5、92.3亿元，按24年50%、25 - 26年60%分红比例计算，截至2月21日收盘股价对应24 - 26年股息率分别为6.4%、8.4%、9.1%，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 高分红背后的底层逻辑 - 蜀道集团和四川路桥形成独特良性发展模式，四川路桥是蜀道体系内收入和利润贡献核心，23年利润贡献占比超60%，支撑蜀道规模扩张；蜀道作为省内交通投资主体，投资规模占全省交通投资近一半，高速公路投资占比超80%，为四川路桥增长提供原生动力 [2] 四川基建投资情况 - 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%；到2035年以前每年需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018 - 2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18 - 23年平均强度高59%、79%，为公司业绩增长提供支撑 [3] 公司业务拓展情况 - 24年5月公司整合体系内6家子公司成立蜀道养护集团，拓宽工程业务产业链，至23年底6家单位养护产值24.44亿元，预计到“十四五”末，蜀道养护集团将力争实现营收突破60亿元、利润超6亿元 [3] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|135,151.16|115,041.51|105,852.99|114,389.91|123,039.94| |增长率(%)|58.91| - 14.88| - 7.99|8.06|7.56| |EBITDA(百万元)|22,440.33|20,288.96|15,852.91|17,085.64|18,378.56| |归属母公司净利润(百万元)|11,212.91|9,003.85|7,803.35|8,551.89|9,227.21| |增长率(%)|100.87| - 19.70| - 13.33|9.59|7.90| |EPS(元/股)|1.29|1.03|0.90|0.98|1.06| |市盈率(P/E)|5.44|6.77|7.82|7.13|6.61| |市净率(P/B)|1.46|1.35|1.25|1.14|1.05| |市销率(P/S)|0.45|0.53|0.58|0.53|0.50| |EV/EBITDA|2.74|4.14|4.94|4.79|4.29| [4] 基本数据 - A股总股本8,712.26百万股，流通A股股本6,703.64百万股，A股总市值60,985.85百万元，流通A股市值46,925.48百万元，每股净资产5.22元 [6] 蜀道与四川路桥合作模式 - 投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与基建项目社会投资人招标，增强四川路桥盈利能力，扩大订单规模及市占率 [9] - 高股比、高分红：蜀道提高对四川路桥的持股比例，24年10月18日增持计划完成后，蜀道及其一致行动人持股比例达79.56%，并提高四川路桥现金分红比例，回报股东同时提高蜀道现金流支出弹性 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 四川路桥发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，最低现金分红率从 50%提升至 60%，后续仍有望继续提升，高股息投资价值进一步凸显 [1] - 公司保持高分红率的核心驱动力在于其是大股东蜀道集团的“利润中心”，高分红可构建“投资 - 利润 - 分红 - 再投资”闭环并倒逼回款，且市值考核要求下公司高分红有进一步动力 [2] - 四川基建投资有望持续景气，公司高股息特征具备持续性，当前已具备明显投资吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 公司发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，包括现金分红不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 60%，经营和成长性良好时可在满足现金分红比例前提下进行股票股利分红 [1] 分红比例变化 - 最低现金分红比例从 2022 - 2024 年度的不低于 50%提升至 60%，2019 - 2023 年分红率分别为 15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，预计 2024 年实际分红率保持 50%，分红率呈阶梯抬升趋势且未来仍有提升空间 [1] 高分红率驱动力 - 公司是大股东蜀道集团的“利润中心”（2023 年占集团净利润的 131%），蜀道集团持有约 80%股份，高分红可使利润大比例回笼再投资并倒逼回款 [2] - 四川政府强调将上市公司市值管理情况纳入考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度，市值考核要求下公司高分红有进一步动力 [2] 行业与公司前景 - 四川规划到 2035 年高速公路网达 2 万公里，截至 2024 年 9 月刚突破 1 万公里，未来 10 年省内高速公路有翻倍建设空间 [3] - 蜀道集团建成四川 73%高速公路，后续有望持续获省内基建投资主要份额，并通过投建一体化模式为四川路桥持续提供高质量订单，驱动公司盈利中长期稳步增长 [3] 投资建议 - 预测公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 79/84/89 亿元，同比变化 -12.2%/+6.6%/+6.1%，当前股价对应 PE 分别为 7.7/7.2/6.8 倍 [3] - 假设 2024 - 2026 年公司分红率分别为 50%/60%/60%，测算对应股息率分别为 6.5%/8.3%/8.8% [3] - 若 2025 年股息率切换至 2024 年水平，则对应公司理论市值 780 亿元，较当前（2025/2/21）有 28%空间 [3] 财务指标 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|135,151|115,042|104,623|110,256|116,083| |增长率 yoy（%）|31.8|-14.9|-9.1|5.4|5.3| |归母净利润（百万元）|11,212|9,004|7,906|8,431|8,948| |增长率 yoy（%）|67.3|-19.7|-12.2|6.6|6.1| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.29|1.03|0.91|0.97|1.03| |净资产收益率（%）|26.8|20.0|16.0|15.7|15.4| |P/E（倍）|5.4|6.8|7.7|7.2|6.8| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.2|1.1|1.0| [5] 股票信息 - 行业为基础建设，前次评级为买入，2025 年 02 月 21 日收盘价 7.00 元，总市值 60,985.85 百万元，总股本 8,712.26 百万股，自由流通股占比 76.94%，30 日日均成交量 22.78 百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 四川路桥发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，最低现金分红率从 50%提升至 60%，后续仍有望继续提升，高股息投资价值进一步凸显 [1] - 公司保持高分红率的核心驱动力在于其是大股东蜀道集团的“利润中心”，高分红可构建“投资 - 利润 - 分红 - 再投资”闭环并倒逼回款，且市值考核要求下公司高分红具进一步动力 [2] - 四川基建投资有望持续景气，公司高股息特征具备持续性，当前已具备明显投资吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 公司发布《未来三年（2025 年度 - 2027 年度）股东回报规划》，包括现金分红不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 60%，经营和成长性良好时可在满足现金分红比例前提下进行股票股利分红 [1] 分红比例变化 - 最低现金分红比例从 50%提升至 60%，2019 - 2023 年分红率分别为 15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，预计 2024 年实际分红率保持 50%，近年来分红率呈阶梯抬升趋势且未来仍有提升空间 [1] 高分红率驱动力 - 公司是大股东蜀道集团的“利润中心”（2023 年占集团净利润的 131%），蜀道集团持有公司约 80%股份，高分红后利润可大比例回笼再投资，还可倒逼回款 [2] - 四川政府强调将上市公司市值管理情况纳入考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度，市值考核要求下公司高分红具进一步动力 [2] 行业与公司前景 - 四川规划到 2035 年高速公路网达 2 万公里，截至 2024 年 9 月刚突破 1 万公里，未来 10 年省内高速公路有翻倍建设空间 [3] - 蜀道集团建成四川 73%高速公路，后续有望持续获省内基建投资主要份额，并通过投建一体化模式为四川路桥持续提供高质量订单，驱动公司盈利中长期稳步增长 [3] 投资建议 - 预测公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 79/84/89 亿元，同比变化 -12.2%/+6.6%/+6.1%，当前股价对应 PE 分别为 7.7/7.2/6.8 倍 [3] - 假设 2024 - 2026 年公司分红率分别为 50%/60%/60%，测算对应股息率分别为 6.5%/8.3%/8.8% [3] - 若 2025 年股息率切换至 2024 年水平，则对应公司理论市值 780 亿元，较当前（2025/2/21）有 28%空间 [3] 财务指标 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|135,151|115,042|104,623|110,256|116,083| |增长率 yoy（%）|31.8|-14.9|-9.1|5.4|5.3| |归母净利润（百万元）|11,212|9,004|7,906|8,431|8,948| |增长率 yoy（%）|67.3|-19.7|-12.2|6.6|6.1| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.29|1.03|0.91|0.97|1.03| |净资产收益率（%）|26.8|20.0|16.0|15.7|15.4| |P/E（倍）|5.4|6.8|7.7|7.2|6.8| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.2|1.1|1.0| [5] 股票信息 - 行业为基础建设，前次评级为买入 [6] - 2025 年 02 月 21 日收盘价 7.00 元，总市值 60,985.85 百万元，总股本 8,712.26 百万股，自由流通股占比 76.94%，30 日日均成交量 22.78 百万股 [6]

股东回报规划 - 执行期为2025年度 - 2027年度[12] 利润分配政策 - 优先现金分红，原则上每年一次，也可中期分红[2][3] - 每年现金分配利润不低于净利润60%[4] - 满足条件可发股票股利[5] 政策调整规则 - 调整后不得违规，议案需股东会三分之二以上通过[8][9] - 经营现金流净额连续三年低于可供分配利润20%时可调整[9] 其他限制 - 利润分配不超累计可分配利润范围[10] 生效条件 - 自股东会审议通过之日起生效[14]

会议信息 - 董事会会议于2025年2月21日现场结合通讯召开[2] - 应出席10人，实到10人，委托出席2人[2] - 会议由副董事长羊勇主持，部分人员列席[2] 议案审议 - 审议通过未来三年股东回报规划议案[3] - 议案表决十票赞成，零票反对弃权[3] - 议案尚需提交股东会审议批准[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予四川路桥“买入”评级 [4][6][86] 报告的核心观点 - 四川路桥是四川省基建龙头，虽2023年“8·21”事件后短期承压，但处于调整修复期，具备重回增长轨道潜力 [8] - 四川省基建需求大、财政资金充足，为公司发展提供良好环境；公司优化业务结构、坚持“投建营一体”模式、剥离非核心业务、维持高分红比例，业绩修复和长期成长空间大 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司股价复盘 - 2020年1月2日至2025年1月3日，公司股价累计涨幅267.43%，超沪深300和申万建筑装饰指数275.42%和277.34% [5][14] - 第一阶段（2020 - 2021年底）：控股股东增持、战略重组，营收和归母净利润增长，订单高增，股权激励，最高区间涨跌幅298.90% [17][23][26][27] - 第二阶段（2021年末 - 2023年4月）：大股东及其一致行动人增持，新能源业务拓展，分红比例提升，最高区间涨跌幅37.35% [29][32] - 第三阶段（2024年7月 - 至今）：山洪事件影响消除，新领导上任，最高区间涨跌幅26.12% [36][37] 四川基建需求仍存，经济圈地位持续上升 - “十四五”规划下，四川基建市场广阔，2016 - 2023年公路固投CAGR达10.89%，2025年计划公路水路投资超2800亿元 [41] - 成渝双城经济圈崛起，2021 - 2023年重大项目数量和投资额递增，多项政策助推交通基建完善 [51][53][54] 四川省财政收入充裕，基建投资景气度较高 - 2023年四川省综合财力19389.07亿元，居统计的20省市中第五，债务率105%，财政收支结构健康，偿债能力强 [57] 聚焦主业优化资产，蜀道集团赋能公司增长 - 业务板块调整：2024年12月5日公告，清洁能源及矿产资源业务股权结构调整，不再并表矿业集团和清洁能源集团，有望优化资产结构、改善利润和现金流 [61] - “投建一体”模式：提升项目收益和盈利能力，优于传统承包模式和行业可比公司；蜀道集团资源支持，为公司增长提供动能 [74][79] 盈利预测与评级 - 盈利预测：预计2024 - 2026年营收增速-9.08%、+7.43%、+9.21%，年均复合增速+8.31%；归母净利润80.18、86.37、95.38亿元，增速-10.94%、+7.71%、+10.44% [7][82][86] - 投资建议：选取同类地方建筑国企为可比公司，25年平均PE为7.60倍，考虑公司市场地位、业务积累和高分红水平，首次覆盖给予“买入”评级 [6][86]

市场扩张和并购 - 2025年1月22日公司审议通过下属企业参股炉霍至康定新都桥高速项目关联交易议案[2] - 项目总投资344.31亿元，自筹资本金约69.55亿元，比例20.20%[2] - 公司持股9%，需投入资本金约6.26亿元[2] - 联合体投标中标，项目收费期29年275天[3]

投资决策制度 - 对外投资实行专业管理和逐级审批制度[8] - 单项投资总额达总资产50%或净资产50%以上由股东会决策[8] - 单项投资总额达总资产10%或净资产10%以上由董事会决策[9] 境外项目管理 - 境外项目各阶段按办法履行程序[11] - 投资决策前形成专项风险评估报告并尽职调查[11] 投资信息报送 - 投资主体每月报投资完成报表，每季度报项目完成情况[14] 投资评价 - 后评价成果用于完善投资管理机制[16] - 每年选部分项目开展后评价[17] - 年底对投资主体综合评价并通报结果[19] 投资处置 - 五种情形下可收回对外投资[24] - 四种情形下可转让对外投资[25] 其他规定 - 对外投资及时履行信息披露义务[21] - 确保国有资产安全，否则追究责任[27] - 办法由董事会批准，投资发展部解释[29] - 可出台相关指引或细则[30]

项目投资 - 炉霍至康定新都桥高速项目总投资344.31亿元，自筹资本金约69.55亿元[3] - 公司持股9%，需投入项目资本金约6.26亿元[3] 议案表决 - 《参股投资炉霍至康定新都桥高速项目关联交易议案》八票赞成通过[4] - 《修订<四川路桥投资管理办法>议案》十票赞成通过[4] 制度修订 - 公司修订完善《四川路桥投资管理办法》部分条款[4]