投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 山东路桥是山东省交通基建龙头，背靠大股东山东高速集团，在省内高速公路建设市场占据主导地位，市占率超过70% [12][21] - 进入“十五五”阶段，山东省基建投资有望重新上行，预计高速公路年投资中枢在600亿元左右，高于2025年的440亿元，为公司带来增长潜力 [8][35] - 2026年山东省将正式对省属国企开展市值管理考核，公司有望在业务协同、分红提升、增持回购等多方面加强力度，提升股东回报和估值水平 [8][49] - 公司当前估值显著低于同行及净资产，2026年3月23日收盘价5.55元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）仅3.7/3.7/3.3倍，市净率（PB）仅0.3-0.4倍，投资性价比高 [2][7][8][61] 公司简介与市场地位 - 公司是山东省内最大的交通基建工程公司，业务集中于道路施工和养护，2025年上半年“进城”（市政等）业务占比已达48.54% [12] - 公司在大股东山东高速集团发包的工程中市占率极高，统计样本中独立中标市占率达73.06%，体系内总市占率达85.29% [21] - 海外业务发展迅速，通过收购搭建平台后，2024年海外收入达47亿元，2025年上半年海外业务中标额94亿元，占新签及已中标未签约金额的12% [13] - 公司经营管理能力突出，2021-2024年基建业务毛利率和整体净利率在可比公司中仅次于四川路桥，且毛利率呈逐年提升态势 [15][16] 财务与订单状况 - 2024年营业收入713.48亿元，归母净利润23.22亿元；预计2025-2027年营业收入将稳步增长至739.27亿元、776.81亿元、825.05亿元，归母净利润分别为23.27亿元、23.43亿元、25.99亿元 [7] - 2025年末公司在手未完订单约1100亿元，已中标未签约项目金额414亿元，同比增长38%，为未来业绩增长奠定扎实基础 [8][17] - 公司现金流存在改善空间，2022-2024年平均收现比为63.8%，低于可比公司平均的92.5%，但2025年前三季度已现改善迹象 [27][45] - 公司资产负债率维持在76%-78%区间，与同业平均水平相当，并通过发行永续债、可转债、子公司引战等方式优化资本结构 [29] 成长驱动与市值管理潜力 - **市场需求驱动**：“十五五”期间，山东省高速公路新建及改造需求旺盛，预计可带动年均投资超700亿元；高铁新建里程有望超3400公里，对应投资额巨大，公司有望受益 [35][36] - **大股东协同提升**：来自大股东体系的收入占比约30%-45%，若大股东投资回升至560亿元，对公司营收弹性约10% [37]。对标四川路桥，公司省内业务毛利率（华东地区为代表）有较大提升空间，且经营性现金流改善潜力大 [40][41][45] - **市值管理举措**：2024年公司现金分红比例仅13.3%，显著低于可比地方国企普遍高于30%的水平。若分红率提升至30%，以2024年为基数仅需多支付3.88亿元股利，对应收现比仅需提升0.54个百分点 [8][54]。大股东当前持股55.98%，参考四川路桥，增持空间较大 [51] - **估值修复动力**：公司股价显著破净，市盈率远低于行业平均。市值管理考核、基本面改善及潜在的分红提升共同构成估值修复动力 [8][61]

山东路桥电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与市场地位 * 公司为山东省路桥建设龙头企业，在山东省内高速公路市场占有率稳居**80%-90%** 区间[1][6] * 大股东为山东高速集团，二股东为铁发基金，与股东方在项目获取上具备协同基础[4] 二、 2025年经营业绩与业务结构 * **2025年中标额**为 **1,040.41亿元**[2][7] * **业务结构多元化**：路桥综合（高速公路、桥梁为主）占比约**31%**；房建类（学校、医院、服务区等）占比约**22-23%**；市政类占比约**17-18%**；新能源（充电桩、光伏、风电）占比约**9.56%**；产业园区占比约**9%**；养护类占比约**4%** 多[2][7] * **区域布局均衡**：2025年省外中标占比约**40.8%**，省内约**43.1%**，海外约**16.1%**，省内与省外占比已接近**1:1**[4] 三、 2026年行业展望与订单支撑 * **山东省内投资规划强劲**：2026年山东省基础设施投资规划约**2,300亿元**，能源投资约**2,100亿元**，水利投资约**900亿元**[2][4] * **大股东投资计划明确**：大股东山东高速集团2026年计划投资**400亿元**，任务为“四通车、一开工”[2][4] * **具体项目支撑**： * **铁路**：公司每年可获取至少1个标段的高铁订单；山东省内推动临淄、德商、日照至五莲等铁路规划，有**6条续建高铁**，计划建成雄商、济滨等高铁[4] * **公路**：山东省规划新开工郯城至表白寺等**2个项目**；加快推进**22个在建项目**并建成通车**5个项目**；到2026年末高速公路里程预计突破**9,500公里**[4] * **省外市场机会**：国家加大对西北（如新疆）、西南（如四川）地区基建投资支持，公司在这些区域深耕多年，订单获取稳定[4] 四、 毛利率分析 * **按业务类型**：养护类毛利率最高；市政类毛利率约**8-9%**；房建类约**6-7%**；高铁及水利约**5%** 左右[2][8] * **按区域**：山东省内总体毛利率优于省外；省外区域中，中南、华东及两湖、河南等区域毛利率相对较好，东北及部分西北地区毛利率相对偏低[8] * **海外项目**毛利率波动更大，优势区域业务毛利率较好，新开拓国别可能对毛利率形成侵蚀[8] 五、 财务状况与现金流管理 * **分红策略**：预计延续一年多次分红模式，但受“投资带动施工”模式及在建项目规模超**1,000亿元**导致的资金占用约束，短期内分红率难有显著提升[2][10] * **现金流改善驱动**： * **内部管理**：成立清收专班，将回款纳入各级考核[10] * **外部环境**：化债资金影响逐步传导，但区域差异明显，呈现“南方优于北方”特征；山东省内济南、青岛、烟台、临沂等区域回款相对较好[2][11] * **无法量化**化债资金在回款中的具体贡献占比[12] 六、 海外业务发展 * **战略地位**：“进城出海”为明确战略，海外订单占比约**16%**，接近**20%**[14] * **市场布局**：深耕“一带一路”沿线，在摩洛哥、塞尔维亚、匈牙利等国已有项目落地[14] * **主要风险**：面临原材料、人力成本、政治局势及汇率波动等不确定性[14] * **业主类型**：主要包括国家中央直接付款项目、“一带一路”相关融资项目、与当地政府及投资方合作的二次经营项目[16][17] 七、 公司战略与资本运作 * **可转债转股计划**：可转债于**2029年3月**到期，公司将通过稳定业绩、提升分红等方式做好市值管理，全力推动转股[2][18] * **市值管理措施**：除分红外，公司在2024年、2025年连续实施回购，两年合计回购金额约**1亿元**[19] * **第二增长曲线**：需围绕基建产业链上下游展开，例如公司于2025年成立了专门的高端设备制造公司[20] * **资产注入可能**：托管的两家水利公司经营因行业投资加大而改善明显，但短期内注入上市公司体系可能性低，因其对上市公司整体贡献占比有限[13] * **发行REITs条件**：目前不具备，因公司业务不涉及运营，缺乏符合条件的底层运营资产[21] 八、 其他重要信息 * **复工复产**：2026年春节后复工复产正常推进，与2025年年初差异不大，业主多为省级平台及地方政府，项目开工率有保障[3] * **一季度订单**：一季度为行业淡季，当前数据尚未汇总，无法判断是否呈现“开门红”趋势[3] * **2026年经营目标**：具体收入、利润目标尚未最终确定[5] * **国资委考核**：2026年初山东省国资委对国有上市公司考核办法已出台，内容包括股价相对增长、分红、每股收益、净资产收益率等，但具体细节未披露[9]

山东路桥 20260226 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业务结构 * 公司为山东路桥，主营业务为工程建设[2] * 2025年公司中标额达1040.41亿元[2][6] * 中标业务覆盖16个领域，前五大板块依次为路桥综合、房建、市政工程、新能源、产业园区[2][6] * 2025年订单来源多元化，高速集团以外项目对中标总额贡献达到较高水平[2][7] 二、 区域市场布局与战略 * **区域分布**：2025年省外中标占比约40.8%，省内中标占比约43.1%，海外业务中标占比约16%[2][6] * **2026年开拓重点**：侧重国外订单与省外订单，同时关注“进城出海”机会[2][7] * **省内市场**：预计“十五五”期间在山东市场的市占率可保持在80%–90%水平[9] * **省外市场**：2026年重点加强开拓，2025年已重组并新增北京、上海区域总部以支撑拓展[9] * **海外市场**：作为重点强化方向，目标是短期内推动海外业务对年度收入的贡献占比达到10%以上[2][9] * **海外优势区域**：现阶段主要集中在非洲与东欧[10] * **海外拓展方向**：近期重点拓展中亚、中东与东南亚区域[10] * **海外项目类型**：不局限于高速公路，包括高铁、学校、医院、石油厂区等基建相关项目[10] 三、 财务表现与展望 * **业绩展望**：“十五五”期间业绩预计保持稳步微增态势[2][9] * **2026年业绩**：预计在2025年基础上实现小幅个位数增长[2][9] * **现金流**：山东化债进程改善对公司现金流形成支持，截至2025年末现金流状况同比实现“非常好的”改善，预计2025年年报将呈现近年来最佳现金流水平[2][8][13] * **经营性现金流**：过去两年净流出主要受行业支付节奏错配及经济形势影响，2025年同比已出现较大改善[13] * **毛利率**：公司在山东深耕具有地缘优势，相关项目毛利率可能略高且更稳定[4][11][12] * **海外业务毛利率**：当前低于国内，但回款情况较好，随着规模扩大与协同效应增强，利润水平具备改善空间[4][14] 四、 订单与项目情况 * **2025年末已中标未签约金额**：同比大幅增长，主要因近期中标项目签约可实现性强，且与四季度业主集中发标有关[3] * **订单质量筛选**：对中标后长时间未签约的项目，公司通过动态机制跟踪，若无法签约将从统计中剔除[3] * **一季度经营节奏**：通常为淡季，3月是关键时间点，公司正推进2025年四季度已中标项目的签约落地[7] 五、 行业环境与投资趋势 * **山东省内高速公路投资**：预计“十五五”期间年度投资总额大体在400亿–500亿元区间，保持总体稳定[2][5] * **投资增量**：除新建项目外，改扩建需求将形成增量支撑[5] * **2026年投资节奏**：作为“十五五”开局之年，规划尚未完全出台可能对当年投资安排与落地节奏产生影响[2][5] * **山东高速集团**：在手运营里程已突破9300多公里，改扩建数量存在逐年提升的客观要求[5] 六、 其他业务板块 * **养护业务**：2025年已完成平台整合，目前收入占比约5%–7%[16] * **养护业务规划**：争取覆盖高速集团旗下养护业务，并拓展省外及集团外市场，探索协同出海[16] * **投融资/PPP项目**：存量风险总体可控，目前占比很低，公司已不再新增PPP项目[17] * **当前投资类业务**：分为投资施工一体化项目、海外投资加运营项目、国内探索型项目三类，核心诉求是获取施工利润[17] 七、 股东回报与公司治理 * **分红政策**：保持“持续上涨”趋势，分红总额力争逐年提升[4][15] * **2026年分红计划**：将在2025年分红总额基础上实现小幅增长[15] * **分红节奏**：计划保持一年多次分红，在季报、半年报、年报等关键节点实施[4][15] * **内部项目优势**：来自高速集团等内部项目在回款保障方面具备相对优势[11]

山东路桥 2026年2月28日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业务结构 * 公司为山东路桥，主业为高速公路建设[9] * 2025年中标额达1,040.41亿元[2][5] * 在手合同规模约1,100亿元[2][6] * 业务多元化，覆盖路桥综合、房建、市政工程、新能源、产业园区等16个业务领域[2][5] 二、 订单结构与区域分布 * **区域分布**：省内中标占比43.1%，省外占比40.8%，海外占比16.1%，省内省外市场接近1:1[2][5][12] * **业主结构**：大股东项目占比约18.2%，外部市场项目占比81.8%[2][5] * **业务板块占比**：路桥综合类业务占比最高，约31%-32%；房建业务占比约较路桥综合低10个百分点；市政业务占比约17%-18%；新能源业务占比接近10%；产业园区项目占比约9.5%-9.9%[5][13][14] * **投资类业务**：占比较高，尤其在大额订单中基本以投资类业务为主[12] 三、 财务表现与盈利能力 * **毛利率**：施工业务毛利率稳步提升，通常每年提升约1个百分点或略不到1个百分点，整体毛利率水平约12%[6][15] * **净利率**：净利率基本维持在4%-5%区间[2][6] * **利润波动原因**：主要来自项目类型、区域结构与业主结构的变化[6] * **盈利能力提升措施**：推动"两个1%工程"，持续降本增效，加强经营开发前端管控，优选利润充足、回款及时且业主信誉高的项目[6] 四、 现金流与应收账款管理 * **现金流改善**：2025年公司强化现金流管理，责任上移至领导班子，考核比重加大，预计年报现金流将有较大改善[2][8] * **化债贡献**：2025年现金流显著改善中，化债推动贡献较为突出[9] * **应收账款结构**：高速集团体系内部应收约50亿元，地方政府平台及央企等主体应收约100亿元[18] * **清收措施**：包括争取支付条件倾斜、推动还款纳入预算、应收账款出表、诉讼追缴等[18] 五、 市场开拓与发展战略 * **2026年目标**：新签订单目标为1,000亿元[2][6] * **市场重点**：2026年将加大外部市场开拓力度，"外部市场+出海"将成为经营开发重点[2][9] * **海外市场**：2025年中标规模约130多亿元，占比接近20%；回款质量优于国内部分区域，但利润率并非显著高于国内[2][5][11] * **"十五五"目标**：省内市占率争取维持在90%左右；海外市场订单与收入占比达到10%以上[21] 六、 新兴业务与第二增长曲线 * **重点方向**：产业园区运营、高速公路运营、城镇化相关业务布局，以补充现金流和丰富订单类型[4][19] * **具体项目**：境外在肯尼亚运作A8高速公路项目，预计通车后车流量与山东省济青高速相当[4][19] * **水利业务**：公司托管了两家水利公司，若托管效果良好，"十五五"期间将考虑注入[9][10] 七、 养护业务情况 * **当前体量**：养护业务占比约5%，对应体量约45亿元[15] * **盈利变化**：随着施工板块毛利率改善（整体约12%），养护业务相对优势有所收敛[15] * **整合进展**：2025年推动养护集团与交建集团整合重组，并于四季度基本完成，预计将提升效率和订单竞争力[16][17] 八、 融资与资本成本 * **融资成本**：银行贷款平均成本约3.5%；中票平均成本不到3%；公司债成本约2.1%[4][20] * **可转债目标**：发行的唯一目标是实现全部转股[4][20] * **2026年融资重点**：保障施工订单推进，控制融资成本和资产负债率[4][20] 九、 股东回报与市值管理 * **分红目标**："十五五"期间通过逐年提升，达到行业头部水平[4][12] * **2025年分红**：预计延续以往趋势，以"小步"方式实现同比稳步提升[4][12] * **市值管理考核**：2026年纳入考核，核心包括股价相对行业指数表现和股东回报（分红增长幅度、支付率）[4][11] * **考核加分项**：大股东增持、股份回购、并购、股权激励等事项均设有加分项[4][11] 十、 行业与宏观环境 * **山东省交通基建投资**：大股东集团层面2026年投资额与2025年基本持平，整体维持在400多亿元左右[3] * **其他板块影响**：铁路、轨道交通等板块业务占比不足10%，对公司影响偏弱[9]

股票交易风险 - 公司股票自2025年9月1日至2026年2月26日期间累计涨幅达121.56%，期间股价呈现连续涨停与连续跌停交替的剧烈波动走势，交易风险高度累积 [1] - 2026年1月6日至9日连续4个交易日涨停，累计涨幅达20.74%；2026年1月12日至1月29日期间7个交易日跌停，累计跌幅达24.96%；2026年1月30日至2月26日期间4个交易日涨停，累计涨幅达16.63% [2] - 公司基本面未发生重大变化，股价剧烈交替波动已积累较高交易风险 [2] 财务与退市风险 - 年审会计师尚不能确定公司业绩预告中2025年末净资产为正，公司存在因净资产为负而退市的重大风险 [3] - 截至2025年第三季度末，公司归母净资产仅为2.80亿元 [3] - 公司应收账款11.20亿元，合同资产21.75亿元，其他应收款3.55亿元，不排除因部分客户还款能力较弱，相关往来款项信用风险加大，从而计提大额减值导致2025年度经审计净资产为负的风险 [3] - 在预重整债权申报过程中，不排除发现应计而未计债务，导致2025年度经审计净资产为负的风险 [3] - 2024年度审计报告非标准审计意见消除工作尚未完成，若非标准审计意见无法消除，年审会计师将对公司2025年度财务报告发表非无保留意见 [4] - 公司2024年度内部控制审计报告被出具否定意见，若2025年度内部控制审计报告仍被出具否定意见或无法表示意见，公司股票将触及规范类强制退市相关条款 [5] 预重整与审计相关风险 - 公司预重整债权申报仅涉及部分子公司，部分控股子公司如贵州金九金、隆地电力等均未被纳入本次预重整债权申报及债权调查范围 [5] - 考虑到相关子公司业务规模较大，涉及债务较多，公司可能难以通过本次预重整债权申报消除2024年非标意见所涉及的工程项目成本费用、外部借款计量的准确性、完整性不足等事项 [5][6] - 公司进入预重整后能否消除非标意见所涉事项存在重大不确定性 [6] - 西宁中院决定对公司启动预重整，不代表公司正式进入重整程序，公司尚未收到西宁中院关于受理重整申请的相关法律文书，申请人的重整申请能否被法院受理、公司后续是否进入重整程序均存在不确定性 [6][9] 公司治理与资金风险 - 截至目前，年审会计师无法确认是否还存在其他未披露的非经营性资金占用、违规担保情形，公司不排除存在上述情形的可能 [7] 矿产资源业务风险 - 全资子公司格尔木生光矿业开发有限公司取得了《采矿许可证》，但公司开采能力不足，目前无充足资金、人员及设备等用于后续开采 [8] - 受制于资金投入、市场环境、行业政策及外部环境、人员缺乏等多重因素影响，矿产资源后续开发进展、能否产生收益均存在重大不确定性 [8] - 全资子公司生光矿业与青海省环境地质勘探局探矿权转让合同纠纷已进入诉讼程序，案涉采矿权存在被采取冻结等权利限制措施的可能性 [9] 重整投资人招募 - 本次招募重整投资人具有不确定性，存在本次招募未能招募到合格重整投资人、重整投资人未按期签订投资协议等可能 [9] 监管问询回复情况 - 公司已收到上海证券交易所关于2025年度业绩预告相关事项的监管工作函，鉴于涉及核查内容繁杂，部分事项需结合公司实际经营情况、财务数据细节进行深入核实，且相关回复内容需经年审会计师审慎核查，公司将延期回复本次工作函 [11][12]

项目中标信息 - 北新路桥与中交建第四航务工程有限公司组成的联合体中标G60沪昆高速公路桐乡高桥段改建工程第TJ02标段 [3] - 中标金额为7.51亿元 [3] - 项目工期为671日历天 [1] - 项目里程长度为4.715公里 [1] 项目内容与范围 - 项目施工范围包括4.715公里范围内的路面、桥涵及其他工程等的施工 [1] - 项目责任包括施工完成、缺陷责任期缺陷修复及保修期保修责任 [1] 对公司的影响 - 该项目中标有利于公司进一步提升市场竞争力和市场份额 [1] - 若该项目顺利实施将对公司未来业绩产生积极影响 [1]

公司中标信息 - 北新路桥作为牵头人，与中交建第四航务工程有限公司组成联合体，中标G60沪昆高速公路桐乡高桥段改建工程第TJ02标段 [1] - 中标金额为7.51亿元人民币 [1] 项目详情 - 项目业主方为桐乡市吉通建设工程有限公司 [1] - 项目名称为G60沪昆高速公路桐乡高桥段改建工程第TJ02标段 [1]

公司中标信息 - 公司作为牵头人，与中交建第四航务工程有限公司组成联合体，中标“G60沪昆高速公路桐乡高桥段改建工程第TJ02标段” [1] - 中标金额为7.51亿元人民币 [1] 项目详情 - 项目业主方为桐乡市吉通建设工程有限公司 [1] - 项目名称为G60沪昆高速公路桐乡高桥段改建工程第TJ02标段 [1]

项目中标核心信息 - 北新路桥与中交建第四航务工程有限公司组成的联合体中标G60沪昆高速公路桐乡高桥段改建工程第TJ02标段 [1] - 中标金额为7.51亿元 [1] - 项目主线里程长度为4.715公里 [1] - 项目工期为671日历天 [1] 项目工程内容与质量要求 - 工程范围包括路面、桥涵及其他工程等的施工完成、缺陷责任期修复及保修期保修责任 [1] - 标段工程交工验收质量评定要求为95分及以上，路面行驶质量指数RQI要求≥95.5 [1] - 标段工程竣工验收质量评定要求为92分及以上，路面行驶质量指数RQI要求≥93 [1] 项目影响与当前状态 - 该项目中标有利于公司进一步提升市场竞争力和市场份额 [1] - 若项目顺利实施，将对公司未来业绩产生积极影响 [1] - 公司尚未与项目业主方正式签订合同，合同条款尚存在不确定性 [1]

项目概况与工程进展 - 西安东站高架快速路系统及节点立交工程项目二标段正在紧张施工，春节期间建设不停工 [1] - 项目是西安东站交通枢纽的核心配套工程，目前处于攻坚关键期 [1] - 项目标段涵盖4.4公里的南北侧集疏运系统主线桥梁及4.2公里的进出场匝道，是枢纽的主动脉 [2] - 项目在不到一个月内先后两次完成万吨级桥梁转体施工，关键工程节点已圆满收官 [2] 项目战略意义与影响 - 项目建成后将实现西安主城区与西安东站的快速衔接，成为旅客进出高铁站的重要通道 [2] - 工程建成通车能实现高铁站与城市路网的无缝衔接，大幅提升旅客集疏运效率 [2] - 项目将进一步完善西安城市交通路网体系，为周边片区产业升级和城市更新提供坚实交通支撑 [2] - 西安东站作为我国西部特大型综合交通枢纽，其建成投用有望改写西安东南片区的交通格局 [2] 公司执行与项目管理 - 公司通过科学制定作业计划、精准调配施工资源，在严守安全质量红线的前提下全力冲刺关键节点 [2] - 公司项目现场经理深耕路桥建设20余年，与工友在节日一线坚守，确保每个环节万无一失 [1] - 公司为春节期间留守的一线建设者准备了丰盛的年夜饭和慰问礼包 [1] 行业与宏观背景 - 交通工程建设关系区域经济发展命脉，春节不停工被公司视为责任与使命 [2] - 建设者们优质高效推进重点交通工程建设，在挥洒汗水中度过别样春节 [1]