核心观点 - 基础化工行业处于周期下行尾声磨底期 资本开支增速自22Q4的48%回落至25Q1的负增长区间 供给端转固压力仍存但新增产能释放接近尾声 行业盈利能力分化加剧[2][6][43] - 2025年下半年化工品价格具备底部上涨动力 受阶段性需求驱动 供给格局稳定性和库存周期支撑 板块估值处于历史较低分位[2][14][35] - 投资机会聚焦两条主线：一是估值处于相对低位的周期性子行业 包括需求稳定的全球供给主导品种和内需驱动对冲关税冲击的品种 二是自主可控背景下供给替代缺口带来的成长性机会[3][45] 行业周期分析 - 化工品价格经历三轮明显波动周期：2010-2016年周期历时6年（上行8季度+下行19季度） 2016-2020年周期历时4年（上行8季度+下行8季度） 2020-2025Q2周期上行7季度后下行已持续12季度[7][8][9][10] - 当前下行周期时长已超上一轮（2018Q4-2020Q3的8个季度） PPI为负已持续33个月 接近上一轮57个月的记录[27][43] - 在建工程同比增速从22Q4峰值48%回落至24Q4的9.6% 25Q1首次落入负数区间 固定资产同比增速仍保持高位[2][22] 需求端表现 - 2025年上半年投资 零售 出口有所恢复 地产仍然承压 关税政策对需求修复形成阶段性制约[15][16] - 中国化学品贸易顺差持续扩大 2020年以来在原料价格大幅波动情况下保持顺差扩大 体现全球竞争力[19][21] - 农药行业海外库存压力缓解 2025年采购逐步恢复 原药价格指数已调整39个月至2016Q4水平[63][64] 供给端变化 - 全球化工资本开支持续下行 除日本外全球化工资本开支增速保持负值区间 日本增速也趋近于0[22][23] - 龙头公司新增产能投放占比大幅提高 供给集中度持续提升 三氯蔗糖行业CR3达83% 2025-2026年无扩张计划[2][59] - 三代制冷剂实行配额制 供给端相对刚性 R32/R125/R134a生产配额消化进度在一季度达23%以上[83][84] 价格与盈利 - 2025Q1化工行业利润环比24Q4修复 营收同比增长5.4% 归母净利润同比增长10.6% 环比增长150.9%[26][40] - 多数子行业产品价格处于历史底部 氨纶/PA6/PA66/涤纶/粘胶短纤价格分别位于历史0/4%/5%/13%/21%分位[28] - 氟化工 钾肥等子行业毛利率同比提升超过5.0pcts 化纤类价格整体处于历史较低水平[28][40] 原材料成本 - 2025年上半年原油 煤炭延续24年下行趋势 成本支撑较弱 油价受地缘政治影响波动不确定性较大[32][33] - 磷矿开采受政策性限制 商品量有限支撑价格 湖北28%磷矿石价格维持较高水平[91] - H酸供应偏紧导致价格从4月3.85万元/吨上涨至6月4.2万元/吨 推涨活性染料价格[112][113] 投资主线一：估值低位板块 - 需求稳定全球供给主导品种：三氯蔗糖（金禾实业） 农药（扬农化工 润丰股份） MDI（万华化学） 氨基酸（梅花生物 新和成）[3][46][59][64][73][80] - 内需驱动对冲关税冲击品种：制冷剂（巨化股份 三美股份） 化肥（云天化 亚钾国际 云图控股） 华鲁恒升 民爆（广东宏大 雪峰科技） 染料（浙江龙盛 闰土股份）[3][46][84][91][94][99][107][110][113] - 产能先投放子行业：有机硅（新安股份） 氨纶（华峰化学）[3][46] 投资主线二：自主可控成长机会 - OLED材料领域重点推荐莱特光电 奥来德 瑞联新材 万润股份 催化材料推荐凯立新材 中触媒[3] - 合成生物学推荐华恒生物 吸附树脂推荐蓝晓科技 电子大宗气建议关注华特气体 金宏气体 广钢气体[3][4] - 合成生物学建议关注梅花生物 星湖科技 阜丰集团[4] 细分行业亮点 - 三氯蔗糖出口保持高增长 2024年出口增速14% 价格从10万元/吨涨至25万元/吨 反弹超1倍[52][56][59] - MDI全球需求超800万吨 年新增需求20-40万吨 全球产能CR5达90% 万华化学是中国唯一生产企业[66][67][73] - 三代制冷剂R32/R125/R134a价格较年初上行18%/7%/10% 价差同比上行133%/13%/93%[83][84] - 磷肥出口政策落地带动需求 磷酸一铵出口占产量17% 磷酸二铵占32% 磷矿价格获支撑[87][91] - 复合肥行业集中度提升 新洋丰 云图控股等龙头企业市占率逐步提高[98][99]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入80.58亿元同比下降5.07% 归母净利润6907.34万元同比下滑47.71% [1] - 扣非净利润为-2391.77万元同比暴跌197.73% 主营业务陷入亏损 依赖6439万元政府补助和5177万元非流动资产处置等非经常性损益支撑 [1] - 自2017年来首次半年报扣非净利润为负 2024年扣非净利润亏损1.17亿元 主营业务造血能力衰竭 [1] 行业供需状况 - 国内有机硅总产能（折DMC）达320万吨 2017-2024年DMC表观消费量年复合增长率10.7% 难以消化快速扩张产能 [3] - 2024年DMC表观消费量同比增长20.9%至181.64万吨 与超过300万吨产能相比供需失衡严峻 [12] - 2019年以来DMC产能从151.5万吨/年激增至2024年344万吨/年 五年复合增速17.8% [12] 价格变动趋势 - 工业硅价格从2023年底1.59万元/吨暴跌至2024年底1.22万元/吨 全年跌幅23% 2025年6月底跌至9350元/吨 年内再挫23% 一年半内遭腰斩 [3] - 2025年上半年DMC市场价格先涨后跌 均价较去年同期明显回落 [3] - 工业硅原料价格下跌导致有机硅价格进一步下跌 企业盈利空间持续压缩 [12] 资产质量与减值风险 - 计提资产减值准备合计8393万元 其中存货跌价准备6854万元 应收账款坏账损失计提1539万元 [5] - 存货账面价值21.43亿元占净资产17% 承受库存贬值巨大压力 [6] - 应收账款余额21.57亿元同比增加7.68% 占最近一期归母净利润比例达4195.51% [6] 现金流与偿债能力 - 2023年至2025年上半年经营活动及投资活动现金流量净额持续为负 分别为-12.1亿元 -10.92亿元和-1.72亿元 主业造血功能薄弱且投资支出巨大 [7] - 一年内到期非流动负债同比大增171%至5.29亿元 偿债压力明显增大 [9] - 流动比率1.33和速动比率0.97暂未破1但逼近危险边缘 [9] 费用结构与经营效率 - 销售费用同比增长31.77% 因产品市场竞争加剧导致销售服务费增加 [6] - 应收账款增速53.31%远高于营收增速-5.07% 回款管理或客户信用政策面临巨大压力 [6] 业务布局与项目调整 - 主营作物保护与硅基新材料两大业务 拥有有机硅单体产能50万吨/年 其中80%用于自产下游产品 工业硅产能现有及规划共30万吨/年 [2] - 募资18亿元投入的开化合成项目（总投资16.65亿元）延期 达到预定可使用状态日期由2025年9月底推迟至2026年3月底 [13] - 延期原因为宏观经济形势和市场情况变化 细分市场竞争加剧 部分产品需进一步升级迭代 [13] 行业竞争与战略挑战 - 产能扩张周期遭遇需求增速放缓 价格战愈演愈烈 企业盈利空间被极度压缩 [14] - 公司推进工业硅产能规划建设意图加强上游资源掌控 但工业硅价格已跌破多数企业成本线 [14] - 一体化优势难以抵挡产品价格全面下行冲击 需警惕资金链断裂风险 [14]

公司财务表现 - 2025年中报营业总收入80.58亿元同比下降5.07% [1] - 归母净利润6907.34万元同比下滑47.71% [1] - 扣非净利润-2391.77万元同比暴跌197.73% [1] - 非经常性损益中政府补助6439万元及非流动资产处置5179万元 [1] - 2024年扣非净利润亏损1.17亿元 [1] 行业供需状况 - 国内有机硅总产能（折DMC）达320万吨 [3] - 2017-2024年DMC表观消费量年复合增长率10.7% [3] - 2024年DMC表观消费量181.64万吨同比增长20.9% [13] - 2019-2024年DMC产能从151.5万吨增至344万吨五年复合增速17.8% [13] 价格变动趋势 - 工业硅价格从2023年底1.59万元/吨跌至2025年6月9350元/吨累计跌幅超50% [3] - 2024年工业硅价格全年跌幅23% [3] - 2025年上半年DMC市场价格先涨后跌均价同比明显回落 [3] 资产质量与现金流 - 计提资产减值准备8393万元其中存货跌价准备6854万元 [5] - 应收账款余额21.57亿元同比增加7.68% [6] - 应收账款增速53.31%远高于营收增速-5.07% [6] - 存货账面价值21.43亿元占净资产17% [6] - 2023-2025年上半年经营活动及投资活动现金流量净额持续为负 [7] 费用与债务结构 - 销售费用同比增长31.77% [6] - 一年内到期非流动负债5.29亿元同比大增171% [10] - 资产负债率从39.81%降至38.7% [10] - 流动比率1.33速动比率0.97 [10] 项目进展与战略调整 - 开化合成项目延期至2026年3月底原计划2025年9月 [13] - 项目总投资16.65亿元 [13] - 公司拥有有机硅单体产能50万吨/年其中80%用于自产下游 [2] - 工业硅现有及规划产能30万吨/年 [2] 行业竞争格局 - 行业产能过剩导致价格战加剧 [15] - 厂商通过减停产调节供给但价格反弹后开工率回升 [13] - 新能源行业增长拉动需求但供需失衡依然严峻 [13]

转基因概念板块市场表现 - 截至8月28日收盘，转基因概念板块整体下跌1.81%，位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内仅3只个股上涨，涨幅居前的包括新安股份上涨0.57%、芭田股份上涨0.56%、华邦健康上涨0.41% [1] - 跌幅居前的个股包括托普云农下跌7.67%、荃银高科下跌4.18%、万向德农下跌4.03% [1] 板块资金流向 - 转基因概念板块当日获主力资金净流出2.17亿元 [1] - 13只个股遭遇主力资金净流出，其中10只净流出超千万元 [1] - 托普云农主力资金净流出5394.86万元居首，隆平高科净流出3527.24万元，大北农净流出2289.39万元 [1] - 新安股份获得主力资金净流入571.65万元，敦煌种业净流入38.02万元 [1][2] 个股交易特征 - 托普云农换手率达18.55%，神农种业换手率20.39%，显示高活跃度交易 [1] - 隆平高科换手率2.20%，登海种业换手率2.74%，交易活跃度相对较低 [1] - 科前生物换手率1.64%，敦煌种业换手率7.95%，呈现分化态势 [2] 行业比较表现 - 铜缆高速连接概念上涨5.61%，共封装光学(CPO)上涨5.13%，表现最佳 [1] - 阿尔茨海默概念下跌1.07%，重组蛋白下跌1.01%，与转基因概念同属跌幅前列板块 [1] - 粮食概念下跌1.01%，玉米下跌0.88%，大豆下跌0.76%，农业相关板块普遍走弱 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 新安股份作为草甘膦与有机硅双龙头，在反内卷政策背景下两大核心业务格局有望迎来实质拐点，带动价格与盈利水平修复 [5] - 草甘膦行业受益于需求提振、供给扰动及库存低位，价格回暖趋势确立，较历史高点仍有约2倍上涨空间 [5] - 有机硅扩产周期结束，供给格局改善，公司凭借终端产品创新和高端替代加速，有望实现盈利结构性跃迁 [5][6] - 公司全球首创"氯硅磷"循环经济模式，成本优势突出，业务协同性强，夯实周期底部复苏基础 [5][13] 业务分析 草甘膦业务 - 全球草甘膦产能118万吨/年，中国占比68.6%，拜尔孟山都占比31.4% [5] - 公司草甘膦产能8万吨/年，年销售折原药达10万吨，制剂转化率超70%，海外登记资源超4000个 [5] - 2025年8月22日行业库存2.78万吨，较年内高点去化68.01%，价格回升至2.69万元/吨，较底部上涨17.42% [5] - 4-6月对巴西出口量分别为5083.7/11163.5/5227.4吨，同比+43.7%/+137.3%/+15.9% [5] 有机硅业务 - 公司拥有完整产业链，单体产能50万吨/年，终端产品产能超20万吨，终端转化率超45% [5] - 2024年有机硅表观消费量181.6万吨，同比+20.9%，下游以建筑(25.2%)、加工制造(14.6%)、纺织(11.5%)为主 [5] - 2024年聚硅氧烷出口54.6万吨，同比+34.2%，2025年前7个月出口32.51万吨，同比+1.90% [5] - 国内有机硅中间体产能344.0万吨，CR4达54.65%，行业已无大规模新增产能 [5] 终端材料业务 - 2024年有机硅终端营收23.58亿元，利润总额2.82亿元 [5] - 子公司新安天玉2024年净利润1.45亿元，同比+33.95% [5] - 子公司崇耀科技2024年净利润6532.89万元，同比+27.91% [5] - 在新能源汽车、光伏、半导体、机器人等新兴领域已形成成熟解决方案布局 [5][6] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.88/7.00/9.57亿元，同比+653.9%/+80.6%/+36.7% [7][8] - 对应EPS分别为0.29/0.52/0.71元 [7][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为166.28/184.65/200.60亿元，同比+13.4%/+11.0%/+8.6% [7] - 预计毛利率将从2024年的11.1%提升至2027年的15.1% [7]

草甘膦价格走势 - 草甘膦原药价格自5月初以来持续上涨 截至8月24日95%含量报价2.75万元/吨 97%含量报价2.8万元/吨 较5月初上涨约20% [1] - 价格走势显示7月27日报价约2.6万元/吨 8月24日升至2.8万元/吨 呈现持续上升态势 [2] 行业供需状况 - 草甘膦周度产量为0.86万吨 较上周上涨18.71% 但周度库存量减少0.07万吨至2.78万吨 在产量提升背景下库存仍下降 反映供应格局持续偏紧 [1] - 国内刚需备货需求旺盛 出口订单排单交付 市场预期小幅上涨 后续价格支撑力度较强 [1] 概念股市场表现 - A股草甘膦概念股共11只 8月26日集体上涨 平均涨幅2.42% [1] - 江山股份涨幅5.7%居首 润丰股份涨3.94% 兴发集团涨3.85% 新安股份涨3.63% 扬农化工涨2.12% [1][3] 相关企业业绩表现 - 润丰股份半年报归母净利润同比增长205.62% 江山股份增长98.18% 国光股份增长6.05% 扬农化工增长5.60% [3] - 中农联合实现扭亏为盈 安道麦A呈现减亏态势 [1][3] - 红太阳净利润同比下降1173.85% 新安股份下降47.71% 和邦生物下降73.07% 中农立华下降10.06% 兴发集团下降9.72% [3] 企业市值情况 - 兴发集团总市值309.68亿元居首 扬农化工294.97亿元 润丰股份211.79亿元 [3] - 和邦生物市值174.86亿元 新安股份146.57亿元 江山股份110.25亿元 安道麦A 158.72亿元 [3]

转基因概念板块市场表现 - 截至8月26日收盘，转基因概念板块整体上涨1.82%，位列概念板块涨幅第7位 [1] - 板块内14只个股上涨，托普云农、科前生物、新安股份涨幅居前，分别上涨9.72%、6.80%、3.63% [1] - 荃银高科、颖泰生物、秋乐种业跌幅居前，分别下跌0.62%、0.45%、0.32% [1] 板块资金流向 - 转基因概念板块整体获主力资金净流出974.99万元 [2] - 7只个股获主力资金净流入，托普云农净流入4762.75万元居首，新安股份、芭田股份、敦煌种业分别净流入2860.54万元、1940.17万元、1893.35万元 [2] - 资金流入比率方面，托普云农、新安股份、敦煌种业主力资金净流入率分别为12.73%、6.25%、5.61% [3] 个股资金明细 - 托普云农(301556)表现突出，涨幅9.72%，换手率15.69%，主力资金净流入4762.75万元 [3] - 新安股份(600596)涨幅3.63%，换手率3.16%，主力资金净流入2860.54万元 [3] - 荃银高科(300087)跌幅0.62%，主力资金净流出4086.23万元，净流出比率达9.88% [4] - 神农种业(300189)换手率12.58%，主力资金净流出2995万元 [4]

板块整体表现 - 农化制品板块当日上涨2.34%，显著跑赢上证指数（下跌0.39%）和深证成指（上涨0.26%）[1] - 板块内多数个股上涨，涨幅最高达10.02%（百傲化学、云图控股），跌幅最大为2.33%（湖南海利）[1][2] - 板块资金呈现分化格局：主力资金净流出7811.54万元，游资资金净流入1.7亿元，散户资金净流出9158.16万元[2] 领涨个股特征 - 百傲化学（603360）以10.02%涨幅领涨，成交额7.18亿元，主力资金净流入1.54亿元（占比21.41%）[1][3] - 云图控股（002539）同步涨停10.02%，成交额6.69亿元，但主力资金仅净流入1831.88万元（占比2.74%）[1][3] - 江山股份（600389）上涨5.70%，成交额3.32亿元，主力资金净流入1219.82万元（占比3.68%）[1][3] 资金流向分化 - 头部个股资金集中效应显著：百傲化学、云天化（主力净流入5199万元）、美邦股份（主力净流入3610万元）占据主力净流入前三[3] - 游资活跃度高于主力：整体板块游资净流入1.7亿元，但个股层面呈现分歧（例如百傲化学游资净流出8584万元，而江山股份游资净流入635万元）[2][3] - 散户资金整体撤离板块：10只重点个股中8只呈现散户资金净流出，其中川恒股份散户净流出3860万元（占比-11.32%）最为显著[3] 成交活跃度 - 成交额前三位为兴发集团（8.65亿元）、亚钾国际（7.45亿元）、百傲化学（7.18亿元）[1] - 成交量前三为宏达股份（36.37万手）、新安股份（42.61万手）、云图控股（59.86万手）[1][2] - 低价股表现活跃：涨幅超5%个股中，云图控股（11.53元）、东方铁塔（10.40元）等低于15元个股占比过半[1]

股价表现与交易数据 - 2025年8月25日收盘价10.48元，单日上涨1.45% [1] - 换手率2.97%，成交量40.09万手，成交金额4.19亿元 [1] - 主力资金净流出2264.72万元，占成交额5.41%，其中超大单净流出1883.67万元（占比4.5%），大单净流出381.04万元（占比0.91%） [1] 资金流向结构 - 中单资金净流出922.61万元，占成交额2.2% [1] - 小单资金净流入1342.11万元，占成交额3.2% [1] 中期财务表现 - 2025年中报营业总收入80.58亿元，同比下降5.07% [1] - 归属净利润6907.34万元，同比下降47.71% [1] - 扣非净利润2391.77万元，同比下降197.73% [1] 财务健康状况 - 流动比率1.334，速动比率0.972 [1] - 资产负债率38.70% [1] 企业背景与规模 - 成立于1993年，位于杭州市，从事化学原料和化学制品制造业 [1] - 注册资本与实缴资本均为134959.7049万人民币 [1] - 法定代表人吴严明 [1] 商业活动与知识产权 - 对外投资55家企业，参与招投标5000次 [2] - 拥有商标信息734条，专利信息591条，行政许可276个 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩承压，但硅基终端材料表现亮眼，未来周期品景气修复有望带来业绩弹性 [2][6][11] - 2025H1实现收入80.6亿元（同比-5.1%），归属净利润0.7亿元（同比-47.7%），扣非净利润-0.2亿元（同比-197.7%） [2][6] - 2025Q2收入44.4亿元（同比-1.7%，环比+22.4%），归属净利润0.4亿元（同比+74.7%，环比+8.5%），扣非净利润基本为0（同环比均减亏） [2][6] - 草甘膦和有机硅行业景气低迷导致业绩下滑，但硅基终端产品保持高增长，毛利率提升 [11] - 预计2025-2027年归属净利润为4.1亿元、7.9亿元、11.4亿元 [11] 财务表现 - 2025H1自产农化产品毛利率10.1%（同比-2.1pct），硅基材料基础产品毛利率0.5%（同比+0.1pct） [11] - 2025Q2农药原药售价26906元/吨（同比-13.4%，环比-3.9%），环体硅氧烷售价11292元/吨（同比-14.6%，环比-8.3%），硅氧烷中间体售价11480元/吨（同比-11.3%，环比-6.5%） [11] - 硅基终端及特种硅烷收入11.2亿元，毛利率23.4%（同比+4.6pct） [11] - 子公司新安天玉2025H1净利润0.85亿元（同比+19.5%） [11] 业务亮点 - 硅基终端产品产能超20万吨/年，终端转化率超45%，高附加值产品毛利率超50% [11] - 草甘膦原药产能8万吨/年，DMC权益产能20万吨/年 [11] - 有机硅终端产品结构优化，高毛利产品持续放量 [11] 行业展望 - 草甘膦价格近期回暖，国内新建装置被列为限制类项目，新增产能有限 [11] - 有机硅行业至2026年无明确新增产能规划，海外龙头2026年中关停DMC产能14.5万吨/年（占欧洲产能近1/3） [11] - 2022-2024年国内有机硅DMC表观消费量同比增14.7%、11.1%、20.9% [11] - "反内卷"举措可能成为行业景气提升催化剂 [11]