报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 润禾转02于2026年9月10日开始网上申购，总发行规模3.70亿元，扣除费用后用于高端有机硅新材料项目及补充流动资金 [3] - 当前债底估值86.87元，YTM为2.82%，转换平价为102.64元，平价溢价率为 - 2.57%，转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.20% [3] - 预计润禾转02上市首日价格在136.39 - 151.17元之间，中签率为0.0011% [3] - 润禾材料2021年以来营收总体增长，2021 - 2025年复合增速为6.32%，收入高度集中于有机硅类材料，毛利率总体上升、销售净利率先降后升 [3] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 润禾转02发行认购时间从2026年9月8日至9月16日，有明确的发行安排 [9] - 转债存续期为2026年9月10日至2032年9月9日，主体评级/债项评级A +/A +，初始转股价31.10元/股，转股期为2027年3月16日至2032年9月9日 [10] - 募集资金3.70亿元，用于高端有机硅新材料项目3.40亿元和补充流动资金3000万元 [11] - 当前债底估值86.87元，YTM为2.82%，转换平价为102.64元，平价溢价率为 - 2.57%，转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.20% [3][11][12] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，预计润禾转02上市首日转股溢价率在40%左右，对应上市价格为136.39 - 151.17元 [3][13][14] - 预计原股东优先配售比例为67.77%，网上中签率为0.0011% [18] 正股基本面分析 财务数据分析 - 润禾材料是有机硅应用材料高新技术企业，产品覆盖多场景，2021年以来营收总体增长，2021 - 2025年复合增速为6.32% [19] - 2025年归母净利润1.20亿元，同比增长24.66%，2026年上半年为0.40亿元，同比下降30.09%，受股份支付费用及汇兑损失影响 [19][20] - 2023 - 2025年有机硅类材料收入占比超99%，带动营业收入稳步扩大 [24] - 2021 - 2025年毛利率总体上升、销售净利率先降后升，销售费用率上升，管理费用率稳定，财务费用率维持低位 [26] 公司亮点 - 润禾材料深耕相关领域二十余年，有两大业务板块，产品有多种特点，采用“一体两翼”研发布局，拥有多项专利，研发费用率约4% [34] - 生产基地产能利用率高，产销率接近100%，产品获多项认定和认证，布局销售办事处，客户覆盖六大洲，珠海项目有积极作用 [35]

核心观点 - 报告看好2026年9月原油、炼化、染料、有机硅等细分子行业的投资机会 [9][35] - 判断9月份国际油价将在80-100美元/桶震荡上行，不排除阶段性突破100美元/桶的可能性 [9][35] - 霍尔木兹海峡航行受阻使全球成品油供应紧张，东南亚汽柴油裂解价差持续走扩，成品油出口利润丰厚 [9][35] - 油价上涨推高化工品生产成本，染料行业因安全环保政策趋严、有机硅因行业反内卷进展顺利而供需格局改善 [9][35] 行业经营情况回顾 - 截至2026年9月3日，SW石油石化行业指数收2814.49点，年内上涨8.80%，跑赢沪深300指数10.48 pcts [1][16] - SW基础化工行业指数收4366.52点，年内下跌0.13%，跑赢沪深300指数1.54 pcts [1][16] - 2026年4月至今化工行业PPI开始转正，油价上涨有效传导至化工行业中下游 [1][21] - 2026年7月中国规模以上工业企业产成品存货价值同比增加10.80%，石油和天然气开采业同比增加13.70%，化学原料和化学制品制造业同比增加7.10%，橡胶和塑料制品业同比增加5.10%，化学纤维制造业同比减少2.80% [2][21] - 2026年上半年，石油石化行业资本开支金额为2689.10亿元，同比增速+0.55%，基础化工行业资本开支金额为947.21亿元，同比增速-8.55% [2][23] - 2026年上半年，SW石油石化行业实现营业收入38966.99亿元，同比增长3.94%，归母净利润2516.86亿元，同比增长33.52%，毛利率21.61%，同比提升2.71 pcts，ROE为10.40%，同比提升0.97 pcts [3][29] - SW基础化工行业实现营业收入13080.51亿元，同比增长13.12%，归母净利润968.21亿元，同比增长35.99%，毛利率18.63%，同比提升1.78 pcts，ROE为7.28% [3][29] - 细分子行业中，营业收入增速大于20%的子行业有钾肥（67.07%）、聚氨酯（29.82%）、膜材料（28.80%）、非金属材料（21.54%）、氟化工（20.94%）、纺织化学制品（20.87%） [4][31] - 归母净利润增速排名靠前的子行业有粘胶（630.19%）、有机硅（264.85%）、膜材料（199.89%）、钾肥（115.53%）、氨纶（101.64%） [4][31] - 在39个子行业中，26个子行业归母净利润实现同比增长，13个子行业同比下降 [4][31] - 毛利率同比提升大于5 pcts的子行业有钾肥（+11.71 pcts）、氨纶（+8.05 pcts）、有机硅（+6.97 pcts）、油品石化贸易（+6.36 pcts）、煤化工（+5.39 pcts）、纺织化学制品（+5.03 pcts）、膜材料（+5.03 pcts） [4][31] - 公募基金在2026年上半年减配石油石化与基础化工行业，全部基金持有SW石油石化行业市值787.05亿元，较2025年报下降21.70%，占股票投资市值比0.97%，较2025年报下降0.23 pcts [7][32] - 持有SW基础化工行业市值2154.61亿元，较2025年报下降11.66%，占股票投资市值比2.65%，较2025年报下降0.25 pcts [7][32] - 基金持股数量提升幅度较大的公司有广汇能源、三友化工、呈和科技、新金路、新乡化纤、联瑞新材、新凤鸣、圣泉集团、桐昆股份、东材科技等 [7][32] - 基金持股数量减少幅度较大的公司有广东宏大、中国石化、凯赛生物、扬农化工、巨化股份、盐湖股份、中国石油化工股份、宝丰能源、龙佰集团、昊华科技等 [7][32] 原油行业 - 2月28日，美以联合军事打击伊朗，伊朗实质性关闭霍尔木兹海峡，2025年平均每天有2000万桶原油和石油产品通过该海峡运输，约占全球石油贸易的25% [8][19] - 截至2026年9月2日，布伦特、WTI原油期货结算价以及阿曼原油现货价分别收于95.63、91.01、102.53美元/桶，年内涨幅分别为57.16%、58.50%、65.99% [8][19] - 中国化工产品价格指数收于5153点，年内涨幅31.12% [8][19] - 霍尔木兹海峡、曼德海峡、黑海三重供应受限，国际原油价格大幅上涨 [8][37] - 8月前期美伊释放缓和信号，美油大幅下探至75美元/桶附近，但缓和预期落空，油价低位反弹 [37] - 8月17日谈判窗口到期，美国出台对伊新制裁，供应担忧再度升温，油价持续上行 [37] - 9月5日美军"摧毁"3艘伊朗油轮，9月8日美军再次"摧毁"5艘伊朗油轮，48小时内累计打击8艘伊朗油轮 [37] - 9月8日也门胡塞武装对沙特南部多个目标发动大规模袭击，袭击引发多处石油设施起火，同时袭击红海海域沙特油轮 [37] - 截至9月8日，WTI主力原油期货收涨1.55美元，涨幅1.69%，报93.03美元/桶，布伦特主力原油期货收涨0.92美元，涨幅0.95%，报97.92美元/桶 [38] - 6月18日美伊签署谅解备忘录后，6月底至7月初霍尔木兹海峡通航流量恢复至210只/周左右，恢复到去年同期的40%左右 [41] - 7月7日美国取消对伊朗售油豁免，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，8月以来海峡外运量维持在约500万桶/日，远低于冲突前水平 [41] - 9月7日仅7艘商业船舶通过霍尔木兹海峡，或重新影响约1000万桶/天的供应缺口 [41] - 也门胡塞武装对沙特实施"海上禁运"，红海曼德海峡出口陷入停滞，或影响约400万桶/天原油供应 [43][44] - 7月20日胡塞武装正式宣布对沙特实施"海上禁运"，7月23日以导弹和无人机袭击两艘沙特油轮 [44] - 里海管道联盟管线（CPC）终端遭乌克兰袭击，已全面暂停装船作业，CPC管线输油量约150万桶/天 [48] - EIA预计2026年第二季度全球石油库存平均减少510万桶/日，第三季度将继续减少220万桶/日 [51] - 自2月底以来，美国战略石油储备库存已累计减少1.29亿桶 [51] - 截至8月28日当周，美国原油总库存为7.11亿桶，战略原油库存为2.87亿桶，均为1983年3月以来的最低水平 [51] - 美国原油交割中心库欣库存为2250.8万桶，正在逼近运营极限水平 [51] - 当前正值北半球夏季消费旺季，7月至9月是全球原油需求的传统高峰 [53] - 判断价格三季度区间为80-100美元/桶，若冲突加剧，不排除油价阶段性突破100美元/桶的可能性 [53] 炼化行业 - 2025年全球名义炼油产能为103.3百万桶/日，美国与加拿大合计名义炼能19.2百万桶/日，占全球比重18.6%，中国为17.9百万桶/日，占比17.3% [54] - 2025年全球炼油产能利用率约为80.8%，美国及加拿大产能利用率94.3%，中国利用率82.7%，欧洲利用率83.3%，中东利用率76.7%，俄罗斯及欧亚地区利用率77.7% [55] - 截至2026年8月28日，美国炼厂开工负荷率达98%，原油净投入量为17366千桶/日，两项指标均创近五年新高 [56] - 截至2026年9月1日，美国汽油-原油价差达50美元/桶，柴油-原油价差达102美元/桶，创近4年来新高 [59] - 俄罗斯原油加工量2021-2025年中枢约为550万桶/日，2026年5月回落至440万桶/日，6月进一步下行至420万桶/日，7月曾一度下探至约300万桶/日，仅相当于国内炼油总产能的50% [60] - 俄罗斯海运成品油出口由2025年初的220-230万桶/日回落至2026年7月约120万桶/日，成品油对外输出规模近乎腰斩 [64] - 中东炼厂原油进料量中枢由往年约850万桶/日回落，2026年4月一度跌至不足600万桶/日，近期回升至约700万桶/日 [66] - 沙特吉赞炼厂受袭击停工，拉斯塔努拉3月遇袭后临时停产，科威特Mina Al-Ahmadi、Mina Abdullah、AI-Zour炼厂设施受损 [66] - 根据IEA 8月报，全球汽油同比减少0.32百万桶/日，降幅1.15%，柴油同比减少0.55百万桶/日，降幅1.86%，航煤回落0.03百万桶/日，降幅0.25% [69] - IEA预测2027年成品油将在供应链修复后迎来需求集体回暖，汽油同比增加0.35百万桶/日，柴油同比增加0.53百万桶/日，航煤同比增加0.27百万桶/日 [69] - 美国汽油、柴油库存环比分别下降253.6万桶、222.8万桶，进一步回落至近年来同期最低位置 [72] - 2015-2025年我国原油一次加工能力从约7.7亿吨/年增长至9.7亿吨/年，十年增长约26% [77] - 十四五期间我国原油一次加工能力从9.8亿吨下滑至9.7亿吨 [77] - 全国炼能500万吨以下的炼厂有58家，合计炼能达1.45亿吨，占当前全国炼能的15%，炼能200万吨以下炼厂为17家，合计炼能2060万吨，占当前全国炼能的2% [77] - 千万吨级以上炼厂数量达38家，在整个炼能占比达57.49% [77] - 新增产能方面，仅有华锦阿美1500万吨、古雷石化1600万吨、东明石化1500万吨为新建项目 [78] - 预计2026-2030年我国主营炼厂炼能分别为5.76/5.73/6.03/6.09/6.09亿吨，民营炼厂炼能分别为4.05/3.92/3.77/3.84/3.79亿吨 [79] - 截至2026年7月我国原油累计进口2.83亿吨，同比下降13.20%，按1-7月年化推算约4.86亿吨，较2025年的5.78亿吨将下滑15.93% [85] - 2025年全年进口的5.78亿吨来源覆盖49个国家，俄罗斯1.01亿吨，占比17.4%连续居首，沙特8074万吨，占比14.0%，中东六国进口量合计2.44亿吨，整体占比约42.2% [86] - 2026年1-7月进口的2.83亿吨来源覆盖36个国家，俄罗斯6644万吨，占比23.4%连续居首，沙特3727万吨，占比13.2%，中东六国进口量合计8423万吨，整体占比下滑至29.7% [86] - 截至8月最后一周，主营炼厂开工负荷率提升至73.18%，山东地炼开工负荷率提升至58.40% [89] - 2025年我国下发4019万吨成品油出口配额，中石化获得1579万吨，中石油获得1285万吨，浙江石化为民营炼厂唯一获得成品油出口配额的企业，2025年获得347万吨出口配额 [90] - 2026年1-7月我国汽油累计出口至新加坡、马来西亚、菲律宾合计占比为80.76%，柴油出口至三国合计占比36.92% [90] - 2026年1-8月新加坡柴油价差分别为15/18/88/81/49/40/58/65美元/桶，按8月柴油价差均值测算，单吨柴油毛利润水平或超2000元 [91] 染料行业 - 2025年我国染料总产量为98.3万吨，2021-2025年的年均复合增速为3.5% [94] - 2021-2025年，我国染料行业工业总产值由699.3亿元下降至571.2亿元，年均复合增速为-4.9%，销售收入由641.5亿元下降至499.3亿元，年均复合增速为-6.1%，利润总额由95.4亿元下降至50.1亿元，年均复合增速为-14.9% [94] - 中国染料产量已经占据全球总产量的70%以上 [98] - 2020年以来我国分散染料总产能始终维持在58万吨/年，2025年产量46万吨，产能利用率提升至79.31% [102] - 浙江龙盛、闰土股份、吉华集团为分散染料产能前三大企业，产能分别为14、11、10万吨/年，分散染料行业CR3达60.34%，CR5达77.59% [102] - 2020年以来我国活性染料总产能始终维持在45.45万吨/年，2025年产量30.8万吨，产能利用率提升至67.77% [102] - 华丽染料、闰土股份、浙江龙盛为活性染料产能前三大企业，产能分别为8、8、7万吨/年，活性染料行业CR3达50.61%，CR5达75.91% [102] - 2025年我国化学纤维产量达8701.10万吨，同比增长9.99%，近十年年均复合增速达6.48% [110] - 近十年我国分散染料产量由43.6万吨增长至46万吨，年均复合增速仅0.60%，远低于化学纤维产量增速 [110] - 2025年我国合成有机染料出口量为26.63万吨，出口金额达83.00亿元，近十年出口数量均值24.67万吨，出口金额均值95.82亿元 [112] - 2025年中国分散染料出口数量9.17万吨，活性染料出口数量3.69万吨 [112] - 分散染料核心中间体还原物产能合计约4.8万吨/年，仅宁夏中盛（2万吨/年）、浙江龙盛（2万吨/年）和闰土股份（0.8万吨/年）三家企业可稳定生产 [118] - 2025年末还原物市场均价2.5万元/吨，截至7月下旬报价升至12万元/吨，年内涨幅接近380% [118] - 分散黑ECT300%的市场价格由年初的17元/千克最高在3月中旬上涨至34元/千克，6月回落至23元/千克，9月8日市场价为30元/千克 [119] - 国内H酸的有效产能不足6万吨/年，市场有效供应存在10%以上的缺口 [122] - 截至2026年9月8日，国内H酸市场均价上涨至13万元/吨，较年初的4万元/吨上涨9万元/吨，涨幅达225% [122] - 活性染料(活性黑，WNN150%)的市场价格从2026年年初的22元/千克上涨至9月8日的45元/千克，涨幅104.54% [122] - 染料在下游成本占比极低，以一件成人M码中色常规T恤为例，所需染料一般不超过2.24克，按当前活性黑染料45元/千克的市场价计算，染料成本仅约0.10元 [128] 有机硅行业 - 有机硅行业归母净利润增速排名靠前，达264.85% [4][31] - 有机硅行业毛利率同比提升6.97 pcts [4][31] - 有机硅因行业反内卷进展顺利而供需格局改善，产品涨价氛围浓厚 [9][35] 本月投资组合 - 中国石油：国内综合性能源龙头，天然气产业链优势地位巩固 [10][36] - 中国石化：石化央企全产业链布局，炼油毛利大幅增长 [10][36] - 中国海油：经营管理优异的海上油气巨头 [10][36] - 恒逸石化：上半年盈利大幅增长，文莱炼厂贡献核心增量 [10][36] - 荣盛石化：炼化及聚酯盈利显著改善，新材料布局拓展成长空间 [10][36] - 广汇能源：受益于国际油价上行，公司上半年业绩同比提升 [10][36]