核心观点 - 食品饮料行业经历五年调整后进入分化阶段 白酒板块产业端仍以调整为主 但当前估值已处于价值区间 可关注左侧配置布局窗口 [5] - 大众品板块整体呈现结构性机会 啤酒行业竞争转向场景化扩张和跨品类发展 调味品受益成本红利和C端升级趋势 乳制品供给端持续去化 休闲食品和卤制品渠道变革深化 [5] - 报告重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头 以及华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、颐海国际、新乳业、伊利股份、盐津铺子等大众品公司 [135][136] 白酒板块分析 - 食品饮料及白酒板块自2021年以来持续五年调整 2025年5月后受政策影响调整明显 中信白酒指数截至2025年10月31日较年初下跌12% [7][8] - 白酒企业报表进入压力释放期 25Q2板块总营收同比下滑4.9% 25Q3降幅扩大至18.4% 销售现金回款25Q3同比下滑约95% [13] - 高端酒企中贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿元、同比增速8.1% 五粮液营收TTM为822亿元、较高点下滑10% 泸州老窖营收TTM为300亿元、较高点下滑8% [20][23] - 次高端酒企调整幅度更大 酒鬼酒营收TTM回落至10亿元左右、较高点下滑77% 舍得酒业营收TTM回落至46亿元、较高点下滑36% [27] - 地产酒代表洋河股份营收TTM回落至194亿元、较高点下滑43% 古井贡酒营收TTM约209亿元、较高点下滑14% [32] - 当前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内 酒企平均股息率3.5%左右 板块已处于价值区间 [40] 大众品板块回顾 - 截至2025年10月31日 食品加工指数PE为27倍 较年内低点上升14.0% 啤酒指数PE为23倍 接近年内低点 较最高点下降20.2% [47] - 啤酒板块PE(TTM)处于近五年2.14%分位点 调味品板块PE(TTM)处于近五年23.66%分位点 估值均处于较低水平 [51] 啤酒行业 - 现饮场景恢复缓慢 非现饮渠道占比提升至53% 即时零售崛起推动渠道变革 华润啤酒25H1即时零售GMV增速近50% [57][60][71] - 成本压力进一步缓解 大麦价格同比下降 玻瓶成本稳中有降 26年原材料成本预计保持稳定 [62] - 啤酒企业跨界布局新品类寻求增量 华润啤酒25H1白酒业务营收占比3.3% 青岛啤酒收购即墨黄酒 重庆啤酒推出汽水和功能饮料 [75][78] 调味品行业 - B端餐饮需求较弱 2025年3-9月全国餐饮收入同比增速从5.6%下滑至0.9% C端便捷化、健康化趋势明显 复合调味汁25Q2销售额同比增速达16.8% [80][82][84] - 成本端压力下降 大豆价格从24年1月4704元/吨降至25年10月4240元/吨 龙头企业毛利率普遍提升 [88][89] - 龙头企业估值处于低位 海天味业PE-TTM为32.55倍 颐海国际PE-TTM为15.22倍 关注高分红和拓展海外市场的标的 [90][91] 乳制品行业 - 终端动销相对平稳 低温奶表现好于常温奶 主要乳企25H1合计收入同比增速回正 [92][93] - 供给端持续去化 原奶价格处于下行通道 但降幅收窄 存栏数量月度环比缩减 [98][100] - 费用投放更为理性 全国性企业销售费用率稳中有降 利润诉求持续未变 [103] 休闲食品行业 - 渠道变革进入深水期 零食量贩渠道关注单店模型增长 生产商转向寻找差异化优势 [108] - 折扣业态空间可期 欧洲折扣渠道销售额占比约23% 美国Dollar General门店数量达20594家 [109][111] - 企业强化单品势能 盐津铺子转向产品型公司 但25H1受原辅料价格上涨影响毛利率承压 [113][118] 卤制品行业 - 企业着重提高门店盈利能力 24H2起加速闭店调整 25H1单店收入同比开始恢复 [122][124] - 企业通过包装食品寻求增量 绝味食品包装产品收入从2019年900万元增至2024年3.65亿元 [128][130] - 鸭副价格持续下行 鸭脖价格回落至近5元/千克 为2018年以来最低位 成本端提供利润弹性 [132]

消费市场趋势转变 - 2025年双十一消费环境从冲动囤货转向理性从容，消费者开始重视商品使用场景内的情感需求[3][4] - 各行业积极响应"反内卷"，商户更注重质量、服务与价格的平衡，重塑了消费市场的底层逻辑[4] - 在促进消费特征的选择中，近94%的消费者选择了"高质价比"，而"低价"选项占比仅4.75%[6] 青岛原浆产品策略 - 产品工艺传承百年两段式低温慢酿，严守"不过滤、不稀释、不杀菌"的"三不原则"以维持鲜活风味[8] - 运输环节生产完成后1小时内即登上恒温5℃的冷链车，通过航空、高铁、汽运多渠道联运实现全国配送[8] - 产品定位为划分"工作模式"与"生活模式"的具象符号，满足职场人缓解疲惫、获取情绪补偿的需求[9] 目标客群与市场表现 - 核心消费群体为25-39岁的职场青年，包括一二线城市白领及四五线城市的"小镇中年"[11] - 北上广深、苏浙皖等消费力突出的城市群和都市圈，贡献了超五成的购买量[11] - 产品满足了"品质感"并贴合"想犒赏自己又拒绝过度消费"的心理阈值，成为情绪消费优选[11] 渠道与履约创新 - 公司联合美团、饿了么、京东秒送、淘宝闪购、抖音小时达搭建"新鲜直送"网络，最快30分钟送达[12][14] - "即时零售"服务已覆盖全国30余座城市，超900家门店接入履约体系[14][15] - 通过外卖平台下单无需等预售、不用凑满减，契合下班后"情绪修复的黄金窗口期"的即时需求[12]

业绩说明会信息 - 公司计划召开2025年第三季度业绩说明会[8] - 投资者可在2025年11月13日前发问题至公司邮箱[7] - 业绩说明会于2025年11月14日15:00 - 16:00在全景网以网络文字互动召开[9] - 参加人员有姜宗祥、侯秋燕和张然[9] - 会后可在全景网查看情况及内容[13] 报告披露 - 公司2025年10月28日披露2025年第三季度报告[8]

业绩说明会信息 - 2025年第三季度业绩说明会计划召开[3] - 召开时间为2025年11月14日15:00 - 16:00[4][5][6] - 召开地点为全景网“投资者关系互动平台”[4][6] - 召开方式为网络文字互动[4][6] 报告与提问 - 2025年第三季度报告于2025年10月28日披露[3] - 投资者可在2025年11月13日15:00前发邮件提问[2][7] 其他信息 - 参加人员有党委书记、董事长姜宗祥等[4] - 联系部门为董事会秘书室[8] - 联系电话为0532 - 85713831[8] - 联系邮箱为secretary@tsingtao.com.cn[2][7][8]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

公司品牌营销策略 - 公司近年来以体育营销+音乐营销+体验营销为主线进行品牌推广[2] - 营销活动围绕冬奥会、欧洲杯等重大国际体育赛事及国内中超等赛事展开[2] - 公司持续提升品牌影响力和产品竞争力[2] 公司未来市场推广计划 - 公司未来将持续通过多场景营销实践和沉浸式啤酒消费体验加大品牌宣传和市场推广[2] - 公司将聚焦消费者体验以打造多元化消费新场景[2]

交易概述 - 贝莱德于10月31日减持青岛啤酒股份120.6万股 [1] - 减持每股均价为52.8526港元 [1] - 减持总金额约为6374.02万港元 [1] 持股变动 - 减持后贝莱德最新持股数目约为3819.29万股 [1] - 减持后贝莱德最新持股比例为5.83% [1]

交易概述 - 贝莱德于10月31日减持青岛啤酒股份1206万股 [1] - 减持每股均价为528526港元 总金额约为637402万港元 [1] - 减持后贝莱德最新持股数目约为381929万股 [1] 股权变动影响 - 此次减持后贝莱德最新持股比例降至583% [1] - 减持前持股比例未在本次披露中提及 [1]

公司参展概况 - 青岛啤酒亮相第八届中国国际进口博览会山东老字号暨非遗文化体验馆 [1] - 公司携多款国货潮品与文创新品参展 旨在为海内外消费者带来兼具传统底蕴与时尚活力的中国味道 [1] - 展位产品琳琅满目 吸引了众多参展嘉宾驻足品鉴 [2] 核心产品展示 - 精品原浆与水晶纯生两款产品备受青睐 精品原浆坚守不过滤不稀释不杀菌的三不原则 通过全链条保鲜工艺使保质期仅7天的鲜醇原浆进入消费市场 [2] - 小麦博克比利时双料草莓西柚藤椒赛松等十余款风格各异的精酿啤酒集中亮相 产自青岛啤酒·时光海岸精酿啤酒花园1903精酿工坊 [2] - 鸿运当头奥古特A6皮尔森等特色品类 以及美酒佳人太白醉酒情义英雄等系列便携礼盒装产品同步展出 兼顾饮用与馈赠需求 [2] 文创IP与周边产品 - 啤酒味薯片啤酒酵母饼干等啤酒伴侣系列食品引发消费者共鸣 [4] - 哈酒鸭酣豆天团等文创IP同步亮相 其中酣豆天团作为啤酒社交休闲零食品牌 其辣炒蛤蜊味等青岛特色口味深受市场欢迎 成为展会热门单品 [4] 品牌战略与行业影响 - 公司通过百年品牌与时尚文创的碰撞 实现历史底蕴与当代潮流的深度融合 彰显老字号的匠心与创新 [4] - 公司正从以产品为中心的生产时代 向以消费者综合感受为中心的体验时代转型 [4] - 凭借完善的产品结构清晰的市场细分和对消费趋势的敏锐把握 公司以高品质差异化产品组合满足消费者需求 [4] - 此次参展以博览众'尝'进博飘香的鲜活实践 解锁百年品牌的国潮新味 为品质消费注入新内涵 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]