财务业绩表现 - 1H25营业总收入204.9亿元 同比增长2.1% 归母净利润39.0亿元 同比增长7.2% 扣非归母净利润36.3亿元 同比增长6.0% [1] - 2Q25归母净利率达21.8% 同比提升1.2个百分点 1H25归母净利率19.1% 同比提升0.9个百分点 [3] - 1H25毛利率43.7% 同比提升2.1个百分点 2Q25毛利率45.8% 同比大幅提升3.0个百分点 [2] 收入结构分析 - 啤酒业务收入同比增长1.9% 销量同比增长2.2% 吨价同比下降0.3% 销量表现优于行业（啤酒行业1-6月产量同比下降0.3%）[1] - 产品结构持续优化 青岛主品牌销量同比增长3.9% 销量占比提升1.0个百分点至57.3% 中高档产品销量同比增长5.1% 占比提升1.1个百分点至42.1% [1] - 2Q25销量同比增长1.0% 千升酒收入同比增长0.3% 主品牌销量占比提升1.5个百分点至54.1% 中高端销量占比提升1.4个百分点至39.7% [1] 成本与费用控制 - 1H25啤酒吨成本同比下降3.8% 主要受益于原料成本下行 [2] - 1H25销售费用率同比下降0.1个百分点 管理费用率持平 研发费用率上升0.1个百分点 财务费用率上升0.4个百分点 [2] - 财务费用同比增加0.83亿元 主要因利率下降导致利息收入减少 资产处置收益同比增加1.1亿元 来自子公司处置土地使用权益 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为328.5亿元、336.1亿元、344.2亿元 同比增长2.2%、2.3%、2.4% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.5亿元、51.3亿元、54.4亿元 同比增长9.3%、7.9%、6.1% 对应EPS分别为3.48元、3.76元、3.99元 [3] - 当前股价对应PE分别为20倍、18倍、17倍 维持"优于大市"评级 [3]

业绩表现 - 2025H1营业收入204.91亿元，同比增长2.1%，归母净利润39.04亿元，同比增长7.2%，扣非归母净利润36.32亿元，同比增长6.0% [2] - 2025Q2营业收入100.46亿元，同比增长1.3%，归母净利润21.94亿元，同比增长7.3%，扣非归母净利润20.29亿元，同比增长6.0% [2] - 2025Q2销量247.1万千升，同比增长1.02%，吨价4065元/千升，同比增长0.3% [2] 盈利能力 - 2025H1毛利率同比提升2.09个百分点至43.7%，扣非净利率同比提升0.65个百分点至17.7% [3] - 2025Q2毛利率同比提升3.05个百分点至45.8%，扣非净利率同比提升0.90个百分点至20.2% [3] - 2025Q2吨成本2202元/千升，同比下降5.1%，毛销差同比提升3.05个百分点至37.1% [2][3] 产品结构 - 青岛啤酒主品牌销量271.3万千升，同比增长3.9%，中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [2] - 公司通过产品结构升级实现量价小幅增长 [2] 盈利预测与估值 - 公司2025/2026/2027年EPS盈利预测分别为3.41元、3.64元、3.90元 [2] - 基于多品类拓展增长潜能给予估值溢价，给予2025年25倍PE，目标价85.75元 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月27日市值941亿元对应25/26/27年PE 20/19/17倍 [5] 核心观点 - 2025年上半年营收204.91亿元同比+2.11% 归母净利39.04亿元同比+7.21% 扣非净利36.32亿元同比+5.99% [1] - 2025年第二季度营收100.46亿元同比+1.28% 归母净利21.94亿元同比+7.32% 扣非净利20.29亿元同比+6.02% [1] - 成本红利持续释放驱动盈利水平提升 H1毛利率43.70%同比+2.10pct 归母净利率19.05%同比+0.90pct [4] - 产品结构升级成效显著 H1中高端以上产品销量占比42.1%同比+1.1pct [2] 财务表现 - 2025H1总销量473.2万千升同比+2.3% 青岛主品牌销量271.3万千升同比+3.9% [2] - 2025Q2千升酒营收4065元同比+0.3% H1千升酒营业成本同比-3.7% Q2同比-5.1% [2] - 2025Q2毛利率45.84%同比+3.05pct 归母净利率21.84%同比+1.23pct [4] - 预测25/26/27年归母净利47.17/50.84/54.01亿元 增速8.57%/7.77%/6.24% [5] 区域表现 - 山东基地市场收入131.09亿元同比+1.53% 华北市场收入38.20亿元同比+2.18% [3] - 华东地区收入14.58亿元同比+7.44% 港澳及其他海外收入2.87亿元同比+21.35% [3] - 华南地区收入14.59亿元同比-0.42% 东南地区收入3.54亿元同比-0.50% [3] 费用结构 - 2025H1期间费用率合计同比+0.37pct 销售费用率10.67%同比-0.14pct [4] - 管理费用率3.33%同比+0.01pct 研发费用率0.21%同比+0.06pct [4] - 财务费用率-1.01%同比+0.44pct 主要因利率下降导致利息收入减少 [4]

核心业绩表现 - 公司上半年营收204.91亿元同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元同比增长7.21% [2][3] - 第二季度营收100.5亿元同比增长1.33% 归母净利润21.94亿元同比增长7.33% [5] - 经营活动现金流净额47.99亿元同比下降16% 主要因税费支付增加及预收货款变动影响 [3][6] 产品结构与业务发展 - 中高端产品销量达199.2万千升同比增长5.1% 占总销量比例提升至42% [5] - 研发推出轻干白啤、樱花味白啤等多款中高端特色产品 [5] - 跨界收购即墨黄酒尚未完成交割 业绩未并表 [5] 区域市场表现 - 华南地区销售收入14.58亿元同比下降0.4% 面临增长阻力 [10] - 华南市场同业普遍承压 重庆啤酒南区营收下跌1.47% 燕京啤酒仅增0.3% [10] - 珠江啤酒在华南表现突出 营收31.97亿元同比增长7.09% 主因8元价格带放量 [11] 财务运营指标 - 存货总额20.73亿元同比下降6.33% 环比下降42.05% [7] - 库存商品从期初15.23亿元降至4.26亿元 因销售旺季库存减少 [7][8] - 销售商品收到现金202.9亿元同比下降2.04% 经销商回款速度延续放缓趋势 [7] 行业趋势与挑战 - 啤酒高端化进入阶段性停滞 但券商仍看好中长期升级趋势 [11] - 华南市场受价格带变化、性价比需求及暴雨天气等多因素影响 [11] - 现饮渠道占比高为提价和升级提供潜在空间 行业消费量预计保持平稳 [11]

大宗交易情况 - 8月28日大宗交易成交5.00万股 金额376.00万元 成交价75.20元 较当日收盘价溢价9.93% [2] - 买方为东北证券上海北艾路营业部 卖方为粤开证券深圳分公司 [2] 股价及资金表现 - 当日收盘价68.41元 下跌0.83% 日换手率1.54% 成交额7.44亿元 [2] - 主力资金净流出2760.02万元 近5日累计下跌0.23% 资金净流出1.62亿元 [2] 融资融券数据 - 最新融资余额5.65亿元 近5日减少1258.84万元 降幅2.18% [3] 机构评级情况 - 近5日共有15家机构给予评级 华创证券8月27日研报给予90.00元最高目标价 [3]

核心财务表现 - 上半年营收204.91亿元同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元同比增长7.21% [1][2] - 第二季度营收100.5亿元同比增长1.33% 归母净利润21.94亿元同比增长7.33% [2] - 经营活动现金流净额47.99亿元同比下降16% 主要因税费支付增加及预收货款变动 [2][4] 产品与业务发展 - 中高端产品销量199.2万千升同比增长5.1% 占总销量比例提升至42% [3] - 上半年研发上市轻干白啤/樱花味白啤/IPA等多款中高端特色产品 [3] - 跨界收购即墨黄酒交易尚未完成交割 业绩未并表 [3] 区域市场表现 - 华南地区销售收入14.58亿元同比下降0.4% 面临增长阻力 [6] - 同行企业重庆啤酒南区营收下跌1.47% 燕京啤酒华南仅增0.3% [6] - 珠江啤酒华南市场表现突出 上半年营收31.97亿元同比增长7.09% [7] 行业动态与趋势 - 啤酒高端化进入发展停滞期 华南市场8元价格带产品放量 [7] - 兴业证券研报认为高端化仍是中长期趋势 现饮渠道提价潜力充足 [7] - 暴雨天气/性价比消费趋势/本土品牌崛起等因素影响华南市场拓展 [6][7] 运营数据细节 - 销售商品收到现金202.9亿元同比下降2.04% 回款速度持续放缓 [4] - 存货总额20.73亿元同比下降6.33% 库存商品从15.23亿元降至4.26亿元 [4][5] - 存货环比下降42.05% 系销售旺季子公司库存减少所致 [4]

核心财务表现 - 25H1营业收入204.9亿元同比+2.1% 归母净利润39亿元同比+7.2% 扣非归母净利润36.3亿元同比+6% [1] - 25Q2营业收入100.5亿元同比+1.3% 归母净利润21.9亿元同比+7.3% 扣非归母净利润20.3亿元同比+6% [1] - 25H1销售净利率19.39%同比+0.85pcts 25Q2销售净利率22.26%同比+1.11pcts [3] 销量与产品结构 - 25H1总销量473万千升同比+2.3% 25Q2销量同比+1.0% [2] - 青岛主品牌销量271.3万千升同比+3.9% 中高端产品销量199.2万千升同比+5.1% [2] - 经典系列/白啤/高端生鲜1L铝瓶及超高端产品均保持稳健增长 [2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率43.7%同比+2.09pcts 25Q2毛利率45.84%同比+3.05pcts 主因原材料价格下降 [2] - 25H1销售费用率10.67%同比-0.14pcts 25Q2销售费用率8.74%同比持平 [3] - 25H1管理费用率3.33%同比+0.01pcts 25Q2管理费用率3.48%同比+0.23pcts [3] 战略与市场布局 - 新管理层以份额提升为首要目标 推行"1+1+1+2+N"产品组合战略 [4] - 南方市场通过露营派对/轻干啤酒等新场景实现突破 海外聚焦韩国/蒙古/哈萨克斯坦及西非市场 [4] - 即时零售业务强化闪电仓/酒专营布局 线上业务连续5年交易额高速增长 [2] 行业与公司定位 - 公司为啤酒行业龙头 具备较强渠道和品牌优势 [5] - 2025-2027年归母净利润预测下调至47.22/50.43/52.94亿元（下调幅度3%/2%/3%） [5]

财务表现 - 营业收入204.91亿元 同比增长2.1% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.04亿元 同比增长7.21% [1] - 经营活动产生的现金流量净额47.99亿元 同比下降16% [2] - 总资产523.69亿元 较上年度末增长1.84% [2] 产品与销量 - 总销量473.2万千升 同比增长2.3% [1] - 中高端以上产品销量199.2万千升 同比增长5.1% [1][3] - 青岛啤酒主品牌销量271.3万千升 同比增长3.9% [3] - 经典系、白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量稳健增长 [3] 战略与创新 - 实施"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌"品牌战略 [3] - 聚焦体育营销和音乐营销开展品牌推广 [3] - 研发上市轻干、樱花味白啤、浑浊IPA等多款特色产品 [3] - 线上渠道持续深化 即时零售业务连续5年交易额高速增长 [2] 行业背景 - 啤酒行业处于缩量调整期 全国规模以上企业产量1904.4万千升 同比下降0.3% [3] - 国内啤酒巨头普遍加码产品创新 [3]

交易概况 - 青岛啤酒于8月28日发生大宗交易，成交量为5万股，成交金额为376万元，占当日总成交额的0.5% [1] - 成交价格为75.2元，较市场收盘价68.41元溢价9.93% [1] 交易细节 - 证券代码为600600，买方营业部为粤开证券股份有限公司深圳分公司，卖方营业部为东北证券股份有限公司上海北艾路证券营业部 [2] - 交易日期为2025年8月28日，成交价单位为元，成交金额单位为万元 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5][10] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入204.9亿元(同比+2.1%) 归母净利润39.0亿元(同比+7.2%) 扣非归母净利润36.3亿元(同比+6.0%) [1][8] - 啤酒业务收入同比+1.9% 销量同比+2.2%优于行业(行业产量同比-0.3%) 吨价同比-0.3% [1][8] - 产品结构持续优化 主品牌销量同比+3.9%占比57.3%(+1.0pt) 中高端产品销量同比+5.1%占比42.1%(+1.1pt) [1][8] - 成本控制成效显著 毛利率43.7%(同比+2.1pt) 吨成本同比-3.8% 归母净利率19.1%(同比+0.9pt) [2][9] - 公司基地市场优势稳固 品牌力行业领先 系统性创新助力市场应变 分红率提升强化股东回报 [3][10] 财务表现 收入端表现 - 1H25啤酒业务收入增长1.9% 销量增长2.2%主要受益于春节旺季需求及低库存 [1][8] - 2Q25销量增速放缓至+1.0% 千升酒收入+0.3% 主品牌占比54.1%(+1.5pt) 中高端占比39.7%(+1.4pt) [1][8] - 2025E-2027E收入预测调整为328.5/336.1/344.2亿元 同比+2.2%/+2.3%/+2.4% [3][10][12] 利润端表现 - 1H25毛利率提升至43.7% 2Q25毛利率45.8%(同比+3.0pt) 受益原料成本下行 [2][9] - 费用率控制稳定 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt [2][9] - 2025E-2027E归母净利润预测47.5/51.3/54.4亿元 同比+9.3%/+7.9%/+6.1% [3][10][12] 盈利预测 - 2025E-2027E EPS分别为3.48/3.76/3.99元 当前股价对应PE 20/18/17倍 [3][10] - ROE持续改善 预计2025-2027年达16.3%/17.5%/18.4% [4] - 毛利率预测上调 2025E-2027E分别为42.2%/42.9%/43.2%(较原预测+0.9/+1.0/+1.1pt) [12] 同业比较 - 当前PE-TTM 20.4倍 2025E市盈率19.8倍低于重庆啤酒(21.2倍)和燕京啤酒(22.6倍) [13] - 总市值941亿元 在啤酒行业中处于领先地位 [5][13]