报告投资评级 - 维持“买入”评级[3][5] 报告核心观点 - 报告对山西汾酒2024年三季报进行点评，24Q1 - 3总营收313.58亿元同比+17.25%，归母净利113.50亿元同比+20.34%24Q3总营收86.11亿元同比+11.35%，归母净利29.40亿元同比+10.36%[1] - 产品结构方面Q3中高价酒类收入增长环比提速，省内外均保持双位数增长，代理渠道稳健，经销商网络持续扩张[1] - 盈利能力方面，前三季度税金及附加占收入比重下降带动净利率提升，三季度毛利率小幅下行，净利率基本保持稳定[2] - 预计公司24/25/26年归母净利为123.39/140.84/159.43亿元，增速18.21%/14.14%/13.20%，对应11月4日PE 21/18/16倍（市值2,561亿元）[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026年营业收入分别为262.14亿元、319.28亿元、372.30亿元、423.71亿元、478.32亿元，收入同比分别为31.26%、21.80%、16.60%、13.81%、12.89%[4] - 2022 - 2026年归母净利润分别为80.96亿元、104.38亿元、123.39亿元、140.84亿元、159.43亿元，归母净利润同比分别为52.36%、28.93%、18.21%、14.14%、13.20%[4] - 2022 - 2026年ROE分别为37.97%、37.50%、35.41%、32.94%、30.86%[4] - 2022 - 2026年每股收益分别为6.64元、8.56元、10.11元、11.54元、13.07元[4] - 2022 - 2026年市盈率分别为31.63、24.53、20.75、18.18、16.06[4] - 24Q1 - 3归母净利率/毛利率分别为36.20%/76.03%，同比+0.94/+0.09pct，期间费用率合计同比 -0.15pct，税金及附加占总收入比重15.19%，同比 -1.03pct[2] - 24Q3归母净利率/毛利率分别为34.14%/74.29%，同比 -0.31/-0.75pct，期间费用率合计+0.79pct，税金及附加占总收入比重14.62%，同比 -1.40pct[2] [2][4] 渠道方面 - 24Q1 - 3代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为293.01/17.72/1.79亿元，同比+17.44%/+35.64%/-47.87%[1] - 24Q3代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为82.88/2.54/0.51亿元，同比+16.37%/-46.04%/-57.04%[1] - 截至24Q3，经销商数量为4,368家，较上季度末净增加172家，较年初净增加428家[1] [1] 市场方面 - 24Q1 - 3省内/省外市场分别实现收入119.00/193.53亿元，同比分别+11.58%/+21.44%[1] - 24Q3省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比分别+12.12%/+10.95%[1] [1] 产品结构方面 - 24Q1 - 3中高价酒类/其他酒类分别实现收入226.14/86.38亿元，同比分别+14.26%/+26.87%[1] - 24Q3中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，同比分别+6.73%/+25.62%，中高价酒类收入同比增速较二季度单季提升5.22pct[1] [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入-A"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，目前渠道指标保持相对健康 [4] - 公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望持续稳健增长 [5] - 未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高 [5] 公司投资评级 - 公司维持"买入-A"评级 [5] 公司业绩表现 - 2024年前三季度实现营业收入313.58亿元，同比+17.25%；归母净利润为113.50亿元，同比+20.34% [1] - 2024年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收226.14/86.38亿元，同比+14.26%/+26.87% [1] - 2024年前三季度省内/省外营收分别为119/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44% [1] - 公司前三季度净利率为36.23%，同比+0.89pct，单Q3净利率为34.11%，同比-0.29pct [2] - 公司前三季度毛利率为76.03%，同比+0.09pct，销售费用率/管理费用率为9.27%/3.20%，同比-0.19/-0.05pct [2] - 公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为301.55/114.35亿元，同比+24.34%/+56.56% [2]

股东大会信息 - 公司于2024年10月17日公告召开2024年第一次临时股东大会通知[4] - 本次股东大会于2024年11月4日14：30召开[4] 参会股东情况 - 现场出席股东及代理人6人，代表699,824,904股，占比57.36%[6] - 网络投票股东及代理人1,776名，代表253,619,697股，占比20.79%[6] 议案表决结果 - 《关于修订公司<章程>的议案》，同意953,318,601股，占比99.9867%[11] - 《关于修订公司<章程>的议案》，中小股东同意127,814,839股，占比99.9015％[11] - 《关于变更2024年度年报会计师事务所的议案》，同意953,288,901股，占比99.9836%[12] - 《关于变更2024年度年报会计师事务所的议案》，中小股东同意127,785,139股，占比99.8783％[13]

会议出席情况 - 出席会议股东和代理人1782人[4] - 出席股东持表决权股份953444601股，占比78.1534%[4] - 8位董事、4位监事全部出席会议[5][6] 议案表决情况 - 《关于修订公司<章程>的议案》A股同意票953318601，比例99.9867%[8] - 《关于变更2024年度年报会计师事务所的议案》A股同意票953288901，比例99.9836%[8] - 《关于修订公司<章程>的议案》5%以下股东同意票127814839，比例99.9015%[10] - 《关于变更2024年度年报会计师事务所的议案》5%以下股东同意票127785139，比例99.8783%[10] 决议情况 - 股东大会决议由山西恒一律师事务所见证，合法有效[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告要点为公司发布2024年三季度报告，2024Q3公司营业总收入和归母净利润同比增长，收入利润符合预期，中高价酒类环比提速，其他酒类延续高增，毛利率基本平稳，管理费用率拖累盈利水平，全国化延续推进，维持买入评级[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q3公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.35%；归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，2024Q3收入+Δ合同负债83.60亿元，同比+16.89%；2024Q3销售收现85.60亿元，同比+30.77%[6] - 分产品看，2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，分别同比增长6.73%/25.62%，前三季度中高价酒类/其他酒类分别同比增长14.26%/26.87%；分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入35.06/50.87亿元，分别同比增长12.12%/10.95%，前三季度省内/省外分别实现收入119.00/193.53亿元，分别同比增长11.58%/21.44%[6] - 2024Q3公司毛利率74.29%，同比-0.75pct；2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为10.54%/4.43%/14.62%，分别同比-0.07/+0.61/-1.40pct；2024Q3归母净利率为34.14%，同比-0.31pct[6] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别369.46/407.23/439.88亿元，分别同比增长15.72%/10.22%/8.02%，归母净利润分别为124.46/137.34/149.04亿元，分别同比增长19.24%/10.34%/8.52%，对应CAGR为12.61%，对应2024 - 2026年PE估值分别为19/18/16X[6] - 给出了2022 - 2026年的财务数据预测，包括营业收入、增长率、EBITDA、归母净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、EV/EBITDA等[7] - 详细列出了2022 - 2026年资产负债表、利润表、现金流量表中的各项数据，如货币资金、应收账款、预付账款、存货等[9] 业务发展方面 - 2024Q3中高价酒类环比Q2提速，预计主因青花20环比Q2放量以及老白汾升级焕新，其他酒类中玻汾Q3放量增长较快[2][6] - 全国化延续推进[6]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入" [1] 报告的核心观点 - 3季度公司业绩实现稳健增长,现金流表现优异 [3] - 3季度中高价酒环比提速,省外增速快于省内 [3] - 3季报公司现金流及预收款表现亮眼,毛利率受产品结构调整影响小幅波动 [3] 分析报告目录 业绩表现 - 1-3Q23公司实现营收313.6亿元,同比+17.3%;归母净利113.5亿元,同比+20.3% [3] - 3Q24公司营收86.1亿元,同比+11.4%;归母净利29.4亿元,同比+10.4% [3] 产品结构和区域分布 - 3Q24中高价酒营收61.9亿元,同比+6.7%;其他酒类营收24.1亿元,同比+25.6% [3] - 3Q24省内营收35.1亿元,同比+12.1%;省外营收50.9亿元,同比+10.9% [3] 现金流和盈利能力 - 截至3季度末,公司合同负债54.8亿元,环比减少2.5亿元 [3] - 3Q24公司毛利率为74.3%,同比下降0.7pct [3] - 3Q24公司归母净利率为34.1%,仍维持在历史较高水平 [3]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 业绩稳健增长 - 2024年前三季度公司实现营业总收入313.58亿元，同比增长17.3%，归母净利润113.50亿元，同比增长20.3% [4] - 第三季度单季公司实现营业总收入86.11亿元，同比增长11.4%，归母净利润29.40亿元，同比增长10.4% [4] 盈利能力保持稳定 - 第三季度公司毛利率同比下降0.75个百分点至74.3%，但降幅较上半年明显收窄 [5] - 期间费用率总体稳定，税率有所改善，归母净利率同比下降0.31个百分点至34.1% [5] 经营现金流表现优异 - 第三季度公司销售收现85.60亿元，同比增长30.8%；经营活动产生的现金流量净额35.05亿元，同比增长67.2% [5] - 截至三季度末，公司合同负债54.81亿元，同比增长6.0% [5] 财务预测与估值 - 预计公司2024-2026年EPS分别为10.23、11.66、13.11元/股 [6] - 参考可比公司估值，给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为204.51-255.64元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，前三季度回款质量较高，3Q24营收和归母净利润同比增长，销售收现和合同负债表现改善，累计收现和累计营业收入与合同负债同增高于期间收入增速[1] - 毛利率略降，费用率相对稳定，中高价酒类和其他酒类营收有不同程度增长，低价格带产品增速快拖累整体毛利率，销售费用率稳定，管理费用率上升[1] - 省内持续稳定增长，为省外调整提供空间，省外市场在行业弱势环境下全国化招商，末经销商数量增加，三季度省外市场控速，调整渠道有助于长期稳健增长，清香型有扩容潜力[1] - 考虑白酒行业降速和需求侧反转需时间，调整盈利预测，预计2024 - 2026年营业总收入和净利润同比增长，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1219.96百万股，流通股本1219.96百万股，市价208.76元，市值254679.73百万元，流通市值254679.73百万元[1] 财务数据 盈利预测表 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|26214|31928|36907|41777|47079| |增长率yoy%|31%|22%|16%|13%|13%| |归母净利润（百万元）|8096|10438|12184|14011|15989| |增长率yoy%|52%|29%|17%|15%|14%| |每股收益（元）|6.64|8.56|9.99|11.48|13.11| |每股现金流量|8.45|5.92|6.63|19.02|3.08| |净资产收益率|37%|37%|35%|32%|29%| |P/E|31.5|24.4|20.9|18.2|15.9| |P/B|11.9|9.1|7.3|5.9|4.7|[1] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|3775|6218|24083|22729| |应收票据（百万元）|0|0|0|0| |应收账款（百万元）|0|2|2|1| |预付账款（百万元）|114|206|199|217| |存货（百万元）|11573|14233|3578|14097| |流动资产合计（百万元）|34608|42783|52899|65252| |固定资产（百万元）|1926|2121|2354|2621| |资产合计（百万元）|44096|52760|63379|76038| |短期借款（百万元）|0|97|226|335| |应付票据（百万元）|614|712|810|903| |应付账款（百万元）|2279|2643|3038|3422| |合同负债（百万元）|7029|8125|9197|10365| |流动负债合计（百万元）|15147|16929|18840|20810| |负债合计（百万元）|15821|17603|19515|21484| |归属母公司所有者权益（百万元）|27837|34695|43375|54033| |所有者权益合计（百万元）|28275|35157|43864|54553| |负债和股东权益（百万元）|44096|52760|63379|76038|[2] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31928|36907|41777|47079| |营业成本（百万元）|7884|9142|10404|11597| |税金及附加（百万元）|5832|6743|7633|8601| |销售费用（百万元）|3217|3506|3927|4331| |管理费用（百万元）|1202|1255|1379|1507| |研发费用（百万元）|88|102|115|130| |财务费用（百万元）|-8|-119|-368|-453| |营业利润（百万元）|14224|16600|19086|21779| |利润总额（百万元）|14205|16581|19067|21760| |所得税（百万元）|3746|4373|5029|5739| |净利润（百万元）|10459|12208|14038|16021| |少数股东损益（百万元）|20|24|27|31| |归属母公司净利润（百万元）|10438|12184|14011|15989| |EPS（摊薄）（元）|8.56|9.99|11.48|13.11|[2] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7225|8085|23204|3761| |投资活动现金流（百万元）|-10220|-527|-505|-347| |融资活动现金流（百万元）|-4432|-5115|-4833|-4769|[2] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|21.8%|15.6%|13.2%|12.7%| |归母公司净利润增长率|28.9%|16.7%|15.0%|14.1%| |毛利率|75.3%|75.2%|75.1%|75.4%| |净利率|32.8%|33.1%|33.6%|34.0%| |ROE|36.9%|34.7%|31.9%|29.3%| |ROIC|59.8%|53.6%|47.3%|42.3%| |资产负债率|35.9%|33.4%|30.8%|28.3%| |债务权益比|3.6%|3.2%|2.8%|2.5%| |流动比率|2.3|2.5|2.8|3.1| |速动比率|1.5|1.7|2.6|2.5| |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.6| |应收账款周转天数|0|0|0|0| |应付账款周转天数|104|97|98|100| |存货周转天数|485|508|308|274|[2] 每股指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|8.56|9.99|11.48|13.11| |每股经营现金流（元）|5.92|6.63|19.02|3.08| |每股净资产（元）|22.82|28.44|35.55|44.29|[2] 估值比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|24|21|18|16| |P/B|9|7|6|5| |EV/EBITDA|21|18|16|14|[2]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入(维持)"评级。[1] 报告的核心观点 1) 公司营收规模跻身白酒上市公司前三,业绩韧性凸显。2024年前三季度,公司营收达313.58亿元,同比+17.25%,已接近去年全年水平,进入白酒上市公司前三,归母净利润已超去年全年,在头部酒企中保持领先增速。[2] 2) 大众价格带产品持续发力,省外市场增速有所放缓。2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现营收61.88/24.05亿元,同比分别+6.73%/+25.62%。山西省内/省外分别实现营收35.06/50.87亿元,同比分别+12.12%/+10.95%,省外营收同比增速环比有所回落。[2] 3) 产品结构调整致使盈利端略承压,现金流质量良好。2024Q3公司净利率同比-0.29pct至34.11%,毛利率同比-0.75pct至74.29%,我们预计系产品结构调整,其他酒类占比提升所致。现金流方面,2024Q3公司经营活动现金流净额为35.05亿元,同比+67.22%。[2][5] 盈利预测 1) 我们调整公司盈利预测,预计公司2024-2026年营业收入分别为373.88/420.24/463.95亿元,归母净利润分别为124.19/141.95/157.70亿元,EPS分别为10.18/11.64/12.93元,对应PE分别为21/18/16倍。[5][6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 收入表现 - 24Q3 收入同比双位数增长,产品结构环比有所修复 [2] - 三季度公司收入端同比增长11.4%,略超此前市场预期 [2] - 公司保持战略定力、主动调整节奏维护市场,主流产品流通价格在行业内较为坚挺 [2] 盈利能力 - 销售毛利率74.29%、同比-0.75pct,与产品结构较去年同期有所下移有关 [3] - 税金及附加项占营收比重为14.62%、同比下降1.4pct [3] - 销售费用率10.54%、同比-0.1pct,管理及研发费用率4.97%、同比+1.0pct [3] - 归母净利率34.14%、同比-0.3pct,利润率总体较为平稳 [3] 现金流表现 - 销售现金回款85.6亿元、同比增加30.77%,明显快于收入端增速 [3] - 经营活动现金流净额35.05亿元、同比增加67.22%,现金流层面增幅较高 [3] - 合同负债54.81亿元、较Q2末减少2.51亿元,仍处于正常水平 [3] 根据目录分别总结 利润表 - 24年前三季度实现总营收313.58亿元,同比增加17.25% [1] - 归母净利润113.50亿元,同比增加20.34% [1] - 24Q3单季总营收86.11亿元,同比增加11.35% [1] - 24Q3归母净利润29.40亿元,同比增加10.36% [1] 资产负债表 - 截至Q3末合同负债54.81亿元,较Q2末减少2.51亿元,仍处于正常水平 [3] 现金流量表 - 24Q3销售现金回款85.6亿元,同比增加30.77%,明显快于收入端增速 [3] - 24Q3经营活动现金流净额35.05亿元,同比增加67.22%,现金流层面增幅较高 [3]