报告公司投资评级 - 买入 (维持) [1] 报告的核心观点 - 复兴纲领迈入第二阶段，看好全要素发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 发展转型与管理升级，复兴第一阶段圆满完成 - 产品方面，截至2024年10月底，公司已完成2023年全年营收，其中青花、老白汾与玻汾系列均完成2023年全年营收 [1] - 经销商方面，持续加强优化机制，2022-2024年销售规模为1亿以下/5000万-1亿/3000-5000万/1000-3000万的客户分别由41/67/70/376家增长至51/76/86/492家 [1] - 2023年底全面推行汾享礼遇的渠道利润分配模式，新设立数据管理部、合规部、青花汾酒事业部、产品研发部、后台风控，打造14个核心城市且开展700余场全球内的品鉴活动 [1] 成果巩固与要素调整，复兴第二阶段重点突破 - 2025年公司将迈入复兴纲领第二阶段：1）一个目标，打造具全球影响力的酒类品牌；2）两个践行，深入践行复兴纲领与公正立道、科学经营、聚焦发展、提势增能的战略部署；3）三力合一，渠道力坚定模式自信，围绕品牌价值提升，丰富打造产品矩阵 [1] - 公司此次发布青花26复兴版，终端指导价为718元/瓶，补齐500-800元价格带，与青花30组合形成青花30系列，满足消费需求 [1] - 玻汾系列、老白汾系列、青花20系列、青花30系列均突破百亿目标 [1] - 五力支撑，文化力、科技力、变革力、组织力、执行力 [1] 三大重点，深入全国化、年轻化与国际化 - 2025年公司将在"稳健压倒一切"营销策略的基础上，抓住三大重点：1）全国化2.0，公司已实现以山西市场为单元，与省外结构占比保持4:6的全国化1.0；第二阶段计划以环山西市场为单元，与其他省级区域市场的营收占比达到4：6，构建全国化全新的黄金分割点 [1] - 年轻化1.0，玻汾消费量中超过50%由80后及90后购买，而此前主要由市场自主销售，2025年起将快速向年轻化1.0进化 [1] - 国际化1.0，近年加大国际化力度，加强海外推广，但仍未形成完整的统筹方法，2025年起将着力打造1.0版本 [1] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年EPS为10.05/11.18/12.61元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持"买入"评级 [3] - 预计公司2024-2026年主营收入分别为36,769百万元、40,573百万元、45,479百万元，增长率分别为15.2%、10.3%、12.1% [5] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为12,258百万元、13,638百万元、15,389百万元，增长率分别为17.4%、11.3%、12.8% [5] - 预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为10.05元、11.18元、12.61元 [5] - 预计公司2024-2026年ROE分别为32.1%、27.7%、25.0% [5]

股权结构 - 华创鑫睿持股134,414,296股，占比11.02%[2] - 华润创业间接持股111,913,697股，联和基金间接持股22,500,599股[2] - 华创鑫睿协议转让取得96,010,212股，其他方式取得38,404,084股[3] 减持计划 - 华创鑫睿拟大宗交易减持不超6,300,000股，比例不超0.52%[4] - 减持期间为2024/12/23～2025/3/22[4] - 减持不影响公司治理和控制权，时间、数量、价格不确定[5][6]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级[4][6] 报告核心观点 - 山西汾酒2024年前三季度营收和归母净利润均保持两位数增长，三季度营收破300亿元新高，公司毛利率、净利率持续稳步提高，两费方面销售费用率同升-0.18pct，管理费用率同升0.07pct[1] - 产品策略上坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”，打造丰富产品矩阵，迎接行业竞争缓解行业增速压力，提升公司整体抗风险能力[2] - 省内省外市场协同发展，24年前三季省内/省外市场销售收入占比分别为38%/62%，同比增速11.58%/21.44%，省外市场占比已到六成，省内龙头地位稳固[3] - 预计公司24/25/26年分别实现营收376/435/500亿元，同比增速17.7%/15.8%/15%，净利润分别为124/143/165亿元，对应EPS为10.13/11.68/13.54元，当前股价对应PE分别为21.9/19/16.4倍[4][5]

报告投资评级 - 评级为买入[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司发布2024年三季报，24Q1 - 3营业收入313.58亿元同比增长17.25%，归母净利润113.50亿元同比增长20.34%，24Q3营业收入86.11亿元同比增长11.35%，归母净利润29.40亿元同比增长10.36%[2] - 大众价位产品表现较好全国化布局持续推进，分产品看24Q3中高价酒/其他酒类营收分别为61.88/24.05亿元同比+6.73%/+25.62%，分区域看省内市场/省外市场营收分别为35.06/50.87亿元同比+12.12%/+10.95%，经销商数量省外增长显著[2] - 24Q3毛利率74.29%同比 - 0.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.54%/4.43%/0.54%/ - 0.12%同比 - 0.07/+0.61/+0.36/ - 0.11pct，归母净利率34.14%同比 - 0.31pct，现金流方面24Q3销售收现85.60亿元同比+30.77%，经营活动现金流量净额35.05亿元同比+67.22%，24Q3末合同负债54.81亿元同比+5.96%环比 - 4.38%[2] - 经营韧性较强增长势能良好，产品策略有效提升抗风险能力，市场方面省外拓展成效显著[2] - 根据2024年前三季度经营情况调整盈利预测，预计2024、2025、2026年归母净利润分别为123.5亿元、142.9亿元、164.5亿元同比分别增长18%、16%、15%，当前股价对应PE分别为22、19、17倍[2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2023 - 2026年营收分别为319.3、371.5、426.3、486.9亿元，营收增速分别为21.8%、16.4%、14.7%、14.2%，归母净利润分别为104.4、123.5、142.9、164.5亿元，归母净利润增速分别为28.9%、18.3%、15.7%、15.1%，EPS分别为8.56、10.12、11.71、13.49元/股，PE分别为26.4、22.3、19.3、16.8[4] - 2023 - 2026年资产负债表、现金流量表多项数据呈现一定变化趋势，如流动资产、经营活动现金流等，多项财务比率如资产负债率、净利率等也有相应变化[7] 产品与市场方面 - 产品方面坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，各产品系列有不同发展情况，市场方面通过活动推动产品终端动销，持续省外清香消费者培育，优化潜力市场战略方案[2] - 24Q3中高价酒/其他酒类营收同比有不同幅度增长，省内市场/省外市场营收均实现双位数增长，省外经销商数量增长显著全国化扩张持续推进[2]

业绩说明会安排 - 2024年11月22日上午10:00 - 11:00举行2024年第三季度业绩说明会[3] - 以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[4] 投资者参与 - 2024年11月15日至11月21日16:00前提问[3] - 2024年11月22日上午10:00 - 11:00在线参与[7] 其他信息 - 参加人员有公司副总经理、总会计师王怀等[6] - 联系人张弛，电话0358 - 7329809，邮箱sxfj@fenjiu.com.cn[8] - 会后可通过上证路演中心查看情况及主要内容[9]

报告投资评级 - 投资评级为买入维持[7] 报告核心观点 - 报告对山西汾酒2024年前三季度业绩进行点评中高端产品增速改善盈利能力稳步提升[1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q1 - 3营业总收入313.58亿元（同比+17.25%）归母净利润113.5亿元（同比+20.34%）扣非净利润113.52亿元（同比+20.41%）2024Q3营业总收入86.11亿元（同比+11.35%）归母净利润29.4亿元（同比+10.36%）扣非净利润29.42亿元（同比+10.27%）[4] - 2024Q1 - Q3中高价酒类226.14亿元(同比+14.26%)单Q3收入61.88亿元(同比+6.73%)2024Q1 - Q3其他酒类86.38亿元(同比+26.87%)单Q3收入24.05亿元(同比+25.62%)[4] - 2024年Q1 - 3营业总收入+△合同负债为298.09亿元（同比+19.2%）其中2024Q3营业总收入+△合同负债为83.6亿元（同比+16.89%）2024Q1 - 3销售商品及提供劳务收到的现金流301.55亿元（同比+24.34%）其中2024Q3销售商品及提供劳务收到的现金流85.6亿元（同比+30.77%）[5] - 2024Q1 - Q3省内市场119亿元(同比+11.58%)单Q3收入35.06亿元(同比+12.12%)2024Q1 - Q3省外市场193.53亿元(同比+21.44%)单Q3收入50.87亿元(同比+10.95%)[5] 业务发展方面 - 三季度中高端产品环比改善[4] - 现金流及合同负债表现较好24Q2控货效果初步显现盈利能力稳步提升[5] - 前三季度省外维持较快增长全国化稳步推进[5] - 中长期看玻汾青花双轮动格局成型玻汾大单品优势不变且迎合消费结构变化迎来较快增长青花20在次高端建立优势同时全国化稳步推进在还山西市场建立较好市场基础随着行业需求逐步修复汾酒长期发展逻辑有望延续[6] 财务预测方面 - 预计2024/2025年EPS为10.15/11.34元当前股价对应PE分别为20/18倍[6] - 给出了2023A - 2026E的利润表资产负债表现金流量表相关数据如营业总收入营业成本毛利等多项指标的预测值[10]

报告投资评级 - 报告给予报告研究的具体公司6个月评级为“买入（维持评级）”[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024Q3营业收入/归母净利润分别86.11/29.4亿元（同比+11.35%/+10.36%）（营收+Δ合同负债）同比+16.89% 收入端略超预期盈利端保持强竞争力经营性现金流亮眼合同负债延续优秀表现[1] - 从产品结构看24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88 /24.05亿元（同比+6.74%/+25.62%）其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点从渠道结构看24Q3直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%）代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45%24Q3经销商数量同比+600家单个经销商规模为189.74万元/家（同比+0.38%）从市场结构看24Q3省内/省外收入分别为35.06 /50.87（同比+12.12%/+10.95%）其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80%长江以南市场延续亮眼表现[2] - 24Q3报告研究的具体公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29%/34.11%毛利率略下滑或主因结构略下行24Q3报告研究的具体公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54%/4.43%汾享礼遇的推广有望进一步提升费效比24Q3税金及附加率同比-1.40个百分点24Q3报告研究的具体公司经营性现金流为35.05亿元（同比+67.22%）表现优秀24Q3报告研究的具体公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+2.59/-2.95亿元至56.62亿元公司蓄水池表现稳健亮眼[3] - 报告研究的具体公司产品矩阵强联动能力&强动销力仍为核心竞争优势渠道库存良性为后续弹跳奠定基础下调盈利预测主要系行业处于库存去化阶段整体动销放缓预计24 - 26年报告研究的具体公司收入同比+17%/+13%/+13%至372/422/476亿元（前值为386/453/530亿元）归母净利润同比+20%/+15%/+14%至125/144/163亿元（前值为129/154/183亿元）对应PE分别为21X/18X/16X[4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026E期间报告研究的具体公司营业收入、归属母公司净利润等财务数据呈现一定增长趋势如营业收入2022年为26213.86百万元2023年为31928.48百万元2024E为37235.18百万元等归属母公司净利润2022年为8095.85百万元2023年为10438.11百万元2024E为12508.01百万元等[7][8] - 2024Q3报告研究的具体公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29%/34.11%销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54%/4.43%税金及附加率同比-1.40个百分点经营性现金流为35.05亿元（同比+67.22%）[3] 业务结构方面 - 从产品结构看24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88 /24.05亿元（同比+6.74%/+25.62%）其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点[2] - 从渠道结构看24Q3直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%）代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45%24Q3经销商数量同比+600家单个经销商规模为189.74万元/家（同比+0.38%）[2] - 从市场结构看24Q3省内/省外收入分别为35.06 /50.87（同比+12.12%/+10.95%）其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80%长江以南市场延续亮眼表现[2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3][5] 报告核心观点 - 报告对山西汾酒2024年三季报进行点评，24Q1 - 3总营收313.58亿元同比+17.25%，归母净利113.50亿元同比+20.34%24Q3总营收86.11亿元同比+11.35%，归母净利29.40亿元同比+10.36%[1] - 产品结构方面Q3中高价酒类收入增长环比提速，省内外均保持双位数增长，代理渠道稳健，经销商网络持续扩张[1] - 盈利能力方面，前三季度税金及附加占收入比重下降带动净利率提升，三季度毛利率小幅下行，净利率基本保持稳定[2] - 预计公司24/25/26年归母净利为123.39/140.84/159.43亿元，增速18.21%/14.14%/13.20%，对应11月4日PE 21/18/16倍（市值2,561亿元）[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026年营业收入分别为262.14亿元、319.28亿元、372.30亿元、423.71亿元、478.32亿元，收入同比分别为31.26%、21.80%、16.60%、13.81%、12.89%[4] - 2022 - 2026年归母净利润分别为80.96亿元、104.38亿元、123.39亿元、140.84亿元、159.43亿元，归母净利润同比分别为52.36%、28.93%、18.21%、14.14%、13.20%[4] - 2022 - 2026年ROE分别为37.97%、37.50%、35.41%、32.94%、30.86%[4] - 2022 - 2026年每股收益分别为6.64元、8.56元、10.11元、11.54元、13.07元[4] - 2022 - 2026年市盈率分别为31.63、24.53、20.75、18.18、16.06[4] - 24Q1 - 3归母净利率/毛利率分别为36.20%/76.03%，同比+0.94/+0.09pct，期间费用率合计同比 -0.15pct，税金及附加占总收入比重15.19%，同比 -1.03pct[2] - 24Q3归母净利率/毛利率分别为34.14%/74.29%，同比 -0.31/-0.75pct，期间费用率合计+0.79pct，税金及附加占总收入比重14.62%，同比 -1.40pct[2] [2][4] 渠道方面 - 24Q1 - 3代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为293.01/17.72/1.79亿元，同比+17.44%/+35.64%/-47.87%[1] - 24Q3代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为82.88/2.54/0.51亿元，同比+16.37%/-46.04%/-57.04%[1] - 截至24Q3，经销商数量为4,368家，较上季度末净增加172家，较年初净增加428家[1] [1] 市场方面 - 24Q1 - 3省内/省外市场分别实现收入119.00/193.53亿元，同比分别+11.58%/+21.44%[1] - 24Q3省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比分别+12.12%/+10.95%[1] [1] 产品结构方面 - 24Q1 - 3中高价酒类/其他酒类分别实现收入226.14/86.38亿元，同比分别+14.26%/+26.87%[1] - 24Q3中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，同比分别+6.73%/+25.62%，中高价酒类收入同比增速较二季度单季提升5.22pct[1] [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入-A"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，目前渠道指标保持相对健康 [4] - 公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望持续稳健增长 [5] - 未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高 [5] 公司投资评级 - 公司维持"买入-A"评级 [5] 公司业绩表现 - 2024年前三季度实现营业收入313.58亿元，同比+17.25%；归母净利润为113.50亿元，同比+20.34% [1] - 2024年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收226.14/86.38亿元，同比+14.26%/+26.87% [1] - 2024年前三季度省内/省外营收分别为119/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44% [1] - 公司前三季度净利率为36.23%，同比+0.89pct，单Q3净利率为34.11%，同比-0.29pct [2] - 公司前三季度毛利率为76.03%，同比+0.09pct，销售费用率/管理费用率为9.27%/3.20%，同比-0.19/-0.05pct [2] - 公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为301.55/114.35亿元，同比+24.34%/+56.56% [2]

股东大会信息 - 公司于2024年10月17日公告召开2024年第一次临时股东大会通知[4] - 本次股东大会于2024年11月4日14：30召开[4] 参会股东情况 - 现场出席股东及代理人6人，代表699,824,904股，占比57.36%[6] - 网络投票股东及代理人1,776名，代表253,619,697股，占比20.79%[6] 议案表决结果 - 《关于修订公司<章程>的议案》，同意953,318,601股，占比99.9867%[11] - 《关于修订公司<章程>的议案》，中小股东同意127,814,839股，占比99.9015％[11] - 《关于变更2024年度年报会计师事务所的议案》，同意953,288,901股，占比99.9836%[12] - 《关于变更2024年度年报会计师事务所的议案》，中小股东同意127,785,139股，占比99.8783％[13]