核心观点 - 汾酒通过五年系统性构建"从田间到舌尖"透明化品质溯源体系 重塑行业与消费者信任关系 为白酒行业高质量发展提供可借鉴方案 [1][4][14] 原粮基地布局与规模 - 公司自2009年将原粮基地建设纳入战略 已建立总面积超140万亩标准化生产基地 [5] - 基地横跨北纬36°-45°黄金种植地理带 覆盖黄河流域 松辽平原 祁连山 科尔沁草原 河西走廊及张北草原等多地 [4][5] - 采用"土地一备案＋五统一"管理模式 实现产地 品种 种植到收储全程可控 [5] 育种与科技赋能 - 联合国家大麦青稞产业技术体系 中国农业科学院等机构培育专用品种 包括汾酒1号/2号/3号/9号高粱 汾粱30 汾麦30 汾酒高粱26 汾酒大麦1号等 [8] - 2022年签发《汾酒产品质量监控总图》 覆盖7大板块 124环节 297个质量控制节点 3259个参数 成为行业首个系统化 参数化 可视化全链质控标准 [8] - 食品安全指标远超国际标准 获专家评价为"最安全"白酒品牌 [9] 品质溯源与社会责任 - 连续五年开展"走进汾酒第一车间"活动 邀请媒体 消费者及专家深入原粮基地 构建透明可信任的品质IP [12] - 通过订单农业 保护价收购 科技帮扶等机制带动超10万农户增收 培训农业技术人员超5000人次 [12] - 原粮基地兼具"第一车间"与"共富车间"属性 实现企业发展与农民致富双赢 [12][13] 行业地位与影响 - 白酒行业进入"长期不缺酒 长期缺好酒"时代 公司通过原粮基地建设回应市场品质需求 [5] - 构建的品质溯源体系为行业树立全新标杆 提供高质量发展范式 [8][14] - 公司标签从1987年"出口量最高 名酒率最高 成本最低 得奖最多"演进为现今"最干净 最纯正 最健康 最文化 最安全" [9]

核心观点 - 公司通过五年品质溯源实践构建透明化品质溯源体系 重塑行业与消费者信任关系 为白酒行业高质量发展提供可借鉴方案[1][3][13] 原粮基地布局 - 公司建立总面积140余万亩标准化生产基地 覆盖北纬36°-45°黄金种植地理带[5] - 生产基地横跨东西数千公里 包括新疆奇台大麦 河北张北豌豆 吉林梨树高粱等核心产区[3][5] - 采用"土地一备案＋五统一"管理模式 实现从产地 品种 种植到收储全程可控[5] 科技与质控体系 - 联合国家大麦青稞产业技术体系等机构培育专用品种 包括汾粱30 汾麦30等抗逆性强 产量稳定的品质芯片[9] - 2022年签发《汾酒产品质量监控总图》 覆盖7大板块 124个环节 297个质量控制节点和3259个参数[9] - 检测数据显示食品安全指标远超国际标准 实现传统酿造与现代科技融合[9] 产业带动与社会责任 - 五年累计带动超10万农户增收 培训农业技术人员超5000人次[10] - 通过订单农业 保护价收购等机制实现与农共生 在山西沁县带动万余农户增收脱贫[10] - 原粮基地既是第一车间也是共富车间 形成企业发展与农民致富双赢局面[10][11] 品牌建设与行业影响 - "走进汾酒第一车间"活动持续五年 成为行业品质IP 通过透明化溯源增强消费者信任[10] - 构建可感知 可信任的品质溯源体系 为白酒行业树立全链质控新标杆[5][9][13] - 从酿好酒到造福人的价值跨越 提供产业服务乡村振兴的国家战略样本[11][13]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]

股东减持事件 - 华创鑫睿因旗下基金到期清算计划通过大宗交易方式减持山西汾酒股份不超过1620.06万股占公司总股本比例不超过1.33% [2] - 华创鑫睿当前持有山西汾酒1.28亿股股份占总股本10.50%为持股5%以上股东其87.36%股份由华润创业持有12.64%股份由联和基金持有 [2] - 山西汾酒表示本次减持属基金到期常规操作不会改变华润创业对公司长期价值的认可华润创业将通过华创鑫睿继续持股且无进一步减持计划 [2] 公司经营表现 - 2025年上半年公司实现营收239.64亿元同比增长5.35%净利润85.05亿元同比增长1.13% [3] - 核心产品汾酒系列营收233.91亿元占总营收比重约98%其他酒类销售收入4.84亿元同比下降10.55%产品结构高度集中且内部优化明显 [3] - 山西省内销售收入87.32亿元同比增长4.04%省外销售收入151.43亿元同比增长6.15%省外收入占比提升至63.2%全国化战略成效显著 [3][4] 行业背景与战略 - 中国白酒行业正经历周期性调整呈现总量收缩分化加剧特征企业保持稳健经营面临挑战 [3] - 公司全面推进全国化2.0战略围绕长三角珠三角等潜力区域深耕市场保持高速增长态势 [4]

原粮基地布局 - 公司在吉林梨树黑土核心区建立绿色原粮基地 位于北纬43°黄金种植带 拥有十万亩连片高粱种植面积[1][6] - 全国布局140余万亩原粮基地 遵循因地制宜原则 在吉林种植汾酒9号高粱 在山西种植晋粱12号[6] - 2009年起启动自建原粮基地工作 推行酿酒原粮种植产业化、规模化、标准化、组织化发展[10] 原粮品质管控 - 黑土地有机质含量是普通耕地的数倍 降雨量500-600毫米 雨热同期气候特别有利于提升作物品质[4] - 选用粳型专用品种汾酒9号 直链淀粉含量高 壳薄粒大 精准适配清香型白酒发酵需求[6] - 建立全流程追溯体系 在基地设置气象数据和土壤信息自动收集系统 实现保护、种植、品控链条化管理[7] 生产工艺创新 - 积极践行"梨树模式"黑土地保护技术 采用秸秆全覆盖+免耕播种方式 减少风蚀水蚀 为土壤补充有机质[7] - 原粮管控逻辑包含四个关键环节：选适宜种植地 选优质品种 明确科学种植规范 采用合适仓储方式[6] - 通过"走进汾酒第一车间"活动持续五年开展品质溯源 活动足迹覆盖山西沁县、甘肃张掖、河北张北、山西汾阳、新疆奇台等地[11] 品牌价值提升 - 活动邀请农业专家、地理学者、酒业研究者与媒体代表参与田野对话 强化品质背书和文化传承形象[1] - 通过原粮溯源让消费者亲手触摸原粮温度 见证不同风土特色 感受土地对作物的馈赠[11] - 酒业专家评价此为开创性价值 中国白酒的生命力来自种子传承 基地体验能感受最核心价值[11]

报告与会议时间 - 公司2025年半年度报告于2025年8月29日发布[3] - 投资者2025年9月24 - 30日16:00前提问[3] - 2025年半年度业绩说明会于2025年10月9日15:00 - 16:00举行[3][4][6] 会议相关信息 - 业绩说明会以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[4][6] - 参加人员有副总经理王怀、张永踊等[6] - 投资者可2025年10月9日15:00 - 16:00在线参与[7] 联系方式 - 联系人朱磊，电话0358 - 7329809，邮箱sxfj@fenjiu.com.cn[8] - 业绩说明会召开后可通过上证路演中心查看情况[8] 公告时间 - 公告发布时间为2025年9月23日[10]

市场表现 - A股三大指数9月22日集体收涨 [1] - 食品饮料ETF天弘(159736)当日下跌1.22% 成交额超2800万元 [1] - 该ETF连续4日获资金净流入 累计净流入7435万元 [1] - 净申购达8400万份 [1] 成分股表现 - 中粮糖业上涨1.48% [1] - 粤桂股份 国投中鲁 华统股份等多股跟涨 [1] - 十大重仓股包括贵州茅台 伊利股份 五粮液 山西汾酒 泸州老窖 海天味业等大市值龙头股 [1] 白酒行业观点 - 白酒二季度报表加速出清 头部白酒等传统消费步入底部吸筹期 [1] - 后续旺季催化有望推动估值回升 [1] - 双节将至 建议密切追踪批价和动销情况 [2] - 关注护城河宽阔 品牌和渠道力领先 韧性强的高端酒企如贵州茅台 五粮液 泸州老窖 [2] - 关注竞争格局较好 势能向上的区域领先酒企 [2] 大众品行业观点 - 大众品需精选产业趋势 零食 饮料 黄酒等表现较好 [1] - 啤酒 乳业等传统龙头ROE已开始改善 [1] - 啤酒行业格局稳定 [2] - 休闲零食 能量饮料等细分赛道景气度高 [2] - 餐饮供应链修复 [2] - 乳业上游供给端原奶价格底部企稳 龙头乳企韧性较强 [2] 产品信息 - 食品饮料ETF天弘(159736)紧密跟踪中证食品饮料指数 [1] - 指数选取饮料 包装食品与肉类两个行业的上市公司股票作为成分股 [1] - 配置场外联接基金A:001631 C:001632 [1]

股东减持计划 - 华创鑫睿计划通过大宗交易方式减持不超过1620万股山西汾酒股份 减持比例不超过1.33% [2][4][5] - 减持原因为联和基金到期退出安排 减持时间为2025年10月21日至2026年1月20日 [5][6][7] - 此次减持后联和基金将完成清算 华润创业通过华创鑫睿继续持有公司股份且无减持计划 [5][7] 历史减持情况 - 2024年11月末华创鑫睿曾计划减持不超过630万股（0.52%）[8] - 2024年12月23日至2025年2月19日期间实际减持630万股 减持价格区间180-183.33元/股 套现11.40亿元 [8] - 减持后持股比例从11.02%降至10.50% [8] 公司股权结构 - 华创鑫睿目前持有1.28亿股山西汾酒 占总股本10.50% 为持股5%以上股东 [5] - 华润创业持有华创鑫睿87.36%股份 联和基金持有12.64%股份 [5] 股价与市值表现 - 年初至今股价上涨12.40% 最新报收200元/股 总市值2440亿元 [3][11] - 2025年3月曾触及224.24元/股高位 6月跌至165元/股以下 近期出现明显反弹 [11] 经营业绩表现 - 2024年实现营业收入360.11亿元 同比增长12.79% 归母净利润122.43亿元 同比增长17.29% [11] - 2025年上半年营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [11] 战略合作历程 - 2018年华润通过华创鑫睿以51.6亿元受让11.45%股权 成为第二大股东 [10] - 华润向汾酒注入消费品行业经验 派驻董事高管并引入现代化管理方法 [10] - 2019年玻汾导入雪花啤酒渠道 2020年青花30进入华润Ole超市系统 [10] - 2024年5月签署深化战略协议 2025年5月明确在营销、科研、投资领域加强合作 [10] 业务发展成果 - 汾酒是清香型白酒典型代表 拥有汾、竹叶青、杏花村三大中国驰名商标 [10] - 省外营收从2018年40.21亿元增长至2021年117.38亿元 [10]

房地产政策 - 三亚施行保障性租赁住房新规 租金最高不得超过同地段同品质市场租赁住房租金的90% 租金年增幅不得高于5% [2] - 家庭年均可支配收入低于三亚市上年度城镇居民可支配收入2倍的人群 可按不超过同地段同品质市场租赁住房租金的70%收取 [2] 国防采购 - 印尼批准筹资4.5亿美元（约32亿元人民币）采购意大利海军退役航母 [3] 环保事件 - 西藏日喀则市江孜县热龙乡燃放烟花秀引发生态破坏争议 当地已成立调查组核查 [4] 机器人产业 - 上海发布人形机器人数据集标准 涵盖数据集分类与编码、数据标注规范、数据质量评价等要求 [5] - 标准由上海机器人产业技术研究院联合19家产学研机构制定 推动人形机器人规模化落地 [5] 游戏行业 - 《三角洲行动》国服DAU突破3000万 过去两个月净增加1000万 [6] - 游戏宣布与《合金装备Δ：食蛇者》、卡游、泡泡玛特等品牌合作 [6] 消费品质量 - 始祖鸟千元鞋被曝穿一个月即开胶破损 社交平台出现多起质量投诉 [7] 股东减持 - 山西汾酒股东华创鑫睿计划减持不超过1620万股（占比不超过1.33%） [8] 投资策略 - 中信证券建议右侧配置聚焦资源、消费电子、创新药和游戏 左侧关注化工和军工 [9] - 认为资源股因供给受限和地缘动荡将从周期属性转向红利属性 [9] 汽车制造业 - 广汽集团在柬埔寨投资1900万美元建厂 年产能1.5万台 预计2026年1月量产 [10] - 蔚来总裁支持六部门汽车行业网络乱象整治行动 称过度竞争对行业发展有害 [12] 科技投资 - 华为启动"天工计划"投入10亿元支持鸿蒙AI生态 重点发展AI元服务与智能体 [11] 文娱产业 - 2025年9月电影总票房破20亿 《731》《捕风追影》《浪浪山小妖怪》位列前三 [11]

市场表现 - 沪指早盘3822.59点上涨0.07% [1] - 白酒板块收盘2294.54点下跌1.01% [1] - 19只白酒股下跌 舍得酒业以3.08%跌幅领跌 [1] 头部企业股价变动 - 贵州茅台收盘1457.00元/股下跌0.75% [1] - 五粮液收盘122.95元/股下跌0.91% [1] - 山西汾酒收盘197.64元/股下跌1.18% [1] - 泸州老窖收盘134.44元/股下跌0.30% [1] - 洋河股份收盘70.46元/股微涨0.01% [1] 行业基本面分析 - 白酒行业进入双节旺季但整体反馈平淡 [1] - 需求环比改善但同比仍存在10-20%缺口 [1] - 头部企业茅台和五粮液释放积极信号 [1] - 随着旺季演绎行业出清方向将更加明确 [1]