报告公司投资评级 - 维持推荐评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合预期 看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化 根据最新业绩调整盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍 [6] 相关目录总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99百万元、39328.45百万元、43202.18百万元、46878.90百万元，收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51% [2] - 2024 - 2027年归母净利润分别为12242.88百万元、13104.64百万元、14532.14百万元、15822.83百万元，利润增速分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [2] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06% [2] - 2024 - 2027年摊薄EPS分别为10.04元、10.74元、11.91元、12.97元 [2] - 2024 - 2027年PE分别为20.34、19.00、17.13、15.74，PB分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [2] 市场数据 - 2025年4月30日，股票代码600809，A股收盘价204.10元，上证指数3279.03，总股本1220百万股，实际流通A股1220百万股，流通A股市值2490亿元 [4] 相关研究 - 2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3% 2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2% [6] - 2024年公司整体实现较快业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列 2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势，2025Q1实现稳健开门红 [6] - 2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，销售量同比+13%，吨价同比+1.2% 预计2025年中高价白酒保持量价趋势，增长重点在腰部产品老自汾，高价位段青花26产品可能带来惊喜 [6] - 2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，销售量同比+4.8%，吨价同比+4.4% 玻汾供不应求，公司有控制投放，预计2025年保持此状态 [6] - 2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，销量同比 - 0.9%，吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，销量同比+11.3%，吨价同比+2.2% [6] - 2024年省内产品结构升级驱动增长，预计2025年维持此趋势 2024年省外收入增速快于省内，2025Q1省外收入增速略低于省内，预计全年省外增速仍快于省内，省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，老自汾全国化也将助力 [6] - 2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct，消费税金及附加占收入比重同比 - 1.8pct，毛利率同比+0.9pct，销售费用率同比+0.3pct 2025Q1归母净利率40.2%，同比 - 0.6pct，毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct 预计2025年适度加大销售费用投入，利润率小幅下降 [6] - 2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，较去年提升9.3pcts 按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3% [6] 公司财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为44033.74百万元、52895.81百万元、71193.18百万元、85682.57百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动资产分别为9461.46百万元、9661.93百万元、9658.63百万元、9801.76百万元 [7] - 2024 - 2027年资产总计分别为53495.20百万元、62557.74百万元、80851.81百万元、95484.34百万元 [7] - 2024 - 2027年流动负债分别为17963.19百万元、16912.20百万元、20664.13百万元、19463.83百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动负债均为327.53百万元 [7] - 2024 - 2027年负债合计分别为18290.72百万元、17239.73百万元、20991.66百万元、19791.36百万元 [7] - 2024 - 2027年少数股东权益分别为450.65百万元、460.65百万元、470.65百万元、480.65百万元 [7] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为34753.83百万元、44857.36百万元、59389.50百万元、75212.33百万元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为12172.32百万元、12938.97百万元、15255.00百万元、15348.94百万元 [7] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为 - 3928.76百万元、 - 100.00百万元、100.00百万元、 - 50.00百万元 [7] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5733.62百万元、 - 3006.69百万元、 - 5.58百万元、 - 5.58百万元 [7] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为2509.98百万元、9832.28百万元、15349.42百万元、15293.36百万元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99百万元、39328.45百万元、43202.18百万元、46878.90百万元 [8] - 2024 - 2027年营业成本分别为8569.68百万元、9108.00百万元、9656.61百万元、10283.03百万元 [8] - 2024 - 2027年营业税金及附加分别为5932.89百万元、6685.84百万元、7344.37百万元、7969.41百万元 [8] - 2024 - 2027年营业费用分别为3726.36百万元、4522.77百万元、5097.86百万元、5625.47百万元 [8] - 2024 - 2027年管理费用分别为1447.35百万元、1494.48百万元、1641.68百万元、1781.40百万元 [8] - 2024 - 2027年财务费用分别为 - 9.77百万元、 - 12.27百万元、 - 12.76百万元、 - 13.75百万元 [8] - 2024 - 2027年投资净收益均为350.00百万元 [8] - 2024 - 2027年净利润分别为12253.09百万元、13114.64百万元、14542.14百万元、15832.83百万元 [8] - 2024 - 2027年少数股东损益均为10.00百万元 [8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为12242.88百万元、13104.64百万元、14532.14百万元、15822.83百万元 [8] - 2024 - 2027年主要财务比率中，营业收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51%；营业利润增长率分别为16.27%、7.16%、10.89%、8.88%；归属母公司净利润增长率分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06%；净利率分别为34.00%、33.32%、33.64%、33.75% [8] - 2024 - 2027年ROE分别为35.23%、29.21%、24.47%、21.04%；ROIC分别为33.60%、28.01%、23.63%、20.41% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为34.19%、27.56%、25.96%、20.73%；净负债比率分别为 - 16.30%、 - 34.36%、 - 51.65%、 - 61.05% [8] - 2024 - 2027年流动比率分别为2.45、3.13、3.45、4.40；速动比率分别为0.45、1.07、1.63、2.53 [8] - 2024 - 2027年总资产周转率分别为0.67、0.63、0.53、0.49；应收账款周转率分别为478386.10、6069.71、59928.36、6609.87 [8] - 2024 - 2027年应付账款周转率分别为9.36、26.81、10.37、25.59 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为10.04元、10.74元、11.91元、12.97元；每股经营现金分别为9.98元、10.61元、12.50元、12.58元 [8] - 2024 - 2027年每股净资产分别为28.49元、36.77元、48.68元、61.65元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为20.34、19.00、17.13、15.74；P/B分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [8] - 2024 - 2027年EV/EBITDA分别为13.04、13.26、11.16、9.53；P/S分别为6.91、6.33、5.76、5.31 [8]

财务表现 - 2024年公司实现收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年Q1实现收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年毛利率76.2%，同比提升0.9个百分点，净利率34%，同比提升1.31个百分点 [3] - 2025年Q1毛利率78.8%，同比提升1.34个百分点，净利率40.23%，同比下降0.6个百分点 [3] - 2024年经营活动现金流净额121.72亿元，同比增长68.47% [4] 产品结构 - 2024年中高价酒类收入265.32亿元，同比增长14.35%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点 [1] - 2024年其他酒类收入93.42亿元，同比增长9.4%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点 [1] - 2024年中高价酒销量6.77万吨，同比增长12.96%，吨价39.17万元/吨，同比增长1.23% [1] - 2024年其他酒销量15.29万吨，同比增长4.83%，吨价6.11万元/吨，同比增长4.36% [1] - 2025年Q1汾酒收入162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒收入2.68亿元，同比下降15.49% [1] 市场布局 - 2024年省内收入135亿元，同比增长11.72%，省外收入223.74亿元，同比增长13.81%，省外占比提升至62.37% [2] - 2025年Q1省内收入6.08亿元，同比增长8.7%，省外收入10.4亿元，同比增长7.18% [2] - 2024年经销商总数4553家，净增加613家，其中省外净增加598家 [2] - 2024年经销渠道收入2.33亿元，同比增长19.97%，批发渠道收入335.36亿元，同比增长12.23%，电商渠道收入21.05亿元，同比增长26.22% [2] 费用与研发 - 2024年期间费用率14.75%，同比提升0.66个百分点，销售费用率10.35%，同比提升0.27个百分点 [3] - 2025年Q1期间费用率11.16%，同比提升1.55个百分点，销售费用率9.23%，同比提升1.76个百分点 [3] - 公司在国际市场组织700多场推广活动，并在创新品质营销、酿造生态解析等领域取得进展 [3] 股东回报 - 2024年拟每10股派发现金股利36.00元，全年合计派发现金股利73.93亿元，占归母净利润比例60.39%，较上年提升9.32个百分点 [4] - 2024年中期分红每10股派发24.60元，合计30.01亿元 [4] 发展展望 - 公司预计2025-2027年实现营收395.59/444.66/509.05亿元，归母净利润134.07/150.76/174.70亿元 [4] - 公司已实现汾酒复兴第一阶段目标，为后续高质量发展奠定基础 [4]

产品策略与结构优化 - 青花系列完成新旧产品替换预计在2024年二季度末完成 当前新品对旧品的终端覆盖已接近60%以上 青花20旧品价格回升100元/瓶 [3] - 公司实施"四轮驱动"战略 青花30 青花20 老白汾 玻汾按1:1:1:0.5分配资源 老白汾增速快于其他产品 [4] - 青花26卡位600元价格带空档 与青花30联动打造 目标成为同价位盈利水平和渠道信心最足的产品 [4][5] - 腰部产品老白汾是2024年发力重点 预计增速20%+ 低端玻汾以培育消费群体和控量顺价为主 [4] 财务表现与产品收入 - 2024年公司营收增长12 79%至360 11亿元 归属净利提升17 29%至122 43亿元 [2] - 中高价酒类(130元/升及以上)收入增长14 35%至265 32亿元 其他酒类(130元/升以下)收入提升9 40%至93 42亿元 [2] - 分季度看 中高价酒类Q1-Q3收入增速分别为25% 1 5% 6 7% 其他酒类增速为10% 58 3% 25 6% 差异明显 [2] 区域市场与渠道拓展 - 2024年省内收入增长11 72%至135亿元 省外收入增加13 81%至223 74亿元 [6] - 省外经销商数量从2019年1847个增至2024年3718个 单个经销商平均贡献营收从320万元提升至601 8万元 [7] - 计划2024年在华东华南县级市场新增经销商400+个 初步完成全国地级市渗透 预计长江以南增速高于平均 [7] - 省内市场推出开瓶率评比激励 考核结合发货量和开瓶率 并针对重点区域开展消费者定向红包活动 [8] 营销与费用管理 - 按品类划分区域市场并审核费用 相比以往按区域划分更精准高效 [6] - 成立青花40工作小组聚焦北京 山西市场提升销量 以增强费用支撑能力 [6] - 营销数字化管理体系目标三年内实现行业"追赶/超越/领先"三步跨越 [8][9] 经销商体系优化 - 2022-2024年亿元级别大商从41家增至51家 5000万-1亿元规模大商从67家增至76家 [7] - 3000万-5000万规模大商从70家增至86家 1000万-3000万体量大商从376家增至492家 [7]

报告公司投资评级 - 维持推荐评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合预期，看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化 [6] - 根据最新业绩调整盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99、39328.45、43202.18、46878.90百万元，收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51% [2] - 2024 - 2027年归母净利润分别为12242.88、13104.64、14532.14、15822.83百万元，利润增速分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [2] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06% [2] - 2024 - 2027年摊薄EPS分别为10.04、10.74、11.91、12.97元，PE分别为20.34、19.00、17.13、15.74，PB分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [2] 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3%；2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2% [6] - 2024年规模体量跃居行业第三，2025年一季度开门红，2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势 [6] 产品结构情况 - 2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，销售量同比+13%，吨价同比+1.2%，预计2025年保持量价趋势，增长重点在腰部产品老自汾，高价位段青花26产品可能带来惊喜 [6] - 2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，销售量同比+4.8%、吨价同比+4.4%，玻汾供不应求，公司有控制投放，预计2025年保持此状态 [6] 地区收入情况 - 2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，销量同比 - 0.9%、吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，销量同比+11.3%，吨价同比+2.2% [6] - 2024年省内产品结构升级驱动增长，预计2025年维持此趋势；2024年省外收入增速快于省内，2025Q1省外收入增速略低于省内，预计全年省外增速仍快于省内，省外由长三角、珠三角稳健增长驱动，老自汾全国化也将助力 [6] 盈利能力情况 - 2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct，消费税金及附加占收入比重同比 - 1.8pct有较大贡献，毛利率同比+0.9pct因产品结构提升，销售费用率同比+0.3pct [6] - 2025Q1归母净利率40.2%，同比 - 0.6pct，毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct，预计2025年适度加大销售费用投入，利润率小幅下降 [6] 分红情况 - 2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，较去年提升9.3pcts，按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3% [6] 财务预测表（资产负债表） - 2024 - 2027年流动资产分别为44033.74、52895.81、71193.18、85682.57百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动资产分别为9461.46、9661.93、9658.63、9801.76百万元 [7] - 2024 - 2027年资产总计分别为53495.20、62557.74、80851.81、95484.34百万元 [7] - 2024 - 2027年流动负债分别为17963.19、16912.20、20664.13、19463.83百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动负债分别为327.53、327.53、327.53、327.53百万元 [7] - 2024 - 2027年负债合计分别为18290.72、17239.73、20991.66、19791.36百万元 [7] - 2024 - 2027年少数股东权益分别为450.65、460.65、470.65、480.65百万元 [7] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为34753.83、44857.36、59389.50、75212.33百万元 [7] 财务预测表（现金流量表） - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为12172.32、12938.97、15255.00、15348.94百万元 [7] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为 - 3928.76、 - 100.00、100.00、 - 50.00百万元 [7] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5733.62、 - 3006.69、 - 5.58、 - 5.58百万元 [7] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为2509.98、9832.28、15349.42、15293.36百万元 [7] 财务预测表（利润表） - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99、39328.45、43202.18、46878.90百万元 [8] - 2024 - 2027年营业成本分别为8569.68、9108.00、9656.61、10283.03百万元 [8] - 2024 - 2027年营业税金及附加分别为5932.89、6685.84、7344.37、7969.41百万元 [8] - 2024 - 2027年营业费用分别为3726.36、4522.77、5097.86、5625.47百万元 [8] - 2024 - 2027年管理费用分别为1447.35、1494.48、1641.68、1781.40百万元 [8] - 2024 - 2027年财务费用分别为 - 9.77、 - 12.27、 - 12.76、 - 13.75百万元 [8] - 2024 - 2027年投资净收益分别为324.11、350.00、350.00、350.00百万元 [8] - 2024 - 2027年净利润分别为12253.09、13114.64、14542.14、15832.83百万元 [8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为12242.88、13104.64、14532.14、15822.83百万元 [8] - 2024 - 2027年EPS分别为10.04、10.74、11.91、12.97元 [8] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51% [8] - 2024 - 2027年营业利润增长率分别为16.27%、7.16%、10.89%、8.88% [8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润增长率分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06% [8] - 2024 - 2027年净利率分别为34.00%、33.32%、33.64%、33.75% [8] - 2024 - 2027年ROE分别为35.23%、29.21%、24.47%、21.04% [8] - 2024 - 2027年ROIC分别为33.60%、28.01%、23.63%、20.41% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为34.19%、27.56%、25.96%、20.73% [8] - 2024 - 2027年净负债比率分别为 - 16.30%、 - 34.36%、 - 51.65%、 - 61.05% [8] - 2024 - 2027年流动比率分别为2.45、3.13、3.45、4.40 [8] - 2024 - 2027年速动比率分别为0.45、1.07、1.63、2.53 [8] - 2024 - 2027年总资产周转率分别为0.67、0.63、0.53、0.49 [8] - 2024 - 2027年应收账款周转率分别为478386.10、6069.71、59928.36、6609.87 [8] - 2024 - 2027年应付账款周转率分别为9.36、26.81、10.37、25.59 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为10.04、10.74、11.91、12.97元 [8] - 2024 - 2027年每股经营现金分别为9.98、10.61、12.50、12.58元 [8] - 2024 - 2027年每股净资产分别为28.49、36.77、48.68、61.65元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为20.34、19.00、17.13、15.74 [8] - 2024 - 2027年P/B分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [8] - 2024 - 2027年EV/EBITDA分别为13.04、13.26、11.16、9.53 [8] - 2024 - 2027年P/S分别为6.91、6.33、5.76、5.31 [8]

优质答卷背后，是汾酒从产品结构到品牌势能、从市场扩张到可持续发展的系统性跃迁。当行业热议调整期分化 加剧时，汾酒作为跨越360亿台阶的清香龙头企业，以稳健步伐再启新征程。 业绩韧性：双位数增长受益于结构优化 2024年，身处行业调整周期，汾酒逆势而上，不断优化产品结构和市场结构，实现营收、净利双增。 财报数据显示，汾酒去年全年中高价酒类产品实现销售收入265.32亿元，同比增长14.35%，占总营收比重攀升至 73.68%。其中，青花汾系列作为战略核心，在2024年继续保持增长势头。去年12月，汾酒正式发布"青花汾酒26· 复兴"，上承经典青花系列高端占位，下拓新兴消费群体，打开更广阔的市场空间。 在产品力"拉满"的同时，汾酒还对产品结构进行战略性调整，清晰定位、协同发展。在去年举办的经销商大会 上，汾酒方面明确表示，推动玻汾系列、老白汾系列、青花20系列、青花30系列全面突破百亿规模。 受益于产品结构优化与市场拓展步伐形成共振，2024年，汾酒实现省外市场营收223.74亿元，同比增长13.81%。 另外，汾酒2024年省外经销商数量达到3718家，报告期内增长598家。稳步推进全国化布局进程，为业绩增长蓄 ...

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司拟每股派发现金股利3.60元（含税），拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%，同比+9.3pct；考虑行业竞争加剧，下调2025 - 26年归母净利预测至133/145亿元（原值：142/160亿元），预计2027年公司归母净利159亿元；长期来看，公司青花汾酒稳定增长，老白汾、巴拿马等腰部产品较快放量，玻汾控量发展，发展动能充足，维持“推荐”评级 [9][10] 事项总结 - 山西汾酒发布2024年年报与2025年1季报，2024年公司实现营收360亿元，同比+12.8%，归母净利122亿元，同比+17.3%，其中4Q24营收47亿元，同比 - 10.2%，归母净利8.9亿元，同比 - 11.3%；1Q25公司实现营收165亿元，同比+7.7%，归母净利66亿元，同比+6.2% [5] 财务数据总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,928|36,011|39,648|43,542|47,791| |YOY(%)|21.8|12.8|10.1|9.8|9.8| |净利润(百万元)|10,438|12,243|13,346|14,542|15,859| |YOY(%)|28.9|17.3|9.0|9.0|9.1| |毛利率(%)|75.3|76.2|76.2|76.2|76.2| |净利率(%)|32.7|34.0|33.7|33.4|33.2| |ROE(%)|37.5|35.2|31.4|28.5|26.3| |EPS(摊薄/元)|8.56|10.04|10.94|11.92|13.00| |P/E(倍)|23.7|20.2|18.6|17.0|15.6| |P/B(倍)|8.9|7.1|5.8|4.9|4.1| [8] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|44034|54723|66015|78285| |非流动资产|9461|8658|7803|6923| |资产总计|53495|63381|73818|85208| |流动负债|17963|20104|22092|24259| |非流动负债|328|269|214|162| |负债合计|18291|20373|22306|24421| |少数股东权益|451|497|547|601| |归属母公司股东权益|34754|42512|50966|60186| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39648|43542|47791| |营业成本|8570|9435|10362|11373| |净利润|12253|13392|14592|15914| |归属母公司净利润|12243|13346|14542|15859| |EBITDA|16754|18657|20164|21849| |EPS（元）|10.04|10.94|11.92|13.00| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|12.8|10.1|9.8|9.8| |成长能力 - 营业利润(%)|16.3|9.1|9.0|9.1| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|17.3|9.0|9.0|9.1| |获利能力 - 毛利率(%)|76.2|76.2|76.2|76.2| |获利能力 - 净利率(%)|34.0|33.7|33.4|33.2| |获利能力 - ROE(%)|35.2|31.4|28.5|26.3| |获利能力 - ROIC(%)|43.5|40.5|52.8|55.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|34.2|32.1|30.2|28.7| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-17.3|-46.0|-53.8|-59.8| |偿债能力 - 流动比率|2.5|2.7|3.0|3.2| |偿债能力 - 速动比率|0.4|1.1|1.4|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 应收账款周转率|20.4|21.8|21.8|21.8| |营运能力 - 应付账款周转率|2.23|2.75|2.75|2.75| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|10.04|10.94|11.92|13.00| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|9.98|15.43|10.98|11.87| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|28.49|34.85|41.78|49.33| |估值比率 - P/E|20.2|18.6|17.0|15.6| |估值比率 - P/B|7.1|5.8|4.9|4.1| |估值比率 - EV/EBITDA|13|12|11|10| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|12172|18821|13390|14481| |投资活动现金流|-3929|274|273|272| |筹资活动现金流|-5734|-5453|-5789|-6212| |现金净增加额|2510|13642|7874|8541| [13] 公司经营情况总结 产品结构与市场表现 - 2024年中高价酒收入265亿元，同比+14%，量/价分别+13%/+1%，其他酒类收入93亿元，同比+9%，量/价分别+5%/+4%；省内/省外分别实现营收135/224亿元，同比分别+12%/+14%；直销（含团购）/批发代理/电商收入分别为2.3/335.4/21.1亿元，同比分别+20%/+12%/+26% [9] - 1Q25汾酒/其他酒类产品分别实现营收162/2.7亿元，同比分别+8%/-15%；省内/省外分别实现营收61/104亿元，同比分别+9%/+7%；批发代理/直销 + 团购 + 电商分别实现营收156/8.6亿元，同比分别+10.5%/-26.2% [9] 盈利指标 - 2024/1Q25公司毛利率分别为76.2%/78.8%，同比分别+0.9/+1.3pct，主要得益于产品结构升级；销售费用率分别为10.3%/9.2%，同比分别+0.3/+1.8pct，主因市场竞争加剧，投放有所增大；归母净利率分别为34.0%/40.2%，同比分别+1.3/-0.6pct；截至1Q25，公司合同负债58.2亿元，同比+2.3亿元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 24年高质收官，Q4降速挺价渠道健康，25Q1平稳开局符合预期，费用因素扰动下利润增速略低于收入，现金流与收入增速相对匹配，合同负债维持良性，公司增长极多元，预计可高质完成25年稳健增长目标，报表及经营质量均高，分红率提升至60% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年营业总收入360.11亿元，同比增12.8%，归母净利润122.43亿元，同比增17.3%；预计2025 - 2027年营业总收入分别为391.46亿、423.60亿、459.17亿元，同比增速分别为8.7%、8.2%、8.4%，归母净利润分别为131.69亿、144.36亿、161.01亿元，同比增速分别为7.6%、9.6%、11.5% [3] 产品与区域表现 - 2024年中高价酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，销量分别同增13%/4.8%，吨价分别同增1.2%/4.4%，青20 + 青25同增15%左右，青30略有下滑，腰部老白汾巴拿马增速20% +，玻汾全年增速预计降至10%左右；省内/省外收入同增11.7%/13.8% [7] - 2025Q1汾酒/其他酒类分别实现162.1/2.7亿元，同比 + 8.2%/-15.5%，青20正常放量增速预计高个位数，青26华北铺货顺畅，老白汾招商铺货增速预计20% +，玻汾控量，竹叶青等其他产品下降15%，渠道经销商数量净减少92家；省内/省外分别同增8.7%/7.2% [7] 盈利情况 - 2024年盈利端毛利率提升0.9pct至76.2%，净利率提升1.3pcts至34.0%；2025Q1毛利率78.8%，提升1.3pcts，净利率40.2%下降0.6pct [7] 现金流与合同负债 - 考虑春节跨期影响，24Q4 + 25Q1销售回款同增0.8%，收入同增3%，相对匹配，Q1末合同负债58.2亿元，环比Q3末增加3.4亿元 [7] 增长极分析 - 品牌端加强协同发展，培育竹叶青、杏花村为第二增长曲线；产品端汾酒为增长主力，青花保持中枢增速拓展省外市场，老白汾高费投有望弹性增长，玻汾投放量稳健且灵活调整；渠道端坚持“稳健压倒一切”，加强区域夯实与拓展，搭配汾享礼遇保障渠道利润 [7] 投资建议 - 略调整公司盈利预测，预计25 - 27年EPS为10.79/11.83/13.20元（原25 - 26年预测值为11.66/12.95元），维持目标价285元，维持“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 24年顺利收官，青花及腰部共同发力，盈利能力提升，25年不提增长具体数字，稳定仍为主基调，步伐稳健，势能延续，略调整25 - 27年EPS为11.11、12.31、13.52元，对应25年18X [1] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1220百万股，已上市流通股1220百万股，总市值247.6十亿元，流通市值247.6十亿元，每股净资产（MRQ）31.5，ROE（TTM）32.9，资产负债率30.7%，主要股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，持股比例56.65% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-7%、1%、-17%，相对表现分别为-3%、4%、-21% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|31928|36011|40042|44521|48954| |同比增长|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润(百万元)|14224|16539|18291|20303|22289| |同比增长|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|10438|12243|13555|15023|16490| |同比增长|29%|17%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| [7] 单季度利润表 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |一、营业总收入|6329|7733|5184|15338|7408|8611|4653|16523|31928|36011| |二、营业总成本|3709|4301|3994|6978|4504|4789|3535|7613|18219|19807| |三、其他经营收益|76|160|295|5|38|122|170|-9|514|335| |四、营业利润|2695|3593|1486|8365|2942|3944|1288|8900|14224|16539| |五、利润总额|2697|3587|1471|8365|2941|3938|1286|8888|14205|16529| |六、净利润|1959|2660|1006|6266|2158|2937|892|6656|10459|12253| |七、归属母公司净利润|1948|2664|1007|6262|2147|2940|893|6648|10438|12243| |EPS|1.60|2.18|0.83|5.13|1.76|2.41|0.73|5.45|8.56|10.04| |主要比率| | | | | | | | | | | |毛利率|77.8%|75.0%|72.1%|77.5%|75.1%|74.3%|77.4%|78.8%|75.3%|76.2%| |主营税金率|20.1%|16.0%|28.8%|13.3%|19.7%|14.6%|25.1%|13.7%|18.3%|16.5%| |营业费率|11.1%|10.6%|13.3%|7.5%|11.5%|10.5%|17.6%|9.2%|10.1%|10.3%| |管理费率|4.9%|3.8%|6.4%|2.0%|4.3%|4.4%|9.6%|1.8%|3.8%|4.0%| |营业利润率|42.6%|46.5%|28.7%|54.5%|39.7%|45.8%|27.7%|53.9%|44.5%|45.9%| |实际税率|27.4%|25.8%|31.6%|25.1%|26.6%|25.4%|30.6%|25.1%|26.4%|25.9%| |净利率|30.8%|34.4%|19.4%|40.8%|29.0%|34.1%|19.2%|40.2%|32.7%|34.0%| |YoY| | | | | | | | | | | |收入增长率|32%|14%|27%|21%|17%|11%|-10%|8%|22%|12.8%| |营业利润增长率|52%|28%|14%|30%|9%|10%|-13%|6%|31%|16.3%| |净利润增长率|50%|27%|2%|30%|10%|10%|-11%|6%|29%|17.3%| [8] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|34608|44034|50842|58256|65447| |非流动资产|9488|9461|10163|10793|11360| |资产总计|44096|53495|61005|69049|76807| |流动负债|15147|17963|19300|21119|22889| |长期负债|674|328|328|328|328| |负债合计|15821|18291|19628|21447|23217| |股本|1220|1220|1220|1220|1220| |资本公积金|704|704|704|704|704| |留存收益|25913|32830|38992|45204|51178| |少数股东权益|438|451|462|474|488| |负债及权益合计|44096|53495|61005|69049|76807| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|7225|12172|10835|12089|13607| |投资活动现金流|-10220|-3929|-703|-747|-725| |筹资活动现金流|-4432|-5734|-7704|-8731|-10416| |现金净增加额|-7427|2510|2429|2611|2467| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润|29%|17%|11%|11%|10%| |获利能力| | | | | | |毛利率|75.3%|76.2%|76.0%|75.8%|75.8%| |净利率|32.7%|34.0%|33.9%|33.7%|33.7%| |ROE|42.5%|39.1%|35.8%|34.1%|32.9%| |ROIC|41.0%|37.9%|34.9%|33.5%|32.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|34.2%|32.2%|31.1%|30.2%| |净负债比率|0.8%|0.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.3|2.5|2.6|2.8|2.9| |速动比率|1.5|1.7|1.9|2.0|2.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.7|0.7| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|82506.0|235068.0|503741.0|503724.0|501075.0| |应付账款周转率|2.7|2.3|2.0|2.0|2.0| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |每股经营净现金|5.92|9.98|8.88|9.91|11.15| |每股净资产|22.82|28.49|33.54|38.63|43.53| |每股股利|4.37|6.06|7.22|8.62|9.46| |估值比率| | | | | | |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| |EV/EBITDA|17.9|15.5|13.9|12.5|11.4| [14]

【山西杏花村汾酒厂股份有限公司2024年业绩亮眼，2025年一季报开门红】4月29日，山西杏花村汾酒 厂股份有限公司发布2024年年报，营收360.11亿元，同比增长12.79%；净利润122.43亿元，同比增长 17.29%。白酒行业深度调整期，汾酒在"复兴纲领"引导下，稳居行业前三。2024年是汾酒"复兴纲领"第 一阶段收官之年，围绕"一轮红日、五星灿烂、清香天下"布局，完善"一体两翼"品牌协同机制，省外市 场营收占比突破62%，中高端产品增长，价格带上移，全国化、高端化战略获阶段性突破。2025年一季 报，山西汾酒迎来开门红。站在"复兴纲领"第二阶段起始点，汾酒将开启全国化2.0版本，布局年轻 化、国际化战略。2024年，汾酒国内市场布局优化，长三角、珠三角市场稳健增长。各系列产品按"抓 青花、强腰部、稳玻汾"路线稳步增长，以"五码合一"技术赋能核心单品。竹叶青酒实施"招商育商扶 商"工程，杏花村酒通过多种活动寻求突破。财报显示，2024年，汾酒中高端酒类营收265.32亿元，同 比增长14.35%；其他酒类营收93.42亿元，同比增长9.40%。分区域看，省内营收135亿元，同比增长 11.72%；省 ...

【山西汾酒2024年报展现强大实力，2025年目标稳健前行】2024年，白酒行业深度调整与宏观复苏交 织，山西汾酒以"稳中求进、进中保稳"战略，营收规模跻身行业前三。去年公司营业收入360.11亿元， 同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%，每股收益10.04元，同比增长17.20%，经 营活动现金流量净额121.72亿元，同比增长68.47%。今年一季度，公司实现营业收入165.22亿元，同比 增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15%。山西汾酒业绩增长得益于科学战略布局和产品结 构优化。中高价酒实现收入265.32亿元，同比增长14.35%，普通酒收入93.42亿元，同比增长9.40%。公 司还提出"四轮驱动"战略。渠道建设方面，汾酒销售额在亿元规模以上等各级别经销商数量增加，电商 渠道表现亮眼，去年电商平台收入21.05亿元，同比增长26.22%。2024年，山西汾酒在巩固省内市场同 时，加速全国化进程并布局国际化。山西省内市场收入135亿元，同比增长11.72%；省外市场收入 223.74亿元，同比增长13.81%，占总营收超60%。品牌建设上，山西汾 ...