业绩表现 - 2024年公司营业收入360.11亿元（同比+12.79%），归母净利润122.43亿元（同比+17.29%）[1] - 2025Q1公司营业收入165.23亿元（同比+7.72%），归母净利润66.48亿元（同比+6.15%）[1] - 24年酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%[1] - 25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%）[2] 产品结构 - 24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，收入265.32亿元（同比+14.35%），毛利率84.45%（同比+0.36pct）[1] - 24年其他酒类收入93.42亿元（同比+9.40%），毛利率53.15%（同比+1.50pct）[1] - 中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%[1] 区域市场 - 24年省内收入135.00亿元（同比+11.72%），省外收入223.74亿元（同比+13.81%），省外收入比重同比+0.44pct至62.37%[1] - 25Q1省内收入60.83亿元（同比+8.7%），省外收入103.96亿元（同比+7.18%），省内收入占比同比+0.33pct至36.91%[2] - 24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家[1] - 25Q1经销商数量同比+743家至4461家，单商规模同比-7.88%[2] 盈利能力 - 24年毛利率76.20%（同比+0.9pct），归母净利率34.00%（同比+1.3pct）[1] - 24年销售费用率10.35%（同比+0.27pct），管理费用率4.02%（同比+0.25pct）[1] - 25Q1毛利率78.80%（同比+1.34pct），归母净利率40.23%（同比-0.60pct）[2] - 25Q1销售费用率9.23%（同比+1.76pct），管理费用率1.76%（同比-0.23pct）[2] 现金流与合同负债 - 24年经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元[1] - 25Q1经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元[2] - 25Q1合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元[2] 盈利预测 - 预计25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元[3] - 预计25-27年归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元[3] - 对应PE分别为19X/18X/16X[3]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%） [1] - 预计公司25 - 27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25 - 26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25 - 26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级 [2] 业绩总结 2024年情况 - 酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43% [1] - 中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比 +14.35%/+9.40% ），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）；中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36% [7] - 省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%；经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家 [7] - 毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct ），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元 [7] 2025Q1情况 - 酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%） [1] - 省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88% [1] - 毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23% （同比+1.34/-0.60pct ），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元 [1] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,928.48|36,010.99|39,042.19|42,467.25|46,344.14| |增长率(%)|21.80|12.79|8.42|8.77|9.13| |EBITDA(百万元)|14,546.11|16,891.10|17,786.38|19,175.47|21,046.21| |归属母公司净利润(百万元)|10,438.11|12,242.88|12,982.56|14,129.38|15,504.33| |增长率(%)|28.93|17.29|6.04|8.83|9.73| |EPS(元/股)|8.56|10.04|10.64|11.58|12.71| |市盈率(P/E)|23.87|20.35|19.19|17.63|16.07| |市净率(P/B)|8.95|7.17|5.59|4.51|3.72| |市销率(P/S)|7.80|6.92|6.38|5.87|5.38| |EV/EBITDA|18.77|12.69|13.01|11.39|9.95| [3] 基本数据 - A股总股本1,219.96百万股，流通A股股本1,219.96百万股，A股总市值249,165.49百万元，流通A股市值249,165.49百万元 [5] - 每股净资产31.47元，资产负债率30.75%，一年内最高/最低271.85/147.01元 [5] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,774.75|6,284.73|13,739.84|26,815.21|35,745.54| |应收票据及应收账款|0.23|0.08|0.26|0.10|0.29| |预付账款|113.57|98.58|227.35|88.42|251.30| |存货|11,572.56|13,270.21|14,572.07|15,958.95|17,359.29| |其他|19,146.70|24,380.14|24,433.96|24,361.38|24,446.85| |流动资产合计|34,607.80|44,033.74|52,973.48|67,224.07|77,803.27| |长期股权投资|94.18|95.60|95.60|95.60|95.60| |固定资产|1,926.33|2,854.88|2,805.92|2,839.22|3,002.28| |在建工程|829.21|2,024.87|2,224.87|2,324.87|2,424.87| |无形资产|1,246.69|1,225.62|1,192.40|1,159.18|1,125.97| |其他|5,391.63|3,260.48|3,250.57|3,240.66|3,230.75| |非流动资产合计|9,488.03|9,461.46|9,569.37|9,659.55|9,879.47| |资产总计|44,095.84|53,495.20|62,542.85|76,883.61|87,682.74| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|2,893.14|4,586.64|3,796.25|5,396.18|4,635.44| |其他|5,224.35|4,704.12|13,375.06|15,347.19|15,266.62| |流动负债合计|8,117.49|9,290.76|17,171.31|20,743.38|19,902.06| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|674.10|327.53|365.38|455.67|382.86| |少数股东权益|438.16|450.65|458.83|467.72|477.48| |股本|1,219.96|1,219.96|1,219.96|1,219.96|1,219.96| |资本公积|704.07|704.07|704.07|704.07|704.07| |留存收益|25,787.22|32,701.94|42,502.07|53,167.90|64,871.64| |其他|125.65|127.85|121.23|124.91|124.66| |股东权益合计|28,275.07|35,204.48|45,006.16|55,684.57|67,397.82| |负债和股东权益总计|44,095.84|53,495.20|62,542.85|76,883.61|87,682.74| [9] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|31,928.48|36,010.99|39,042.19|42,467.25|46,344.14| |营业成本|7,884.35|8,569.68|9,604.38|10,531.88|11,493.35| |营业税金及附加|5,831.98|5,932.89|6,465.39|7,219.43|7,832.16| |销售费用|3,216.78|3,726.36|4,177.51|4,501.53|4,866.13| |管理费用|1,202.10|1,447.35|1,561.69|1,613.76|1,668.39| |研发费用|88.18|147.80|117.13|139.66|160.55| |财务费用|(7.94)|(9.77)|0.00|0.00|0.00| |资产/信用减值损失|(3.20)|7.26|6.86|3.64|5.92| |公允价值变动收益|0.24|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|499.30|324.11|384.48|402.63|370.41| |其他|(1,007.37)|(673.27)|0.00|0.00|0.00| |营业利润|14,224.06|16,538.58|17,507.44|18,867.26|20,699.89| |营业外收入|4.89|3.96|5.03|4.62|4.54| |营业外支出|23.81|13.70|13.50|17.00|14.74| |利润总额|14,205.14|16,528.84|17,498.96|18,854.88|20,689.69| |所得税|3,746.61|4,275.75|4,505.58|4,713.72|5,172.42| |净利润|10,458.53|12,253.09|12,993.39|14,141.16|15,517.26| |少数股东损益|20.42|10.21|10.83|11.78|12.93| |归属于母公司净利润|10,438.11|12,242.88|12,982.56|14,129.38|15,504.33| |每股收益（元）|8.56|10.04|10.64|11.58|12.71| [9] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|10,458.53|12,253.09|12,982.56|14,129.38|15,504.33| |折旧摊销|253.31|235.09|284.94|310.85|350.91| |财务费用|39.42|33.66|0.00|0.00|0.00| |投资损失|(499.30)|(324.11)|(384.48)|(402.63)|(370.41)| |营运资金变动|(15,033.28)|(2,830.53)|(2,228.75)|2,497.05|(2,553.08)| |其它|12,006.40|2,805.1

香港结算增持山西汾酒 - 香港结算2025年一季度末持有山西汾酒4698.55万股，持股比例达3.85%，较2024年末增持1340.65万股 [2] - 以一季度平均股价计算，香港结算增持金额达26.58亿元 [2] - 2024年以来香港结算累计增持2254.12万股，较2023年末持股数增长92.22% [8] - 截至2025年5月6日，香港结算持有山西汾酒股票总市值达96.01亿元 [9] 山西汾酒股东结构 - 汾酒集团持有56.65%股份，为控股股东 [9] - 华创鑫睿(香港)持有10.5%股份，为第二大股东 [11] - 华润系加入为山西汾酒营销渠道开拓提供帮助 [11] 山西汾酒财务表现 - 2019-2021年股价从8.44元/股上涨至最高368.82元/股，区间最大涨幅42.70倍 [5] - 2024年营收360.1亿元，较2018年94.44亿元增长281.30% [5] - 2024年归母净利润122.4亿元，较2018年15.07亿元增长712.21% [5] - 2024年分红73.93亿元，占归母净利润60.40% [8] 行业地位与市场拓展 - 2024年营收超过洋河股份成为上市酒企第三 [11] - 2024年净利润增速17.29%，高于贵州茅台15.38%和五粮液5.44% [11] - 清香型白酒市占率从11%提升至20%，形成"茅五汾"三足鼎立局面 [11] - 2024年省外经销商达3718家，年内增加598家 [13] - 2023年出口量约600万升，同比增长20% [13] 战略合作与发展规划 - 与招商局集团旗下香港海联达成战略合作，拓展海外市场 [13] - 白酒行业"马太效应"凸显，名优白酒更具优势 [13] - 积极推动中国白酒国际化进程 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 看好青花系列高增带动产品矩阵优化、长江以南市场加速拓展、渠道结构持续升级、清香势能延续，但考虑到省外市场扩张及费用投放力度加大，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入、利润增速为12%、13%；2025 - 27年EPS分别为10.84、11.87、13.39元；25年PE对应19倍 [3] - 25Q1收入利润增速好于行业，具备品类优势，产品矩阵完善，玻汾控量且保持顺价销售，青20 + 青26增速较优，产品结构持续提升，25年关注老白汾等腰部产品省外发力；预估25年收入增速8 - 10%左右，利润增速或低于收入增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 24年毛/净利率同比+0.90/+1.27pct至76%/34%，25Q1毛/净利率同比+1.34/-0.57pct至79%/40%；24年销售/管理费用率同比+0.27/+0.25pct至10%/4%，25Q1分别+1.76/-0.23pct至9%/2% [1] - 25Q1末合同负债58.18亿元，环比-28.54亿元，同比+2.29亿元；2025Q1年销售收现137.90亿元（-3%），经营性净现金流70.27亿元（-0.21%） [1] - 2024年分红率60%，同比提升9个百分点（23年为51%） [1] - 24年营收360.11亿元（同比+13%）；归母净利润122.43亿元（+17%）；24Q4营收46.53亿元（-10%）；归母净利润8.93亿元（-11%）；25Q1营收165.23亿元（+8%）；归母净利润66.48亿元（+6%） [8] 产品结构与市场情况 - 分产品：24年中高价酒类/其他酒类收入分别为265.32亿元（+14%）/93.42亿元（+9%），毛利率分别同比+0.36/+1.50pct至84%/53%，销量分别同比增长13%/5%；25Q1汾酒/其他酒类收入162.12亿元/2.68亿元，分别同比+8%/-15%；预估25年青花20及以上产品维持双位数增长，关注老白汾等腰部产品省外发力 [2] - 分市场：24年公司省内/省外分别实现收入135.00/223.74亿元，同比+12%/+14%，省外市场较优；24年省内净增加经销商15家，省外净增加经销商598家；25Q1收入省内60.83亿元（+9%），省外103.96亿元（+7%）；公司持续加强经销商优化机制，扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理 [2] 盈利预测及估值 - 略下调2025 - 2026年公司收入增速至10%、9%；归母净利润增速下调至8%、10%，预测27年收入、利润增速为12%、13%；2025 - 27年EPS分别为10.84、11.87、13.39元；25年PE对应19倍 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36010.99|39662.92|43346.20|48716.27| |(+/-) (%)|12.79%|10.14%|9.29%|12.39%| |归母净利润（百万元）|12242.88|13225.73|14485.44|16338.83| |(+/-) (%)|17.29%|8.03%|9.52%|12.79%| |每股收益(元)|10.04|10.84|11.87|13.39| |P/E|20.34|18.83|17.19|15.24| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E各项目数据进行了预测，包括流动资产、现金、交易性金融资产等资产项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目；同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有改善；2025年Q1业绩同比增长，产品梯队表现良好，预计2025 - 2027年业绩持续增长 [3][4][6] - 24年公司通过多种举措提升能力、升级产品，25年将加大费用投放，省外增速目标高于省内，随着消费回暖业绩将逐季更好 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24% [3] - 毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比 - 1.79/0.27/0.25/0.13/0pct [3] - 销售收现366.09亿元，同比 + 21.5%；经现净额121.72亿元，同比 + 68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元 [3] - 分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比 - 10.24%、 - 10.24%、 - 11.32%、 - 12.1% [4] - 毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比提升5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比 - 3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct [4] - 销售收现64.54亿元，同比 + 9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期 - 0.78亿元 [4] 2024年拆分情况 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比增长14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比增长12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比增长4.83% [5] - 分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比增长11.72%/13.81% [5] - 线上电商销售21.05亿元，同比增长26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比增长7.72%、7.72%、6.15%、6.31% [6] - 毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比提升1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct [6] - 销售收现137.9亿元，同比 - 2.9%；经现净额70.27亿元，同比 - 0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76% [9] - 对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍；若25年按60%分红率计算，对应当前股价股息率为3.25% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39675|43775|50483| |增长率(%)|12.79|10.17|10.34|15.32| |EBITDA（百万元）|16754.17|18053.69|19889.66|23256.67| |归属母公司净利润（百万元）|12242.88|13506.11|14942.38|17446.20| |增长率(%)|17.29|10.32|10.63|16.76| |EPS(元/股)|10.04|11.07|12.25|14.30| |市盈率（P/E）|20.34|18.44|16.66|14.27| |市净率（P/B）|7.16|5.48|4.23|3.34| |EV/EBITDA|13.29|12.86|11.18|9.13| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39675|43775|50483|营业收入增长率|12.8%|10.2%|10.3%|15.3%| |营业成本|8570|9106|10266|11696|营业利润增长率|16.3%|7.4%|10.2%|16.7%| |税金及附加|5933|6626|7310|8431|归属于母公司净利润增长率|17.3%|10.3%|10.6%|16.8%| |销售费用|3726|4682|5122|5957|毛利率|76.2%|77.0%|76.5%|76.8%| |管理费用|1447|1508|1620|1817|净利率|34.0%|34.4%|34.5%|34.9%| |研发费用|148|163|166|192|ROE|35.2%|29.7%|25.4%|23.4%| |财务费用|-10|-40|-86|-123|ROIC|43.5%|41.5%|52.3%|53.9%| |资产减值损失|-2|-1|-1|-1|资产负债率|34.2%|30.4%|27.2%|25.3%| |营业利润|16539|17757|19568|22842|流动比率|2.45|2.83|3.18|3.43| |营业外收入|4|90|100|120|应收账款周转率|20.44|21.78|21.78|21.78| |营业外支出|14|5|5|5|存货周转率|0.65|0.67|0.67|0.67| |利润总额|16529|17842|19663|22957|总资产周转率|0.67|0.60|0.53|0.50| |所得税|4276|4186|4562|5326|每股收益（元）|10.04|11.07|12.25|14.30| |净利润|12253|13656|15101|17631|每股净资产（元）|28.49|37.23|48.29|61.19| |归母净利润|12243|13506|14942|17446|PE|20.34|18.44|16.66|14.27| |资产负债表| | | | |PB|7.16|5.48|4.23|3.34| |货币资金|6285|21564|31873|42729| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|1762|1821|2009|2317| | | | | | |预付款项|99|150|166|191| | | | | | |存货|13270|13690|15433|17583| | | | | | |流动资产合计|44034|55880|70063|86556| | | | | | |固定资产|3387|3782|4782|6673| | | | | | |在建工程|2025|2437|3183|3929| | | | | | |无形资产|1226|1185|1144|1103| | | | | | |非流动资产合计|9461|10212|11937|14597| | | | | | |资产总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|4587|4124|4649|5297| | | | | | |其他流动负债|13377|15637|17385|19959| | | | | | |流动负债合计|17963|19761|22034|25256| | | | | | |其他|328|306|300|304| | | | | | |非流动负债合计|328|306|300|304| | | | | | |负债合计|18291|20067|22334|25559| | | | | | |股本|1220|1220|1220|1220| | | | | | |资本公积金|704|704|704|704| | | | | | |未分配利润|32830|43500|56983|72725| | | | | | |少数股东权益|451|601|759|945| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|35204|46025|59666|75594| | | | | | |负债和所有者权益总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|12253|13502|14890|17299| | | | | | |折旧和摊销|235|252|313|422| | | | | | |营运资本变动|-347|5232|-1602|-2415| | | | | | |其他|-312|55|29|22| | | | | | |经营活动现金流净额|11829|19040|13630|15328| | | | | | |资本开支|-637|-1000|-2000|-3000| | | | | | |其他|-3292|57|58|105| | | | | | |投资活动现金流净额|-3929|-943|-1942|-2895| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|-348|-22|-6|4| | | | | | |其他|-5386|-2796|-1374|-1581| | | | | | |筹资活动现金流净额|-5734|-2818|-1380|-1577| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|2166|15280|10308|10856| | | | | | [14]

报告公司投资评级 - 给予山西汾酒“增持”评级，目标价220.8元 [1][7] 报告的核心观点 - 山西汾酒2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，2025年有望稳健增长 [1][4] - 产品结构持续升级，省内省外齐头并进，经销商体系持续优化 [5] - 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加致净利率有所下滑 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.2/12.2亿股，总市值/流通为2489.95/2489.95亿元，12个月内最高/最低价为272.56/147.01元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [4] 产品与区域情况 - 分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%；2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49% [5] - 分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%；2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18% [5] - 2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家；2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家 [5] 财务指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct；2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比 - 1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct；2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct；2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元 [6] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,011|39,508|44,202|49,333| |营业收入增长率(%)|12.79%|9.71%|11.88%|11.61%| |归母净利（百万元）|12,243|13,467|15,190|17,230| |净利润增长率(%)|17.29%|10.00%|12.80%|13.42%| |摊薄每股收益（元）|10.04|11.04|12.45|14.12| |市盈率（PE）|18.36|18.49|16.39|14.45| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 资产负债表、利润表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收和预付款项、存货等；现金流量表展示了2023A - 2027E经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等数据；预测指标展示了毛利率、销售净利率、销售收入增长率等数据 [10][11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有变化；2025年Q1营收和利润同比增长，毛利率提升，费用率有不同变化；预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润持续增长 [3][4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24%；毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比-1.79/0.27/0.25/0.13/0pct；销售收现366.09亿元，同比+21.5%；经现净额121.72亿元，同比+68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元；分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比-10.24%、-10.24%、-11.32%、-12.1%；毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比-3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct；销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期-0.78亿元 [4] 2024年业务拆分 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比11.72%/13.81%；线上电商销售21.05亿元，同比26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比7.72%、7.72%、6.15%、6.31%；毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct；销售收现137.9亿元，同比-2.9%；经现净额70.27亿元，同比-0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 2024年公司提升渠道管理能力、加快市场响应速度、打造核心大单品，产品焕新升级；2025年将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内，预计业绩逐季更好；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%，对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍 [9] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 36011 | 39675 | 43775 | 50483 | | 增长率(%) | 12.79 | 10.17 | 10.34 | 15.32 | | EBITDA（百万元） | 16754.17 | 18053.69 | 19889.66 | 23256.67 | | 归属母公司净利润（百万元） | 12242.88 | 13506.11 | 14942.38 | 17446.20 | | 增长率(%) | 17.29 | 10.32 | 10.63 | 16.76 | | EPS(元/股) | 10.04 | 11.07 | 12.25 | 14.30 | | 市盈率（P/E） | 20.34 | 18.44 | 16.66 | 14.27 | | 市净率（P/B） | 7.16 | 5.48 | 4.23 | 3.34 | | EV/EBITDA | 13.29 | 12.86 | 11.18 | 9.13 | [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 收入稳健增长势能不减 [6] - 利润受产品结构升级驱动 [7] - 报表回款意愿仍强 [8] 公司业绩情况 2024年 - 收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%） [9] - 中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct至74.0%；中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长4.8%/7.8% [9] - 省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct至62.4% [9] - 毛利率同比提升0.9pct至76.2%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，归母净利率同比提升1.3pct至34.0% [9] 2024Q4 - 收入46.53亿（-10.24%），归母净利润8.93亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94亿（-12.10%） [9] 2025Q1 - 收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%） [9] - 汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct至36.9% [9] - 毛利率同比提升1.3pct至78.8%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，归母净利率同比下降0.6pct至40.2% [9] - “营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速；合计24Q4看，平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8% [10] 投资建议 - 维持“买入”评级 [11] - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49亿元，分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00亿元，分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE分别为19/17/15倍 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39497|43546|48149| |收入同比（%）|12.8%|9.7%|10.3%|10.6%| |归属母公司净利润（百万元）|12243|13390|14810|16500| |净利润同比（%）|17.3%|9.4%|10.6%|11.4%| |毛利率（%）|76.2%|76.6%|76.9%|77.2%| |ROE（%）|35.2%|33.5%|33.2%|35.2%| |每股收益（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| |P/E|18.36|18.60|16.81|15.09| |P/B|6.47|6.22|5.58|5.31| |EV/EBITDA|13.04|13.15|11.70|10.33| [13] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|44034|54546|56738|64769| |现金|6285|13702|17467|21224| |应收账款|0|0|0|0| |其他应收款|33|450|83|506| |预付账款|99|324|352|384| |存货|13270|15511|14074|17661| |其他流动资产|24347|24560|24763|24993| |非流动资产|9461|10313|10914|11273| |长期投资|96|96|96|96| |固定资产|2855|3697|4297|4667| |无形资产|1226|1236|1236|1226| |其他非流动资产|5285|5285|5285|5285| |资产总计|53495|64859|67652|76042| |流动负债|17963|24059|22194|28302| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|3846|3863|2836|4488| |其他流动负债|14117|20196|19358|23814| |非流动负债|328|328|328|328| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|328|328|328|328| |负债合计|18291|24386|22521|28629| |少数股东权益|451|462|474|488| |股本|1220|1220|1220|1220| |资本公积|704|704|704|704| |留存收益|32830|38087|42732|45001| |归属母公司股东权益|34754|40011|44656|46925| |负债和股东权益|53495|64859|67652|76042| [14] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39497|43546|48149| |营业成本|8570|9251|10048|10985| |营业税金及附加|5933|6714|7403|8185| |销售费用|3726|4226|4747|5200| |管理费用|1447|1580|1742|1926| |财务费用|-10|-63|-69|-70| |资产减值损失|-2|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|324|232|256|283| |营业利润|16539|17862|19757|22012| |营业外收入|4|6|6|6| |营业外支出|14|0|0|0| |利润总额|16529|17868|19763|22018| |所得税|4276|4467|4941|5505| |净利润|12253|13401|14823|16514| |少数股东损益|10|11|12|14| |归属母公司净利润|12243|13390|14810|16500| |EBITDA|16789|17935|19842|22100| |EPS（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| [14] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|12172|16531|14678|18500| |净利润|12253|13401|14823|16514| |折旧摊销|584|368|409|440| |财务费用|34|0|0|0| |投资损失|-324|-232|-256|-283| |营运资金变动|-347|3000|-292|1835| |其他经营现金流|12573|10395|15108|14672| |投资活动现金流|-3929|-982|-748|-511| |资本支出|-635|-1214|-1004|-794| |长期投资|-3660|0|0|0| |其他投资现金流|366|232|256|283| |筹资活动现金流|-5734|-8132|-10165|-14231| |短期借款|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-5734|-8132|-10165|-14231| |现金净增加额|2510|7417|3765|3758| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|12.8%|9.7%|10.3%|10.6%| |成长能力 - 营业利润|16.3%|8.0%|10.6%|11.4%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|17.3%|9.4%|10.6%|11.4%| |获利能力 - 毛利率（%）|76.2%|76.6%|76.9%|77.2%| |获利能力 - 净利率（%）|34.0%|33.9%|34.0%|34.3%| |获利能力 - ROE（%）|35.2%|33.5%|33.2%|35.2%| |获利能力 - ROIC（%）|33.6%|32.1%|31.9%|33.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|34.2%|37.6%|33.3%|37.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|52.0%|60.3%|49.9%|60.4%| |偿债能力 - 流动比率|2.45|2.27|2.56|2.29| |偿债能力 - 速动比率|0.45|0.67|0.89|0.85| |营运能力 - 总资产周转率|0.74|0.67|0.66|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|235067|—|—|—| |营运能力 - 应付账款周转率|2.80|2.40|3.00|3.00| |每股指标 - 每股收益（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|9.98|13.55|12.03|15.16| |每股指标 - 每股净资产（元）|28.49|32.80|36.60|38.46| |估值比率 - P/E|18.36|18.60|16.81|15.09| |估值比率 - P/B|6.47|6.22|5.58|5.31| |估值比率 - EV/EBITDA|13.04|13.15|11.70|10.33| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 山西汾酒收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，产品结构完善，省内增速超预期，省外良性增长，现金流和合同负债处于较高水平，虽盈利能力略有下降，但未来增长确定性较高，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月2日，当前股价204.10元，一年最高最低为273.68/147.01元，总市值2489.95亿元，流通市值2489.95亿元，总股本12.20亿股，流通股本12.20亿股，近3个月换手率29.73% [1] 财务数据 - 2024年公司实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2% [6] - 预计2025 - 2027年净利润分别为134.5亿元、146.8亿元、159.1亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS分别为11.03、12.03、13.04元，当前股价对应PE分别为18.4、16.9、15.6倍 [6] - 2024年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3亿元/93.4亿元，同比分别+14.3%/+9.4%；2025Q1汾酒/其他酒类收入分别162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5% [7] - 2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2% [7] - 2024年销售收现366亿元，同比+21.5%，2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，2025年一季度末，合同负债58亿元 [8] - 2025Q1毛利率同比+1.34pcts至78.8%，Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，净利率下降0.58pct至40.28% [9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,928|36,011|39,679|42,790|46,181| |YOY(%)|21.8|12.8|10.2|7.8|7.9| |归母净利润(百万元)|10,438|12,243|13,450|14,682|15,907| |YOY(%)|28.9|17.3|9.9|9.2|8.3| |毛利率(%)|75.3|76.2|76.2|77.2|77.3| |净利率(%)|32.8|34.0|33.9|34.3|34.4| |ROE(%)|37.0|34.8|27.6|24.2|21.1| |EPS(摊薄/元)|8.56|10.04|11.03|12.03|13.04| |P/E(倍)|23.7|20.2|18.4|16.9|15.6| |P/B(倍)|8.9|7.1|5.1|4.1|3.3| [10] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目在2023A - 2027E的预测情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率的预测 [12]

财务表现 - 公司24年营收360.1亿（同比+12.8%），归母净利122.4亿（同比+17.3%）[1] - 24Q4营收46.5亿（同比-10.2%），归母净利8.9亿（同比-11.3%）[1] - 25Q1营收165.2亿（同比+7.7%），归母净利66.5亿（同比+6.2%），基本符合预期[1] - 24年毛利率同比+0.9pct至76.2%，归母净利率同比+1.3pct至34.0%[3] - 25Q1毛利率同比+1.3pct至78.8%，归母净利率同比-0.6pct至40.2%[3] 产品与市场策略 - 24年中高价酒营收265.3亿（同比+14.4%），其他酒营收93.4亿（同比+9.4%）[2] - 老白汾巴拿马增速较快，青花系列实现双位数增长，玻汾稳中有进[2] - 24年省内营收135.0亿（同比+11.7%），省外营收223.7亿（同比+13.8%），省外收入占比同比+0.4pct[2] - 公司聚焦全国化市场扩张，优化经销商考核结构，推进数字化和渠道精细化改革[2] 经营目标与展望 - 24年完成汾酒复兴计划第一阶段，25年进入第二阶段，定调"稳健"[1] - 产品端坚持四轮驱动，渠道端优化考核，市场端发力全国化扩张[1] - 25Q1销售回款137.9亿（同比-2.9%），经营性净现金流70.3亿（同比-0.2%），合同负债58.2亿（同比+2.3亿）[3] 估值与预测 - 下调25/26年收入预测6%/9%，预计25/26年EPS为11.15/12.60元[4] - 给予公司25年23xPE，目标价256.45元（前次240.01元）[4]