核心观点 - 报告核心观点认为，近期发布的《国家税务总局公告2026年第8号》关于啤酒消费税的新规，对上市公司影响有限[1][6] - 新规引入“出厂价与关联方售价孰高”原则以强化反避税，但报告判断对龙头酒企几无影响，主要基于三点：上市啤酒企业长期合规经营、行业高端化已使核心产品价格带跨越3000元/吨的甲乙类分界线、以及吨酒消费税的持续提升反映了行业高端化趋势[6][12][13][17][20] 一、周度聚焦：啤酒消费税新规影响分析 - 啤酒消费税自1994年确立从量定额征收模式后沿用至今，2001年起按吨价3000元为界分为甲类（250元/吨）和乙类（220元/吨）啤酒，以鼓励行业高端化[12] - 政策细则持续修订：2006年明确包装物押金口径；2026年新规核心是引入“出厂价与关联方售价孰高”原则，防止企业通过内部转让定价规避甲类税率，类似2009年对白酒消费税的修补[13][15] - 对龙头酒企影响有限的原因： 1. 上市啤酒企业作为地方纳税大户，经营合规，税务风险小[17] 2. 行业持续高端化，核心单品出厂定价预计在4000-5000元/吨，难以通过货折等手段降至乙类啤酒标准（出厂价<3000元/吨）[20] 3. 吨酒消费税持续提升反映高端化趋势，但表观数据受非啤酒业务（如燕京啤酒）或合并报表范围（如非全资子公司、饮料业务计入销量）等因素扰动，不能直接作为判断税务风险的标准[20][21] - 主要啤酒企业吨酒营收自2013年以来持续增长，华润、青岛、燕京等企业2025年吨酒营收均远超3000元/千升[19] - 2025年青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒的吨酒消费税分别为225、240、245元/千升，2024年燕京啤酒为227元/千升[20] 二、食品饮料板块综述 （一）行情回顾 - 上周（3.30-4.3）食品饮料板块涨跌幅为+0.9%，在申万一级31个行业中排名第3，跑赢沪深300指数2.2个百分点[6][22] - 子板块中，预加工食品（+5.8%）、白酒（+1.7%）、调味发酵品（+1.7%）涨幅靠前；软饮料（-6.5%）、保健品（-5.2%）跌幅靠后[6][22][27] - 个股方面，上周板块内34只个股上涨，84只下跌，涨跌比约为28.8%/71.2%[6][22] - 涨幅前三的个股为迎驾贡酒（+11.1%）、安井食品（+10.5%）、会稽山（+9.1%）；跌幅前三为西王食品（-30.0%）、皇台酒业（-12.2%）、麦趣尔（-11.6%）[22][28] （二）估值情况 - 截至4月3日，食品饮料板块PE-TTM为20.8倍，近五年估值分位数为2.0%；白酒板块PE-TTM为18.1倍，近五年估值分位数为1.8%[40][42] - 同期沪深300指数PE-TTM为13.9倍，近五年估值分位数为72.9%[40][42] - 食品饮料板块相对沪深300的PE-TTM为1.49倍，白酒板块相对估值为1.30倍[40][42] - 各子板块估值（PE-TTM）分别为：啤酒21.4倍、软饮料25.1倍、乳品30.2倍、调味发酵品32.1倍、零食37.0倍[42] （三）白酒批价追踪 - 上周（截至4月3日）散瓶飞天茅台批价1620元，环比（较3月27日）上升70元；整箱飞天茅台批价1730元，环比上升85元[6][43] - 五粮液普五批价为795元，环比下降5元；国窖1573批价为845元，环比持平[6][43] （四）原材料成本追踪 - 截至3月27日，国内生鲜乳价格3.02元/公斤，环比下降0.3%，同比下降1.9%[47] - 截至4月3日，主要包材价格同比变化：玻璃-9.1%、铝锭+19.2%、PET+43.9%、瓦楞纸+13.7%[47] - 主要农产品价格同比变化：豆粕+2.0%、大豆+10.4%、白砂糖-13.8%[47] - 主要油脂价格同比变化：菜籽油+1.3%、棕榈油+8.1%、豆油+10.0%[47] - 主要肉禽价格同比变化：牛肉+9.1%、白羽鸡-1.1%、生鲜乳-2.0%[47] 三、近期重点公告&新闻 - **重要公告**：贵州茅台董事会秘书、副总经理、财务总监蒋焰离职；三元股份出资约1.04亿元收购并增资必如食品，持股42%；香飘飘以1亿元认购私募基金份额[55][56] - **要点新闻**：贵州茅台飞天茅台合同价由1169元/瓶调整至1269元/瓶；啤酒消费税新规于4月1日起施行[58] 四、投资建议 - **白酒**：板块历经四年调整，2026年有望迎来新一轮发展周期，核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒[6][61] - **大众品**：2025年部分子赛道已企稳，2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道机会，核心推荐安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团[6][61]

行业投资评级 - 对食品饮料行业评级为“看好”，并维持此评级 [6] 核心观点 - 当前市场更重视业绩确定性，尤其是利润端的确定性，能够兑现盈利的企业估值具备支撑 [8] - **需求侧与成本侧**：需求侧预期回落压制估值，原料价格上行对盈利的冲击可能在2026年下半年体现得较为明显 [8] - **食品饮料上游**：看好供给侧逻辑，上游可能提前迎来供给侧拐点及业绩改善机会，相对看好供给侧格局优化或具备直接提价能力的子行业 [8] - **食品饮料下游**：主要矛盾是表观业绩下修，市场需等待对业绩形成“L”型预期，在存量竞争下，各赛道龙头企业业绩确定性强，具备估值溢价，相对看好挖掘下沉市场机会的企业 [8] 投资建议与投资标的 - **上游主线**： - **农产品加工**：相关标的中粮科技、冠农股份、祖名股份 [4] - **食品原料供应商**：相关标的晨光生物、华康股份、阜丰集团 [4] - **牧业**：推荐优然牧业（评级：买入），相关标的现代牧业 [4] - **下游主线**： - **白酒**：推荐山西汾酒、贵州茅台、舍得酒业、今世缘（评级均为：买入） [4] - **餐饮供应链**：推荐颐海国际（买入）、千味央厨（增持）、华润啤酒（买入）、青岛啤酒（买入），相关标的锅圈、安井食品、千禾味业、海天味业 [4] - **乳制品**：推荐新乳业、妙可蓝多、伊利股份（评级均为：买入），相关标的三元股份 [4] - **休闲食品**：推荐洽洽食品、盐津铺子（评级均为：买入），相关标的卫龙美味、鸣鸣很忙、万辰集团 [4] - **保健品**：相关标的主要为民生健康 [4]

核心观点 - 代糖行业持续成长，中长期核心产品存在较大增长空间，全球代糖渗透率有望从10%~20%提升至35%以上，当前蔗糖50%以上市场可被代糖替代 [5] - 2026年3月食品饮料板块跑赢大盘2.6个百分点，板块绝对/相对估值处于2010年以来低位 [5] - 2026年1-2月社零同比+2.8%，消费者信心指数底部企稳回升，餐饮链景气度向好 [5] - 白酒板块历经四年调整，2026年有望迎来新一轮发展周期；大众品行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [5] 月聚焦：代糖行业发展空间 - **行业概览**：全球代糖行业发展超百年，人工合成甜味剂已迭代六次，天然甜味剂趋势向上；2024年全球代糖产品市场规模达221亿美元，中国市场突破100亿元人民币 [21][23] - **产品特性**：不同类型甜味剂在甜度、味质、稳定性和成本等方面差异明显，企业多采用复配策略以达到最佳效果 [5][29] - **核心产品分析**： - **三氯蔗糖**：作为人工甜味剂中的“多边形战士”，稳定性强、性价比高，甜度是蔗糖的600倍；2019-2023年中国市场规模年复合增长率约20%，高于行业整体增速（12%-14%） [5][36] - **阿洛酮糖**：作为天然甜味剂，具有独特的美拉德反应和口感优势，甜度为蔗糖的70%；2025年在中国获批为新食品原料，海外市场已广泛应用 [5][43] - **增长驱动力**： - **需求端**：全球糖尿病患者人数预计从2024年的5.89亿增至2050年的8.53亿，大众控糖意识增强，推动无糖、低糖食品需求上升 [53][54] - **供给端**：高倍甜味剂甜价比高，例如安赛蜜和三氯蔗糖的甜价比分别为6.6和6.4，显著高于蔗糖的0.2，企业有动力使用以优化成本 [58][62] - **政策端**：全球超116个国家已实施“糖税”，新加坡“Nutri-Grade”饮料分级制度使预包装饮料平均含糖量从2017年的7.1%降至2023年9月的4.6% [62][69][73] - **市场空间测算**： - **渗透率角度**：参考新加坡经验，预计全球代糖渗透率有望从当前的10%~20%提升至35%以上 [5][81] - **人均消费量角度**：2024年全球人均糖消费量为59.35克/日，若按世卫组织建议的25克/日，有58%的下降空间，对应约1.02亿吨蔗糖消费量可被替代 [85][92] - **核心产品潜力**：基于敏感性分析，三氯蔗糖及阿洛酮糖在替代蔗糖的进程中均有较大量增潜力 [91][93] 市场回顾 - **行情表现**：2026年3月食品饮料板块下跌2.9%，跑赢沪深300指数2.6个百分点；子行业中调味发酵品、肉制品、啤酒表现相对较好 [5][25] - **资金流向**：3月南向资金净买入614亿港元；净买入较多个股包括中粮家佳康，净卖出较多个股包括颐海国际、H&H国际控股、锅圈 [5] - **板块估值**：食品饮料板块绝对估值和相对估值均处于2010年以来的低位 [5] 基本面跟踪 - **宏观消费**：2026年1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，较2025年12月增速提升1.9个百分点；消费者信心指数自2025年下半年起逐月企稳回升 [5][33][36] - **白酒板块**：春节旺季后，3月茅台散飞批价有所波动，3月31日受提价影响升至1630元/瓶 [5][37] - **大众品板块**：餐饮链景气度持续改善，速冻、调味品、连锁门店表现相对更优 [5] - **成本端**：原材料价格结构分化，部分包材、农产品、油脂和坚果价格同比上升，生鲜乳价格下降幅度收窄 [5] 投资建议与重点公司 - **白酒**：核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [5] - **大众品**：核心推荐安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团 [5] - **代糖相关标的**：百龙创园重点布局膳食纤维及阿洛酮糖，2025年实现营业收入13.79亿元（同比+19.75%），归母净利润3.66亿元（同比+48.94%） [94]

行业与公司 * 行业：中国消费品（必需消费品）中的白酒与食品饮料行业[1] * 涉及公司：白酒公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒 饮料公司包括农夫山泉[1][5][7][8] 白酒行业近期动态与展望 * 春节后白酒销量出现约15%以上的同比下滑，但3月份下滑幅度已呈现环比收窄[1] * 尽管反腐政策影响仍在，但大众消费和宴会需求在春节旺季后并未出现显著下滑[1] * 专家所在区域2026年至今餐厅关闭和转让情况大幅减少，餐饮需求自2025年10月以来持续改善[1] * 专家预计白酒企业间将出现更明显的分化，茅台凭借市场化改革引领复苏[1] 贵州茅台核心观点与论据 * **需求与价格保持韧性**：飞天茅台在春节期间动销强劲，渠道库存保持低位（因4月货未到）[5] 批发价预计将稳定在人民币1500-1600元区间[5][6] * **市场化改革驱动增长**：通过直销平台“i茅台”推动增长，专家估计其一季度销售额约为人民币200亿元[1] “i茅台”交易用户达398万，假设每用户购买3瓶500ml飞天，对应销售额约人民币190亿元[7] * **稳定价格体系**：优先考虑非标茅台产品的零售周转和渠道去库存，以稳定价格体系[1] 3月30日宣布的飞天茅台提价是其市场化转型的又一里程碑[1] * **渠道与发货**：一季度预付款进度强劲（约40%），发货延迟使渠道库存保持低位[5] 批发渠道的飞天配额在一季度已使用40%，比2025年同期进度快8-10个百分点[7] “i茅台”的放量（约人民币20亿元，占2025年一季度总销售额的40%）有助于弥补一季度传统渠道非标产品暂停发货的影响（传统渠道非标产品占2025年一季度销售额的46%）[7] * **经销政策**：仅部分陈年茅台通过授权经销商部分销售，其他非标产品均采用寄售模式（经销商可获得约5%的销售返利）[7] 精品茅台预计在4月初发货（3月完成首次定金预付），该寄售政策是茅台识别非标产品成功经销商的一种手段[7] 五粮液核心观点与论据 * **优先价格恢复**：管理层目标是通过暂停4月发货（无强制预付）来维持批发价稳定，显示出更强的价格纪律[7] * **库存与执行**：正常经销商的当前渠道库存约为1个月，预付款进度约40%，发货完成约30%，剩余10%待发[7] 历史包袱（过去几年部分大型平台公司/大经销商的过度预付）需要时间消化[7] * **春节动销**：在成都（四川）等强势区域动销增长20-30%，但在湖南仅实现个位数增长[7] 观察到春节期间普通五粮液市场份额提升（例如在成都/四川从国窖1573手中夺取显著份额）[7] 一季度全国动销可能同比增长个位数[7] 其他白酒公司观点 * **泸州老窖**：专家对老窖保持谨慎，因其仍在为部分产品向渠道压货，可能延长复苏路径[1] 低度国窖1573将在今年全国铺货，而公司控制高度国窖的发货（春节期间发货量下降约30%）[7] * **汾酒**：专家对汾酒保持谨慎，原因同上[1] 2026年销售目标仍为约5%增长，但鉴于渠道动销势头疲软，一季度发货似乎具有挑战性[7] 饮料行业动态（农夫山泉） * 一季度预计实现约15%的稳健增长，主要由大包装水、果汁/功能饮料驱动（增速为双位数）[8] * **电解质水**：定位更偏向防御性单品（保护货架空间），而非核心增长驱动，公司对经销商的铺货率无苛刻要求[8] 产品推出将专注于选择性优质渠道，如学校[8] 其二维码奖励率远低于东鹏特饮的“补水啦”[8] * **冰茶**：这是更具战略重点的产品，渠道覆盖率更高，其零售势头需在旺季观察[8] 其他重要信息 * 专家认为五粮液暂停发货以清理渠道库存、消化历史包袱并支持普通五粮液批发价的举措是正确的，这可能导致其财报承压，但有助于公司在清理历史包袱后恢复健康轨道[1] * 专家指出，2月底至3月主要释放的飞天茅台为开瓶包装[7]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的中国A股必选消费品行业整体获得“优于大市”评级，所列举的18家重点公司（包括贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份等）均获得“优于大市”评级 [1] 报告核心观点 - 2026年3月，春节消费红利消退，餐饮链修复力度减弱，导致8个必选消费子行业呈现“4增4降”的分化格局 [3][20] - 速冻食品、调味品、餐饮、软饮料四个行业在3月实现正增长，而次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品及啤酒四个行业为负增长 [3][9][20] - 啤酒行业环比由增转负，其他下降行业的降幅持平或收窄，在正增长行业中仅软饮料的增幅未收窄 [3][20] - 白酒行业复苏不均，高端白酒价格企稳、刚需消费有韧性，但次高端白酒因商务消费恢复不及预期而持续承压 [4][21] - 乳制品需求呈现筑底企稳迹象，软饮料则进入旺季并实现稳增长 [3][20] 各子行业表现总结 白酒行业 - **次高端及以上白酒**：3月行业收入295亿元，同比下降14.5%；1-3月累计收入1205亿元，同比下降14.3%。高端白酒价格体系企稳，家庭与个人真实消费需求持续释放；次高端白酒量价承压，主要因商务消费恢复不及预期及消费分级 [4][9][21] - **大众及以下白酒**：3月行业收入202亿元，同比下降1.0%；1-3月累计收入605亿元，同比下降1.5%。需求相对稳健，由居民日常自饮、家庭聚餐及县域宴席场景支撑，渠道动销平稳，行业展现出较强韧性 [4][9][21] 啤酒行业 - 3月行业收入140亿元，同比下降1.4%；1-3月累计收入462亿元，同比下降1.5%。终端需求偏弱，餐饮等场景动销平缓，终端折扣加大。随着气温回升，行业进入旺季备货周期，渠道补库节奏加快 [4][9][22] 调味品行业 - 3月行业收入355亿元，同比增长3.0%，但增速较2月回落；1-3月累计收入1239亿元，同比增长4.0%。增长主要依托餐饮渠道持续修复，但受旺季消退、C端折扣加大及补库放缓影响，增速回落 [5][9][23] 乳制品行业 - 3月行业收入339亿元，同比下滑0.9%，环比下滑收窄；1-3月累计收入1189亿元，同比下滑1.9%。液态奶市场需求仍处调整期，日常家庭消费稳健但季节性提振不足。线上零售价折扣平均值较2月缩小1.6个百分点，显示价格体系逐步企稳 [5][9][24] 速冻食品行业 - 3月行业收入103亿元，同比增长6.3%；1-3月累计收入393亿元，同比增长7.9%。增长主要受餐饮（特别是堂食）需求持续改善带动，且渠道库存前期处于低位。3月部分大宗商品价格上涨推升生产成本，后市产品价格有望提升 [6][9][25][26] 软饮料行业 - 3月行业收入480亿元，同比增长3.2%；1-3月累计收入1940亿元，同比增长1.9%。市场竞争加剧，折扣持续环比扩大，折扣率处于2024年以来较低水平，较2025年同期低约18个百分点。茶饮料较包装水折扣力度更大 [8][9][27] 餐饮行业 - 3月行业收入138亿元，同比增长3.8%；1-3月累计收入440亿元，同比增长3.6%。自2025年第四季度企稳回升，受益于消费场景恢复和政策支持。行业竞争格局优化，连锁化率提升与门店下沉为龙头企业带来新增量。自2025年3月起需求数月同比下降，本月起增速有望受益于低基数效应 [8][9][28]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2026年不仅是白酒周期筑底，更是新时代的开启 [3][8] - 白酒板块左侧单边下行在2025年结束，2026年进入筑底分化期 [7][9] - 传统业态冷静与新业态火热并存，背后是消费代际切换、需求转变的映射 [2][8] 春糖观感：参展总量下降，内部冰火并存 - 产业参展热度整体下降，参会酒企及参展人数进一步下降，头部酒企茅五缺席酒店展，中小品牌成主力 [2][12] - 企业普遍缩减糖酒会期间费用投入，转向更精准的招商与消费者互动，糖酒会传统招商功能持续减弱 [2][12] - 渠道商普遍持谨慎观望态度，代理新品意愿偏低 [2][14] - 新零售、新酒饮热度明显提升，美团歪马论坛场内外爆满，露酒热度空前，春糖首设养生酒专区 [2][15] - 美团歪马2025年交易规模已破60亿元，前置仓超2000家覆盖200城 [15] - 2025年酒类即时零售规模破500亿元，预计2027年冲击千亿 [15] - 2020-2024年露酒行业利润增长近200%，2025年市场规模有望达到650亿元 [15] - 红标劲酒2025年上半年销售额同比增超50%，单品规模逼近50亿元，全年有望破100亿 [16] 酒企端：脱虚向实要效率，重视C端与转型 - 行业共识从“渠道为中心”转向“消费者为中心”，渠道商地位弱化，直链消费者成为核心命题 [7][19] - 茅台以DTC转型引领行业，通过i茅台重构商业模式，形成断代式领先 [7][19] - 2026年酒企普遍务实降速，多家酒企表示会缩减不必要开支，费用投放侧重C端，重心回归大单品 [7][22] - 供给端回款出货普遍慢于去年同期，只有茅五明显快于去年同期 [25] - 茅台提前执行4月配额回款40%+，较2025年快5个百分点；五粮液普五回款40%-60%，发货进度较2025年和2024年均有增长 [25][26] - 泸州老窖回款小于30%显著慢于去年同期，洋河回款30%左右明显偏慢 [25] 渠道端：预期最差时点已过，现金流/库存/批价边际改善 - 经销商现金流边际改善，信心逐步提升，普遍认为最差时点已过 [7][28] - 头部酒企主动降库：茅台基本零库存，五粮液库存降至1个月以内，高度国窖库存降至2个月左右 [7][29] - 中小酒企从2024年至今被动降库；区域性酒企进货销售基本动态平衡，库存稳定可控 [7][29] - 节后高端茅五批价坚挺：飞天整箱批价稳定在1600元以上，普五批价维持在800元左右，好于前期预期 [7][32] - 五粮液公司计划4-7月收缩渠道费用并减少发货，目标淡季挺价 [32] - 次高端龙头品牌价盘稳定：水晶剑批价稳定在380元，汾酒青20批价在355-360元小幅波动 [32] 消费端：更理性、更多元 - 白酒消费更加理性化，消费者选购产品更加注重性价比，春节各价格带核心大单品以价换量后动销表现亮眼 [7][43] - 酒饮需求呈现多元化特征，消费场景从传统商务宴请向亲友小聚、居家独酌等悦己化、休闲化新兴场景转移 [7][43] - 年轻客群对低度化、健康化产品偏好提升 [7][43] - i茅台带来需求扩容，新增/潜在用户占比29.60%，主要通过i茅台获取，年轻化明显，90后占比最高 [44] 行业反馈：动销降幅收窄，区域仍有分化 - 结合多地渠道反馈，动销同比降幅收窄至10%左右 [7] - 行业2026年迎来筑底分化期，需求上商务团购受经济影响仍然最弱，大众场景稳定 [7] - 全国性流通型名酒（茅台、五粮液、郎酒）以价换量成功，激发大众需求向下卷份额 [7][40] - 次高端300-600元价格带受损最重，多数品牌已降级至300元以内 [7][40] - 地产酒库存高企持续累库且调整缓慢，自身通过产品结构下沉挖掘乡镇市场增量 [7][40] - 区域分化明显：四川表现较好，3月同比已有小幅增长；山东/河南/湖南同比下滑但降幅收窄；江苏/安徽节后仍偏淡，同比双位数下滑 [48] 个股反馈：经营加速触底，茅五动销亮眼 - **贵州茅台**：飞天动销亮眼，节后批价坚挺，渠道回款进度约41%-42%，同比加快5-8个百分点，渠道基本零库存 [47][50] - **五粮液**：春节普五份额明显提升，动销较2024年有双位数增长，回款进度约55%，渠道库存不足1个月 [47][50] - **泸州老窖**：高度国窖坚定挺价，批价830-840元，库存2个月左右；低度国窖2025年规模超百亿 [47][51] - **山西汾酒**：渠道表现稳健，库存2-3个月，回款进度35%，计划加强老白汾、文创酒、竹叶青推广 [47][51] - **洋河股份**：回款进度约30%，库存2-3个月，第七代海之蓝推广成效良好 [47][52] - **今世缘**：动销好于行业平均水平，四开、对开动销下滑约10%，淡雅、K3/K5表现突出 [47][53] - **古井贡酒**：2026年销售目标低个位数增长，回款进度约46%，库存4个月，省外表现好于省内 [47][53] - **舍得酒业**：品味舍得动销同比下滑幅度收窄至个位数，库存2-3个月 [54] - **水井坊**：春节期间动销同比下滑幅度收窄至10%左右，库存3个月左右 [55] 投资建议 - 首先推荐i茅台大幅拓圈、经营确定性好且股息率高的贵州茅台 [7][9][56] - 其次推荐动销超预期、报表加速出清的五粮液 [7][9][56] - 建议关注大众需求坚挺率先去库、后续需求恢复弹性较大的古井贡酒 [7][9][56] - 关注山西汾酒、泸州老窖的出清节奏 [7][9][56] - 此外关注黄酒会稽山推新望成催化、模式创新品种珍酒李渡等 [7][9][56]

春糖反馈暨食品饮料最新观点：关键要点总结 一、涉及行业与公司 * **行业**：白酒行业、乳制品行业、餐饮供应链行业、啤酒行业、饮料行业、零食量贩渠道、复合调味品行业 * **公司**：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、郎酒、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、农夫山泉、怡宝、伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业、海天味业、颐海国际、天味食品、千禾味业、新乳业 二、白酒行业核心观点与论据 **整体发展阶段与市场特征** * 行业处于**筑底期**，2026年定调为**价格企稳年**[1][2] * 行业重心已从流量争夺转向**C端运营、用户运营和复购培育**[2] * 多数酒企已开启主动或被动的**去库存**，经销商库存逐步进入正常区间[2] * 未来竞争将从渠道端转向C端，消费者培育体系完善的企业将抢占先机[2] * 当前白酒行业的整体批价水平已回落至**2019年**的水平[3] * 筑底进程呈现**自上而下**的特点，茅台已率先企稳[9] **动销、价格与渠道心态** * 整体动销环比春节走弱，进入正常淡季，但与2025年淡季相比差距不大[3] * 价格已基本企稳，需求走弱但批价未进一步下行[3] * 经销商心态普遍平和，对动销偏弱已有预期并接受[3] * **茅台**和**五粮液**的动销表现领先[3] * 飞天茅台春节期间实现了**双位数以上**的增长[2] * 茅台批价稳定在**1,600元**左右[1][3] * 五粮液2026年春节动销较2024年春节有**双位数**增长[3][4] * 五粮液批价在**780元**左右[3] * 其他品牌表现分化： * 国窖1573高度产品开瓶数有**双位数以上**的下滑，低度产品有个位数增长[4] * 汾酒青花20动销压力加大，但玻汾动销顺畅，整体表现优于行业[3][5] * 郎酒因价格调整到位，表现优于行业[3] * 其他次高端及地产酒品牌动销普遍承压[3] **各公司具体策略与展望** * **五粮液**： * 春节执行了**市场化定价**以促进放量，效果显著，千元价格带市占率提升[4] * 计划在二季度淡季**适度减量**，推动批价回升至**800元以上**，零售价回升至**850元以上**[1][4] * 将2026年定位为筑底年，预计2027年边际好转，2028年逐步恢复[4] * 是当前关注度最高、分歧最大且具有潜在投资机会的公司[9] * **泸州老窖**： * 春节期间以**挺价**为主[4] * 2026年将**进一步强化低度产品**销售，加大低度化推广力度[4] * **山西汾酒**： * 春节动销略降，回款进度与2025年基本持平[5] * 产品结构呈下行趋势，中低档产品表现更佳[5] * 2026年策略：省内市场稳健；省外通过新质生产力渠道和文化体验中心触达人群；推出较多**文创产品**（如玻汾文创定价**100多元**）以提供更大利润空间[5] * 根本投资逻辑未变，核心在于与消费者的链接及动销端强劲表现[6] * 正处于调整前夕，若经营出现变化迹象，股价反弹空间和速度可能很快[7] * **古井贡酒**： * 判断自身仍处于**L型筑底阶段**，消费回归理性[8] * 策略是在**100元至200元**价格带深耕以提升份额[8] * 增量依靠：大众光瓶酒“古井贡酒·播贡”（计划冲击**10亿元**规模）；打造保健酒和露酒新品类[8] * 预计2026年下半年经营有望改善[8] **投资策略与关键节点** * 白酒板块在3月、4月可能仍受一季报预期不明晰及全年盈利预测可能调整的压制[2] * **4月底**财报压力释放后，预期好转，推荐顺序或将前调[1][2] * 当前筑底过程已完成**80%至90%**，即将进入改善阶段[9] * **2026年5月18日**之后，动销端大概率重返增长；二、三季度的报表端也有望逐步重返增长[9] * 建议布局**5月份低基数下的动销反馈**以及后续二季报披露等催化剂[9][10] * 重点推荐标的及逻辑： * **首推茅台**：已率先触底，表现将持续好于行业[1][9][10] * **关注五粮液**：关键催化剂是**价格的企稳回升**[1][9][10] * **关注山西汾酒**：催化剂在于经营策略从进攻转向防守，带来渠道体系良性和估值修复[1][7][10] 三、大众消费品行业核心观点与论据 **乳制品行业** * **需求端**：触底改善，2026年一二月份，伊利和蒙牛的常温液奶动销环比明显改善[13] * 预计蒙牛Q1发货量实现**高个位数**增长，伊利预计增长**3-4%**[13] * 预计2026年伊利、蒙牛收入增速较2025年有所提升[13] * **成本端**：奶价处于**企稳向上**节奏[13] * 奶价温和上涨直接拉动上游牧场企业（如优然牧业、现代牧业）盈利[13] * 散奶与合约奶的价差正在收窄，减弱了小企业利用低价散奶发起价格战的优势，缓解行业竞争，利好伊利、蒙牛份额回归[1][13] * **投资机会**：龙头业绩有望明显修复，建议重点关注[20] **餐饮供应链行业** * **核心逻辑**：受益于**餐饮需求改善**，行业具备**Beta机会**[1][11] * **需求端**：2026年1-2月社零餐饮数据同比增长**4.8%**，为2025年5月以来最高增速[11] * 海天味业1-2月动销增速达**双位数以上**[1][11] * 颐海国际第三方业务同期也有**双位数以上**增长[1][11] * **成本与竞争**：尽管原材料价格上涨，但由于需求改善，行业竞争趋缓，企业价格传导能力增强[11] * **推荐方向**：调味品领域的颐海国际（受益于B端增长及海底捞创始人回归的积极变化）[20] **啤酒行业** * 2026年Q1整体表现平稳，量价无显著波动，尚未完全感受到餐饮渠道改善的正面传导[10] * 布局策略应侧重**具备Alpha属性**的公司[1][10] * **燕京啤酒**依靠**U8产品**驱动实现**个位数**增长，表现相对突出[1][10] **饮料行业** * 市场反馈符合预期，但表现分化[10] * **农夫山泉**的核心产品东方树叶和包装水在各渠道均维持**良性增长**[1][10][20] * **怡宝**被视为潜在的困境反转型公司，已启动系统性改革，改革效果值得关注[10][11] **其他细分领域与公司** * **零食量贩渠道**：2026年Q1同店销售有所改善，重点门店实现**个位数**增长，得益于B端年货节销售良好及2025年同期低基数[14] * **天味食品**： * 2026年目标：收入和利润**双位数**增长[16] * 增长策略：“内生增长（大单品）+外延并购”双轮驱动[16] * 业务亮点：**小龙虾调味料**业务增长较快，2026年销量有望受益于原材料价格较低的有利条件[16] * **千禾味业**： * 2026年一二月份经营状况环比明显改善，渠道库存仅**一个月**[17] * 渠道策略：积极拥抱新渠道（如与永辉合作定制产品），计划将可控网点从2025年的**80万个**拓展至2026年的**100万个以上**[17] * 产品策略：将核心产品价格带从竞争下探的**9.9元**重新拉回至**10元到20元**的主流价格带[17] * 基于渠道扩张、价格带提升及2025年上半年低基数，预计2026年上半年业绩反弹确定性较高[1][17] * **新乳业**： * 2026年核心策略是**提升利润率**，以低温业务为抓手带动增长[18] * 目前低温与常温业务收入占比各半，低温业务毛利率和净利率显著更高，其占比提升将改善公司整体结构[19] * 主要看点：经营利润率提升（来自产品结构优化和费效比提升）及加大分红力度[19] 四、其他重要但可能被忽略的内容 * **茅台长周期量增规划**：“十四五”期间可控销售成品酒量年化增长率约**7.5%**，“十五五”期间预计仅为**1%**，这为批价坚实底部提供支撑[2] * **开瓶率数据意义**：开瓶数据优于动销数据，而动销数据又优于报表数据（以泸州老窖为例）[4] * **汾酒费用策略**：继续实行“一地一策”的精准化投入，整体费用率预计有节约空间[5] * **餐饮需求改善驱动因素**：2025年的不利因素（如禁酒令、外卖大战）在2026年预计减弱；2026年净闭店数量预期将少于去年[11] * **乳制品成本结构特殊性**：原奶成本占总成本**50%以上**，其价格波动影响更为直接[13] * **天味食品成本控制**：已对2026年上半年成本占比较高且涨幅较大的油脂、包材等原材料进行了锁价，上半年成本相对可控[16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业[1] * 纪要涉及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒[2] 核心观点与论据 * 行业最差时点已过，开始弱复苏，行业压力最大的时候已经过去[1] * 论据：26年春节面临需求不确定、禁酒令影响、高基数、茅台批价下跌等多重压力，但最终表现好于悲观预期[1] * 论据：经过春节压力测试后，头部企业战略战术开始明确[1] * 价格趋势是景气度风向标，预计第二季度开始企稳向上[1] * 论据：茅台批价在节后稳定在1500元以上[1] * 论据：五粮液预计后期也将恢复价格[1] * 对贵州茅台一季度经营充满信心[1] * 论据：26年第一季度有接近400万用户在i茅台平台买到产品，其中26年1月为145万用户[1] 其他重要内容 * 当前行业复苏的斜率尚不确定，但已没有必要继续悲观，重点转向关注优秀企业兑现阿尔法能力[1] * 明确推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液四家公司[2]

行业投资评级 - 增持（维持） [3] 报告核心观点 - 食品饮料行业在分化中破局，底部萌发生机 [1] - 白酒行业：春节延续分化，底部持续出清，行业换轨发展，龙头韧性成长，报表端持续释放压力，板块整体有望迎来环比持续改善 [2] - 大众品行业：产品聚焦健康功能升级，渠道着力变革挖掘增量，餐饮链修复贯穿全年 [1] 白酒行业总结 - 2026年春季糖酒会整体表现较为平淡，参会企业较往年明显减少，头部酒企基本取消布展 [2] - 需求端结构持续分化，品牌集中度提升，价格带韧性表现为高端 > 中端 > 次高端 [2] - 供给端酒企普遍维护核心单品价格体系，持续推进去库、促进动销，并积极推进渠道数字化 [2] - 行业呈现新趋势：新酒饮（如汾酒推出陈皮汾酒）、线上化和即时零售渠道显著增量 [2] - 茅台飞天春节后批价稳定在1600元上下，酱香酒电商渠道2026年实现开门红 [2] - 珍酒李渡2025年实现营收36.5亿元，同比下降48.3%，归母净利润5.4亿元，同比下降59.3% [2] - 2025年下半年，珍酒李渡营收同比下降60.7%，归母净利润同比转亏（下降106.3%）[2] - 白酒行业2026年春节奠定良好开局，全年环比基数前高后低，行业整体节奏良性 [2] 重点白酒公司更新 - **五粮液**：2026年春节核心单品八代五粮液渠道动销同比实现双位数增长，预计较2024年同期保持积极增长，批价稳定，库存持续优化 [3] - **泸州老窖**：采取控量挺价策略，实现终端价格对竞品的超越，并重点推进低度产品以触达年轻客群 [3][6] - **水井坊**：2025年预计实现营收30.38亿元，同比下降42%，归母净利润3.92亿元，同比下降71% [6] - **舍得酒业**：2025年实现营收44.2亿元，同比下降17.5%，归母净利润2.2亿元，同比下降35.5% [7] 大众食品行业总结 - 春糖食品展会聚焦健康化、功能化方向，低糖、低GI、药食同源等新品集中爆发 [7] - 渠道变革聚焦即时零售、出海、自有品牌、数字化AI等新方向，挖掘市场增量 [7] - 投资主线分为复苏主线（大餐饮链、乳制品等）和成长主线（零食、饮料及α个股）[1] 重点大众品公司更新 - **汤臣倍健**：2026年收入目标双位数增长，重点发力线上渠道，主品牌聚焦鱼油、儿童液体钙等高成长品类 [7] - **均瑶健康**：聚焦饮料主业，盒马渠道新品表现亮眼，加快覆盖全国百强CVS及自动售卖系统等新兴渠道 [8] - **民生健康**：维矿品类推新稳健增长，戒烟药新品乐速克处于上市初期，中国戒烟药市场或迎来高速成长期 [8] - **技源集团**：HMB原料市场规模约1500-2000吨，较肌酸（约5万吨）和氨糖（约2万吨）市场规模尚小，有望加速增长 [9] - **海欣食品**：2025年预计归母净利润亏损3700-5200万元，休闲食品是核心增长品类，2026年继续加大资源投入 [10] - **海融科技**：2025年预计归母净利润亏损1500-2100万元，同比转亏，未来着力开拓海外市场与直销渠道 [10] - **莲花控股**：2025年预计实现归母净利润2.9亿元至3.3亿元，同比增长43.15%-62.90% [11] - **好想你**：聚焦红枣礼赠，结合春节错期预计开门红反馈较好，鸣鸣很忙上市H股有望增厚公司归母利润 [11]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 白酒行业格局重塑，大众品呈现产品与渠道双轮变革趋势 [3] - 2026年春季糖酒会呈现四大核心特征，标志行业进入存量竞争新阶段：1) 头部酒企淡出酒店展，展会功能转向社交与资源整合 2) 消费端从社交用酒转向生活用酒，高端酒向收藏、家宴延伸，大众酒聚焦家庭自饮，低度酒成新亮点 3) 渠道端告别压货式增长，全行业进入去库存周期，转向精细化营销 4) 酒企资源配置聚焦，缩减SKU，打造核心大单品，加速低效产能出清 [3][11] - 白酒行业处于结构性触底阶段，价格带分化显著，呈现“两头好，中间弱”格局：800元以上高端酒库存低位、批价底部运行；300-800元次高端白酒需求探底与去库存并行；50-300元大众及低端白酒需求韧性最强 [4][12] - 伴随2025年低基数效应及渠道库存去化，预计2026年下半年白酒行业整体有望企稳，边际改善逐步显现 [4][12] - 大众品产品端健康化、功能化成为发展方向，糖酒会中无糖茶、植物基饮品、零添加食品等展位扩容 [4][13] - 大众品渠道端特点：1) 进入弱压货、强动销时代 2) 即时零售可能成为增长新引擎 3) 渠道结构持续碎片化，需构建覆盖传统商超、综合电商、即时零售、社区团购、私域流量的全渠道运营能力 [4][13] - 大众品需求稳健，健康创新与渠道效率提升将成为业绩核心驱动，看好零食、调味品、啤酒、牧场以及乳制品板块 [4][13] 市场表现 - 3月23日-3月27日，食品饮料指数跌幅为1.0%，在一级子行业中排名第16，跑赢沪深300指数约0.4个百分点 [3][11][14] - 子行业中预加工食品上涨4.3%、调味发酵品上涨3.2%、零食上涨1.2%，表现相对领先 [3][11][14] - 个股方面，科拓生物、西王食品、华统股份涨幅领先；*ST春天、贝因美、海融科技跌幅居前 [14][18] 上游原料数据 - **乳制品**：2026年3月17日全脂奶粉中标价3709美元/吨，同比下降8.5%；3月20日国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比下降1.9% [19][20] - **生猪及猪肉**：3月27日猪肉价格15.8元/公斤，同比下降23.6%；2025年12月能繁母猪存栏3961.0万头，同比下降2.9% [24][26][27] - **禽类**：3月27日白条鸡价格17.3元/公斤，同比下降0.9% [24][26] - **大麦**：2026年2月进口大麦价格259.7美元/吨，同比上涨3.4%；进口数量113.0万吨，同比大幅增长63.8% [31][32] - **大豆及豆粕**：3月27日大豆现货价4277.4元/吨，同比上涨10.4%；3月19日豆粕平均价格3.4元/公斤，同比下降6.8% [36][37] - **糖**：3月27日柳糖价格5460元/吨，同比下降11.5%；3月20日白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比微涨0.7% [39][46] 酒业动态与数据 - 2026年3月中旬全国白酒环比价格总指数为100.05，微涨0.05% [44] - 从分类指数看，地方酒环比价格指数上涨0.23%，名酒和基酒环比价格指数均下跌0.02% [44] - 2025年，泸州老窖累计向市场投放五码产品超1200万箱，消费者开瓶超5600万瓶，扫码人数超1360万 [43] - 茅台酱香酒公司电商渠道2025年超额完成既定任务，社会电商渠道创下历史新高，2026年开局实现“开门红” [43] 重点公司推荐与观点 - **推荐组合**：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、海天味业、甘源食品 [5] - **贵州茅台**：在需求下移背景下进行市场化改革，分红率持续高位，未来可持续发展可期 [5] - **山西汾酒**：短期面临需求压力，但中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快 [5] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速，原材料成本改善，预计营收保持较快增长，盈利能力有望提升 [5] - **海天味业**：调味品行业需求复苏，公司品牌渠道优势显著，有提价预期，预计中长期收入利润增速向好 [5] - **甘源食品**：看好困境反转机会，各渠道趋势向好，2025年上半年低基数叠加2026年春节时间错配，预计2026年第一季度报表业绩可能有较大弹性 [5] 近期事件备忘录 - 关注2026年3月31日东鹏饮料等公司公布2025年度报告 [8][45][47]