核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35%，归母净利润85.05亿元，同比增长1.13% [1] - 第二季度单季营收74.41亿元，同比微增0.45%，但归母净利润18.57亿元，同比下降13.50% [1] - 扣非净利润表现与归母净利润基本一致，25H1为85.16亿元（+1.27%），25Q2为18.61亿元（-13.40%） [1] 产品结构分析 - 汾酒系列营收233.91亿元，同比增长5.75%，其他酒类营收4.84亿元，同比下降10.55% [1] - 第二季度汾酒系列营收71.79亿元（+0.56%），其他酒类2.16亿元（-3.54%） [1] - 公司构建多价格带产品体系，包括青花30/40（高端）、青花20/26（次高端）、老白汾/巴拿马（中端）及玻汾（大众）系列 [1] 渠道建设成效 - 代理渠道营收225.19亿元，同比增长7.17%，直销&团购&电商渠道营收13.56亿元，同比下降17.63% [2] - 第二季度代理渠道营收68.96亿元（+0.26%），直销&团购&电商渠道4.99亿元（+3.00%） [2] - 通过"汾享礼遇"体系建立终端多维激励与费用管控机制，推进电商渠道精细化运营 [2] 区域发展态势 - 省内营收87.32亿元（+4.04%），省外营收151.43亿元（+6.15%），省外增速高于省内 [3] - 第二季度省内营收26.49亿元（-5.29%），省外47.46亿元（+3.95%） [3] - 全国化2.0战略深化，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长 [3] 盈利能力变化 - 25H1毛利率76.65%（-0.04pcts），净利率35.57%（-1.47pcts） [4] - 第二季度毛利率71.88%（-3.21pcts），净利率25.10%（-4.03pcts） [4] - 期间费用率12.79%（+1.03pcts），其中销售费用率9.94%（+1.15pcts），研发费用率0.31%（+0.07pcts） [4] 研发与资金状况 - 第二季度研发费用率0.55%，同比提升0.13个百分点，主要因研发支出增加 [4] - 合同负债59.83亿元，较年初86.72亿元减少31.01亿元，主要因预收货款确认收入 [4]

白酒板块市场表现 - 8月29日白酒板块高开高走 食品饮料ETF天弘(159736)上涨2.16% 盘中最高涨幅达2.70% [1] - 当日成交额超1300万元 溢折率0.01% 频现溢价交易 [1] - 成分股会稽山涨停 金徽酒 立高食品 新乳业 伊利股份 舍得酒业 老白干酒等多股跟涨 [2] 资金流向数据 - 食品饮料ETF连续8个交易日(8月19日-8月28日)获资金净流入 [2] - 本周(8月25日-8月28日)累计净流入资金超7500万元 [2] 产品配置特点 - 食品饮料ETF天弘紧密跟踪中证食品饮料指数 选取饮料 包装食品与肉类行业上市公司 [2] - 十大重仓股包括贵州茅台 伊利股份 五粮液 山西汾酒 泸州老窖 海天味业等大市值龙头股 [2] - 配置场外联接基金(A类001631 C类001632) [2] 政策环境支持 - 商务部表示消费形态转向商品消费与服务消费并重阶段 [2] - 下月将出台扩大服务消费政策措施 利用财政金融手段优化服务供给能力 [2] 机构观点分析 - 白酒基本面底部企稳 中报理性出清解决历史库存问题 [3] - 股息率为股价形成支撑 中秋国庆旺季有望催化消费 [3] - 白酒中报业绩压力集中释放 大众品部分新消费标的表现亮眼 [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][7] 核心观点 - 2025H1收入同比增长5.4%至239.6亿元，归母净利润同比增长1.1%至85.1亿元 [2] - 2025Q2收入同比微增0.4%至74.5亿元，归母净利润同比下降13.5%至18.6亿元 [2] - 公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计玻汾及青花系列表现较好 [2] - 公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序 [5] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降3.21个百分点，主因低价位玻汾增速快于整体及促销投入增加 [4] - 2025Q2净利率同比下降4.0个百分点至25% [4] - 2025Q2销售收现同比下降6.1%至69.4亿元，经营性现金流净额同比下降218%至-10.5亿元 [4] - 截至25Q2末合同负债59.8亿元，环比增加1.65亿元，同比增加4.4% [4] 产品结构 - 汾酒产品2025H1收入233.9亿元，同比增长5.8% [2] - 2025Q2汾酒产品收入71.8亿元，同比增长0.6% [2] - 其他酒2025H1收入4.8亿元，同比下降10.5% [2] - 2025Q2其他酒收入2.2亿元，同比下降3.5% [2] 区域表现 - 2025Q2省内收入26.5亿元，同比下降5.3% [3] - 2025Q2省外收入47.5亿元，同比增长4.0% [3] - 25Q2省内经销商净减少54个，省外经销商净减少413个 [3] - 公司优化渠道结构，引入优质大商，优化配合度较低的小商 [3] 盈利预测 - 预计2025年收入370.3亿元，同比增长2.8% [5][6] - 预计2026年收入390.1亿元，同比增长5.3% [5][6] - 预计2027年收入430.1亿元，同比增长10.3% [5][6] - 预计2025年归母净利润122.1亿元，同比下降0.2% [5][6] - 预计2026年归母净利润130.6亿元，同比增长6.9% [5][6] - 预计2027年归母净利润149.2亿元，同比增长14.3% [5][6] 估值指标 - 当前股价对应2025年19.7倍P/E，2026年18.5倍P/E [5][6] - 2025年预计每股收益10.01元，2026年预计每股收益10.70元 [6] - 2025年预计ROE为30.8%，2026年预计ROE为29.1% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 2025Q2收入基本持平但利润承压 营收同比微增0.4%至74.4亿元 归母净利润同比下降13.5%至18.6亿元 [1] - 毛利率和税率拖累净利率 2025Q2毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% 净利率同比下降4.0个百分点至25.1% [1] - 汾酒系列表现平稳但其他酒类下滑 2025H1汾酒收入同比增长5.8%至233.9亿元 其他酒类收入同比下降10.6%至4.8亿元 [2] - 省外市场相对稳健 2025H1省外收入同比增长6.2%至151.4亿元 省内收入同比增长4.0%至87.3亿元 [2] - 下调2025-2027年盈利预测 预计摊薄EPS分别为9.85/10.14/10.69元/股 [2] 财务表现 - 2025H1营收239.6亿元同比增长5.4% 归母净利润85.1亿元同比增长1.1% [1] - 销售收现207.3亿元同比下降4.0% 2025Q2销售收现69.4亿元同比下降6.1% [1] - 合同负债表现稳健 2025Q2末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% 环比增长2.8% [1] - 费用率基本稳定 2025Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变化-0.0/+0.2/+0.0个百分点 [1] - 现金流状况良好 预计2025年经营活动现金流115.24亿元 2026年125.18亿元 [9] 业务细分 - 产品结构分化明显 青30系列仍承压 青26贡献增量 青20势头平稳 老白汾等腰部产品和玻汾贡献增量 [2] - 经销商网络优化 2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家 其他酒类经销商分别净减少68/245家 [2] - 区域发展不均衡 2025Q2省内收入同比下降5.3% 省外收入同比增长4.0% [2] 估值指标 - 当前股价对应PE为20.1/19.5/18.5倍（2025-2027年） [2][4] - PB为6.1/5.4/4.9倍（2025-2027年） [4][9] - ROE呈下降趋势 预计从2024年35.2%降至2027年26.3% [4][9] - 每股指标变化 预计每股收益从2024年10.04元降至2025年9.85元后逐步回升 [4][9]

核心观点 - A股市场2025年半年报披露加速 近八成公司实现盈利 券商、半导体、医药等行业业绩表现突出 同时上市公司中期分红规模显著扩大 总额达3342亿元 反映市场对股东回报的重视程度提升 [1][3][4][7] 行业业绩表现 - 券商行业业绩亮眼 中国银河上半年营业收入137.47亿元同比增长37.71% 净利润64.88亿元同比增长47.86% 财通证券净利润10.83亿元同比增长16.85% [4] - 半导体企业中微公司营业收入49.61亿元同比增长43.88% 净利润7.06亿元同比增长36.62% [4] - 医药企业上海医药营业收入1415.93亿元同比增长1.56% 净利润44.59亿元同比增长51.56% [4] - 消费行业伊利股份营业收入617.77亿元同比增长3.49% 净利润72.0亿元同比减少4.39% [4] - 白酒行业表现平淡 山西汾酒营业收入239.64亿元同比增长5.35% 净利润85.05亿元同比增长1.13% 水井坊营业收入14.98亿元同比减少12.84% 净利润1.05亿元同比减少56.52% [5] 盈利整体情况 - 截至8月28日 4593家披露半年报企业中3583家实现盈利 占比78% [3] - 8月27-28日集中披露 单日分别有957家和259家公司发布半年报 [2] 中期分红情况 - 上市公司中期分红总额达3342亿元 涉及627家公司 [7] - 多家公司发布具体分红方案 华电国际每10股派0.9元合计10.45亿元 南山铝业每10股派0.4元合计4.65亿元 中国银河每10股派1.25元合计13.67亿元 浙能电力每10股派0.5元合计6.7亿元 [6] - 中国石油宣布每股派息0.22元 总派息额约402.65亿元 [7] - 药明康德等6家公司实现年内第二次分红 [7] 政策与市场影响 - 监管部门鼓励提高分红频次 证监会将加大分红违规处罚力度 推动红利指数产品与税收优惠对接 [7] - 行业龙头通过现金分红稳定投资者预期 体现经营稳健和现金流充沛 [8] - 专家预计2025年中期分红将呈现高频分红常态化、分红质量提升等三大趋势 [7]

财务表现 - 1H25营业总收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2Q25营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.5% [1] - 2Q25归母净利率同比下降4个百分点至25% [2] 产品表现 - 2Q25汾酒收入71.8亿元 同比增长0.56% 其他酒类收入2.2亿元 同比下降3.5% [2] - 玻汾收入增速明显快于整体 青花系列上半年收入同比增长但2Q25下滑 青花20相对有韧性 青花30承压明显 [2] - 腰部老白汾&巴拿马二季度收入增速与公司整体相似 [2] 地区表现 - 2Q25山西省内收入26.5亿元 同比下降5.3% 省外收入47.5亿元 同比增长4% [2] - 省外增长主因玻汾在省外加大铺货力度 [2] 盈利能力 - 2Q25产品结构下移致毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [2] - 销售费用率同比下降0.02个百分点 管理费用率同比上升0.08个百分点 [2] - 税金及附加率同比上升2.56个百分点至22.25% 主因季度间缴纳节奏影响 [2] 现金流与渠道 - 2Q25销售收现69.4亿元 同比下降6.1% [2] - 期末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% [2] - 玻汾和青花20两大单品具备较强韧性 渠道回款相对平稳 [2] 未来展望 - 公司自Q3起或将释放压力 逐步回归健康发展 [3] - 2H25有望以推动市场良性回归健康发展为主线 [3] - 品牌香型及大单品优势仍然突出 具备各价位全国化空间 [3] 盈利预测 - 下调2025年盈利预测10.5%至117亿元 下调2026年盈利预测11.8%至123亿元 [4] - 现价对应2025年21倍P/E 对应2026年20倍P/E [4] - 目标价228元对应2025年24倍P/E 对应2026年23倍P/E 存在15.4%上行空间 [4]

财务表现 - 营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [1] - 归属于上市公司股东的净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 扣除非经常性损益的净利润85.16亿元 同比增长1.27% [1] - 基本每股收益6.9716元 [1] 战略进展 - 全面推进全国化2.0战略 围绕"一轮红日 五星灿烂 清香天下"市场布局深耕细作 [1] - 长三角 珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 2025年半年报业绩符合市场预期 营收239.6亿元同比+5.4% 归母净利85.1亿元同比+1.1% [2] - 25Q2营收增长放缓至+0.4% 归母净利同比-13.5% 主要受毛利率下滑和税金占比上升影响 [2][3] - 公司全面推进全国化2.0战略 新款青花20导入 环山西优势市场持续拓展 [4] - 预计25-27年归母净利增速分别为-2.1%/8.2%/12.1% 对应PE估值20.1/18.6/16.6倍 [5] 业绩表现 - 25H1营收239.6亿元同比+5.4% 归母净利85.1亿元同比+1.1% [2] - 25Q2单季营收74.4亿元同比+0.4% 归母净利18.6亿元同比-13.5% [2] - 25Q2归母净利率-4.0pct至25.0% 毛利率同比-3.2pct至71.9% [3] - 25H1销售费用同比+19% 其中广告宣传费+17% 职工薪酬+29% [3] 业务结构 - 产品端：25H1汾酒营收233.9亿元同比+5.8% 其他酒类4.8亿元同比-10.5% [3] - 区域端：25H1省外营收151.4亿元同比+6.1% 占比提升至63% 省内营收87.3亿元同比+4.0% [3] - 渠道端：25H1末省外经销商减少250家至2613家 省内经销商减少7家至553家 [3] 财务指标 - 25H1末合同负债余额59.8亿元 同比增加2.5亿元 [4] - 25Q2销售收现69.4亿元同比-6.1% 应收款项融资余额20.7亿元环比+5.0亿元 [4] - 预计25年营收365.25亿元同比+1.4% 归母净利119.88亿元同比-2.1% [10] - 预测25年ROE为30.3% 每股收益9.83元 [10] 估值预测 - 当前股价对应25年PE 20.1倍 26年18.6倍 27年16.6倍 [5] - 预测26年营收391.68亿元同比+7.2% 归母净利129.70亿元同比+8.2% [10] - 预测27年营收430.79亿元同比+10.0% 归母净利145.44亿元同比+12.1% [10]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 主要基于品牌势能强劲和估值处于历史相对较低水平 [4][6] 核心观点 - 2025年半年度业绩符合预期 25H1营业总收入239.6亿元同比增长5.35% 归母净利润85.1亿元同比增长1.13% [4] - 25Q2收入增长0.45%至74.4亿元 净利润下降13.5%至18.6亿元 与业绩前瞻预测基本一致 [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为116.8亿元、122.8亿元、133.7亿元 同比变化-4.6%、5.1%、8.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、20倍、18倍 [6] 财务表现分析 - 25Q2白酒收入74.0亿元同比增长0.44% 其中汾酒收入71.8亿元增长0.56% 其他酒类收入2.16亿元下降3.54% [6] - 分区域表现分化 省内营收26.5亿元下降5.29%占比35.8% 省外营收47.5亿元增长3.95%占比64.2% [6] - 渠道结构稳定 代理收入69.0亿元增长0.26% 直销/团购/电商收入4.99亿元增长3.00% [6] - 盈利能力承压 25Q2归母净利率25.0%同比下降4.03个百分点 毛利率71.9%同比下降3.21个百分点 [6] - 费用率基本稳定 销售费用率11.5%同比持平 管理费用率4.90%同比提升0.21个百分点 [6] - 现金流表现疲弱 25Q2经营性现金流净额-10.5亿元 去年同期为8.89亿元 [6] 业绩预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为360.32亿元、378.63亿元、410.31亿元 同比增长0.1%、5.1%、8.4% [5] - 预计每股收益分别为9.57元、10.07元、10.96元 [5] - 毛利率预计维持在75.5%-75.7%区间 ROE预计从29.9%逐步降至26.6% [5] 市场表现 - 截至2025年8月28日收盘价197.61元 市净率6.3倍 股息率3.07% [1] - 流通A股市值2410.77亿元 总股本12.20亿股 [1]

大宗交易情况 - 8月28日大宗交易成交量1.70万股，成交金额368.56万元，成交价216.80元，较当日收盘价溢价9.71% [2] - 买方为东北证券上海北艾路证券营业部，卖方为粤开证券深圳分公司 [2] 股价及资金表现 - 当日收盘价197.61元，下跌0.67%，日换手率0.64%，成交额15.34亿元 [2] - 主力资金净流入5221.96万元，近5日累计上涨1.65%，资金合计净流入9019.73万元 [2] 融资余额变动 - 最新融资余额10.66亿元，近5日增加478.37万元，增幅0.45% [3]