报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升致利润增速略慢于收入 [7] - 24FY 腰部、青花均有较快增长，结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落；25Q1 结构持续抬升，费率略有波动 [7] - 考虑宏观需求复苏进程缓和，调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,928|36,011|40,058|44,968|51,964| |同比（%）|21.80|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润（百万元）|10,438|12,243|13,470|15,355|18,102| |同比（%）|28.93|17.29|10.02|14.00|17.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.56|10.04|11.04|12.59|14.84| |P/E（现价&最新摊薄）|23.72|20.23|18.39|16.13|13.68| [1] 市场数据 - 收盘价 202.99 元，一年最低/最高价 147.01/273.68 元，市净率 6.45 倍，流通 A 股市值 247,640.54 百万元，总市值 247,640.54 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 31.47 元，资产负债率 30.75%，总股本 1,219.96 百万股，流通 A 股 1,219.96 百万股 [6] 相关研究 2024 年情况 - 分产品：酒类收入同增 13.0%，青花同增约 15%，复兴版同比回落，青 20/25 增速快于青花整体；腰部产品同增近 20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾全年增速降至持平左右 [7] - 分区域：省内省外齐头并进，分别同增 11.7%、13.8%；省内玻汾减量，消费结构升级，收入占比略降 0.4pct 至 37.6%；省外 24Q4 控货，全年增速下移 [7] - 财务指标：销售净利率同比 +1.3pct 至 34.0%；毛利率同比 +0.9pct 至 76.2%，24Q4 毛利率同比高增 5.3pct；税金及附加比率同比 -1.8pct 至 16.5%；销售、管理(含研发)费率同比 +15.8%、+23.6%，费率同比 +0.3、0.4pct [7] 2025Q1 情况 - 收入端：酒类收入同增 7.7%，青花增速与整体基本一致，青 26 带动高价位青花增长修复，青 20 高单增长；腰部产品双位数增长；玻汾开年同比略增；省内、省外收入同增 8.7%、7.2% [7] - 收现端：收现比回落 9.1pct 至 83.5%，24Q4 + 25Q1 公司收入 +△预收同增 2.7%（略慢于收入增速 3.2%） [7] - 利润端：销售净利率同比 -0.6pct；毛利率同增 +1.3pct；销售费用同比 +33.1%，费率同比 +1.8pct，全年预计销售费率回归至持平附近 [7] 盈利预测与投资评级 - 2024 年度公司分红率提升至 60%，对应 24 股息率达 3.0%；调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，同比 +10%、14%、18%，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X，维持“买入”评级 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|44,034|50,769|56,193|62,575| |非流动资产|9,461|10,904|12,309|14,409| |资产总计|53,495|61,673|68,502|76,985| |流动负债|17,963|19,645|19,185|18,761| |非流动负债|328|688|688|688| |负债合计|18,291|20,332|19,873|19,448| |归属母公司股东权益|34,754|40,877|48,150|57,039| |少数股东权益|451|464|480|498| |所有者权益合计|35,204|41,341|48,630|57,537| |负债和股东权益|53,495|61,673|68,502|76,985| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|36,011|40,058|44,968|51,964| |营业成本(含金融类)|8,570|9,564|10,610|11,837| |税金及附加|5,933|6,810|7,645|8,834| |销售费用|3,726|4,141|4,575|5,078| |管理费用|1,447|1,589|1,718|1,859| |研发费用|148|177|204|235| |财务费用|(10)|(22)|(7)|(12)| |加:其他收益|11|7|5|5| |投资净收益|324|310|350|220| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|7|30|8|10| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|16,539|18,147|20,586|24,369| |营业外净收支|(10)|0|(10)|(6)| |利润总额|16,529|18,147|20,576|24,362| |减:所得税|4,276|4,664|5,206|6,242| |净利润|12,253|13,483|15,370|18,120| |减:少数股东损益|10|13|15|18| |归属母公司净利润|12,243|13,470|15,355|18,102| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|10.04|11.04|12.59|14.84| |EBIT|16,205|17,755|20,212|24,117| |EBITDA|16,789|18,135|20,689|24,674| |毛利率(%)|76.20|76.13|76.40|77.22| |归母净利率(%)|34.00|33.62|34.15|34.84| |收入增长率(%)|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润增长率(%)|17.29|10.02|14.00|17.89| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|12,172|9,907|10,494|12,086| |投资活动现金流|(3,929)|(3,461)|(1,490)|(2,390)| |筹资活动现金流|(5,734)|(7,356)|(8,101)|(9,233)| |现金净增加额|2,510|(911)|903|463| |折旧和摊销|584|380|477|557| |资本开支|(635)|(1,864)|(1,839)|(2,609)| |营运资本变动|(347)|(3,575)|(4,973)|(6,333)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|28.49|33.51|39.47|46.75| |最新发行在外股份（百万股）|1,220|1,220|1,220|1,220| |ROIC(%)|37.02|33.98|33.16|33.45| |ROE - 摊薄(%)|35.23|32.95|31.89|31.74| |资产负债率(%)|34.19|32.97|29.01|25.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.23|18.39|16.13|13.68| |P/B（现价）|7.13|6.06|5.14|4.34| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司业绩超市场预期 2024年实现营收360.1亿元同比+12.8% 归母净利122.4亿元同比+17.3% 2025Q1实现营收165.2亿元同比+7.7% 归母净利66.5亿元同比+6.2% [2] - 考虑行业需求持续走弱 下调2025 - 2026年归母净利6%/8% 预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3% 归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% [5] - 公司渠道势能在行业内独树一帜 汾享礼遇持续导入 抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进 看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力 [4] 业绩简评 - 2025年4月29日公司披露2024年年报及2025年一季报 2024年营收和归母净利同比增长 2025Q1营收和归母净利也同比增长 业绩超市场预期 [2] 经营分析 营收结构 - 产品端 2024年中高价位酒/其他酒营收分别为265.3/93.4亿元 同比+14%/+9% 销量分别+13%/+5% 吨价分别+1%/+4% 毛利率分别+0.4pct/+1.5pct 2024Q4中高价位酒/其他酒营收分别为39.2/7.0亿元 同比+15%/-59% 2025Q1汾酒/其他酒类营收分别为162.1/2.7亿元 同比+8%/-15% 2025年预计腰部产品持续发力 青花26导入做增量 青花20稳健增长 玻汾控量区域调结构 [3] - 区域端 2024年省内/省外营收分别为135.0/223.7亿元 同比+12%/+14% 销量分别-1%/+11% 吨价分别+13%/+2% 毛利率分别+1.1pct/+0.9pct 省内拉升结构为主 省外拉结构做渗透并行、以量增为主 2025Q1省内/省外营收分别为60.8/104.0亿元 同比+9%/+7% 省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能 2025Q1汾酒经销商小幅增加 其他酒类经销商有所减少 [3] 报表结构 - 2024年归母净利率同比+1.3pct至34.0% 其中毛利率同比+0.9pct 营业税金及附加占比同比-1.8pct [4] - 2025Q1归母净利率-0.6pct至40.2% 其中毛利率同比+1.3pct 销售费用率+1.8pct [4] - 2025Q1末合同负债余额58.2亿元 同比+2.3亿元 2024Q4 + 2025Q1销售收现202亿元 同比+0.8% 回款表现平稳 [4] - 公司2025年目标“营业收入继续保持稳健增长态势” 预计仍能保持一定成长性优势 2024年分红比例提升至60% [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利6%/8% 预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3% 归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% 对应归母净利分别132/145/162亿元 EPS为10.83/11.88/13.29元 公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍 维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 31,928 | 36,011 | 38,928 | 42,125 | 46,454 | | 营业收入增长率 | 21.8% | 12.8% | 8.1% | 8.2% | 10.3% | | 归母净利润(百万元) | 10,438 | 12,243 | 13,212 | 14,496 | 16,217 | | 归母净利润增长率 | 28.9% | 17.3% | 7.9% | 9.7% | 11.9% | | 摊薄每股收益(元) | 8.56 | 10.04 | 10.83 | 11.88 | 13.29 | | 每股经营性现金流净额 | 5.92 | 9.98 | 27.14 | 11.72 | 13.18 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 37.50% | 35.23% | 33.00% | 31.63% | 30.99% | | P/E | 26.97 | 18.36 | 18.74 | 17.08 | 15.27 | | P/B | 10.11 | 6.47 | 6.19 | 5.40 | 4.73 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等多项指标及增长率等情况 [12] 资产负债表 - 呈现了2022 - 2027E货币资金、应收款项等资产和负债相关项目情况 [12] 现金流量表 - 给出了2022 - 2027E净利润、经营活动现金净流等现金流量相关数据 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率等多种比率指标在2022 - 2027E的情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 6 | 18 | 38 | 53 | 146 | | 增持 | 1 | 1 | 3 | 4 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.14 | 1.05 | 1.07 | 1.07 | 1.02 | [13]

4月29日晚间，我国清香型白酒龙头——山西汾酒（600809）对外披露了2024年财报。公告显示，报告期内，公司实现营业收入360.11亿元，同比增幅达12.79%；归母净利润为122.43亿元， 值得一提的是，同日，山西汾酒还披露了2025年一季报。截至今年3月，公司营业收入和归母净利润分别录得165.23亿元和66.48亿元，同比分别增长7.72%和6.15%，显示出其盈利韧性超预 对此，有资深业内人士分析表示，自2017年启动国企改革三年行动以来，山西汾酒通过产品矩阵优化、引入华润战略投资者、实施激励政策等举措，为全国化扩张储备了战略势能，配套产能扩 未来，白酒行业仍存在结构性机会，次高端价格带品牌竞争格局仍然较为分散，全国性品牌和强势区域品牌具备各自的竞争优势。其中，汾酒的青花系列品牌，在汾酒的品牌势能和清香型的香型 市场为先 国内国际实现双向赋能 据了解，山西汾酒是清香型白酒国家标准的制订者之一，主要生产经营汾酒、竹叶青酒及系列酒。其中，汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒更是著名的保健养生酒。有知名证券分析师 尤为引人注意的是，公司名酒底蕴源远流长。1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升致利润增速略慢于收入 [7] - 24FY 腰部、青花均有较快增长，结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落；25Q1 结构持续抬升，费率略有波动 [7] - 调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,928|36,011|40,058|44,968|51,964| |同比（%）|21.80|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润（百万元）|10,438|12,243|13,470|15,355|18,102| |同比（%）|28.93|17.29|10.02|14.00|17.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.56|10.04|11.04|12.59|14.84| |P/E（现价&最新摊薄）|23.72|20.23|18.39|16.13|13.68| [1] 市场数据 - 收盘价 202.99 元，一年最低/最高价 147.01/273.68 元，市净率 6.45 倍，流通 A 股市值 247,640.54 百万元，总市值 247,640.54 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 31.47 元，资产负债率 30.75%，总股本 1,219.96 百万股，流通 A 股 1,219.96 百万股 [6] 事件 - 公司发布财报，2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升导致利润增速略慢于收入 [7] 24FY 情况 - 分产品：酒类收入同增 13.0%，青花同增约 15%，复兴版同比回落，青 20/25 增速快于青花整体；腰部产品同增近 20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾全年增速降至持平左右 [7] - 分区域：省内省外齐头并进，全年分别同增 11.7%、13.8%；省内玻汾减量，消费结构升级，收入占比略降 0.4pct 至 37.6%；省外 24Q4 严格控货，全年增速下移 [7] - 财务指标：销售净利率同比 +1.3pct 至 34.0%；毛利率同比 +0.9pct 至 76.2%，24Q4 毛利率同比高增 5.3pct；税金及附加比率同比 -1.8pct 至 16.5%；销售、管理(含研发)费率同比 +15.8%、+23.6%，费率同比 +0.3、0.4pct [7] 25Q1 情况 - 收入端：酒类收入同增 7.7%，青花增速与整体基本一致，青 26 带动高价位青花增长修复，青 20 高单增长；腰部产品双位数增长；玻汾开年同比略增；省内、省外收入同增 8.7%、7.2% [7] - 收现端：收现比回落 9.1pct 至 83.5%，24Q4 + 25Q1 公司收入 +△预收同增 2.7%（略慢于收入增速 3.2%） [7] - 利润端：销售净利率同比 -0.6pct；毛利率同增 +1.3pct；销售费用同比 +33.1%，费率同比 +1.8pct，全年预计销售费率回归至持平附近 [7] 盈利预测与投资评级 - 2024 年度公司分红率提升至 60%，对应 24 股息率达 3.0% - 调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元（前值为 135、156 亿元），同比 +10%、14%，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，同比 +18%，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X，维持“买入”评级 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|44,034|50,769|56,193|62,575| |非流动资产|9,461|10,904|12,309|14,409| |资产总计|53,495|61,673|68,502|76,985| |流动负债|17,963|19,645|19,185|18,761| |非流动负债|328|688|688|688| |负债合计|18,291|20,332|19,873|19,448| |归属母公司股东权益|34,754|40,877|48,150|57,039| |少数股东权益|451|464|480|498| |所有者权益合计|35,204|41,341|48,630|57,537| |负债和股东权益|53,495|61,673|68,502|76,985| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|36,011|40,058|44,968|51,964| |营业成本(含金融类)|8,570|9,564|10,610|11,837| |税金及附加|5,933|6,810|7,645|8,834| |销售费用|3,726|4,141|4,575|5,078| |管理费用|1,447|1,589|1,718|1,859| |研发费用|148|177|204|235| |财务费用|(10)|(22)|(7)|(12)| |加:其他收益|11|7|5|5| |投资净收益|324|310|350|220| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|7|30|8|10| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|16,539|18,147|20,586|24,369| |营业外净收支|(10)|0|(10)|(6)| |利润总额|16,529|18,147|20,576|24,362| |减:所得税|4,276|4,664|5,206|6,242| |净利润|12,253|13,483|15,370|18,120| |减:少数股东损益|10|13|15|18| |归属母公司净利润|12,243|13,470|15,355|18,102| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|10.04|11.04|12.59|14.84| |EBIT|16,205|17,755|20,212|24,117| |EBITDA|16,789|18,135|20,689|24,674| |毛利率(%)|76.20|76.13|76.40|77.22| |归母净利率(%)|34.00|33.62|34.15|34.84| |收入增长率(%)|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润增长率(%)|17.29|10.02|14.00|17.89| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|12,172|9,907|10,494|12,086| |投资活动现金流|(3,929)|(3,461)|(1,490)|(2,390)| |筹资活动现金流|(5,734)|(7,356)|(8,101)|(9,233)| |现金净增加额|2,510|(911)|903|463| |折旧和摊销|584|380|477|557| |资本开支|(635)|(1,864)|(1,839)|(2,609)| |营运资本变动|(347)|(3,575)|(4,973)|(6,333)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|28.49|33.51|39.47|46.75| |最新发行在外股份（百万股）|1,220|1,220|1,220|1,220| |ROIC(%)|37.02|33.98|33.16|33.45| |ROE - 摊薄(%)|35.23|32.95|31.89|31.74| |资产负债率(%)|34.19|32.97|29.01|25.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.23|18.39|16.13|13.68| |P/B（现价）|7.13|6.06|5.14|4.34| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收360.1亿元，同比+12.8%；归母净利122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；归母净利66.5亿元，同比+6.2%，业绩超市场预期 [2] - 考虑行业需求持续走弱，下调2025 - 2026年归母净利6%/8%，预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% [5] 业绩简评 - 2024年公司实现营收360.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比+17.3% [2] - 2025Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比+6.2%，业绩超市场预期 [2] 经营分析 营收结构 - 产品端：2024年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比+14%/+9%；销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct；2024Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比+15%/-59%；2025Q1汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比+8%/-15%；2025年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构 [3] - 区域端：2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+12%/+14%；销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主；2025Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能；2025Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少 [3] 报表结构 - 2024年归母净利率同比+1.3pct至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct [4] - 2025Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct [4] - 2025Q1末合同负债余额58.2亿元，同比+2.3亿元；2024Q4 + 2025Q1销售收现202亿元，同比+0.8%，回款表现平稳 [4] - 公司2025年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；2024年分红比例提升至60%；公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力 [4] 盈利预测、估值与评级 - 考虑行业需求持续走弱，下调2025 - 2026年归母净利6%/8%，预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 31,928 | 36,011 | 38,928 | 42,125 | 46,454 | | 营业收入增长率 | 21.8% | 12.8% | 8.1% | 8.2% | 10.3% | | 归母净利润(百万元) | 10,438 | 12,243 | 13,212 | 14,496 | 16,217 | | 归母净利润增长率 | 28.9% | 17.3% | 7.9% | 9.7% | 11.9% | | 摊薄每股收益(元) | 8.56 | 10.04 | 10.83 | 11.88 | 13.29 | | 每股经营性现金流净额 | 5.92 | 9.98 | 27.14 | 11.72 | 13.18 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 37.50% | 35.23% | 33.00% | 31.63% | 30.99% | | P/E | 26.97 | 18.36 | 18.74 | 17.08 | 15.27 | | P/B | 10.11 | 6.47 | 6.19 | 5.40 | 4.73 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2022 - 2027E主营业务收入分别为26,214、31,928、36,011、38,928、42,125、46,454百万元，增长率分别为21.8%、12.8%、8.1%、8.2%、10.3% [12] - 2022 - 2027E主营业务成本分别为-6,460、-7,884、-8,570、-9,076、-9,679、-10,488百万元，占销售收入比例分别为24.6%、24.7%、23.8%、23.3%、23.0%、22.6% [12] - 其他各项指标如毛利、营业税金及附加、销售费用等在各年份也有相应数据及变化 [12] 资产负债表 - 2022 - 2027E货币资金分别为11,201、3,775、6,285、10,907、15,308、19,470百万元 [12] - 2022 - 2027E应收款项分别为1,045、1,637、1,795、1,845、1,997、2,202百万元 [12] - 其他各项指标如存货、流动资产、固定资产等在各年份也有相应数据及变化 [12] 现金流量表 - 2022 - 2027E净利润分别为8,157、10,459、12,253、13,232、14,518、16,242百万元 [12] - 2022 - 2027E经营活动现金净流分别为10,310、7,225、12,172、33,111、14,297、16,082百万元 [12] - 其他各项指标如投资活动现金净流、筹资活动现金净流等在各年份也有相应数据及变化 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等多项指标在2022 - 2027E的相应数据及变化 [12] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 6 | 18 | 38 | 53 | 146 | | 增持 | 1 | 1 | 3 | 4 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.14 | 1.05 | 1.07 | 1.07 | 1.02 | [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司业绩基本符合预期，2025年经营目标为全年营业收入继续保持稳健增长态势，结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持买入评级，认为汾酒具备中长期稳定增长能力[6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月29日收盘价202.99元，一年内最高/最低273.68/147.01元，市净率7.3，股息率3.36%，流通A股市值247,641百万元，上证指数3,286.65，深证成指9,849.80 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.47元，资产负债率30.75%，总股本/流通A股1,220/1,220百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|36,011|16,523|38,328|41,442|45,188| |同比增长率（%）|12.8|7.7|6.4|8.1|9.0| |归母净利润（百万元）|12,243|6,648|12,994|14,017|15,287| |同比增长率（%）|17.3|6.2|6.1|7.9|9.1| |每股收益（元/股）|10.04|5.45|10.65|11.49|12.53| |毛利率（%）|76.2|78.8|76.2|76.5|76.8| |ROE（%）|35.2|17.3|31.2|28.5|26.6| |市盈率|20|/|19|18|16|[5] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入360.11亿，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿，同比增长17.29%；24Q4营收46.53亿，同比下降10.24%，归母净利润8.93亿，同比下降11.32%；25Q1营业收入165.23亿，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿，同比增长6.15%；合并24Q4 + 25Q1，营业收入211.76亿，同比增长3.2%，归母净利润75.41亿，同比增长3.7% [6] 产品与区域营收 - 2024年中高价酒类营收265.32亿，同比增长14.35%，销量同比增长12.96%，吨价同比增长1.23%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点；其他酒类营收93.42亿，同比增长9.4%，销量同比增长4.83%，吨价同比增长4.35%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点；预计青花系列维持两位数增长，青花20与青花25增长势能仍在，玻汾维持稳健增长 [6] - 2024年省内营收135亿，同比增长11.72%，占比38%，省外营收224亿，同比增长13.81%，占比62%，占比基本持平，省内外均实现两位数增长，省外增速快于省内，省内增长主要受益于产品结构升级，省外增长主要受益于渠道扩张以及份额提升 [6] - 2025Q1省内营收60.83亿，同比增长8.7%，占比37%，省外营收103.96亿，同比增长7.18%，占比63%，占比基本持平，省内营收增速快于省外，预计主因省内为大本营市场，基本盘扎实，省外部分区域控制库存增速放缓 [8] 盈利指标 - 2024年净利率34.03%，同比提升1.27pct，净利率提升主因毛利率提升与税率下降；毛利率76.2%，同比提升0.89pct，预计主因产品结构提升与提价；税率16.48%，同比下降1.79pct；销售费用率10.35%，同比提升0.28pct；管理费用（含研发费用）率4.43%，同比提升0.38pct [8] - 2025Q1净利率40.28%，同比下降0.58pct，净利率下降主因销售费用率提升；毛利率78.8%，同比提升1.34pct，预计主因产品结构提升；税率13.69%，同比提升0.35pct；销售费用率9.23%，同比提升1.76pct，预计主因需求承压环境下市场投入加大；管理费用（含研发费用）率1.97%，同比下降0.18pct [7] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额121.72亿，同比增长68.47%，主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加，24年销售商品提供劳务收到的现金366.09亿，同比增长21.5%，现金流增速明显快于收入增速，主因24年末预收款增加较多，24年末合同负债86.72亿，环比增加31.91亿，23年末合同负债70.29亿，环比增加18.57亿 [8] - 2025Q1经营性现金流净额70.27亿，同比下降0.21%，主因销售商品提供劳务收到的现金下降，25Q1销售商品提供劳务收到的现金137.9亿，同比下降2.9%，现金流增速慢于收入增速，主因一季度释放较多预收款，25Q1末合同负债58.18亿，环比下降28.54亿，24Q1末预收款55.9亿，环比下降14.39亿 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|31,928|36,011|38,328|41,442|45,188| |营业成本|7,884|8,570|9,106|9,748|10,495| |税金及附加|5,832|5,933|6,133|6,734|7,411| |主营业务利润|18,212|21,508|23,089|24,960|27,282| |销售费用|3,217|3,726|4,101|4,476|4,971| |管理费用|1,202|1,447|1,533|1,658|1,853| |研发费用|88|148|157|170|185| |财务费用|-8|-10|-61|-78|-146| |经营性利润|13,713|16,197|17,359|18,734|20,419| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-3|9|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-2|0|0|0| |投资收益及其他|514|335|0|0|0| |营业利润|14,224|16,539|17,359|18,734|20,419| |营业外净收入|-19|-10|-8|-12|-10| |利润总额|14,205|16,529|17,350|18,722|20,409| |所得税|3,747|4,276|4,338|4,680|5,102| |净利润|10,459|12,253|13,013|14,041|15,307| |少数股东损益|20|10|19|24|20| |归属于母公司所有者的净利润|10,438|12,243|12,994|14,017|15,287|[10]

丨2025年4月30日星期三丨 NO.1山西汾酒2024年营收、净利均保持两位数增长 4月29日，成功跻身白酒TOP3的山西汾酒（600809）公布了2024年业绩及2025年一季报。财报显示， 2024年公司实现营收约360.11亿元，同比增长12.79%；归属于上市公司股东的净利润约为122.43亿元， 同比增长17.29%。2023年公司营收、净利润增速则均超20%。今年一季度，公司实现营收约165.23亿 元，同比增长7.72%；归属于上市公司股东的净利润约为66.48亿元，同比增长6.15%。 点评：从数据来看，2024年山西汾酒营收、净利润增速虽较2023年有所放缓，但仍保持两位数增长，展 现出较强的盈利能力，说明其市场份额和品牌影响力较为稳固。2025年一季度，公司营收和净利润增速 虽放缓至个位数，但这可能与白酒行业整体增速放缓、市场竞争加剧以及消费需求变化有关。未来，公 司仍需要进一步优化产品结构，提升高端产品占比，加强品牌建设和市场推广，以应对市场变化。 NO.2重庆啤酒今年一季度营收净利均小幅增长 4月29日，身陷合同纠纷的重庆啤酒（600132）发布了2025年一季报。财报显示，今年一季 ...

行业动态 - 《米香型白酒》国标发布 [3] - 新西兰葡萄酒业可持续发展成果显著，68%酒庄和56%葡萄园实施碳减排措施，63%酒庄使用轻量化玻璃瓶，68%采用可回收或生物降解包装，还通过技术创新推动可持续种植 [4] 企业市场拓展 - 五粮液副总经理蒋佳率队调研阿联酋市场，未来将在渠道建设等方面发力 [1] - 西凤酒召开江苏市场业务座谈会，副总经理周艳花对江苏市场工作做出详细部署 [1] - 云门酒业日本联络处及大阪品鉴中心成立，助推中国酱香型白酒辐射日本核心经济圈 [1] 企业科研成果 - 古贝春集团“清代窖池窖泥理化特征与定年研究”项目通过权威专家鉴定 [1] 地方产业会议 - 赤水市召开白酒产业发展调度会，强调白酒产业对地方经济发展的重要意义 [1] 企业营收与利润情况 山西汾酒 - 2024年营收360.11亿元，同比增长12.79%，净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营收165.23亿元，同比增长7.72%，净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] 洋河股份 - 2024年营收288.76亿元，净利润66.73亿元 [1] - 2025年一季度营收110.66亿元，净利润36.37亿元 [1] 迎驾贡酒 - 2024年营收73.44亿元，同比增长8.46%，净利润25.89亿元，同比增长13.45% [1] - 2025年一季度营收20.47亿元，同比下降12.35%，净利润8.29亿元，同比下降9.54% [1] 口子窖 - 2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，净利润16.55亿元，同比减少3.83% [1] - 2025年一季度营收18.10亿元，同比增长2.42%，净利润6.10亿元，同比增长3.59% [1] 伊力特 - 2024年营收22.03亿元，同比下降1.27%，净利润2.86亿元，同比下降15.91% [1] - 2025年一季度营收7.96亿元，同比下降4.32%，净利润1.44亿元，同比下降9.29% [1] 酒鬼酒 - 2024年营收14.23亿元，同比减少49.70%，净利润0.12亿元，同比减少97.72% [1][2] - 2025年一季度营收3.44亿元，同比减少30.34%，净利润0.32亿元，同比减少56.78% [2] 金种子酒 - 2024年营收9.25亿元，同比减少37.04%，净利润 -2.58亿元 [2] - 2025年一季度营收2.96亿元，同比减少29.41%，净利润 -0.39亿元，同比减少320.62% [4] 会稽山 - 2025年一季度营收4.81亿元，同比增长10.10%，净利润0.94亿元，同比增长1.70% [4] 青岛啤酒 - 2025年一季度营收104.46亿元，同比增长2.91%，净利润17.10亿元，同比增长7.08% [4]

山西杏花村汾酒厂股份有限公司第八届 董事会审计委员会 2024 年履职报告 根据《上市公司治理准则》《企业内部控制基本规范》 《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所上市公 司董事会审计委员会运作指引》《上海证券交易所上市公司 自律监管指引第 1 号——规范运作》等规范性文件的有关规 定及公司《董事会审计委员会议事规则》，2024 年山西杏花 村汾酒厂股份有限公司(以下简称"公司")董事会审计委员 会勤勉尽责，恪尽职守,积极开展工作，认真履行职责。现将 公司董事会审计委员会 2024 年度履职情况汇报如下: 一、审计委员会基本情况 目前，公司第八届董事会审计委员会由董事李振寰和独 立董事樊燕萍、李临春组成，其中主任委员由具有专业会计 资格的独立董事樊燕萍同志担任。 2024年9月公司董事会收到关于原独立董事王超群先生 和张远堂先生的书面辞职报告，因在公司连续担任独立董事 期限已满六年，故不再担任审计委员会委员职务。 二、公司董事会审计委员会 2024 年度会议召开情况 2024 年度，公司董事会审计委员会共召开了六次会议： 1.2024 年 1 月 18 日，召开了第一次会议： （1）审阅财务部门编制的 ...

公司代码：600809 公司简称：山西汾酒 山西杏花村汾酒厂股份有限公司 2024年度内部控制评价报告 山西杏花村汾酒厂股份有限公司全体股东： 根据《企业内部控制基本规范》及其配套指引的规定和其他内部控制监管要求（以下简称企业内部 控制规范体系），结合本公司（以下简称公司）内部控制制度和评价办法，在内部控制日常监督和专项 监督的基础上，我们对公司2024年12月31日（内部控制评价报告基准日）的内部控制有效性进行了评价。 一. 重要声明 按照企业内部控制规范体系的规定，建立健全和有效实施内部控制，评价其有效性，并如实披露内 部控制评价报告是公司董事会的责任。监事会对董事会建立和实施内部控制进行监督。经理层负责组织 领导企业内部控制的日常运行。公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证本报告内容不存 在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对报告内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带法 律责任。 公司内部控制的目标是合理保证经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整，提 高经营效率和效果，促进实现发展战略。由于内部控制存在的固有局限性，故仅能为实现上述目标提供 合理保证。此外，由于情况的变 ...