股价表现与交易数据 - 9月23日盘中股价下跌2.01%至41.43元/股 总市值331.44亿元 成交额1.15亿元 换手率0.35% [1] - 主力资金净流出1702.57万元 特大单净卖出825.23万元（占比7.15%） 大单净卖出877.33万元（占比24.25%） [1] - 年内股价累计下跌21.00% 近5日跌7.83% 近20日跌10.19% 近60日涨6.37% [2] 财务与经营状况 - 2025年上半年营业收入31.60亿元 同比减少16.51% 归母净利润11.30亿元 同比减少18.02% [2] - 主营业务收入构成：中高档白酒占比80.26% 普通白酒占比14.31% 包装材料占比3.38% 其他业务占比2.05% [2] - A股上市后累计分红72.80亿元 近三年累计派现31.20亿元 [2] 股东结构与机构持仓 - 股东户数6.68万户 较上期大幅增加69.86% 人均流通股11973股 较上期减少41.13% [2] - 招商中证白酒指数A（161725）增持312.34万股至2032.01万股 位列第三大流通股东 [3] - 香港中央结算有限公司减持174.33万股至894.56万股 酒ETF（512690）增持53.38万股至500.15万股 [3] - 汇添富消费行业混合（000083）退出十大流通股东名单 [3] 公司基础信息 - 公司位于安徽省六安市霍山县佛子岭镇 2003年11月28日成立 2015年5月28日上市 [2] - 主营业务为白酒研发、生产和销售 行业分类属食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ [2] - 概念板块涵盖白酒、MSCI中国、价值成长、融资融券及中盘股 [2]

行业与公司 * 白酒行业整体动销下滑 双节期间经销商普遍预期动销下降20%-30% 7-8月整体动销下降40%-50%[1][2] * 酒企回款疲软 多数下修全年业绩增速目标 侧重控价和中长期发展[1][2] * 高端白酒批发价格疲软 飞天茅台批价约1780元[1][4] * 宴席场景对白酒需求稳定 大众价位带单品表现更稳定[1][4] * 三季度业绩披露后风险释放 PE层面或有弹性反弹[1][5] * 白酒行业目前处于底部区间[27] 核心观点与论据 * 高端白酒在浙江 四川等地出货量下降30%-50% 河南降幅较小为20%-30% 近期收窄至10%左右[6] * 贵州茅台下修全年业绩增速目标 但回款进度与去年同期持平 飞天茅台批价维持在1600元以上[6] * 五粮液或下修全年增长目标 股东考核转向中长期竞争力 回款比例约60%-70% 批价低于泸州老窖国窖 渠道亏损导致打款积极性低[9][10] * 泸州老窖采取稳价盘策略 不强制回款 通过费用投放拓展终端 6-7月动销受政策影响 8月好转 9-10月表现关键 上半年合同负债提升 大众价位带回款较好[11] * 山西汾酒7-8月动销下降50%-60% 9月下降30%-50% 预计双节下降20%-30% 巡视组影响消费 煤炭压力大 部分酒企申请下修目标 省内基本完成80%以上回款[3][12][13] * 洋河股份设定0增长目标 不强制回款 预计全年回款进度60%-70%[3][16] * 金士源更注重市占率而非绝对销售额 预计提升费用率 全年业绩增速可能小幅下修 但仍正增长[3][18] * 安徽省白酒市场动销承压 双节期间动销至少下滑30%-40% 古井贡酒回款进度约75% 迎驾贡酒省内回款约80% 省外问题未解决[19][20] * 次高端产品动销较差 依赖新产品捕捉消费者情绪价值[21] * 大宗品市场双节需求较6月改善但仍承压 单位采购和礼赠订单为主 个人采购少 低价位礼盒表现较好 刚性产品如零食 饮料和保健滋补品动销良好 主流价位下降至30-40元 传统烟酒茶采购量减少[23][24] * 零食 饮料及保健滋补品三个子赛道在双节期间表现较好 带有保健养生健康 无糖或低糖概念的产品更受欢迎[25] 其他重要内容 * 贵州茅台双节期间价格在1700-1800元之间震荡 批价下行带动动销环比改善 公司加大系列酒费用投放 如1935系列推出818元每瓶并搭赠月饼礼盒[8] * 五粮液通过精细化政策达成供需平衡 包括一区一策 一品一策 不设全国价格红线 通过停货和鼓励经销商收货实现普五供需平衡 年底对经销商进行补贴 允许地下货进入合同量[9][10] * 泸州老窖消费者端聚焦餐饮 大众价位带费用倾斜增加[11] * 山西汾酒省外偏中低档产品如老白汾 波汾完成情况较好 要求双节完成90%以上任务 720批价坚挺在350元左右 有渠道利润[13] * 苏酒方面江苏巡视组驻扎导致7-8月表现弱 徽酒安徽升学宴表现良好[14] * 苏州金仕园动销环比改善但幅度小 库存维持在3-4个月[15] * 海之蓝产品因合同负债提升未完全铺货升级版 南京市场逐步铺货但费用投放未加大[17] * 近期股价可能表现 10月中下旬三季报披露为催化剂 看好三季报业绩披露及四中全会和高切低带来的板块表现[22] * 大宗品投资推荐三条主线 景气度 业绩弹性和品类空间 具体推荐东鹏特饮 农夫山泉 卫龙食品 盐津铺子 新乳业 芭比食品 安琪酵母 西麦食品 恰恰食品 会稽山绍兴酒 百润股份和锅圈食汇[26]

行业整体表现 - Wind白酒指数周跌2.64% 在行业指数中跌幅靠前 行业经历8月短暂反弹后9月持续走弱 [1] - 啤酒 葡萄酒 黄酒行业均走势不佳 啤酒板块仅燕京啤酒和重庆啤酒上涨 珠江 惠泉 华润啤酒周跌幅均超2% 黄酒板块会稽山周跌幅靠前 [2] - 中秋国庆双节临近白酒动销流速环比略有提升 但传统酒商经营仍相对承压 积极转型即时零售 直播 新零售的酒商相对有所突破 [1] 个股市场表现 - 本周仅口子窖小幅反弹0.32% 其余白酒股全部下跌 迎驾贡酒 古井贡酒 *ST椰岛 金徽酒跌幅超过5% 茅五汾周跌幅约3% [1] - 迎驾贡酒周跌幅达5.24% 本月跌幅6.32%位列白酒9月跌幅榜第一 年跌幅达17.86% 仅比金种子酒稍好 [2] - 在行业持续调整下 部分酒企经营韧劲十足 部分酒企股价率先走出底部 [2] 公司基本面分析 - 迎驾贡酒2025年上半年营收31.6亿元同比下滑16.89% 净利润11.3亿元同比下滑18.19% [2] - 中高档白酒营收25.37亿元同比下降约14% 普通白酒营收4.52亿元同比下降高达32.47% 高端产品未能弥补普通白酒营收下滑 [3] - 公司受制于中低端产品拖累 省外拓展乏力及库存压力等因素导致业绩快速下滑 [3] 行业趋势与展望 - 白酒行业中秋国庆动销环比改善但同比承压 仍处基本面左侧筑底阶段 [1] - 长期视角下2026年低基数下白酒基本面有望逐步呈现改善趋势 底部中长期配置价值持续凸显 [1] - 公司若能在下半年旺季实现动销回暖 叠加行业触底复苏预期 则有望改善业绩 [3]

核心观点 - 白酒行业25H1业绩压力如期释放 25H1行业营收同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 主要受禁酒令政策影响[4][9] - 四季度策略聚焦双节旺季配置窗口 预计中秋国庆动销环比改善但同比仍承压 25Q3或迎业绩预期与茅台批价双触底 带来板块配置机会[2][70] - 投资建议关注大众价位份额提升标的 推荐珍酒李渡 泸州老窖 古井贡酒 今世缘 香型龙头优先贵州茅台 山西汾酒 五粮液[3] 25H1业绩总结 收入利润表现 - 25H1白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 增速转负[4][9] - 分价位看25H1营收增速：高端酒(+6.2%) > 次高端酒(-0.02%) > 三四线酒(-12.7%) > 区域龙头酒(-18.9%)[4][10] - 25Q2营收增速：高端酒(+3.4%) > 次高端酒(-5.4%) > 三四线酒(-13.5%) > 区域龙头酒(-31.1%)[4][10] - 25H1归母净利润同比减少1.18%至946.34亿元 25Q2净利润同比减少7.50%至312.26亿元[20] - 25H1净利润增速：高端酒(+5.49%) > 次高端酒(-3.22%) > 区域龙头酒(-25.93%) > 三四线酒(-28.74%)[21] - 25Q2仅高端酒净利润保持正增长(+0.62%) 次高端酒(-19.41%) 区域龙头酒(-41.21%) 三四线酒(-57.51%)[21] 盈利能力分析 - 25H1/25Q2行业毛利率同比+0.25/+0.11个百分点至81.44%/81.26%[4][33] - 25H1毛利率变动：三四线酒(+0.88个百分点) > 区域龙头酒(-0.24个百分点) > 次高端酒(-0.40个百分点) > 高端酒(-0.47个百分点)[33] - 25H1净利率变动：高端酒(-0.37个百分点) > 次高端酒(-1.04个百分点) > 三四线酒(-1.94个百分点) > 区域龙头酒(-2.73个百分点)[33] - 25Q2净利率明显下滑 高端酒(-1.33个百分点) 三四线酒(-2.43个百分点) 次高端酒(-3.46个百分点) 区域龙头酒(-4.14个百分点)[34] 费用率变化 - 25H1销售费用率同比+0.08个百分点 管理费用率同比-0.13个百分点[4][48] - 25Q2销售费用率同比+0.30个百分点至8.30% 管理费用率同比+0.18个百分点[48] - 过半数酒企25H1销售费用率提升 25Q2大部分酒企管理费用率上升[48] 预收款与现金流 - 25H1酒企总预收款415.60亿元 同比-5.6% 高端酒/次高端酒/区域龙头酒/三四线酒分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%[59][60] - 预收款环比下降16.6% 高端酒(-13.8%) 次高端酒(+1.5%) 区域龙头酒(-29.4%) 三四线酒(-20.6%)[61] - 25H1经营性现金流604.6亿元 同比-17.1% 25Q2经营性现金流201.71亿元 同比-53%[66] 四季度策略 短期展望 - 25Q2次高端与区域酒率先出清 高端酒韧性相对较强 贵州茅台 五粮液 山西汾酒等头部酒企仍维持收入增长[72] - 中秋国庆动销预计环比改善但同比承压 行业仍处基本面左侧筑底阶段[2][70] - 酒企需平衡市场份额与结构升级 批价与动销关系[2] 长期配置逻辑 - 白酒指数与PPI呈现强相关性 8月PPI结束连续8个月下行态势 出现拐点信号[2][70] - 白酒具备高ROE 高股息特征 估值位于全行业中游偏下[2][70] - 预计25Q3迎来业绩预期与茅台批价双触底 形成配置窗口期[2][70] 重点公司表现 - 高端酒：贵州茅台25Q2收入+7.26% 净利润+5.25% 五粮液收入+0.10% 净利润-7.58% 泸州老窖收入-7.97% 净利润-11.10%[19] - 次高端酒：山西汾酒25H1收入+5.35% 舍得酒业25Q2净利润+139.48% 水井坊25Q2净利润-251.25% 酒鬼酒25Q2净利润-147.77%[12][19] - 区域酒：古井贡酒25H1净利润增速超收入增速1.95个百分点 今世缘25Q2利润-37.06% 洋河股份25Q2收入-43.67%[19][30]

业绩表现 - 2025年上半年营收和利润出现近五年来首次双降 安徽省内市场营收同比减少12% 其中二季度营收同比下降20.29% [1] - 省外市场同样下滑幅度较大 品牌影响力不足是原因之一 [2] - 公司2025年财务预算目标为营收76亿元同比增长3.49% 净利润26.2亿元同比增长1% 但管理层表示预算目标不代表盈利预测且具有不确定性 [1] 市场状况 - 安徽省内白酒市场受消费疲软和需求偏弱影响 公司持续深耕省内市场 双节动销按计划推进 [1] - 省外以上海和江苏为重点市场 通过稳定现有产品发展并全面导入洞藏系列产品 [2] - 行业头部酒企纷纷提出市值管理措施包括提高分红和回购等 [3] 费用与运营 - 上半年营业成本因销量减少显著下滑 但销售费用和管理费用均同比上涨 其中管理费用同比增长17% [3] - 公司未解释费用增长原因 但表示将通过精细化运营和效率提升促进盈利能力 [3] - 股价今年下跌近18% 已连续两年下跌 管理层未正面回应市值稳定计划 [3] 财务数据 - 当前股价42.7元/股 市值约341.60亿元 [4]

业绩表现 - 2025年上半年营收和利润出现近五年来首次双降 [2] - 上半年安徽省内市场营收同比减少12% 其中二季度营收同比下降20.29% [4] - 省外市场同样出现较大幅度下滑 [4] 财务目标 - 2025年预算营收目标76亿元 相当于同比增长3.49% [2] - 2025年预算净利润目标26.2亿元 相当于同比增长1% [2] - 预算目标为生产经营计划 不代表盈利预测 实现存在不确定性 [2] 市场状况 - 安徽省内白酒市场受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响 [4] - 省外市场面临品牌影响力不足的挑战 [4] - 公司以上海、江苏为重点省外市场 正全面导入洞藏系列产品 [4] 成本费用 - 上半年营业成本因销量减少显著下滑 [6] - 销售费用和管理费用同比上涨 其中管理费用同比增长17% [6] - 公司将通过精细化运营和效率提升促进盈利能力提升 [6] 市值表现 - 2025年股价下跌近18% 已连续两年下跌 [6] - 当前股价42.7元/股 市值约341.60亿元 [7] - 公司表示将持续做好经营管理以提升价值 [6]

业绩表现 - 2025年上半年营收31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.19% 为近五年中报首次双降 [1] - 安徽省内市场营收23.64亿元同比减少12% 占公司总营收六成以上 [3] - 省外市场营收6.25亿元同比下滑30% 营收占比缩水至不到20% [6] 经营策略 - 公司年度预算目标为营收76亿元同比增长3.49% 净利润26.2亿元同比增长1% 但强调目标实现取决于市场需求等因素 [3] - 下半年将通过控货稳价 优化经销商结构 产品创新与市场拓展 深化核心场景营销 强化数字化营销等措施推动营销高质量发展 [3] - 省内市场将持续深耕 省外以上海江苏为重点 稳定现有产品发展并全面导入洞藏产品系列 推进双核工程建设 [4][6] 行业环境 - 受新禁酒令政策压制白酒消费场景受损 叠加行业周期调整 上半年酒企业绩普遍承压 [1] - 区域酒企抗风险能力弱于头部企业 20家上市白酒企业中超半数选择收缩销售费用 [1][7] 费用管理 - 上半年销售费用3.07亿元同比增长1.39% 销售费用率提升但未促进业绩增长 [7] - 后续将通过精细化运营和效率提升促进盈利能力提升 [7]

市场战略 - 公司省外市场以上海和江苏为重点发展区域 [1] - 产品策略聚焦稳定现有产品发展并全面导入洞藏系列 [1] - 渠道建设推进双核工程项目 [1] 区域运营 - 公司将持续深耕安徽省内市场 [1] - 目前双节（中秋与国庆）市场活动按计划推进中 [1]

食品饮料板块市场表现 - 食品ETF（515710）盘中价格下跌0.63%至0.634元，成交量47万手，IOPV（参考净值）为0.6335元 [1][2] - 白酒成分股领跌，迎驾贡酒跌幅超2%，酒鬼酒、泸州老窖、金徽酒、口子窖等跌幅均超1% [1] - 板块整体震荡回调，盘中均价0.635元，开盘价0.638元，最高价0.638元，最低价0.633元 [2] 行业估值水平 - 细分食品指数市盈率为21.12倍，处于近10年10.18%分位点的低位水平 [3] - 当前估值显示板块配置性价比凸显，中长期配置价值显著 [3] 白酒板块动态与催化因素 - 白酒板块二季度受政策冲击明显，收入同比下滑，加速行业风险出清 [4] - 8月以来宴席场景需求集中释放，开瓶动销环比修复，中秋国庆旺季有望加速基本面筑底 [2][4] - 7-8月大众宴席场景（自饮、聚饮、升学宴）边际好转，动销最差阶段已过，预计旺季动销下滑幅度较二季度收窄 [4] 宏观与消费环境分析 - 2025年8月社零数据增速环比回落，主因"以旧换新"政策效果减弱及消费复苏偏缓 [3] - 促经济政策逐步落地，中长期宏观经济环境改善趋势明确，居民收入与消费意愿有望提升 [3] 板块配置逻辑与工具 - 食品ETF（515710）约60%仓位布局高端及次高端白酒龙头，40%仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分龙头 [5] - 前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等核心资产 [5] - 场外投资者可通过联接基金（A类012548/C类012549）布局板块 [5]

行业投资评级 - 深度场景支撑 板块已进入多重底部配置区间 [4][5] 核心观点 - 行业从"被动出清"到"主动调整" 处于加速筑底阶段 [3] - 场景压制常态化 报表释压 25H1报表降速调整利于纠偏 [3] - 动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [3] - 报表端三季度或依然强分化 春节后表观增速降幅逐步收窄 进入"弱复苏"阶段 [3] - "以价换量"内卷加剧 消费者促销费用推动价格下移 [3] - 25年上半年行业需求延续承压 酒企放缓回款节奏纾压渠道 加速库存去化 [5] - 当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部 [5] - 降速纾压成行业共识 渠道压力加速传导至报表端 [5][13] - 酒企放宽回款政策为渠道纾压 盈利受产品结构和货折拖累 [5] - 板块已进入底部配置区间 重视旺季消费脉冲事件的边际催化 [5] - 预计26年开启报表端修复 [5] 业绩表现 - 25年上半年17家主要白酒上市公司营收2368.29亿元 同比-0.35% [13][14] - 25年上半年17家主要白酒上市公司归母净利润944.61亿元 同比-0.92% [13][14] - 25Q2营收867.23亿元 同比-4.69% 是本轮周期内营收端首次负增长 [13][14] - 25Q2归母净利润313.35亿元 同比-7.25% [13][14] - 剔除茅台25上半年营收1457.36亿元 同比-5.49% [13][14] - 剔除茅台25上半年归母净利润490.58亿元 同比-8.55% [13][14] - 剔除茅台25Q2营收470.73亿元 同比-12.86% [13][14] - 剔除茅台25Q2归母净利润127.80亿元 同比-20.89% [13][14] 分价格带表现 - 25H1高端酒营收1603.18亿元 同比+6.17% [16][20] - 25H1次高端酒营收287.24亿元 同比-0.02% [16][20] - 25H1区域龙头营收477.87亿元 同比-17.49% [16][20] - 25Q2高端酒营收625.83亿元 同比+3.45% [20] - 25Q2次高端酒营收93.23亿元 同比-5.54% [20] - 25Q2区域龙头营收148.18亿元 同比-28.17% [20] - 25Q2仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长 [15] - 25Q2利润端仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增 [15] 财务质量 - 25H1合同负债整体同比下滑2.5% [5][24] - 25H1销售收现同比下滑3.2% [5][24] - 25Q2经营性现金流净额201.7亿元 同比下滑52.8% [24] - 25H1期末合同负债合计371.09亿元 同比-1.87% [29] - 25H1销售收现合计2546.12亿元 同比+7.44% [29] - 25Q2销售收现1036.79亿元 同比-3.30% [29] - 25H1经营性活动现金流净额614.06亿元 同比-16.97% [29] - 25Q2经营性活动现金流净额204.18亿元 同比-52.89% [29] 盈利能力 - 25H1白酒板块毛利率82.5% 同比+0.10pcts [36] - 25H1白酒板块归母净利率39.9% 同比-0.23pcts [36] - 25Q2白酒板块毛利率82.3% 同比+0.10pcts [36] - 25Q2白酒板块归母净利率36.1% 同比-1.00pcts [36] - 25H1高端酒毛利率86.2% 同比-0.46pcts [44] - 25H1高端酒归母净利率45.3% 同比-0.29pcts [44] - 25H1次高端酒毛利率75.6% 同比-0.40pcts [44] - 25H1次高端酒归母净利率31.6% 同比-1.04pcts [44] - 25H1区域龙头毛利率74.2% 同比-0.25pcts [44] - 25H1区域龙头归母净利率26.9% 同比-2.82pcts [44] 费用结构 - 25H1白酒板块销售费用率9.55% 同比+0.03pcts [45] - 25H1白酒板块管理费用率4.04% 同比-0.16pcts [45] - 25Q2白酒板块销售费用率11.74% 同比-0.15pcts [45] - 25Q2白酒板块管理费用率5.22% 同比+0.11pcts [45] - 25H1税金及附加在营收占比15.27% 同比+0.23pcts [49] - 25Q2税金及附加在营收占比16.89% 同比+1.28pcts [49] 量价分析 - 五粮液25H1酒类主营同比+4.26% 量增+44.59% 价增-27.89% [62] - 泸州老窖25H1酒类主营同比-2.62% 量增+2.09% 价增-4.62% [62] - 酒鬼酒25H1白酒主营同比-43.7% 销量-34.2% 吨价-14.3% [62][65] - 古井贡酒25H1白酒业务营收136.40亿元 同比+1.57% 量增+10.67% 价增-8.22% [65] 投资建议 - 推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [5] - 推荐逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 [5] - 推荐区域及价位均有较好成长性的区域龙头 古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等 [5] - 推荐以"大珍模式"探索增量的珍酒李渡 [5] - 关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒 [5] - 关注渠道库存有效去化 24年税费扰动影响结束的舍得酒业 [5]