投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应25年16.9倍PE [1][6] 核心观点 - 25Q2环比加速调整 主动释放经营压力 单季度收入/归母净利润11.1亿元/3.0亿元 同比-24.1%/-35.2% [6] - 公司自24Q3开始主动调整 25Q2加大出清力度 从普通白酒到省外市场 包袱已基本出清 [1][6] - 展望25H2 在"禁酒令"纠偏背景下 核心产品洞藏6/9所处价格带需求有望率先修复 [1][6] - 考虑到提前出清及结构优化 在低基数下业绩有望改善 [1][6] 财务表现 - 25H1实现收入31.6亿元(yoy-16.9%) 归母净利润11.3亿元(yoy-18.0%) [1][6] - 25Q2现金回款12.8亿元(yoy-17.9%) 经营性现金流-1.8亿元 期末合同负债4.4亿元(yoy-4.7%) [6] - 25H1毛利率73.6%(同比持平) 净利率35.9%(yoy-0.7pct) [6] - 25Q2毛利率68.3%(yoy-2.8pct) 净利率27.1%(yoy-4.8pct) [6] 业务结构分析 - 分产品：25Q2中高档白酒收入8.2亿元(yoy-23.6%) 普通白酒2.1亿元(yoy-32.9%) 产品结构更聚焦以洞藏为代表的中高档 [6] - 分区域：25Q2省内收入7.3亿元(yoy-20.3%) 省外收入3.0亿元(yoy-36.4%) 省外延续调整 [6] - 经销商数量：25Q2省内经销商761家(净增3家) 省外经销商622家(净增1家) [6] 费用结构 - 25H1销售费用率9.7%(yoy+1.7pct) 管理费用率4.0%(yoy+1.2pct) 主要因广告宣传费、租赁费、折旧费等增加 [6] - 25Q2销售费用率13.4%(yoy+3.4pct) 管理费用率5.5%(yoy+2.1pct) [6] 盈利预测 - 预计25-27年EPS分别为2.78元、3.07元与3.35元 [1][6] - 预计25年营业总收入6603百万元(yoy-10%) 26年7088百万元(yoy+7%) 27年7519百万元(yoy+6%) [2][15] - 预计25年归母净利润2226百万元(yoy-14%) 26年2456百万元(yoy+10%) 27年2680百万元(yoy+9%) [2][15] 估值指标 - 当前股价47.08元 总市值37.7十亿元 [3] - 25年预测PE 16.9倍 PB 3.5倍 [3][7] - 每股净资产12.2元(MRQ) ROE(TTM)23.9% [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.60亿元同比下降16.89% 归母净利润11.30亿元同比下降18.19% [1] - 中高档白酒收入25.37亿元同比减少5.87亿元 普通白酒收入4.52亿元同比减少2.17亿元 [2] - 经营性净现金流3.17亿元同比下降近50% 主要因销售商品提供劳务收到的现金减少 [3] 产品与市场结构 - 核心产品为洞藏系列 辅以金星系列、银星系列及百年迎驾贡系列 [1] - 省内市场收入23.64亿元 省外市场收入6.25亿元同比下滑超30% [3] - 销售费用3.07亿元同比增长1.39% 管理费用1.26亿元同比增长17.08%主因折旧费与无形资产摊销增加 [3] 行业环境状况 - 白酒行业处于深度调整期 规模以上工业企业上半年累计产量191.6万千升同比下降5.8% [1] - 短期面临渠道库存消化与需求疲软压力 长期将向"品质+品牌+文化"价值竞争转型 [3] 资产重组举措 - 拟以3172.65万元对价出售迎驾商务酒店100%股权 较注册资本3000万元溢价5.68% [1][4] - 该酒店2024年营收574.24万元净利润56.38万元 2025年上半年营收313.16万元净利润-54.31万元 [8] - 交易目的为优化资产结构聚焦白酒主业 交易对方为控股股东控制的关联企业 [1][8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.0% [1] - 第二季度营业收入11.1亿元同比下降23.8% 归母净利润3.02亿元同比下降35.2% [1] - 扣非归母净利润10.9亿元同比下降19.9% 第二季度扣非净利润2.77亿元同比下降40.2% [1] - 每股收益0.3771元 总资产125.82亿元较上年度末下降6.0% [1] - 归母净资产97.74亿元较上年度末下降0.7% 上年财务数据发生重述 [1] 行业环境 - 白酒行业面临深度调整 消费需求持续疲软 [1] 公司战略 - 聚焦生产制造提升 积极推进文化迎驾品牌升级 [1] - 策划系列活动增强品牌影响力 通过多种营销手段提升市场渗透力 [1] - 优化销售组织架构 推动销售模式创新 [1]

投资评级 - 维持买入评级 由于公司洞藏系列品牌势能仍强 同时与可比公司比较估值仍处合理区间[4][6] 核心观点 - 外部需求环境承压导致25H1业绩低于预期 营业总收入31.6亿元同比下降16.9% 归母净利润11.3亿元同比下降18.2%[4] - 25Q2业绩降幅加大 营收11.1亿元同比下降24.1% 归母净利润3.02亿元同比下降35.2%[4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为21.6亿/23.0亿/25.2亿（前次预测24.0/25.4/27.2亿）[6] - 当前股价对应PE分别为17x/16x/15x[6] 财务表现 - 25Q2白酒收入10.3亿元同比下降25.7% 其中中高档白酒收入8.17亿元同比下降23.6% 普通白酒收入2.1亿元同比下降32.9%[6] - 分区域表现：省内营收7.3亿元同比下降20.3%（占比71.2%） 省外营收2.96亿元同比下降36.4%（占比28.8%）[6] - 分渠道表现：批发代理收入9.44亿元同比下降27.4% 直销收入0.82亿元同比增长1.46%[6] - 盈利能力下滑：25Q2归母净利率27.1%同比下降4.78个百分点 毛利率68.3%同比下降2.82个百分点[6] - 费用率上升：销售费用率13.4%同比提升3.41个百分点 管理费用率6.82%同比提升2.22个百分点[6] - 现金流表现：25Q2经营活动现金流净额-1.79亿元（去年同期-0.36亿元） 销售商品收到现金12.8亿元同比减少18%[6] 预测数据 - 2025年预测营业总收入62.63亿元同比下降14.7% 归母净利润21.61亿元同比下降16.5%[5] - 2026年预测营业总收入66亿元同比增长5.4% 归母净利润23.01亿元同比增长6.5%[5] - 2027年预测营业总收入71.86亿元同比增长8.9% 归母净利润25.16亿元同比增长9.3%[5] - 毛利率保持稳定：2025-2027年预测分别为73.7%/73.8%/73.7%[5] - ROE逐步回落：2025-2027年预测分别为20.0%/19.0%/18.5%[5] 市场数据 - 当前收盘价47.08元 市净率3.5倍 股息率3.19%[1] - 流通A股市值376.64亿元 总股本8亿股[1] - 一年内股价最高80.19元 最低37.79元[1]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收31.6亿元，同比下降16.9% [1] - 2025年上半年归母净利润11.3亿元，同比下降18.2% [1] - 2025年第二季度实现营收11.1亿元，同比下降24.1% [1] - 2025年第二季度归母净利润3.0亿元，同比下降35.2% [1] 营收结构 - 2025年上半年中高档酒实现营收25.4亿元 [1] - 2025年上半年普通酒实现营收4.5亿元 [1] - 第二季度洞藏系列为主的中高档白酒下滑幅度扩大 [1] - 安徽省内市场呈现相似下滑趋势 [1] 盈利能力 - 2025年第二季度归母净利率同比下降4.6个百分点至27.1% [1] - 毛利率同比下降2.6个百分点 [1] - 销售费用率同比上升3.4个百分点 [1] - 管理费用率同比上升2.0个百分点 [1] 费用结构 - 2025年上半年广宣费同比增长13% [1] - 2025年上半年职工薪酬同比下降12% [1] 未来展望 - 预计2025年收入下降17.2% [1] - 预计2026年收入增长7.9% [1] - 预计2027年收入增长10.8% [1] - 预计2025年归母净利润下降19.0%至21.0亿元 [1] - 预计2026年归母净利润增长10.9%至23.3亿元 [1] - 预计2027年归母净利润增长13.6%至26.4亿元 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为2.62元、2.91元、3.30元 [1]

机构持股情况 - 截至2025年8月25日 15家机构投资者合计持有迎驾贡酒A股6.58亿股 占总股本比例达82.27% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达82.22% 较上一季度提升0.32个百分点 [1] - 前十大机构包括迎驾集团、迎驾慈善基金会、招商中证白酒指数基金、香港中央结算有限公司等主体 [1] 公募基金持仓变动 - 本期持股增加的3只公募基金为招商中证白酒指数A、酒ETF、格林稳健价值混合A 合计增持比例0.46% [2] - 本期新增披露4只公募基金持仓 包括中金消费升级股票A、信澳精华配置混合A等产品 [2] - 本期有40只公募基金未再披露持仓 包括汇添富消费行业混合、中欧消费主题股票A等产品 [2]

热点事件 - 汇顶科技总裁柳玉平因涉嫌内幕交易被证监会立案调查[1] - 园林股份明确声明无任何石墨烯产业相关业务[1] 项目投资 - 赫美集团子公司长治聚能拟投资建设沁源乔龙沟综合能源岛项目[1] - 赛轮轮胎拟投资建设年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目[1] 资本市场活动 - 华依科技筹划发行H股股票并在香港联合交易所上市[1] - 探路者拟向实控人李明及通域合盈定增募资不超19.30亿元[1][2] - 金固股份收到阿凡达低碳车轮项目定点通知[1][2] 业务合作与中标 - 嘉诚国际中标知名跨境电商平台华东区域核心智慧仓运营服务项目[1] - 吉林高速中标1.12亿元控股子公司工程施工项目[1] - 奥瑞金与斯莱克签署战略合作协议[2] 股权交易 - 兴发集团拟以8.55亿元收购桥沟矿业50%股权[1] - 金自天正拟转让大慧私募5.00%股权并放弃优先购买权[1] - 迎驾贡酒拟以3172.65万元转让迎驾商务酒店100%股权给迎驾国旅[1] 股份回购与增减持 - 科威尔累计回购1.1788%股份且回购方案实施完毕[1] - 华扬联众控股股东湘江集团拟增持1%至2%股份[1][2] - 恒生电子董事蒋建圣拟减持不超0.42%股份[1][2] - 三晖电气股东宁波恒晖拟减持不超3%股份[2] 财务业绩 - 天孚通信上半年净利润8.99亿元并拟每10股派现5元[1] - 海信视像上半年净利润10.56亿元且同比增长26.63%[1]

公司资产优化举措 - 公司基于经营发展需要决定优化资产和管理结构 [1] - 公司与迎驾国旅签订股权转让协议拟转让所持股权 [1] - 交易于2025年8月25日完成协议签署 [1] 资源整合战略 - 本次股权转让旨在实现公司资源整合目标 [1] - 交易涉及公司持有的子公司股权资产 [1] - 通过协议转让方式推进管理结构优化 [1]

行业整体表现 - 白酒行业进入存量竞争深度调整期 规模以上工业白酒累计产量同比下降5.8% [1] - 消费疲软与需求分化成为行业主要挑战 [1] 迎驾贡酒财务表现 - 上半年营收31.60亿元 同比下降16.89% [2] - 归属于上市公司股东的净利润11.30亿元 同比下滑18.19% [2] - 扣非后净利润10.93亿元 同比下降19.94% [2] - 经营活动产生的现金流量净额3亿元 [2] 今世缘财务表现 - 上半年营收69.50亿元 同比下降4.84% [2] - 归母净利润22.29亿元 同比下降9.46% [2] - 扣非后净利润22.24亿元 同比下降9.08% [2] - 降幅均小于迎驾贡酒 [2] 洋河股份财务表现 - 上半年营业收入147.96亿元 同比下降35.32% [2] - 归属于上市公司股东的净利润43.44亿元 [2] - 经营活动产生的现金流量净额暴跌69.85%至6.16亿元 [2] - 白酒销售量7.82万吨 同比下降32.35% [2] - 生产量4.89万吨 同比下降51.63% [2] - 库存量1.63万吨 [2] 酒鬼酒财务表现 - 上半年营业收入5.61亿元 较上年同期9.94亿元减少43.54% [2] - 归属于上市公司股东的净利润0.09亿元 较上年同期1.22亿元下降92.6% [2] 公司战略举措 - 迎驾贡酒加强内控管理 优化人员结构 规范价格体系与产品序列 [2] - 迎驾贡酒上半年研发投入2.62亿元 聚焦浓香型白酒绵柔品质提升 [2] - 今世缘以"缘文化"为核心 三大品牌"国缘""今世缘""高沟"协同发展 [2] - 国缘系列强化高端形象 推出清雅酱香新品并主导团体标准制定 [2] - 高沟品牌通过高线光瓶酒推进复兴 [2] - 迎驾贡酒聚焦"生态白酒"定位 核心产品洞藏系列持续发力 [2] - 迎驾贡酒坚守"六大生态"体系 推进酿酒设备自动化升级与数字化循环经济产业园建设 [2]

董事会会议召开情况 - 第五届董事会第九次会议于2025年8月25日以现场结合通讯表决方式召开 会议应到董事9人 实到董事9人 其中以通讯表决方式出席1人 [1] - 会议通知于2025年8月15日通过电话及电子邮件方式送达 会议由董事长倪永培主持 [1] - 会议召集 召开及表决程序符合《公司法》等法律法规及《公司章程》规定 公司监事及高级管理人员列席会议 [1] 董事会审议事项 - 会议审议通过《公司2025年半年度报告》及摘要 表决结果为同意9票 反对0票 弃权0票 [1] - 董事会审计委员会已事前审议通过半年度报告中财务信息部分并同意提交董事会 [2] - 公司独立董事专门会议事前审议通过出售子公司股权议案 全体独立董事认可并同意提交董事会 [3] 资产重组交易 - 公司拟转让全资子公司安徽迎驾商务酒店有限公司100%股权予安徽迎驾国际旅行社有限公司 受让方为控股股东控制的其他企业 构成关联交易 [2] - 根据坤元资产评估有限公司报告 评估基准日为2025年6月30日 采用资产基础法评估股东全部权益市场价值为3172.65万元 [2] - 交易以评估值3172.65万元（含税）作为价格 关联董事倪永培 秦海 张丹丹 杨照兵 叶玉琼在表决中回避 [2]