业绩总结 - 2024年营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%[14][50][59] - 2024年归属上市公司股东净利润34.12亿元，同比增长8.80%[14][50][59] - 2024年扣非后归属上市公司股东净利润33.80亿元，同比增长7.80%[14] - 2024年利润总额454712.89万元，同比增长9.26%[50] - 2024年基本每股收益2.7365元/股，同比增长8.79%[50] - 2024年加权平均净资产收益率23.74%，较2023年下降2.18个百分点[50] - 2024年经营活动产生的现金流量净额286671.55万元，同比增长2.37%[61] - 2024年营业成本291559.26万元，同比增长33.30%[59] - 2024年投资收益1905.76万元，同比下降82.58%[59] - 2024年公允价值变动收益5323.78万元，同比增长210.17%[59] - 2024年信用减值损失2164.94万元，同比增长876.80%[59] 未来展望 - 2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅[25][65] 财务数据 - 2024年末公司资产总额2422189.84万元，同比增长11.98%[50] - 2024年末公司负债总额876824.69万元，同比增长5.09%[50] - 2024年末归属于母公司股东的权益1545365.15万元，同比增长16.31%[50] - 2024年末交易性金融资产209419.30万元，较期初增长61.49%[54] - 2024年末应付票据82406.00万元，较期初增长154.61%[55] 分红与资金运用 - 2023年度公司派发现金红利12.468亿元[16] - 2024年度尚可分配利润1033349.31万元，拟每10股派发现金红利12元，共计分配利润149616.00万元，占年度利润的43.85%[71] - 提请股东大会继续授权使用不超过最近一期经审计净资产30%的自有资金购买保本型理财产品，期限12个月[76] - 公司拟授权运用自有闲置资金购买保本型理财产品，预计不影响当期业绩[82] 公司治理 - 2024年实际召开股东大会2次，董事会落实多项重大事项[16] - 2024年实际召开董事会7次，审议通过31项议案[17] - 2024年监事会召开4次现场会议，审议通过13项关键议案[30] - 独立董事召开专门会议4次，对重大事项进行审议并出具独立意见[21] - 公司拟修订《章程》等部分治理制度，废止《监事会议事规则》[84] - 公司拟续聘天职国际会计师事务所为2025年度审计机构[86] - 公司拟为董事及高管购买董责险，责任限额不超1亿元，保费不超50万元/年[88] - 公司制定《董事薪酬制度》，独立董事薪酬标准为每人10万元/年（税前）[95] 其他 - 信息披露工作连续第二次获上海证券交易所A级评价，发布定期报告4项，临时公告及其他上网文件80项[22][23] - 举办三场业绩说明会，其中2023年年报业绩说明会入选“年报业绩说明会最佳实践”，接待调研交流16场约390人次，获“投资者关系管理天马奖”[24] - MSCI评级提升一级，国内主流华证ESG评级位居白酒上市公司前三[20] - 激励计划第一个行权期行权条件已成就[40] - 监事会监督注销2021年回购的7,699,963股库存股[41] - 董事徐亚盛因工作调整申请辞去公司董事及相关委员会委员职务[100] - 控股股东今世缘集团持有公司股份563,660,445股，占总股本比例为45.21%[100] - 今世缘集团提议增选冒旭建为公司第五届董事会非独立董事[100] - 2025年4月29日，四名独立董事在第五届董事会第十二次会议上作《2024年度独立董事述职报告》[106] - 《2024年度独立董事述职报告》于2025年4月30日在上海证券交易所网站刊载披露[106]

白酒行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业呈现产销双线下滑 终端动销整体放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 多款产品价格出现倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年上市酒企收入增速大幅放缓 收入下滑企业数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 销售费用分析 - 2024年19家上市白酒公司销售费用总额4587亿元 同比增长11% 增速高于收入增幅 销售费用率中位数从1626%增至191% [2] - 五粮液以10692亿元销售费用居首 古井贡酒和贵州茅台紧随其后 皇台酒业 伊力特 金种子酒销售费用最低 [2] - 酒鬼酒 金种子酒 古井贡酒销售费用率最高 分别达4294% 3184% 2622% 其中酒鬼酒和金种子酒因营收下滑导致费用率大幅提升 [2] - 贵州茅台销售费用率仅324%为行业最低 五粮液销售费用率增至1199% 上升263个百分点 [2] - 五粮液 金种子酒 伊力特 贵州茅台销售费用增幅超20% 其中金种子酒和伊力特在收入下滑情况下逆势增加销售费用 [2] - 酒鬼酒 顺鑫农业 老白干酒 泸州老窖销售费用出现两位数下滑 泸州老窖和老白干酒在营收增长同时缩减销售费用 [2] 管理费用分析 - 2024年上市白酒公司管理费用总额2285亿元 较上年2266亿元基本持平 管理费用率中位数727% 上年710% [3] - 11家公司管理费用增长 8家公司下滑 山西汾酒 水井坊 天佑德酒增速最快 其中伊力特属于逆势增长 [3] - 洋河股份收入下滑1283%情况下管理费用增长909% 老白干酒 贵州茅台 泸州老窖等5家公司在收入增长同时管理费用下滑 [3] - 天佑德酒 皇台酒业 酒鬼酒等6家公司管理费用率超10% 迎驾贡酒 泸州老窖 山西汾酒等企业管理费用率低于5% [3] 费用率排行数据 - 酒鬼酒销售费用率4294% 管理费用率1309% 均为行业最高水平 [4] - 金种子酒销售费用率3184% 管理费用率1247% 古井贡酒销售费用率2622% 管理费用率645% [4] - 贵州茅台销售费用率324%为行业最低 五粮液销售费用率1199% 管理费用率444% [4] - 山西汾酒销售费用率1035% 管理费用率443% 洋河股份销售费用率1910% 管理费用率703% [4]

行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期，行业产销双线下滑、终端动销整体放缓、消费场景萎缩、消费信心不足，产品价格不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从上年的2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 合同负债分析 - 2024年19家白酒上市公司合同负债总额为559.86亿元，同比增加29亿元，五粮液、洋河股份、贵州茅台、山西汾酒四家公司合同负债总额402.99亿元，占比72% [2] - 泸州老窖营业收入与洋河股份、山西汾酒相近，但合同负债仅39.78亿元，远低于前者 [2] - 合同负债最低的三家公司为皇台酒业、伊力特、天佑德酒，均低于1亿元 [3] - 2024年8家公司合同负债增长，古井贡酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒增长显著，11家公司合同负债下滑，舍得酒业、今世缘、贵州茅台、伊力特、水井坊下滑幅度最大 [4] - 贵州茅台合同负债从141.26亿元下滑至95.92亿元，减少32%，主要因行业调整压力下主动放缓经销商打款节奏及直销渠道占比提升 [4] 收现比与业绩表现 - 2024年两家酒企收现比低于100%，分别为金种子酒(93.21%)和古井贡酒(98.44%)，金种子酒连续两年低于100%且2024年收入减少37%，亏损2.58亿元 [5] - 金种子酒以低端产品为主，2022年引入华润战略股东后推出头号种子和馥系列，完善产品结构，但2024年低端酒收入减少29%，中高端酒收入及毛利率同步大幅下滑 [5][6] 财务数据对比 - 五粮液合同负债116.90亿元(2024年) vs 68.64亿元(2023年)，收现比114.23% [7] - 洋河股份合同负债103.44亿元(2024年) vs 111.05亿元(2023年)，收现比106.71% [7] - 山西汾酒合同负债86.72亿元(2024年) vs 70.29亿元(2023年)，收现比101.66% [7] - 泸州老窖合同负债39.78亿元(2024年) vs 26.73亿元(2023年)，收现比128.34% [7] - 古井贡酒合同负债35.15亿元(2024年) vs 14.01亿元(2023年)，收现比98.44% [7]

行业现状 - 白酒行业进入深度调整阶段，面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题 [1] - 产品价格出现不同程度倒挂，渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系 [1] - 行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 净利润表现 - 2024年19家上市白酒公司归母净利润总计1668.48亿元，同比增长7.6% [2] - 贵州茅台净利润862.28亿元，占比52%，提升3.48个百分点 [2] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒净利润分别为318.53亿元、134.73亿元、122.43亿元，头部四家酒企净利润占比86% [2] - 9家酒企净利润低于10亿元，4家低于1亿元，金种子酒亏损2.58亿元 [2] 净利润变动 - 2024年7家酒企净利润下滑，比2023年多4家 [3] - 酒鬼酒连续两年大幅下滑，舍得酒业、天佑德酒、洋河股份、伊力特、口子窖首次下滑 [3] - 除口子窖下滑3.83%外，其他6家公司下滑中位数达66.71% [4] - 皇台酒业与顺鑫农业净利润增速最高，分别为284.55%和178.2% [5] - 古井贡酒、老白干酒、金徽酒增速均在18%以上，山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒保持双位数增长 [5] - 贵州茅台增速15.38%，五粮液和泸州老窖增速降至5.44%及1.71% [6] 具体公司数据 - 洋河股份净利润66.73亿元，同比下滑33.37% [6] - 古井贡酒净利润55.17亿元，同比增长20.22% [6] - 今世缘净利润34.12亿元，同比增长8.80% [6] - 迎驾贡酒净利润25.89亿元，同比增长13.45% [6] - 口子窖净利润16.55亿元，同比下滑3.83% [6] - 水井坊净利润13.41亿元，同比增长5.69% [6] - 老白干酒净利润7.87亿元，同比增长18.19% [6] - 金徽酒净利润3.88亿元，同比增长18.03% [6] - 舍得酒业净利润3.46亿元，同比下滑80.46% [6] - 伊力特净利润2.86亿元，同比下滑15.91% [6] - 顺鑫农业净利润2.31亿元，同比增长178.20% [6] - 天佑德酒净利润0.42亿元，同比下滑52.96% [6] - 皇台酒业净利润0.28亿元，同比增长284.55% [6] - 酒鬼酒净利润0.12亿元，同比下滑97.72% [6] - 金种子酒亏损2.58亿元，亏损扩大 [6]

指数表现 - 中证全指食品、饮料与烟草指数报12718.09点，近一个月上涨3.51%，近三个月上涨6.05%，年至今下跌1.64% [1] 指数编制方法 - 中证全指行业指数覆盖11个一级行业、35个二级行业、90余个三级行业及200余个四级行业，以2004年12月31日为基日，基点1000.0点 [1] - 指数样本每半年调整一次，分别在每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施调整 [2] 权重股分布 - 十大权重股包括伊利股份（10.62%）、贵州茅台（10.59%）、五粮液（9.22%）、山西汾酒（7.15%）、泸州老窖（6.64%）、海天味业（5.17%）、东鹏饮料（4.13%）、洋河股份（2.98%）、今世缘（2.56%）、古井贡酒（1.94%） [1] 市场板块分布 - 上海证券交易所占比61.17%，深圳证券交易所占比38.83% [1] 行业分布 - 白酒占比47.83%，调味品与食用油占比12.10%，乳制品占比12.04%，其他食品占比7.46%，软饮料占比6.48%，啤酒占比4.76%，休闲食品占比4.02%，肉制品占比3.31%，葡萄酒及其他占比1.33%，黄酒占比0.66% [2]

行业调整与员工变动 - 过去一年44家酒业上市公司共减少3800多人，员工总数降至30万人以下 [2] - 啤酒行业减员显著，百威亚太中国区减员2777人，华润啤酒减员1173人，燕京啤酒减员1440人，青岛啤酒减员817人 [2][6] - 白酒行业逆势增员，22家上市公司员工总数增加3900多人，头部企业如贵州茅台增员1448人，洋河股份增员1013人 [3][9] 白酒行业扩招原因 - 生产环节人力需求增加，茅台80%员工为生产人员，五粮液66%为生产人员 [12][13] - 国企社会责任驱动，茅台、五粮液等响应政府"稳就业"号召开展专项招聘 [13][14] - 招聘门槛提高，茅台要求本科以上学历且专业对口，某酒企300个岗位收到3万份简历 [14] 薪酬结构变化 - 11家白酒上市公司高管薪酬缩水，口子窖董事长年薪减少100万元，金种子酒总经理减薪超100万元 [17] - 外资/民企背景酒企保持高薪，水井坊新总经理年薪623万元，珍酒李渡CEO年薪650万元 [18] - 普通员工薪酬相对稳定，仅5家白酒公司人均报酬下降，水井坊人均薪酬增长20% [20] 啤酒行业用工特点 - 减员主要来自临时工需求减少，啤酒企业旺季常用日结工进行包装、装卸等环节 [8] - 海伦司外包员工减少近1000人，反映流通环节用工收缩 [8] - 高管薪酬同步调整，华润啤酒董事会主席酬金从800万元降至360万元 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，Q1稳健增长，盈利能力同比略降但费用率同比优化较好，Q1经营净现金流同比表现好且销售回款增长稳健 [5] - 基本盘表现稳固，核心单品增长符合预期，国缘开系焕新升级且四开基本盘牢固 [6] - 看好公司跨越百亿后对产品和渠道的进击，预计2025 - 2027年EPS分别为2.95/3.24/3.60元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年总营收/归母净利润分别为115.46/34.12亿元，分别同比+14%/+9%；2024Q4总营收/归母净利润分别为16.04/3.26亿元，分别同比 - 8%/-35%；2025Q1总营收/归母净利润分别为50.99/16.44亿元，分别同比+9%/+7% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为75%/30%，分别同比 - 3.6/-1.5pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为74%/32%，分别同比 - 0.6/-0.6pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为19%/4%，分别同比 - 2.2/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为13%/2%，分别同比 - 0.9/-0.1pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为28.67/122.74亿元，分别同比+2%/+2%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为14.27/46.77亿元，分别同比+42%/+25% [5] - 截至2025Q1末，公司合同负债5.38亿元（环比 - 10.54亿元） [5] 产品、渠道及区域表现 - 2024年特A + 类/特A类/A类/B类/C&D类营收分别为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57% [6] - 2024年直销/批发代理营收分别为2.73/112.05亿元，分别同增20.78%/14.19% [6] - 2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62亿元，分别同增12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05% [6] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|11,546|12,624|13,907|15,323| |增长率（%）|14.3%|9.3%|10.2%|10.2%| |归母净利润（百万元）|3,412|3,679|4,043|4,482| |增长率（%）|8.8%|7.8%|9.9%|10.9%| |摊薄每股收益（元）|2.72|2.95|3.24|3.60| |ROE（%）|22.1%|20.3%|19.2%|18.3%|[10] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目数据进行了预测，涵盖流动资产、非流动资产、负债、所有者权益、营业收入、营业成本等多项指标 [11] - 还给出了盈利能力、偿债能力、营运能力、每股数据等相关指标的预测，如毛利率、净利率、资产负债率、存货周转率、EPS、P/E等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，Q1稳健增长，盈利能力同比略降但费用率同比优化较好，Q1经营净现金流同比表现好且销售回款增长稳健 [5] - 基本盘表现稳固，核心单品增长符合预期，分产品、渠道、区域营收均有不同程度增长 [6] - 看好公司跨越百亿后对产品和渠道的进击，预计2025 - 2027年EPS分别为2.95/3.24/3.60元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年总营收/归母净利润分别为115.46/34.12亿元，分别同比+14%/+9%；2024Q4总营收/归母净利润分别为16.04/3.26亿元，分别同比-8%/-35%；2025Q1总营收/归母净利润分别为50.99/16.44亿元，分别同比+9%/+7% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为75%/30%，分别同比-3.6/-1.5pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为74%/32%，分别同比-0.6/-0.6pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为19%/4%，分别同比-2.2/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为13%/2%，分别同比-0.9/-0.1pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为28.67/122.74亿元，分别同比+2%/+2%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为14.27/46.77亿元，分别同比+42%/+25%，截至2025Q1末，公司合同负债5.38亿元（环比-10.54亿元） [5] 产品、渠道、区域营收情况 - 分产品看，2024年特A + 类/特A类/A类/B类/C&D类营收分别为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，国缘V系、开系等核心单品增速符合预期，国缘开系焕新升级，四开基本盘牢固 [6] - 分渠道看，2024年直销/批发代理营收分别为2.73/112.05亿元，分别同增20.78%/14.19% [6] - 分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62亿元，分别同增12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05% [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年主营收入分别为126.24/139.07/153.23亿元，增长率分别为9.3%/10.2%/10.2%；归母净利润分别为36.79/40.43/44.82亿元，增长率分别为7.8%/9.9%/10.9%；摊薄每股收益分别为2.95/3.24/3.60元；ROE分别为20.3%/19.2%/18.3% [10] 财务指标预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标有相应预测，如2025 - 2027年现金及现金等价物分别为89.50/124.50/162.62亿元等 [11]

省外市场拓展战略 - 公司明确加大对省外周边市场的人力投入，将销售骨干派往环江苏重点板块[2] - 省外市场收入达9.26亿元，同比增长27%，成本同比大增51%，增速远超省内各大区[3][4] - 公司采取"周边化、板块化"策略，聚焦长三角及10个重点板块市场，包括安徽马鞍山、山东枣庄等[5] 销售团队扩张 - 2024年在职员工总数增至5230人，销售人员增加334人至1843人，占员工总数35%[2] - 销售团队迅速扩容是过去两年大幅扩招的结果[2] 财务表现 - 2024年营收同比增长14.32%，归母净利润同比增长8.8%，增速较过去六年有所放缓[5] - 2024年一季度营收和归母净利润增速回落至个位数[5] - 省内各大区营业成本增速显著高于营收增速，南京、苏南、苏中大区成本同比增长超30%[5] - 成本上升主因商家价格让利增加、消费者培育投入加大及产品升级换代[6] 经营目标调整 - 2024年经营目标调整为营业总收入增长5%-12%，较往年有所下调[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 今世缘2024年总营收115.46亿元，同比增14.31%，归母净利润34.12亿元，同比增8.8%；2025Q1总营收50.99亿元，同比增9.17%，归母净利润16.44亿元，同比增7.27%；公司拟每股派现1.2元，合计派现14.96亿元，分红率约43.85% [1] - 考虑行业需求恢复需时间，下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，公司经营状态良性、省内市占率有望提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年收入情况 - 分产品，特A+类/特A类/A类/B类产品收入74.9/33.5/4.2/1.4亿元，同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%；分量价，白酒销量/均价同比+19.5%/-4.3% [2] - 分地区，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入22.4/26.3/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，同比+12.3%/+11.7%/+9.5%/+21.2%/+15.6%/+9.1%/+27.4% [2] 2025Q1收入情况 - 分产品，特A+类/特A类/A类/B类产品收入31.7/16.5/1.8/0.6亿元，同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8% [3] - 分地区，省内/省外收入46.4/4.4亿元，同比+8.5%/+19.0%，省内市占率继续提升 [3] 毛利率/净利率情况 - 2024年/2025Q1毛利率74.7%/73.6%，同比-3.6/-0.6pct；税金及附加项占营收比重14.6%/16.4%，同比-0.2/+0.9pct；销售费用率18.5%/13.3%，同比-2.2/-0.9pct；管理及研发费用率4.4%/2.3%，同比-0.2/-0.1pct；归母净利率29.6%/32.2%，同比-1.5/-0.6pct [4] - 截至2025Q1末合同负债5.4亿元，同比/环比下降，或与主动为渠道减压有关 [4] 盈利预测、估值情况 - 公司2025年经营目标为总营收同比增长5% - 12%、净利润增幅略低于收入增幅 [5] - 下调2025 - 26年归母净利润预测为36.6/40.0亿元，较前次下调12%/14%，新增2027年预测43.8亿元，折合EPS为2.93/3.21/3.51元，当前股价对应P/E为16/15/13倍 [5] 财务报表情况 - 利润表展示2023 - 2027E营业收入、营业成本等多项指标数据 [11] - 现金流量表展示2023 - 2027E经营、投资、融资活动现金流等数据 [11] - 资产负债表展示2023 - 2027E总资产、总负债等多项指标数据 [12] 公司指标情况 - 盈利能力指标如毛利率、ROE等2023 - 2027E数据展示 [13] - 偿债能力指标如资产负债率、流动比率等2023 - 2027E数据展示 [13] - 费用率、每股指标、估值指标2023 - 2027E数据展示 [14]