投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司短期业绩因零售环境疲软及费用增加承压，但新开旗舰店店效大幅提升、IP授权业务和云锦业务快速增长，中长期向好趋势不改 [1][2][3][5] 财务业绩表现 - 2025年第三季度（25Q3）实现收入8.4亿元，同比下降0.6%，归母净利润39.4万元，同比下降97.2% [1] - 2025年前三季度（25Q1-3）累计实现收入28.3亿元，同比下降3.0% [1] - 25Q3毛利率同比下降1.1个百分点至67.8%，营业利润率和归母净利率分别下降2.0和1.6个百分点至0.3%和0.05% [4] - 25Q3末存货同比增加22.3%至13.0亿元，存货周转天数同比增加55天至354天 [4] 分品牌运营情况 - **Teenie Weenie品牌**：25Q1-3收入22.2亿元，同比下降2.3%，毛利率67.1%；单Q3收入同比增长1.4%，呈现环比改善 [2] - **Teenie Weenie渠道**：直营店净减少75家至662家，加盟店净增加24家至334家；新开直营门店月销售额达18.2万元，同比大幅提升50.8% [2] - **VGRASS品牌**：25Q1-3收入4.9亿元，同比下降12.7%，毛利率72.7%；新开直营门店月销售额20.5万元，同比大幅提升101.0% [2] - **VGRASS渠道**：直营店净减少1家至136家，加盟店净减少4家至45家 [2] 创新业务增长动能 - **云锦业务**：25Q1-3收入同比大幅增长32.1%至7901万元，毛利率75.1% [3] - **IP授权业务**：Teenie Weenie IP授权业务收入同比高速增长71.6%，覆盖家纺、家居服、女包和童鞋四大品类 [3] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为44.0亿元、46.4亿元、48.9亿元，同比增长0.1%、5.5%、5.3% [5][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.7亿元、3.2亿元、3.6亿元，同比增长-11.8%、19.7%、10.3% [5][12] - 截至2025年11月4日，公司市值对应市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍 [5]

员工持股计划进展 - 2025年7、9月会议审议通过员工持股计划相关议案[1] - 第一期锦泓领航员工持股计划已开立证券交易账户[1] - 第一次持有人会议召开并选举管理委员会委员[1] 资金情况 - 2025年10月27日员工完成认购资金缴纳，合计2406833.66元[1] 股份购买情况 - 截至公告披露日，证券专户尚未买入公司股份[1]

公司基本情况 - 公司成立于2003年3月14日，于2014年12月3日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是国内中高档服装领域的知名企业，在设计研发、品牌运营等方面具有较强优势 [1] - 公司主营业务为中高档服装的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售 [1] - 公司所属申万行业为纺织服饰-服装家纺-非运动服装，所属概念板块包括新零售、小红书概念、多胎概念、核聚变、超导概念、核电 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度，公司营业收入为28.34亿元，在行业中排名第10位（共38家公司），高于行业平均数22.51亿元和中位数12.47亿元 [2] - 2025年三季度，公司净利润为1.14亿元，在行业中排名第13位（共38家公司），低于行业平均数1.76亿元，但高于行业中位数3481.88万元 [2] - 公司收入规模与行业第一名海澜之家的155.99亿元、第二名森马服饰的98.44亿元仍有差距 [2] - 公司净利润低于行业第一名雅戈尔的23.34亿元、第二名海澜之家的18.44亿元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度公司资产负债率为37.05%，较去年同期的37.28%略有下降，且低于行业平均的38.41% [3] - 2025年三季度公司毛利率为68.62%，虽较去年同期的69.26%有所下滑，但远高于行业平均的44.68% [3] 股权结构与股东情况 - 公司控股股东和实际控制人均为宋艳俊、王致勤 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为2.54万，较上期增加12.21% [5] - 户均持有流通A股数量为1.35万，较上期减少10.72% [5] - 十大流通股东中出现多位新进股东，包括多策略灵活配置A（持股832.53万股）、招商优势企业混合A（持股300.00万股）、申万菱信消费增长混合A（持股267.17万股）、中信建投轮换混合A（持股261.85万股） [5] - 中庚价值品质一年持有期混合、西部利得新动向混合A退出十大流通股东之列 [5] 管理层信息 - 董事长兼总经理王致勤，1964年4月出生，本科学历，拥有丰富的行业从业经历 [4] - 其薪酬从2023年的72.61万元增加至2024年的158.8万元，同比增加86.19万元 [4] 机构观点与业绩展望 - 中金公司指出，公司3Q25业绩低于预期，主要因政府补贴同比减少影响归母净利润 [6] - TW收入转正，VG承压，云锦及IP授权业务高增 [6] - 公司持续推进渠道优化，门店店效得到持续提升 [6] - 中金下调25/26归母净利润预测24%/17%至2.7亿元/3.4亿元，维持目标价9.53元，对应25/26P/E为12x/10x [6] - 华西证券指出，25Q3存在一次性费用影响，但TW迎来拐点 [6] - TW今年线下新店型+聚焦核心产品带动店效提升，未来将发力18只熊的IP资源玩偶化 [6] - IP授权和云锦业务高增长有望延续 [6] - 华西证券维持"买入"评级，2025年10月29日收盘价9.17元对应25/26/27年PE分别为13/9/8X [6]

投资评级与目标 - 投资评级为“买入” [1] - 最新收盘价为9.17元，总市值为31.75亿元 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告认为锦泓集团迎来拐点，尽管25Q3业绩受一次性费用影响，但26年有望迎来更大利润弹性 [1][5] - 25Q3公司收入为8.40亿元，同比下降0.55%，归母净利润为0.004亿元，同比下降97.17%，扣非归母净利润为-0.03亿元 [2] - 2025年前三季度公司实现收入28.34亿元，同比下降3.03%，归母净利润1.14亿元，同比下降29.4% [2] - 下调盈利预测，将25-27年归母净利润预测由3.01/4.04/4.71亿元下调至2.38/3.50/4.06亿元，对应EPS为0.69/1.01/1.17元 [5] - 以2025年10月29日收盘价9.17元计算，对应25/26/27年PE分别为13/9/8倍 [5] 分品牌与渠道运营分析 - 分品牌看，25Q3 TW/VG/云锦收入分别为6.58/1.42/0.27亿元，同比增长1.40%/-15.28%/59.92% [3] - 前三季度TW/VG/云锦收入同比增长分别为-2.3%/-12.67%/32.14% [3] - 25Q3线上/线下收入分别为3.15/5.12亿元，同比增长2.1%/-2.4% [3] - 截至25Q3，TW直营/加盟店数分别为662/34家，同比变化-12.4%/9.9%，VG直营/加盟店数分别为136/45家，同比变化0.7%/-16.7% [3] - TW老店月销售收入为15.16万元，同比增长3.5%，VG老店月收入为31.69万元，同比下滑5.6% [3] - 25前三季度VG/TW吊牌均价分别为3415/762元，同比增长1.7%/2.3% [3] 盈利能力分析 - 25Q3公司毛利率为67.8%，同比下降1.1个百分点，归母净利率为0.05%，同比下降1.6个百分点 [4] - 分品牌看，25Q3 TW/VG/云锦毛利率分别为66.8%/70.5%/75.3%，同比变化-0.6/-3.0/0.6个百分点 [4] - 分渠道看，25Q3线上/线下毛利率分别为63.5%/70.3%，同比下降1.2/-0.8个百分点 [4] - 净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.1个百分点、管理费用率提升0.5个百分点、其他收益占比下降1.4个百分点、营业外收入占比下降0.2个百分点 [4] 营运能力与财务状况 - 25Q3期末公司存货为13.05亿元，同比上升22.3%，存货周转天数为354天，同比上升55天 [4] - 25Q3期末应收账款为3.13亿元，同比上升1.0%，应收账款周转天数为37天，同比增加2天 [4] - 25Q3期末应付账款为6.38亿元，同比增长18.6%，应付账款周转天数为189天，同比增加42天 [4] - 2025年前三季度经营性现金流为1.42亿元，同比下降62.08%，下降主要由于存货增加、冬装入库较早 [2] 未来增长驱动因素 - TW品牌通过线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）及聚焦核心产品带动店效提升，未来将发力18只熊的IP资源玩偶化 [5] - IP授权和云锦业务高增长有望延续，动力来自IP授权拓品类和云锦线上渠道快速增长 [5]

宏观与策略观点 - 报告认为“十五五”规划为未来五年经济发展划定了清晰路线，核心指标包括全要素生产率稳步提升、居民消费率明显提高以及将经济增长保持在合理区间[1] - 2025年11月A股金股组合包括顺络电子、奥来德、中际旭创等10只股票，港股金股组合包括新华保险、中国人寿、腾讯控股等5只股票[1] - 2025年11月A股市场主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅达2.93%，深证成指涨1.95%，上证综指涨0.70%[4] 高端制造行业投资策略 - 2026年被视为人形机器人突破性一年，产业被坚定看好；液冷行业因功率密度提升与PUE下降驱动渗透率提升[2] - PCB设备行业高景气度有望持续，厂商正加速扩展高端PCB产能；固态电池材料端研发成果不断落地，设备端订单陆续落地[2] - 外需看好工具&OPE和矿山机械表现，内需看好机床&刀具及自动化设备；推荐安培龙、巨星科技等公司[2] 有色金属行业持仓与展望 - 2025年第三季度主动型权益基金有色金属重仓股持仓占基金重仓股5.72%，环比增加1.43个百分点，增仓集中在铜、锡[3] - 投资建议关注供给支撑铜铝、稀土价格上行，贵金属受益于美元信用弱化和降息周期；推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等公司[3] - 商品市场中SHFE铜收盘88710元，当日上涨1.99%；SHFE铝收盘21295元，上涨0.73%[4] 银行业公司业绩表现 - 招商银行1-3Q25净利息收入同比增速稳中略升，财富管理等手续费收入呈现较好增势，营收增速季环比改善1.2个百分点[5] - 青岛银行2025年前三季度实现营收110亿元，同比增长5%，归母净利润40亿元，同比增长15.5%，加权平均ROAE为13.16%[6] - 江阴银行2025年前三季度营收32亿元，同比增长6.2%，归母净利润12.9亿元，同比增长13.4%，年化ROAE为9.05%[7] - 中国银行1-3Q25营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为2.7%、-0.2%、1.1%，盈利增速回正[8] - 成都银行2025年前三季度营收178亿元，同比增长3%，归母净利润95亿元，同比增长5%，加权平均ROAE为15.2%[9] 石化与基础化工行业公司动态 - 九丰能源2025-2027年归母净利润预测下调至15.89亿元、17.84亿元、20.77亿元，但维持“买入”评级，看好其一体化全产业链格局[10] - 扬农化工2025年前三季度农药原药销量稳步增长，预计2025-2027年归母净利润分别为12.60亿元、15.63亿元、18.09亿元[11] - 卫星化学因乙烷价格上涨导致C2产业链盈利下滑，2025-2027年归母净利润预测下调至53.99亿元、69.78亿元、82.11亿元[12] - 广信材料2025年前三季度营收3.48亿元，同比减少9.86%，归母净利润877万元，同比减少76.65%，主因光伏BC电池绝缘胶销售不及预期[13] - 石化油服2025年前三季度营业总收入552亿元，同比增长0.5%，归母净利润6.7亿元，同比-1.0%[14] 新能源与汽车零部件 - 威迈斯作为第三方车载电源龙头，维持2025-2027年归母净利润预测为6.49亿元、8.72亿元、10.42亿元，当前股价对应PE为24/18/15倍[15] - 盾安环境正从制冷零部件龙头跨越至制冷+新能源车热管理零部件标杆，预计2025-2027年归母净利润为10.9亿元、12.6亿元、14.7亿元[21] 纺织服装行业公司业绩 - 开润股份25Q3单季度收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长25.6%；2B收入同比增长中低双位数，其中箱包/服装收入分别增长高单位数/超20%[16] - 伟星股份2025年前三季度营收36.3亿元，同比增长1.5%，归母净利润5.8亿元，同比下降6.5%；Q3单季度收入、净利润分别同比+1%/+3%[17] - 朗姿股份2025年前三季度营收43.3亿元，同比增长1%，归母净利润9.9亿元，同比增长367%，主要因投资收益大幅增厚业绩[18] - 锦泓集团2025年前三季度营收28.3亿元，同比下降3%，归母净利润1.1亿元，同比下降29.4%[19] 食品饮料行业公司表现 - 甘源食品25Q1-Q3营收15.33亿元，同比-4.53%，归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；25Q3营收5.88亿元，同比+4.37%[22] - 立高食品维持2025-2027年归母净利润预测为3.52亿元、4.19亿元、4.94亿元，当前股价对应PE为20/16/14倍[23] - 海天味业2025年前三季度营收216.3亿元，同比+6.02%，归母净利润53.2亿元，同比+10.54%；小幅下调2025-2027年净利润预测[24] - 盐津铺子25Q1-Q3营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63%；25Q3净利润2.32亿元，同比增长33.55%[25] 轻工制造与社会服务 - 索菲亚考虑到房地产市场调整期，下调2025-2027年归母净利润预测为10.7亿元、12.1亿元、13.5亿元，当前股价对应PE为11/10/9倍[26] - 新东方FY26Q1净营收15.23亿美元，同比+6.1%；归母净利润24.07万美元，同比-1.9%；下调2026-2028财年净利润预测至4.42亿/5.14亿/5.82亿美元[20]

机构持股概况 - 截至2025年10月28日共有12个机构投资者持有公司A股股份合计持股量达3725.12万股占公司总股本10.76% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达10.50%相较于上一季度前十大机构持股比例合计上涨1.92个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期较上一期持股增加的公募基金共计8个持股增加占比达1.33% [2] - 本期较上一季度持股减少的公募基金共计1个持股减少占比达0.34% [2] - 本期较上一季度新披露的公募基金共计2个 [2] - 本期较上一季未再披露的公募基金共计110个 [2]

财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为28.34亿元，同比下降3.03% [1] - 归属母公司股东净利润为1.14亿元，同比下降29.4% [1] - 基本每股收益为0.33元 [1]

收入和利润表现 - 第三季度营业收入为8.4亿元，同比下降0.55%[5] - 年初至报告期末营业收入为28.34亿元，同比下降3.03%[5] - 营业总收入同比下降3.0%至28.34亿元，对比去年同期29.23亿元[28] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为39.37万元，同比大幅下降97.17%[5] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为1.14亿元，同比下降29.4%[5] - 公司实现净利润1.14亿元，同比下降29.40%，减少4,751.65万元[19] - 公司净利润为1.14亿元人民币，较上年同期的1.62亿元下降29.4%[29] - 营业利润为1.50亿元，较上年同期的2.12亿元下降29.3%[29] - 基本每股收益为0.33元/股，较上年同期的0.47元/股下降29.8%[30] 成本和费用 - 营业成本为8.89亿元，占营业总收入的31.4%[28] - 销售费用为14.91亿元，占营业总收入的52.6%[28] - 财务费用增长48.4%至6851万元，其中利息费用为6947万元[28] - 信用减值损失为负1210.74万元，较上年同期的负1144.86万元损失扩大5.8%[29] 现金流表现 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为1.42亿元，同比下降62.08%[5] - 经营活动产生的现金流量净额为1.42亿元，较上年同期的3.74亿元下降62.1%[30] - 经营活动现金流量净额下降主要因购买商品、接受劳务及支付税费增加2.6亿元[10] - 销售商品、提供劳务收到的现金为29.80亿元，与上年同期的30.16亿元基本持平[30] - 购买商品、接受劳务支付的现金为13.65亿元，较上年同期的11.15亿元增长22.4%[31] - 投资活动产生的现金流量净额为负1.15亿元，主要由于购建长期资产支付1.00亿元[31] - 筹资活动产生的现金流量净额为负4.52亿元，主要因偿还债务支付6.71亿元[32] - 期末现金及现金等价物余额为3.67亿元，较期初的7.92亿元减少53.6%[32] 资产负债状况 - 货币资金大幅减少53.6%至3.67亿元，对比2024年末7.92亿元[23] - 存货增长26.9%至13.05亿元，对比2024年末10.28亿元[23] - 在建工程同比大幅增长361.18%，主要因ERP项目投入增加[9] - 短期借款急剧增加77.6%至6.40亿元，对比2024年末3.60亿元[24] - 一年内到期的非流动负债下降59.6%至2.50亿元，对比2024年末6.18亿元[25] - 公司总资产为57.76亿元，较上年度末下降2.43%[6] - 资产总计下降2.4%至57.76亿元，对比2024年末59.20亿元[24] - 归属于上市公司股东的所有者权益为36.36亿元，较上年度末微增0.54%[6] - 归属于母公司所有者权益微增0.5%至36.36亿元[25][26] 各品牌业务线表现 - TEENIE WEENIE品牌主营业务收入22.18亿元，同比下降2.30%，毛利率为67.13%，减少0.40个百分点[17] - VGRASS品牌主营业务收入4.93亿元，同比下降12.67%，毛利率为72.69%，减少2.22个百分点[17] - 云锦品牌主营业务收入7,901万元，同比增长32.14%，毛利率为75.07%，减少0.73个百分点[17] - TEENIE WEENIE品牌IP授权业务收入同比增长71.57%[20] 渠道表现 - 线上渠道主营业务收入10.54亿元，同比下降3.64%，毛利率为63.86%，减少0.28个百分点[18] 门店网络变化 - 公司总门店数从1,250家减少至1,178家，同比下降5.76%，1-9月新开103家，关闭159家[15] 股东及股权结构 - 报告期末普通股股东总数为25,439户[12] - 主要股东王致勤持股62,659,420股，占比18.10%，其中质押25,050,000股[12] - 主要股东宋艳俊持股52,825,920股，占比15.26%，其中质押21,120,000股[12] 非经常性项目 - 第三季度非经常性损益项目中，政府补助为418.46万元[7]

核心观点 - 公司旗下品牌Teenie Weenie近期通过明星代言人活动在单点营销上取得显著成效，但母公司整体营收和利润仍呈现下滑趋势，品牌面临增长瓶颈和定位模糊的挑战 [6][8] - 品牌过去几年经历了从高速增长到存量博弈的阶段性变化，目前核心女装产品线业绩持续下滑，毛利率收窄 [11][12][14] - 品牌试图通过渠道转型、品类扩张和IP授权等方式寻求突破，但多元化策略可能稀释原有的学院风定位，并面临产品质量和价格体系方面的质疑 [16][28][30][32] 财务表现 - 2025年上半年母公司锦泓集团营收同比下滑4.04%，净利润下滑23.03% [8] - 占集团总营收78%的Teenie Weenie品牌2025年上半年营收15.6亿元，同比下滑3.78% [8] - 品牌核心女装产品线2025年上半年营收10.11亿元，同比下滑7.64% [14] - 品牌毛利率从2022年和2023年超68%下滑至2024年和2025年上半年约66% [14] - 2025年上半年IP授权业务营收2279万元，同比增长61.97%，毛利率超99% [24] 业务发展历程 - 2020年品牌营收23亿元，2021年借助线上爆发和居家"卫衣热"营收暴增38%至31.8亿元 [11] - 2022年门店数量达峰值1222家，但营收回落至30亿元，同店营收同比下滑13.4% [11] - 2023年通过产品涨价6%和促销清库存推动营收增长至35亿元 [11] - 2024年营收34.8亿元，增长几乎停滞 [12] 渠道转型 - 2020年线下收入24.9亿元占比75%，线上收入8.4亿元占比25% [16] - 2024年线下收入25.9亿元占比降至60%，线上收入暴增至17.4亿元占比升至40% [16] - 2024年天猫"双11"品牌官方旗舰店进入服饰总榜第15位及女装榜第7位，男装店铺位列男装榜单TOP20 [16] - 2025年上半年集团销售费用高达10.2亿元，费用率超51% [39] - 广告支出从2020年0.83亿元涨至2024年2.17亿元，电商手续费从2020年1.4亿元涨至2024年4.1亿元，均翻2倍多 [39] 产品与品牌策略 - 品牌产品线从专供"大小姐"的学院风扩展到全品类覆盖，包括户外冲锋衣等品类 [16][28] - 冲锋衣产品定价2790元，采用GORE-TEX防水面料，定位中高端市场 [18] - 品牌产品风格出现与拉夫劳伦、Lululemon、始祖鸟等品牌的"撞款"现象，被消费者视为"中产三宝"的平替 [20][22] - IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童鞋四大品类，未来计划拓展至毛绒玩具等衍生品类 [22][24][28] 运营挑战 - 门店数量从2019年1272家减少至2025年上半年1001家，减少21% [38] - 消费者反映产品质量问题，如冲锋衣袖口扣袢脱胶等，且售后服务不足 [30][32] - 品牌在社交媒体上面临板型变化、精致度下降等讨论，老粉对品牌定位感到困惑 [28][32][34] - 代购渠道存在低价现象，有评论指出品牌存在品类低单价和高单价并存、涨价和打折同时存在的情况 [34][37] - 专家指出品牌管理专业度欠缺，过度依赖IP授权和打折策略可能损害品牌价值 [37]

公司股价与基本面 - 10月15日公司股价上涨5.03%至10.44元/股，成交额1.88亿元，换手率5.31%，总市值36.14亿元 [1] - 公司主营业务为中高档服装的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售 [1] - 公司收入主要来源于Teenie Weenie品牌，其女装、童装、男装合计贡献收入占比达78.34% [1] 机构持仓动态 - 汇添富消费行业混合基金（000083）于二季度新进成为公司十大流通股东，持有600.01万股，占流通股比例1.74% [2] - 基于10月15日股价表现，该持仓单日浮盈约300万元 [2] - 该基金最新规模99.83亿元，成立以来总回报率为414.8% [2] 基金经理信息 - 汇添富消费行业混合基金的基金经理为胡昕炜，累计任职时间超过9年 [3] - 胡昕炜现任基金资产总规模为290.11亿元，其任职期间最佳基金回报率为139.97% [3]