报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于IP授权品类和云锦线上投流爬坡过程调整盈利预测，预计25 - 27年营收为46亿元、49亿元、52亿元（前值为47亿元、52亿元、58亿元），归母净利为3.6亿元、4.3亿元、5.0亿元（前值为4.1亿元、4.8亿元、5.6亿元），EPS分别为1.03元、1.24元以及1.44元（前值为1.17元、1.38元、1.61元） [4] 公司业务进展 - 2025年4月Teenie Weenie苏州中心城市旗舰店开业，有六大主题区域，构建Teenie Weenie生活方式体验馆 [1] - 2024年IP授权业务收入3356万元，同比增长88%，毛利率99%；云锦业务收入8137万元，同比增长64%，毛利率75%，未来有望成业绩重要增量 [2] - Teenie Weenie打造标杆授权品类，线下新店态构建消费场景，线上创新大秀即直播模式，单场吸引超25万观众并带动关联品类销量增长 [2] - 云锦形成高端艺术品、服配饰和文创品三大品类，月均上新30SKU，与年轻群体互动并推出联名款 [3] 财务数据和估值 营收与利润 - 2023 - 2027E营业收入分别为45.45亿元、43.95亿元、45.84亿元、48.91亿元、52.24亿元，增长率分别为16.55%、 - 3.29%、4.30%、6.70%、6.80% [10] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为2.98亿元、3.06亿元、3.57亿元、4.30亿元、4.99亿元，增长率分别为316.76%、2.90%、16.52%、20.40%、16.14% [10] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为69.20%、68.63%、69.50%、69.80%、70.00%；净利率分别为6.55%、6.97%、7.78%、8.78%、9.55% [12] - 2023 - 2027E资产负债率分别为40.12%、38.91%、42.39%、40.66%、38.27%；净负债率分别为22.74%、11.00%、13.99%、 - 6.01%、5.66% [12] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为11.63、11.30、9.70、8.06、6.94；市净率分别为1.02、0.96、0.90、0.85、0.81 [10] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为5.88、5.85、5.74、4.10、4.27；EV/EBIT分别为6.10、6.10、5.99、4.27、4.44 [12]

报告公司投资评级 - 报告给予锦泓集团“买入”评级 [1][5][96] 报告的核心观点 - 锦泓集团作为领先时装集团，旗下 TW 品牌差异化定位复古学院风，强化电商优势并发力线下变革，丰富 IP 资产的授权业务将成业绩新增长点；元先背靠云锦非遗，有望持续高增速；随着公司贷款逐步偿还，将带来利润弹性 [5][96] - 预计公司 2025 - 2027 年营收同增 9%/7%/6%至 47.86/51.27/54.33 亿元，归母净利润同增 7.87%/22.93%/10.80%至 3.30/4.06/4.50 亿元 [5][92][96] 根据相关目录分别进行总结 锦泓集团：多品牌协同发力，IP 运营创新突破 - 国内领先的多品牌时装集团，主营中高端女装设计、生产及销售，旗下 VGRASS、TEENIEWEENIE、元先覆盖不同消费群体，共享资源协同发展 [17] - 2024 年 TEENIE WEENIE 收入 34.77 亿元占比 80.15%，VGRASS 收入 7.8 亿元占比 18%，元先占比小但增速高；线上/线下收入占比 60%/40%，直营/加盟/线上收入分别为 22 亿/3.8 亿/17.5 亿 [23] - 2018 - 2021 年收入复合增速 11.91%，2022 年受疫情影响下降，2023 年复苏，2024 年下降，预计 2025 年改善 [25] - 股权结构集中，实际控制人王致勤、宋艳俊合计持股 33.23%；高管经验丰富，运营稳健 [26] VGRASS：高端女装领导品牌 - 创立于 1997 年，定位高端女装，核心消费群体为 25 - 40 岁中高收入时尚职业女性，2024 年营收 7.8 亿元同比下降 19% [31] - 产品端挖掘云锦艺术，自主研发面料花型，采用优质定制面料和传统工艺，强化差异化竞争优势 [33] - 渠道端入驻高端购物中心和百货商场，全国有 180 余家门店，布局社交媒体与直播电商 [38] - 生产端有国际化设计团队，依托代工厂加工，南京有自营工厂，供应链反应能力强 [39] Teenie Weenie：品牌基因独特，IP 运营可期 学院风代表品牌，电商优势显著 - 1997 年创立，2004 年进入中国，2017 年被收购，2024 年品牌收入 35 亿元，毛利率 67%，2018 - 2024 年收入 CAGR 为 8% [46] - 渠道端线下以直营店为主，加盟体系扩容，截至 2024 年直营 737 家/加盟 310 家；构建多元新店态矩阵，新店态月均销售额超 40 万，旗舰店超百万 [48][51] - 推动线上渠道转型，抖音开创秀场直播新范式，九月活动单日吸超 25 万观众；天猫通过精细化运营逆势增长，2018 - 2024 年天猫销售额 CAGR 为 18% [53][57] - 产品端细分场景，推出 T.W.R.C 产品线；童装在羽绒服和书包赛道技术破局 [59] - 营销端签约赵露思，打造多店态组合，布局抖音/小红书等平台 [63] IP 资源丰富，授权业务增量可期 - 拥有 18 只卡通小熊形象及故事体系，构建 IP 资产授权与变现生态，推进跨界联名 [67] - IP 授权商品销售突破，与多家企业签 3 - 5 年合同，家纺项目 2024 年营收同比增约 236% [69] 元先：非遗技艺活化，品牌价值可观 - 2015 年收购南京云锦研究所后创立，2024 年营收 8137 万元，同比增速 64%，涵盖高端装饰艺术品、服饰和博物馆文创等领域 [72] - 线上业务增长快，2024 年销售额同比提升约 169%，占比从 27%提至 44% [72] - 云锦博物馆迁新址有望提升客流，国潮服饰市场增长强劲，元先成长空间大 [75] 财务分析 毛利率维持稳健，财务费用压力缓解 - 2024 年公司整体毛利率 68.63%，分品牌 VGRASS、TEENIE WEENIE 和元先分别为 74.71%/66.81%/75.03%；分渠道直营店、加盟店毛利率分别为 73.14%/61.56%，线上维持 64%左右 [78] - 销售费用率近年下降，2024 年降至 51%；财务费用压力缓解，预计 2026 年 6 月还清贷款 [83] 存货周转天数下降 - 构建数据中台提升数智化运营能力，库存结构优，一年以内库存占比 77.51%，存货周转天数降至 255 天 [88] 盈利预测及估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收 47.86/51.27/54.33 亿元，同比 9%/7%/6%；归母净利润 3.30/4.06/4.50 亿元，同比 7.87%/22.93%/10.80% [92] 估值及投资建议 - 选取比音勒芬、报喜鸟、歌力思为可比公司，2025 - 2027 年平均估值 13/11/9 倍，锦泓集团 11/9/8 倍，应享有估值溢价 [93] - 给予“买入”评级 [96]

监事会会议召开情况 - 第五届监事会第三十七次会议于2025年6月25日在南京市茶亭东街240号公司大会议室以现场结合通讯方式召开 [1] - 会议通知已于2025年6月20日通过邮件送达全体监事 [1] - 应出席监事3人 实际出席3人 会议由监事会主席祁冬君主持 [1] 监事会会议审议情况 - 审议通过《关于公司拟向银行申请综合授信的议案》 因经营所需拟向银行申请综合授信 [1] - 授信金额未披露具体数值 贷款利率由管理层与银行协商确定 综合授信期限为一年 [1] - 监事会认为申请授信为日常经营发展所需 决策程序符合法律法规及公司章程 [2] - 表决结果为3票同意 0票反对 0票弃权 [2]

员工持股计划概况 - 公司第二期员工持股计划首次授予部分第二个锁定期于2025年6月21日届满，解锁条件已成就，实际可归属标的股票数量为450,000股，占总股本的0.13% [1][3][7] - 截至公告日，员工持股计划账户共持有公司股份2,383,700股，占总股本的0.69% [4] - 首次授予股份分三期归属，每期归属比例为30%，本次为第二个锁定期届满对应的30%比例 [5] 解锁条件达成情况 - 公司层面业绩考核要求2024年扣除股份支付费用前净利润不低于3.06亿元，实际达成3.17亿元，归属系数为100% [5][6] - 个人层面绩效考核中11名持有人结果均为"B"及以上，解锁比例100%，2名因离职不符合条件 [6][7] - 预留授予部分第一个锁定期已于2025年1月解锁224,160股 [2] 股份变动与回购 - 2025年2月及3月董事会决议回购注销未归属权益对应的股票共399,500股（392,000股+7,500股） [3] - 首次授予部分第一个解锁期于2024年6月解锁528,000股 [2] 后续安排 - 管理委员会将择机出售已归属股份并按持有人比例分配 [7][8] - 员工持股计划需遵守敏感期交易限制，包括定期报告前15日及重大事项披露期间等 [8] 董事会意见 - 董事会薪酬与考核委员会认为解锁条件成就程序合法合规，未损害股东利益 [8]

股份变动 - 2023年6月21日、11月28日分别过户189万股、82.72万股至员工持股计划账户[2] - 2025年2月、3月分别回购注销39.2万股、0.75万股[4] 归属情况 - 2024年首次授予部分第一个解锁期可归属52.8万股[3] - 2025年预留授予部分第一个解锁期可归属22.416万股[3] - 2025年首次授予部分第二个解锁期可归属45万股[4] 持股现状 - 截至公告披露日，员工持股计划账户持股238.37万股，占总股本0.69%[5] 业绩要求 - 2024年净利润值不低于3.06亿元，公司层面归属系数100%[8] 解锁情况 - 公司第二期员工持股计划首次授予部分第二个锁定期解锁条件已成就[14] - 本次实际可归属股票45万股，占公司目前总股本的0.13%[11][14]

会议信息 - 第五届监事会第三十七次会议于2025年6月25日召开[2] - 会议应出席监事3人，实际出席3人[2] - 表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权[3] 授信申请 - 公司拟向宁波银行南京分行申请不超9000万元综合授信[2] - 公司拟向光大银行南京分行申请不超10000万元综合授信[2] - 公司拟向兴业银行南京分行申请不超10000万元综合授信[2] - 综合授信期限为一年[2] 监事会意见 - 监事会认为申请授信为日常经营所需，决策程序合规[3]

会议情况 - 第五届董事会第三十八次会议于2025年6月25日召开，7位董事全部出席[2] - 《关于第二期员工持股计划首次授予部分第二个锁定期届满暨解锁条件成就的议案》4票同意，关联董事回避表决[2] - 《关于公司拟向银行申请综合授信的议案》表决结果为7票同意[4] 授信申请 - 公司拟向宁波银行南京分行、光大银行南京分行、兴业银行南京分行分别申请不超9000万、10000万、10000万元综合授信，期限一年，利率协商确定[3][4]

回购注销情况 - 回购注销限制性股票216,300股，日期为2025年6月26日[3] - 回购价格由4.10元/股调整为3.79元/股[5] - 因5人离职、4人绩效未达标注销，涉9名对象[4] 股份变动情况 - 完成后股权激励限制性股票剩2,147,250股[7] - 有限售条件股份和总数均减216,300股[9] 合规情况 - 上海兰迪律所认为回购注销合法有效[11]

行业表现 - A股服装家纺板块盘初出现跳水行情 [1] - 锦泓集团股价跌停 [1] - 明牌珠宝和安正时尚股价跌幅超过5% [1] - 飞亚达、潮宏基、曼卡龙、探路者等公司股价跟随下跌 [1]

股价表现 - 2025年6月3 - 5日公司股票连续3日收盘涨幅偏离值累计超20%[3] - 6月3 - 5日公司股票累计涨幅达28.75%，换手率分别为22.26%、25.77%、25.59%[6] 业绩总结 - 2025年一季度公司营收11.11亿元，同比降3.59%[6] - 2025年一季度净利润0.89亿元，同比降23.35%[6] - “维格转债”到期赎回影响货币资金3.23亿、净利润约0.28亿[6]