报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 新兴市场先发优势明显带动全年业绩高增，四季度储能逆变器出货预计环降但12月出货预计环比改善，公司发展趋势向好，电池包以及工商储发展潜力较大，布局海外产能有助于开拓国际市场，随着欧美市场修复和新兴市场爆发，公司业绩有望持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告情况 - 公司预计2024年实现归母净利润29.0 - 31.0亿元，同比+61.9% - +73.1%；预计2024Q4实现归母净利润6.6 - 8.6亿元，同比+196.5% - +286.3%，环比-34.2% - -14.3% [2] - 公司预计2024年实现扣非归母净利润27.1 - 29.1亿元，同比+46.4% - +57.2%；预计2024Q4实现扣非归母净利润6.31 - 8.31亿元，同比+331.3% - +468.0%，环比-31.5% - -9.8% [2] 主要财务指标预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|7,480|11,757|16,053|21,293| |同比增速(%)|25.6%|57.2%|36.5%|32.6%| |归母净利润(百万)|1,791|3,000|4,002|5,049| |同比增速(%)|18.0%|67.5%|33.4%|26.2%| |每股盈利(元)|2.78|4.65|6.20|7.82| |市盈率(倍)|32|19|14|11| |市净率(倍)|10.8|5.9|4.7|3.8| [4] 公司发展情况 - 新兴市场先发优势明显，深入调研不同市场需求，研发和销售团队配合提前布局海外市场带动业绩高增 [8] - 四季度10 - 11月储能逆变器出货偏淡，受巴基斯坦及印度地区雨季和欧洲需求疲软影响，12月出货预计环比改善 [8] - 2025年需求预计稳定增长，海外降息预计使欧美需求恢复，新兴市场预计高速增长，储能电池包与逆变器渠道整合带动出货高增，工商业产品持续放量 [8] - 2024年12月拟在马来西亚设全资子公司并建生产基地，有助于开拓市场和应对风险 [8] 投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2024 - 2026归母净利润分别为30.00/40.02/50.49亿元（前值31.94/40.02/50.49亿元），当前市值对应PE分别为19/14/11倍，给予2025年18x PE，对应目标价111.63元，维持“推荐”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，看好2025年户储和工商储增长潜力 [1] - 受雨季及出货淡季影响，2024Q4储能逆变器出货环比下滑，但当前亚非拉市场订单已有改善，春节后出货有望持续改善 [8] - 2025年欧美、新兴市场、工商储多点开花，亚非拉市场需求维持高增，欧洲需求预计恢复，欧美和新兴市场工商储有望获得较大增量 [8] - 下调此前盈利预测，预计公司2024 - 2026年归母净利润30/39/47亿元，同增68%/29%/20%，给予公司2025年20xPE，对应120元/股 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5956|7480|11251|14790|18347| |同比（%）|42.89|25.59|50.42|31.46|24.04| |归母净利润（百万元）|1517|1791|3007|3869|4657| |同比（%）|162.27|18.03|67.92|28.64|20.36| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.35|2.78|4.66|6.00|7.22| |P/E（现价&最新摊薄）|37.67|31.92|19.01|14.77|12.28| [1] 市场数据 - 收盘价88.58元 - 一年最低/最高价62.25/111.80元 - 市净率6.09倍 - 流通A股市值57,159.91百万元 - 总市值57,159.91百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产14.55元 - 资产负债率38.52% - 总股本645.29百万股 - 流通A股645.29百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|7932|12316|16654|22545| |货币资金及交易性金融资产|4833|8973|12773|17727| |经营性应收款项|595|995|1202|1583| |存货|754|1380|1671|2203| |非流动资产|2885|3535|3903|4230| |资产总计|10817|15851|20558|26775| |流动负债|5170|4590|5424|6978| |非流动负债|416|1016|1016|1016| |负债合计|5586|5606|6440|7994| |归属母公司股东权益|5231|10239|14108|18764| |少数股东权益|0|6|10|17| |所有者权益合计|5231|10245|14118|18781| |负债和股东权益|10817|15851|20558|26775| [9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7480|11251|14790|18347| |营业成本(含金融类)|4457|6839|9008|11375| |税金及附加|57|68|89|101| |销售费用|278|270|340|421| |管理费用|239|259|325|404| |研发费用|436|473|606|734| |财务费用| - 214| - 89|0| - 18| |加:其他收益|51|113|148|183| |投资净收益| - 121|11|16|18| |公允价值变动|3|0| - 30|0| |减值损失| - 60| - 90| - 100| - 110| |资产处置收益| - 2| - 5| - 5|0| |营业利润|2098|3462|4450|5422| |营业外净收支| - 1|2|1|1| |利润总额|2096|3464|4451|5423| |减:所得税|305|450|579|759| |净利润|1791|3013|3873|4663| |减:少数股东损益|0|6|4|7| |归属母公司净利润|1791|3007|3869|4657| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.78|4.66|6.00|7.22| |EBIT|2003|3343|4422|5312| |EBITDA|2141|3568|4683|5615| |毛利率(%)|40.41|39.21|39.10|38.00| |归母净利率(%)|23.94|26.73|26.16|25.38| |收入增长率(%)|25.59|50.42|31.46|24.04| |归母净利润增长率(%)|18.03|67.92|28.64|20.36| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2081|4905|4485|5601| |投资活动现金流| - 1724| - 866| - 648| - 611| |筹资活动现金流| - 178|101| - 36| - 36| |现金净增加额|269|4140|3801|4954| |折旧和摊销|138|225|262|303| |资本开支| - 748| - 883| - 634| - 629| |营运资本变动|129|1509|196|507| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|12.16|21.97|30.27|40.26| |最新发行在外股份（百万股）|645|645|645|645| |ROIC(%)|23.84|28.94|28.32|25.59| |ROE - 摊薄(%)|34.24|29.37|27.42|24.82| |资产负债率(%)|51.64|35.37|31.33|29.86| |P/E（现价&最新股本摊薄）|31.92|19.01|14.77|12.28| |P/B（现价）|7.28|4.03|2.93|2.20| [9]

净利润预测 - 预计2024年年度归属于母公司所有者的净利润为290,000.00万元到310,000.00万元，同比增加61.92%到73.09%[3][5] - 预计2024年年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为271,434.05万元到291,434.05万元，同比增加46.45%到57.24%[3][5] - 2023年归属于母公司所有者的净利润为179,098.68万元，扣除非经常性损益的净利润为185,348.42万元[7] 市场需求与产品表现 - 2024年海外光储市场需求增长，亚非拉市场因电力短缺对户用储能产品需求高增，欧洲市场如德国侧重储能产品经济性，乌克兰市场因地缘政治影响侧重用电刚性需求[8] - 公司储能逆变器与储能电池包收入利润同比增长，家电业务如除湿机、太阳能空调等产品收入利润上升趋势明显[8] 研发与市场策略 - 公司研发团队根据区域特点调整技术方案，改进产品设计，销售团队提前布局海外市场，设立售后服务中心，加强本地化服务[8]

投资评级 - 报告维持德业股份"推荐"评级，预计2024-2026年营收分别为107.77/157.09/215.08亿元，归母净利润分别为30.24/40.31/52.32亿元，对应PE为19X/14X/11X [4][95] 核心观点 - 德业股份是光储逆变器领域的新秀，受益于亚非拉光储需求高增长及先发优势，同时布局欧美市场实现增长 [1][4] - 公司从家电起家，逐步拓展至逆变器业务，形成了逆变器、储能电池、热交换器和环境电器等核心业务，逆变器业务占比提升带动毛利率提升 [1][11] - 新兴市场光储需求高增，欧洲去库进入尾声，户用光储需求有望恢复 [1][13] - 公司产品矩阵齐全，重点布局储能逆变器，成本费用管控能力强，盈利能力领先 [2][53] - 全球化布局优势显著，亚非拉先发优势明显，欧美市场逐步放量 [3][71] 业务与产品 - 公司逆变器业务包括储能、组串、微型逆变器，2023年逆变器业务营收占比59.22%，毛利率52.33% [15][53] - 储能逆变器聚焦Hybrid逆变器，低压产品打开户用市场，并布局工商业储能场景 [2][42] - 组串逆变器主打低压大功率，综合性能优异，适用于户用、小型工商业及地面场景 [44] - 微型逆变器以一拖X设计+适配大功率组件，高性价比抢占价格敏感性市场 [46] - 储能电池品类多样，与逆变器产品深度整合，满足用户光储需求 [48] 市场与需求 - 新兴市场光储需求高增，印度、巴基斯坦、东南亚、南非、巴西等市场光储装机空间广阔 [1][26][29][31][32] - 欧洲去库进入尾声，户用光储需求有望恢复，大储/工商储高增长 [1][33][35] - 全球光储系统成本下降，2024年储能系统成本下降40%，推动全球光储装机需求增长 [20][24] 全球化布局 - 公司在亚非拉市场先发优势显著，南非、巴西、印度、巴基斯坦、东南亚等市场布局深入 [3][71][76][79][81] - 欧美市场逐步放量，差异化布局欧洲市场，发掘乌克兰重建需求，美国市场储能/微型逆变器逐步放量 [3][82][84] 成本与盈利能力 - 公司成本费用管控能力强，盈利能力领先，2023年逆变器业务毛利率52.33%，组串、储能和微型逆变器毛利率分别为43%、55%和52% [53][54][56][58] - 凭借制造端优势实现机构件自给，IGBT国产化替代，费用管控能力优异 [60][62] 财务预测 - 预计2024-2026年公司营收分别为107.77/157.09/215.08亿元，归母净利润分别为30.24/40.31/52.32亿元，对应PE为19X/14X/11X [4][95] - 2024-2026年逆变器业务预计分别实现收入59.60/87.47/115.84亿元，储能电池业务预计分别实现收入23.88/40.59/64.94亿元 [86][87]

投资评级 - 报告将德业股份的投资评级上调为"买入"，基于其产品优势和亚非拉市场的增长潜力 [3][5] 行业层面 - 欧洲户用储能市场趋于疲缓，2024年新增装机量预计同比下降26%至8.8GWh，而工商业储能和大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh [14] - 亚非拉市场的光储需求有望持续提升，主要驱动因素包括资金支持、光伏成本下降以及弱电网带来的用电保障性问题 [17][18][19][20] 公司层面 - 德业股份的产品设计领先同行，精准卡位亚非拉市场，其逆变器产品在兼容性、可扩展性、离网切换时间等方面优于大部分同行 [2][21] - 公司新品均兼容柴油发电机和铅酸电池，最高并联16台，最高功率128KW，离网切换时间优于大部分同行，且均为20-30V或40-60V低压系统，配置了2倍输出10秒的离网带载能力 [2][21] 盈利预测与估值 - 报告上调德业股份2024-2026年营业收入至114、162、210亿元，归母净利润至30.4、41.1、52.9亿元，同比增长69.47%、35.32%、28.77% [3][23] - 当前估值对应2024-2026年PE分别为20、15、11倍 [3][23] 财务数据 - 2024E-2026E年营业收入预计分别为114.44、161.85、210.40亿元，同比增长53.00%、41.43%、30.00% [4][28] - 2024E-2026E年归母净利润预计分别为30.35、41.07、52.89亿元，同比增长69.47%、35.32%、28.77% [4][28]

行业与公司 - 行业：光传业、逆变器行业[1][9] - 公司：德业股份（TheYe）[5][6] 核心观点与论据 1. **光传业现状**： - 光传业近期回跳较多，部分公司已跌破7月22日启动时间点[1] - 产业库存下降，矽料库存从30多万吨降至25-26万吨，规片库存从30多G瓦降至20多G瓦[2] - 政策端执行概率高，源头控制有助于后续产能控制[2] 2. **德业股份的推荐逻辑**： - 23年11月推荐时市场预期较低，24年业绩超预期，预计25年业绩兑现度不错[5] - 24年12月出货量改善，互储出货从4万多台增至5万多台，巴基斯坦和东南亚市场好转[6] - 美国市场降息后出货逐步提升，预计25年美国市场收入翻倍[7][8] - 25年收入指引上调至160亿，预计净利润40亿，估值14倍，被低估[8] 3. **公司业务与市场布局**： - 公司从家电起家，逐步拓展至逆变器业务，2016年收购逆变器公司，2021年上市[9] - 逆变器业务收入占比提升，毛利率从17%增长至49%[11] - 储能逆变器产品覆盖3到100千瓦，主打低压储能，安全性高[13] - 公司在南非、北非、黎巴嫩等市场市占率达50%-60%，24年新市场爆发[6][20] - 美国市场主要做工商业储能，25年预计翻倍增长[16][29] 4. **财务表现**： - 18年到23年营收和净利润复合增长率分别为35%和77%[9] - 24年前三季度营收80亿，毛利率从19%增长至40%[11] - 24年预计净利润31亿，25年40亿，26年50亿[31] 5. **成本优势**： - 公司凭借制造商优势实现机构件自制，降低原材料成本[17][18] - 率先实现IGBT国产化替代，与国内厂商稳定合作[18] - 费用管控能力强，24年前三季度期间费用率8.8%，低于同行[19] 6. **全球市场布局**： - 公司以海外市场为主，重点布局南非、中东、东南亚等新市场[20][21] - 非洲市场市占率高，南非户储市场首位[21][22] - 巴西市场主打祖创和威尼产品，24年印度市场新增装机15G瓦，同比增长28%[23][24] - 欧洲市场差异化布局，推出高压储能逆变器，乌克兰市场需求爆发[27][28] 其他重要内容 - 公司储能电池业务24年收入预计20亿，25年预计35-40亿[16] - 公司逆变器销量从20年2.3万台增长至23年33万台，年均增长率282%[12] - 24年三季度储能逆变器毛利率54%，明显领先于其他产品[17] 总结 德业股份在逆变器行业中表现出色，尤其是在海外市场的布局和成本控制方面具有显著优势。公司24年业绩超预期，25年收入指引上调至160亿，净利润预计40亿，估值14倍，被低估。公司在南非、中东、东南亚等新市场的市占率高，美国市场降息后出货逐步提升，预计25年翻倍增长。整体来看，德业股份具有较强的增长潜力和投资价值。

股票期权授予 - 2022年7月26日首次授予312名激励对象408.1000万份股票期权，授予价格219.02元/股[6][18] - 2022年12月20日授予125名激励对象62.3000万份预留股票期权，授予价格219.02元/股[7][18] - 2023年7月18日剩余预留授予132人71.5050万份股票期权，授予价格120.42元/股[18] 行权相关 - 预留授予部分第二个行权期拟行权数量为41.0886万份，行权起始日为2025年1月9日[4] - 2024年12月19日，预留授予股票期权第二个等待期届满，可行权比例30%[20] - 预留授予部分第二个行权期实际可行权时间为2025年1月9日 - 2025年12月19日[25] 价格与数量调整 - 2023年5月8日，行权价格由219.02元/股调整为120.42元/股，数量相应调整[16] - 2024年5月15日，行权价格由120.42元/股调整为84.51元/股，数量相应调整[17] - 2024年11月14日，行权价格由84.51元/股调整为83.31元/股[17][19] 业绩情况 - 公司2023年度剔除对应业绩考核期摊销的股份支付费用影响，归属于德业变频的扣除非经常性损益的净利润为19.62亿元[21] - 德业变频2023年净利润不低于10.8亿元，德业电器不低于1.2亿元，两者之和不低于12.0亿元[22] - 德业变频扣除非经常性损益的净利润为1.75亿元，公司业绩考核达标[22] 人员与期权处理 - 15人因离职不再具备激励对象资格，公司将注销其5.0652万份股票期权[22] - 91人2023年度绩效考核结果为A，个人层面行权比例为100%[22] - 公司将为91名激励对象的41.0886万份股票期权办理行权事宜[22] 不同类别激励对象可行权情况 - 第一类激励对象获授127.3860万份，本次可行权38.2158万份，占已获授数量30.00%，占公司股本总额0.0592%[25] - 第二类激励对象获授1.2600万份，本次可行权0.3780万份，占已获授数量30.00%，占公司股本总额0.0006%[25] - 第三类激励对象获授8.3160万份，本次可行权2.4948万份，占已获授数量30.00%，占公司股本总额0.0039%[25]

股票期权调整 - 2024年11月28日行权价格由84.51元/股调整为83.31元/股[29] - 2024年5月23日行权价由120.42元/股调整为84.51元/股[23] - 2023年7月18日行权价由219.02元/股调整为120.42元/股[21] 股票期权授予 - 2023年7月18日向132名激励对象授予71.505万份剩余预留股票期权，行权价120.42元/股[21] - 2022年12月20日向125名激励对象授予62.3万份预留股票期权，行权价219.02元/股[19] - 2022年7月26日向312名激励对象授予408.1万份股票期权，行权价219.02元/股[18] 股票期权注销 - 2024年11月28日注销5.0652万份股票期权[30] - 2024年9月13日完成6.8864万份股票期权的注销[27] - 2024年7月23日完成44.1924万份股票期权的注销[25] 股票期权行权 - 2024年11月28日预留授予部分第二个行权期91名激励对象可行权41.0886万份[29] - 2024年7月18日首次授予部分第二个行权期280名激励对象可行权289.2456万份[24] - 2023年11月17日预留授予部分第一个行权期106名激励对象可行权41.544万份[22] 业绩目标 - 第三个行权期德业变频与德业电器2024年净利润之和不低于14.6亿元[37] - 第二个行权期德业变频与德业电器2023年净利润之和不低于12.0亿元[37] - 第一个行权期德业变频与德业电器2022年净利润之和不低于7.0亿元[37] 其他 - 2024年前三季度利润分配方案为每股派发现金红利1.20元（含税）[31] - 本次行权的激励对象2023年度个人绩效考核结果均为A，个人绩效考核行权比例均为100%[40] - 预留授予部分第二个行权期的公司业绩考核目标已达到[40]

股票期权数量及行权情况 - 2022年股票期权激励计划首次授予第二个行权期可行权289.2456万份，2024年Q4行权42.5388万股，占比14.7068%[2] - 2022年股票期权激励计划预留授予第一个行权期可行权58.1616万份，2024年Q4行权4.2720万股，占比7.3451%[2] - 2022年股票期权激励计划剩余预留授予第一个行权期可行权43.6065万份，2024年Q4行权7.3374万股，占比16.8264%[3] 授予情况 - 2022年7月26日首次授予，拟授予312名激励对象408.1000万份股票期权[8] - 2022年12月20日预留授予，拟授予125名激励对象62.3000万份股票期权[8] 行权期间 - 2022年股票期权激励计划首次授予第二个行权期为2024年8月1日至2025年7月25日[2] - 2022年股票期权激励计划预留授予第一个行权期为2023年12月20日至2024年12月19日[2] - 2022年股票期权激励计划剩余预留授予第一个行权期为2024年8月1日至2025年7月17日[3] 会议审议 - 2024年8月26日审议通过注销首次授予部分第一个行权期到期未行权股票期权议案[12][13] - 2024年11月28日审议通过调整行权价格、预留授予部分第二个行权期行权条件成就及注销部分股票期权议案[13] 累计行权情况 - 2022年股票期权激励计划首次授予部分合计累计行权2,338,320份，占比80.8420%[14][15] - 2022年股票期权激励计划预留授予部分第一个行权期合计累计行权558,077份，占比95.9528%[15] - 2022年股票期权激励计划剩余预留授予部分第一个行权期合计累计行权296,320份，占比67.9532%[15] 登记情况 - 截至2024年12月31日，首次授予第二个可行权期261人行权登记，预留授予第一个可行权期98人行权登记，剩余预留授予第一个可行权期83人行权登记[18] - 截至2024年12月31日，自主行权登记上市流通数量为7,181,053股[20] 股份变动 - 2024年Q4因员工行权，有限售条件股份无变动，无限售条件股份从644,749,867股增加541,482股至645,291,349股[22] 募集资金 - 截至2024年12月31日，首次授予第一个行权期募集资金337054275.36元[24] - 截至2024年12月31日，首次授予第二个行权期募集资金197611303.20元[24] - 截至2024年12月31日，预留授予第一个行权期募集资金47163123.18元[24] - 截至2024年12月31日，剩余预留授予第一个行权期募集资金25042003.20元[24] - 募集资金用于补充公司流动资金[25] 其他 - 激励对象行权所得股票于行权日（T日）后的第二个交易日（T + 2）日上市交易[5] - 公司行权采用自主行权模式[16][19] - 激励对象为公司董事和高级管理人员，转让股票应符合规定[21] - 本次激励计划行权对公司财务状况和经营成果无影响[26]

股票期权注销 - 2024年11月28日公司审议通过注销部分股票期权议案[1] - 注销2022年预留授予的5.0652万份股票期权，因15人离职[1] - 2024年12月23日完成该部分股票期权注销业务[2] - 本次注销对公司股本不造成影响[2]