报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 2025年6月医疗设备中标额同比持续稳健增长，环比小幅波动，国产和进口品牌中标金额均有增长态势 [3][4][5] 根据相关目录分别总结 医疗设备招采情况一览 - 2025年6月医疗设备中标额126亿元，同比增长30%，环比下降6%；2025H1累计中标总额838亿元，同比增长64% [9] - CT、内窥镜、超声、DSA、磁共振等品类在2025年6月和2025H1均有不同程度的同比增长 [10] 国产品牌 - 联影医疗：2025年6月中标额7.69亿元，同比增长35%，2025H1累计中标48.41亿元，同比增长53%；磁共振增速最快，6月同比增长90% [4][13] - 迈瑞医疗：2025年6月中标额6.23亿元，同比增长15%，2025H1累计中标42.58亿元，同比增长64%；监护设备增速最快，6月同比增长28% [4][16] - 开立医疗：2025年6月中标额1.02亿元，同比增长73%，2025H1累计中标6.42亿元，同比增长115%；超声增速最快，6月同比增长76% [4][22] - 澳华内镜：2025年6月中标额0.27亿元，同比下降46%，2025H1累计中标2.35亿元，同比增长57% [4][19] - 万东医疗：2025年6月中标额2.22亿元，同比增长416%，2025H1累计中标7.29亿元，同比增长107% [4][28] - 山外山：2025年6月中标额0.30亿元，同比增长222%，2025H1累计中标1.86亿元，同比增长211% [4][25] 进口品牌 - 飞利浦：2025年6月中标额6.58亿元，同比下降4%，2025H1累计中标45.7亿元，同比增长61%；超声同比增长41% [5][31] - 西门子：2025年6月中标额9.78亿元，同比增长48%，2025H1累计中标60.74亿元，同比增长60%；超声增速最快，6月同比增长192% [5][34] - GE医疗：2025年6月中标额14.47亿元，同比增长49%，2025H1累计中标67.36亿元，同比增长56% [5][37]

股东权益变动情况 - 权益变动方向为比例减少，变动前合计持股比例为12.87%，变动后合计持股比例为12.00% [1] - 本次权益变动未违反已作出的承诺、意向、计划，也未触发强制要约收购义务 [1] 信息披露义务人及其一致行动人 - 信息披露义务人包括湖南湘江力远投资管理有限公司-湖南湘江力远健鲲创业投资合伙企业（有限合伙）（简称"力远健鲲"）、游新农以及湖南湘江力远投资管理有限公司-湖南湘江大健康创业投资合伙企业（有限合伙）（简称"大健康"） [1] - 游新农与大健康、力远健鲲为一致行动人关系，截至2024年9月15日，游新农减持完成，当前持有公司股份数为0股 [1] 权益变动触及1%刻度的具体情况 - 2025年5月8日-2025年6月5日，大健康通过集中竞价交易方式减持山外山股份1,937,703股，占山外山当时总股本的0.60% [1] - 2025年6月6日-2025年7月11日，力远健鲲通过集中竞价交易方式减持山外山股份850,300股，占山外山总股本的0.26% [1] - 力远健鲲变动前持股数为175.0649万股（占比1.21%），变动后持股数为303.6316万股（占比0.94%） [2] - 游新农变动前持股数为87.2800万股（占比0.60%），变动后持股数为0股（占比0.00%） [2] - 大健康未发生直接持股变动，持股数仍为1,600.0000万股（占比11.06%） [2] 公司股本变动情况 - 公司总股本在2022年12月26日上市时为144,730,259股 [2] - 2024年7月9日，公司完成2023年年度权益分派，每股派发现金红利0.20元（含税），并以资本公积金向全体股东每股转增0.49股，转增后总股本为321,315,646股 [2] - 信息披露义务人所持有股数均同比例增加 [2] 其他说明 - 公司已分别于2025年5月8日、2024年9月19日在上海证券交易所网站披露相关减持计划及结果公告 [2] - 本次减持不会导致公司的控股股东及实际控制人发生变化，不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响 [2] - 本次减持符合《上市公司股东减持股份管理暂行办法》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第15号》等相关规定 [4]

权益变动 - 权益变动后合计比例从12.87%减至12.00%[3] - 游新农2024年减持1,937,703股，占当时总股本0.60%[5] - 力远健鲲2025年减持850,300股，占总股本0.26%[5] 持股比例 - 力远健鲲变动后持股比例从1.21%降至0.94%[5] - 游新农变动后持股比例从0.60%降至0.00%[6] - 大健康变动前后持股比例均为11.06%[6] 总股本 - 变动前总股本为144,730,259股，变动后为321,315,646股[6] 权益分派 - 2023年10月12日完成半年度权益分派，每股派现0.20元，转增0.49股[6] - 2024年7月9日完成年度权益分派，每股派现0.20元，转增0.49股[6] 减持计划 - 2025年5月8日披露的减持计划截至公告日未实施完毕[7]

新产品和新技术研发 - 全资子公司重庆天外天获血液透析浓缩液医疗器械注册证[1] - 产品适用于急、慢性肾功能衰竭患者血液透析治疗[1] 未来展望 - 取得注册证拓展产品组合，加快商业化，增强竞争力[2] - 产品上市销售取决于推广效果，无法预测对业绩影响[3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：国内血液净化行业 - 公司：山外山、威高雪净、费森尤斯、百特、贝朗、尼普洛、三鑫医疗、健帆生物、联影、开立 纪要提到的核心观点和论据 行业前景 - 国内血液净化行业空间广阔，目前约 90 万血透患者，每年新增约 10 万，对标发达国家未来患者数量有望达 300 万，增量空间大[4][22] - 中国终末期肾病患者数量高增长，目前接近 100 万，预计 2030 年后显著增加，治疗率约 35%，与发达国家 75%相比提升空间大，每年新增至少 10 万血透患者[11] - 多项政策推动国内血透行业发展及国产替代，集采使整体价格趋于合理，对山外山出厂价影响较小[14][15] 山外山竞争力 - 山外山是国内血液净化领域龙头企业，在血透产业链上中下游全面布局，是综合性领先企业之一，产品市占率和获批情况稳定[3] - 山外山设备和耗材均具优势，全线布局自有耗材，与瑞士 Dialife 合资的德莱福透析器品质优、价格相近，有竞争力[5] - 山外山管理团队专业稳定，创始人高光勇是实际控制人和核心技术人员，多次参与国家技术标准制定，获多项国家科学技术发明奖项[8] - 山外山技术创新进展显著，生产线布局完善，自营耗材使用量提升，代理转自产提高利润，有七张三类医疗器械注册证书，高温蒸汽灭菌技术降低过敏率[16] 山外山业务表现 - 山外山积极拓展海外市场，在巴西、俄罗斯及东南亚等地销售增长，2023 年境外收入同比增 91%，2024 年同比增 30%，未来有望加速增长[6] - 预计山外山未来三年收入和利润复合增长率约 30%，2025 年业务反转，目前 70%业务来自设备，20%来自耗材，10%来自医疗服务[7] - 山外山在血液透析服务领域定位明确，已建立并稳定运行至少 6 家血液透析中心，推动产品研发等发展，提升设备和耗材性能[17] 山外山盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年设备收入分别为 5.62 亿、7.13 亿、8.6 亿元，复合增长率约 30%，毛利率稳中有升[19] - 预计 2025 - 2027 年血液净化耗材收入分别为 2 亿、2.69 亿、3.37 亿元，复合增长率超 30%[19] - 医疗服务业务预计每年保持 10% - 20%稳定增长，预计 2025 年总收入约 8.4 亿元，净利润 1.6 亿以上；2026 年总收入 10.76 亿左右，净利润 2 亿以上[19] 山外山估值与投资价值 - 山外山目前估值偏低，近五年毛利率、净利润率和经营利润率稳步向上，费用优化，有投资价值[9] - 参考其他公司平均估值，山外山整体估值低，采用终端装机确认收入无经销商库存压力，招标数据好转业绩能快速体现，当前是投资好时机[20][21] 其他重要但可能被忽略的内容 - 终末期肾病患者主要治疗方式有血液透析、腹膜透析、血液透析滤过和血液灌流等，血液透析应用最广泛，通过血液透析机引出患者血液处理后回输，替代肾脏功能[10] - 2024 年 CRT 和血透机中标品牌市占率中，山外山在 CRT 领域以 15.19%市占率排第三，国产品牌中排第一，所有品牌中排第四，耗材领域竞争格局分散[12] - 血液净化设备与耗材关联性强，设备销售好的公司耗材销量通常大，设备终端铺货量增加会提升耗材增长预期[13] - 2024 年河北省牵头 23 个省份联合集采平均降价幅度达 53%，最高降幅 76%，整体价格趋于合理[15] - 山外山出口到全球近 90 个国家和地区，装机数万台，服务全球数十万名肾病患者，同步进行 CRT 及相关耗材产品注册[18]

股价表现与市值 - 截至2025年7月4日收盘，山外山报收于13.81元，较上周的13.33元上涨3.6% [1] - 7月3日盘中最高价报14.39元，6月30日盘中最低价报13.23元 [1] - 当前最新总市值44.37亿元，在医疗器械板块市值排名74/126，在两市A股市值排名3345/5149 [1] 行业市场空间 - 2019年至2023年，我国ESRD患者人数由302.5万人增长至412.6万人，CGR达8.1%，显著高于全球ESRD患者数量增速的5.1% [2] - 2019年至2023年，我国接受透析治疗的ESRD患者人数由73.6万人达到107.0万人，CGR达9.8% [2] - 2023年接受透析治疗的患者中约86%选择血液透析治疗，14%选择腹膜透析治疗 [2] - 2023年我国接受透析治疗的ESRD患者比率约为26%，低于全球平均治疗率37%和发达国家平均治疗率75% [2] 公司业务表现 - 2025年一季度血液净化设备实现营业收入12,748.94万元，透析机产品在国内外市场均展现强劲增长势头 [3] - 2025年一季度血液净化耗材实现营业收入4,326.19万元，其中自产耗材收入同比增长123.46% [5] - 2025年一季度医疗服务板块实现营业收入1,626.96万元，同比增长43.52% [6] - 已建成并运营连锁血液透析中心6家 [5][6] 公司竞争优势 - 技术创新优势：拥有国家级企业技术中心、国家博士后科研工作站、国家地方联合工程研究中心等国家级科技创新平台 [4] - 产品质量优势：建立完善的质量管理体系，产品安全性、可靠性、稳定性得到市场充分验证 [4] - 品牌影响力优势：血液净化行业唯一一家科创板上市企业，品牌知名度不断提高 [4] - 快速服务优势：拥有完善的售后服务体系，建立本地化售后工程师队伍和远程运维信息化管理平台 [4] 政策与市场动态 - 国家发改委将建立超长期特别国债资金直达快享机制，推出设备更新贷款贴息政策，降低设备更新融资成本 [5] - 《政府工作报告》提出优化药品和耗材集采政策，强化质量评估和监管，政策重心从"扩面降价"转向"稳价提质" [5] - 多个省份相继发布执行集采相关工作的通知，公司密切关注并积极参与 [5]

公司股价与估值 - 7月4日收盘价13.81元 下跌1.36% 滚动市盈率60.24倍 总市值44.37亿元 [1] - 行业市盈率平均51.05倍 中值36.62倍 公司排名第90位 [1] - 股东户数7938户 较上期增加979户 户均持股市值35.28万元 户均持股2.76万股 [1] 公司业务与业绩 - 主营业务为血液净化设备与耗材研发生产销售 及连锁血液透析医疗服务 [2] - 主要产品包括血液灌流机 连续性血液净化设备 血液透析机等12类产品 [2] - 2025年一季报营收1.89亿元 同比+16.77% 净利润3700.64万元 同比+8.10% 毛利率46.72% [2] 行业对比数据 - 公司PE(TTM)60.24倍 高于行业平均51.05倍 行业中值36.62倍 [3] - 市净率2.57倍 低于行业平均4.55倍 接近行业中值2.50倍 [3] - 总市值44.37亿元 低于行业平均107.12亿元 行业中值51.67亿元 [3] 公司荣誉与技术 - 获国家科学技术进步二等奖 国家信息产业重大技术发明奖等多项国家级奖项 [2] - 被科技部评为国家级创新型企业 [2] - 关键技术包括血液净化系统监测与控制系列技术 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以血液净化设备起家，拓展至透析全产业链，业务间形成协同；血透器械受益招采恢复、更新换代，CRRT 市场国产化率上升；公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务发展良好；自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 [4][5][6] 各目录总结 国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段 - 报告研究的具体公司是国产血液净化设备自研先驱，2004 年推出自研 CRRT 设备 SWS - 3000，2006 年推出在线式血液透析滤过设备 SWS - 4000，后向血液透析全产业链延伸，2013 年建成第一家血透服务中心，2017 年发力耗材自产 [15] - 业务包括血液净化设备（截至 2025 年 5 月末有 5 项三类医疗器械注册证）、血液净化耗材（多种耗材取得 NMPA 注册证，期间采购成品耗材保证客户一站式采购）、医疗服务（截至 2025 年 5 月运营 6 家连锁血透中心），实现“设备 + 耗材 + 服务”全产业链布局，可拓宽成长空间并形成业务协同优势 [16][20] - 营收方面，血液净化设备带动增长，各年因不同因素有增有降，2025 年设备招投标强势恢复，看好全年业绩；营收结构上，设备贡献主要收入，国内收入占比近 80%；盈利能力呈上升趋势，毛利率受产品结构和价格影响有波动，费用率因规模效应呈下降趋势，盈利水平逐步提升，合同负债可观 [22][24][27] 血透市场提升空间广阔，CRRT 设备国产替代趋势向好 - 终末期肾病患者主要靠血液净化技术维持生命，透析治疗受众广，血液透析是最主要治疗方式，山外山业务主要布局在血液透析、CRRT 治疗领域 [32][35] - 血透市场方面，血液透析利用血透机和透析器净化血液，产品包括血透机、水处理设备和耗材；政策激活血透需求，市场规模稳步增长，预计 2030 年透析器规模 162.15 亿元、透析机规模 98.55 亿元，潜在需求量大；设备更新落地、招采恢复，有望带动血透机市场增长；国产替代政策助力，血透机 2020 - 2024 年国产化率从 13.5% 提高至 43.1%，透析器国产化率逐步升至 44.7%（2021 年），管路 2021 年国产化率达 65.7%，透析干粉/浓缩液基本实现国产替代 [36][41][55] - CRRT 设备方面，通过体外循环净化血液，涉及设备与耗材；我国 ICU 床位资源短缺，建设带动 CRRT 设备市场增长，老龄化加深使其持续受益，设备更新和招采恢复短期内带动放量；CRRT 设备研发、注册壁垒高，国产厂商健帆生物、山外山具备替代实力，国产化率从 2021 年不足 18% 升至 2025 年 1 - 4 月约 38%，替代空间广阔 [60][61][66] 血液净化设备性价优势兼具，国内外业务两开花 - 血透机和 CRRT 设备性能处于第一梯队且有价格优势，SWS - 4000 血透机治疗效果与进口同级别机型相当且价格低，SWS - 6000 血透机产品力追平竞品且价格有优势，SWS - 3000 系列面向中低端 CRRT 市场，SWS - 5000 CRRT 设备性能超越竞品但价格较高 [71][72][79] - 国内业务份额大幅提升，血透机市场份额从 2022 年的 7.4% 提升至 2025 年 1 - 4 月的 16.7%，CRRT 设备市场份额从 2022 年的 8.0% 增至 2025 年 1 - 4 月的 21.0%，2025 年 1 - 4 月血液净化设备市占率约 15.5%，居国产第一、市场第三；海外 ODM 业务规模缩减，自主品牌出海斩获佳绩，销往 70 余个国家和地区，尤其在新兴市场快速装机，有望凭借市场特点和自身优势进一步扩张 [84][88][93] 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 - 自产耗材实现血透全线布局，涵盖透析浓缩液/干粉、血液透析器（低/高通）、透析液过滤器等，CRRT 耗材包括连续性血液净化管路，血液灌流耗材包括血液灌流器 [94] - 血液透析器方面，低通量透析器小分子清除率有提升空间，高通量透析器 β2 - MG 下降率超越部分进口主流产品，小分子清除效果在不同流速下与领先产品有不同表现；透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长有优势，透析浓缩液/粉临床结果优异，此类耗材有望替换老客户代理产品并借助设备渠道推广 [94][95][7] 盈利预测及估值 - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 7.09/8.78/10.72 亿元，归母净利润分别为 1.41/1.86/2.40 亿元，EPS 0.44/0.58/0.75 元，2025 年 PE 为 33x [8]

权益分派方案 - 每股现金红利0.10元（含税），以每10股派发现金红利1.00元（含税）的形式实施 [2][4] - 总股本321,315,646股，扣除回购专用证券账户中1,666,341股后，实际参与利润分配的股份数量为319,649,305股 [6] - 合计拟派发现金红利31,964,930.50元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的45.09% [4] 差异化分红安排 - 公司回购专用证券账户持有的1,666,341股不参与本次利润分配 [3][6] - 虚拟分派的每股现金红利为0.0995元/股（含税），除权（息）参考价格计算公式为前收盘价格减去0.0995元/股 [7] - 本次权益分派仅进行现金分红，不进行资本公积转增股本或送红股，流通股份变动比例为0 [7] 分红实施细节 - 红利发放通过中国结算上海分公司资金清算系统进行，已办理指定交易的股东可在红利发放日领取现金红利 [8] - 未办理指定交易的股东红利暂由中国结算上海分公司保管，待办理指定交易后再行派发 [8] - 公司回购专用证券账户的股份不参与利润分配 [9] 扣税说明 - 自然人股东及证券投资基金持股超过1年免征个人所得税，持股1年以内（含1年）暂不扣税，转让时按持股期限补缴 [10][11] - 有限售条件流通股自然人股东解禁前取得的股息红利按10%税率扣税，税后每股实际派发0.09元 [11] - QFII和香港市场投资者通过"沪股通"持有股票的，按10%税率代扣代缴所得税，税后每股派发0.09元 [12][13]

业绩分配 - 公司拟每10股派发现金红利1元(含税)，拟派现31,964,930.50元(含税)，占净利润45.09%[1] - 截至2025年5月23日，总股本321,315,646股，参与分配股份319,649,305股，每股派现0.1元(含税)[5] 回购情况 - 本年度已实施股份回购金额49,994,660.63元，现金分红和回购合计81,959,591.13元，占净利润115.62%[2] - 回购资金总额3000 - 5000万元，已累计回购2,817,364股[4] 除权除息 - 实际分派除权除息参考价12.62元/股，虚拟分派约12.6205元/股[7] - 差异化分红对除权除息参考价格影响绝对值约0.0040%＜1%[7]