融资相关 - 2024年6月6日公司获授权在不超400亿元内申报发行境内外债务类融资产品[2] - 公司控股子公司中粮置业中期票据注册金额为15亿元[2] - 中粮置业中期票据注册额度2年内有效[2]

行业背景 - 房地产行业处于构建发展新模式关键时期，市场格局深度调整，商业板块韧性成为房企穿越周期的关键密码 [1] - 经营性业务作为"第二曲线"在2024年成为逆势增长的亮点 [1] 公司概况 - 大悦城2024年实现营业收入357.91亿元，总资产规模达1785.75亿元，经营性现金流净额66.17亿元，货币资金储备270.89亿元 [1] - 公司在中指研究院销售榜排名跃升6位至第23位，全口径签约额达369亿元 [7] 商业板块表现 - 商业项目总数达44个(30个重资产+14个轻资产)，覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区等核心城市群 [3] - 购物中心全年销售额401.3亿元(同比+16%)，客流量3.66亿人次(同比+22%)，平均出租率95.1% [3] - 引入超450家全国及区域首店，二次元业态门店销售额突破11.1亿元，IP快闪活动创收2.5亿元 [3] - 三亚大悦城以100%招商率和开业率刷新纪录，厦门大悦城开业三日客流超50万人次 [3] 多元业态发展 - 写字楼整体平均出租率91.1%，中粮广场蝉联"中国写字楼品牌价值10强" [4] - 深圳产业地产项目平均出租率98.2%，新运营的中关村(大兴)细胞与基因治疗产业园获得高度认可 [4] - 高端酒店揽获66项行业荣誉，长租公寓平均出租率95% [4] - 10个长租公寓项目平均出租率95%，荣获11项行业奖项 [5] 产品创新与销售 - 推出"中粮好房子"战略，打造"4个硬核价值+15个理想场景"产品策略 [8] - 成都中粮天悦壹号、西安悦著央璟、杭州鹭悦朗云府等项目销售表现亮眼 [7] - 北京宸悦国际、西安悦著云朗分别斩获伦敦设计奖金奖、美国TITAN铂金奖 [8] 财务与资本运作 - 获批12个"白名单"项目及7个经营性物业贷款项目 [9] - 公开市场发行债券合计71亿元，新增借款平均成本3.0%，全年综合融资成本降至4.06%(较上年降55个基点) [9] - 华夏大悦城商业REIT底层资产出租率98.1%，租金收缴率99.97%，2024年四季度基金层面收入8606.18万元 [9] 战略展望 - 深化"1123"战略体系，聚焦商业"年轻力"品牌塑造与住宅高品质开发 [10] - 加速绿色低碳转型，探索消费REITs扩容与城中村改造新机遇 [10] - 总土储可售货值约1269亿元，新增杭州、西安等5宗优质地块 [8]

商业板块业绩表现 - 2024年商业板块销售额达401.3亿元，同比增长16%，客流量突破3.66亿人次，同比增幅22%，平均出租率稳定在95.1% [1] - 全国重点购物中心销售额平均增速约5%-8%，公司商业运营大幅跑赢行业平均水平 [1] - 华夏大悦城商业REIT在2024年四季度基金层面实现收入8606.18万元，各项指标表现良好 [1] 商业版图扩张与战略 - 2024年商业项目总数达44个，其中重资产30个、轻资产14个，覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区等核心城市群 [2] - 厦门、三亚、海淀三大悦城重磅开业，三亚大悦城以100%招商率和开业率刷新纪录，首月销售额破亿 [2] - 全国及区域首店引入量超450家，二次元业态门店总数达311家，IP快闪活动创收2.5亿元 [2] - 北京西单大悦城引入45家高质量首店、旗舰店，被评为"全球首发中心" [2] 年轻力品牌与运营创新 - 朝阳大悦城全年招调品牌160余个，其中50余家为首店、旗舰店 [3] - 北京海淀大悦城引入Patagonia全国首家城市概念店等户外品牌，开业首月客单价达行业均值的1.8倍 [3] - 静安大悦城2024年商场客流同比提升28%，全年单日最高客流突破11万人次，销售额同比提升近25% [3] 多元业态协同 - 商业轻资产项目14个，占比达31.8%，轻资产模式升级为"资本+运营"双赋能 [4] - 写字楼整体平均出租率达91.1%，标杆项目中粮广场蝉联"中国写字楼品牌价值10强" [5] - 高端酒店与长租公寓业务表现亮眼，长租公寓项目平均出租率95% [5] 资本创新与REITs发展 - 华夏大悦城商业REIT底层资产出租率98.1%、租金收缴率99.97%，2024年四季度可供分配金额4529.09万元，年化现金流分派率达5% [6] - REITs发行带来超过30亿元募集资金，综合融资成本从2023年的4.61%下降至4.06% [6] - REITs打通"投融建管退"平台，推动轻资产管理输出规模持续扩大 [6] 未来战略规划 - 2025年将深化"1123"战略体系，聚焦商业"年轻力"品牌引领与住宅高品质开发 [7] - 加速绿色低碳转型，探索消费REITs扩容与城中村改造红利 [7]

2024年，对商业地产行业来说是一次冰与火的考验。一边，是销售主导型开发商的利润断崖、资产减值、融资受阻；另一边，是运营导向型企业的租金稳 定增长、EBITDA稳步上升与财务结构修复。这不是一个所有人都糟糕的周期，而是一场能力结构重组的"隐形分层"。 01 利润断崖与现金流的两极分化 当表观增长退潮，真正能撑起现金流的结构开始显影。 2024年商业地产的财务报表呈现出一种近乎"断层式"的对比：一类企业沉入亏损泥潭，账面巨亏甚至接近净资产极限；另一类则悄然保持盈利，不靠去 化、不靠售出，只靠一笔一笔"收进来的租金"。 这不是短期市场的情绪波动，而是商业模式差异在高压之下的结构性体现。财务报表此刻不再只是年终汇总，而成为企业生存逻辑的"X光片"。 "销售驱动型"企业集体掉队，"运营驱动型"企业守住基本盘 我们回顾11家企业的归母净利润，最直观地看到两个世界的分化：万科企业股份有限公司2024年归母净利润为-494亿元，是其上市以来首次大额亏损，且 同比下滑幅度超过500%。宝龙地产全年亏损55亿元，较2023年进一步扩大。大悦城控股按照深交所披露数据2024年亏损29.77亿元，已连续亏损两年，比 上年亏损翻倍。 ...

文章核心观点 烟台大悦城与盒马鲜生签约合作,烟台盒马鲜生大悦城店将带来新消费体验,填补高端生鲜消费空白,激活城市消费潜力,引领新零售战略升级,还可能撬动更多品牌入驻优化商业格局 [1][2][4] 合作项目情况 - 烟台盒马鲜生大悦城店是盒马在烟台布局的首家门店,落户烟台大悦城负一楼,占地超4000平方米,计划打造全场景体验空间,今年暑期开业 [1] - 门店周边3 - 5公里内的“盒区房”可享最快30分钟送达的上门配送服务 [1] 合作意义 对消费市场 - 填补烟台高端生鲜消费的空白,打造“盒区房”生活圈,激活城市消费潜力 [1][2] 对新零售战略 - 盒马将引入烟台当地优质农产品,在门店呈现创新业务板块,与大悦城合作引领新零售市场战略升级 [2] 对商业格局 - 盒马入驻为芝罘区商业格局注入新活力与可能,若以盒马为“杠杆”撬动更多品牌入驻,烟台商业格局将更优化,消费市场更繁荣 [3][4] 选址原因 - 烟台是万亿级城市,消费潜力大、物产丰富,多年前盒马已与当地产品方有合作 [1] - 烟台有超160余年商业发展基因,海陆空交通网络不断完善,2023年迈入“GDP万亿城市俱乐部”,商业发展潜力大,消费场景与品质不断更新 [4]

4 月 24 日，在支付宝"碰一下"生态大会期间，大悦城控股和蚂蚁集团宣布达成战略合作，全国大悦城 商场全面上线支付宝"碰一下"服务，从支付到会员服务等，为消费者打造全新购物体验；也让商圈基 于"碰一下"的便利为门店商家带来更多营销互动工具，提升运营效率，也助推商圈整体的数智化服务升 级。 "每一次支付都是我们跟顾客连接的契机。支付宝'碰一下'给大悦城提供了可运营的桥梁和深度服务会 员的无限可能，" 大悦城控股副总经理兼商业管理中心总经理魏学问介绍，"碰一下"支付不仅新潮好 用，受年轻人欢迎，而且还可实现无感化会员服务，实现积分、发券、推荐的闭环营销，无需顾客太多 操作，即可加强与购物中心的连接，是商圈数字经营升级的绝佳助手。 作为消费者，在大悦城商场品牌商家买单时，只需用支付宝"碰一下"即可便捷支付，老会员完成支付自 动获得会员积分，新用户也可选择注册成为会员，享受商圈提供的更多服务，如积分兑换停车权益。完 成支付后，在支付成功页面，碰一下提供了更好的营销呈现，消费者还可以查看商圈里更多商家的优惠 活动，也可参与抽热门IP活动。 据悉，大悦城是首家接入支付宝"碰一下"的商圈。大悦城分享，支付宝"碰一下"能力 ...

投资力度回升，拿地销售比回升至0.23；归母净利连续三年亏损。 ◎ 作者 / 沈晓玲、陈家凤 核 心 观 点 【 杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前】 2024年大悦城控股实现销售额369亿，同比下滑20%； 销售权益比例44.5%，较去年同期减少5.5pct ， 需警惕合作方风险。据年报披露的销售明细显示， 全年86%销售额由一二线贡献 ，杭州、西安销售额贡献超4成，北京、上海和天津等地合计销售贡献约 14亿元，单城销售降幅均超70%，表现相对疲软。 【 投资力度回升，拿地销售比升至0.23】 2024年大悦城控股投资力度回升，新增5宗地块，拿地建面56万平，基于2023年低基数的影响， 同比大幅增加 232%， 土地总价款84亿， 同比增幅约33% ，按金额计 拿地销售比从去年的0.14回升至0.23 。年内投资的杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块，全年 单盘贡献约91亿，成为大悦城全国销冠，然而该项目楼面价占到售价的65%，盈利空间被压缩。未来需做好地块流量和盈利之间的平衡，才能修复长期盈 利水平。2024年末大悦城剩余可开发计容建面 1 822万方，较年初下滑16%，足够支撑未来3-4年左右的开 ...

投资力度回升，拿地销售比回升至0.23；归母净利连续三年亏损。 杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前 ◎ 作者 / 沈晓玲、陈家凤 核 心 观 点 【 杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前】 2024年大悦城控股实现销售额369亿，同比下滑 20%； 销售权益比例44.5%，较去年同期减少5.5pct ，需警惕合作方风险。据年报披露的销售明细显 示， 全年86%销售额由一二线贡献 ，杭州、西安销售额贡献超4成，北京、上海和天津等地合计销售 贡献约14亿元，单城销售降幅均超70%，表现相对疲软。 【 投资力度回升，拿地销售比升至0.23】 2024年大悦城控股投资力度回升，新增5宗地块，拿地建面 56万平，基于2023年低基数的影响， 同比大幅增加232%， 土地总价款84亿， 同比增幅约33% ，按 金额计 拿地销售比从去年的0.14回升至0.23 。年内投资的杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块，全 年单盘贡献约91亿，成为大悦城全国销冠，然而该项目楼面价占到售价的65%，盈利空间被压缩。未 来需做好地块流量和盈利之间的平衡，才能修复长期盈利水平。2024年末大悦城剩余可开发计容建面 1 822万方， ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 大悦城发布2024年年度报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，但整体物业开发及物业投资经营情况稳健，维持2024年并新增2025 - 2026、2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为 - 8.3、8.7、15.2亿元，EPS分别为 - 0.19、0.20、0.36元，当前股价对应2026 - 2027年估值分别为PE 13.5、7.7倍，伴随公司地产业务逐渐企稳，业绩有望持续释放，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月18日，大悦城当前股价2.74元，一年最高最低4.22/2.21元，总市值117.44亿元，流通市值109.68亿元，总股本42.86亿股，流通股本40.03亿股，近3个月换手率31.92%[2] 营收与利润情况 - 2024年公司实现总营业收入357.9亿元，同比下降2.70%；归母净利润 - 29.8亿元（2023年为 - 14.7亿元）；扣非归母净利润 - 40.5亿元（2023年为 - 37.58亿元）；毛利率、净利率分别为21.76%、 - 7.15%，同比分别 - 4.71pct、 - 7.48pct；经营性净现金流净额66.17亿元，同比下降37.82%。截至2024年末，公司资产负债率76.73%，权益乘数4.30，流动比率1.54，速动比率0.59。归母净利润亏损主要系营业收入同比收缩且结转毛利率同比下行、处置项目投资净收益同比减少、资产减值及信用减值损失规模较大[7] 持有型物业情况 - 2024年，公司购物中心销售额401.3亿元，同比增长16%；客流量3.66亿人次，同比增长22%；平均出租率95.1%。商业项目全国布局44个（重资产30个 + 轻资产14个），截至2024年末，在营项目36个，总商业面积375万平方米，在建、筹备的项目8个，总商业面积约83万平方米。2024年公司二次元业态总销售额突破11.1亿元，截至2024年底，全国二次元门店总数已达311个，共创造销售成绩超8.64亿元；全年大悦城引进的IP快闪超244场，共产生销售额超2.5亿元。2024年9月20日，公司华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603.SZ）在深圳证券交易所上市，成为西南地区首单消费REIT，轻资产战略持续推进，品牌影响力持续提升[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|36,783|35,791|35,719|33,193|34,853| |YOY(%)|-7.1|-2.7|-0.2|-7.1|5.0| |归母净利润(百万元)| - 1,465| - 2,977| - 831|872|1,523| |YOY(%)|49.2| - 103.1|72.1|204.8|74.7| |毛利率(%)|26.5|21.8|15.3|7.9|15.4| |净利率(%)|0.3| - 7.2| - 2.6|3.8|7.4| |ROE(%)|0.3| - 6.2| - 2.3|3.0|5.8| |EPS(摊薄/元)| - 0.34| - 0.69| - 0.19|0.20|0.36| |P/E(倍)| - 8.1| - 4.0| - 14.1|13.5|7.7| |P/B(倍)|0.8|1.1|1.2|1.1|1.0|[9] 签约销售情况 - 2024年签约销售面积167万平方米，同比下降25%；销售金额369亿元，同比下降20%；销售均价22096元/平方米，同比提升7%；结算面积198万平方米，结算收入393亿元，结算均价19848元/平方米[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 大悦城发布2024年年度报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，但整体物业开发及物业投资经营情况稳健，维持2024年并新增2025 - 2026、2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为 - 8.3、8.7、15.2亿元，EPS分别为 - 0.19、0.20、0.36元，当前股价对应2026 - 2027年估值分别为PE 13.5、7.7倍，伴随公司地产业务逐渐企稳，业绩有望持续释放，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月18日，当前股价2.74元，一年最高最低4.22/2.21元，总市值117.44亿元，流通市值109.68亿元，总股本42.86亿股，流通股本40.03亿股，近3个月换手率31.92%[2] 营收与利润情况 - 2024年公司实现总营业收入357.9亿元，同比下降2.70%；归母净利润 - 29.8亿元（2023年为 - 14.7亿元）；扣非归母净利润 - 40.5亿元（2023年为 - 37.58亿元）；毛利率、净利率分别为21.76%、 - 7.15%，同比分别 - 4.71pct、 - 7.48pct；经营性净现金流净额66.17亿元，同比下降37.82%。截至2024年末，资产负债率76.73%，权益乘数4.30，流动比率1.54，速动比率0.59。归母净利润亏损主要系营业收入同比收缩且结转毛利率同比下行、处置项目投资净收益同比减少、资产减值及信用减值损失规模较大[7] 持有型物业情况 - 2024年，公司购物中心销售额401.3亿元，同比增长16%；客流量3.66亿人次，同比增长22%；平均出租率95.1%。商业项目全国布局44个（重资产30个 + 轻资产14个），截至2024年末，在营项目36个，总商业面积375万平方米，在建、筹备的项目8个，总商业面积约83万平方米。2024年公司二次元业态总销售额突破11.1亿元，截至2024年底，全国二次元门店总数已达311个，共创造销售成绩超8.64亿元；全年大悦城引进的IP快闪超244场，共产生销售额超2.5亿元。2024年9月20日，公司华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603.SZ）在深圳证券交易所上市，成为西南地区首单消费REIT，轻资产战略持续推进，品牌影响力持续提升[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|36,783|35,791|35,719|33,193|34,853| |YOY(%)|-7.1|-2.7|-0.2|-7.1|5.0| |归母净利润(百万元)| - 1,465| - 2,977| - 831|872|1,523| |YOY(%)|49.2| - 103.1|72.1|204.8|74.7| |毛利率(%)|26.5|21.8|15.3|7.9|15.4| |净利率(%)|0.3| - 7.2| - 2.6|3.8|7.4| |ROE(%)|0.3| - 6.2| - 2.3|3.0|5.8| |EPS(摊薄/元)| - 0.34| - 0.69| - 0.19|0.20|0.36| |P/E(倍)| - 8.1| - 4.0| - 14.1|13.5|7.7| |P/B(倍)|0.8|1.1|1.2|1.1|1.0|[9] 签约销售情况 - 2024年签约销售面积167万平方米，同比下降25%；销售金额369亿元，同比下降20%；销售均价22096元/平方米，同比提升7%；结算面积198万平方米，结算收入393亿元，结算均价19848元/平方米[12]