核心观点 - 申万宏源首次覆盖中联重科，给予“买入”评级，认为公司估值存在明显低估，基于2026年15倍市盈率测算，目标市值为921亿元，较当前588亿市值有57%的上涨空间 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为532.64亿元、616.67亿元、707.77亿元，同比增长率分别为17.12%、15.78%、14.77% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.49亿元、63.00亿元、78.41亿元，同比增长率分别为37.72%、29.93%、24.46% [1] - 公司2025-2027年预测市盈率分别为12倍、9倍、7倍，当前市净率为1.0倍 [1] - 可比公司（三一重工、徐工机械、柳工）2025-2027年平均市盈率分别为19倍、15倍、12倍，当前平均市净率为2.1倍 [1] 公司概况与业务布局 - 公司前身为长沙建设机械研究院，成立于1992年，2000年A股上市，2010年完成A+H股架构 [2] - 公司是工程机械整机品牌领导者和混合所有制企业成功典范 [2] - 核心优势业务为混凝土机械和起重机械，并布局土方机械、农业机械、高空机械、矿山机械及机器人，形成“多位一体”业务体系 [2] - 主导产品涵盖15大类别、75个产品系列、745个型谱，拥有29个国内工业园区和10个海外研发制造基地 [2] - 公司通过整体上市、海外建厂、优质资产整合收购实现全球化发展，是中国工程机械国际化的先行者和领导者 [2] 行业与市场前景 - **国内市场**：房地产新开工面积已下滑6年，见底信号可能出现，庞源塔机吨米利用率在2025年下半年显著改善，显示在建地产项目设备利用率在恢复 [3] - **国内市场**：2026年作为“十五五”开局之年，在政策托底与“两重”项目集中落地带动下，基建投资增速或将企稳回升 [3] - **海外市场**：北美工程机械进入去库存尾声，新订单同比明显改善，欧洲整体需求平稳，增量需求来自电动化产品 [3] - **海外市场**：非洲、拉美等地区采矿、基建和房地产需求强劲 [3] - **行业复苏节奏**：挖掘机数据改善一年后，起重机也呈现复苏，预计2026年可能出现挖掘机与非挖掘机共振、国内与国外共振的局面 [3] 公司发展战略 - **产品结构优化**：起重机、混凝土机械收入占比已从75%以上下降至50%左右，土方机械、农机、高机、矿机等产品持续贡献增量 [4] - **市场战略深化**：从出口转向出海，构造“端对端、数字化、本土化”海外战略，公司全球已建设30余个一级业务航空港，430多个二三级网点，本土化员工约5000人 [4] - **未来产业布局**：依托通用人工智能趋势与自身工业技术积累，公司推进具身智能在工程机械、农机和特种装备中的应用，旨在打造第三成长曲线 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖中联重科，给予“买入”评级 [5][8] - 核心观点：国内工程机械更新周期开启，公司全球化战略势如破竹，产品与市场双管齐下，并布局具身智能打造第三增长曲线 [3][8] 公司概况与业务体系 - 公司为工程机械整机品牌领导者及混合所有制企业成功典范，前身为长沙建设机械研究院，于2000年A股上市，2010年完成A+H股架构 [3][18] - 业务体系以混凝土机械和起重机械为核心，并布局土方机械、农业机械、高空机械、矿山机械及机器人，形成“多位一体”格局 [3][18] - 主导产品涵盖15大类别、75个产品系列、745个型谱，拥有29个国内工业园区和10个海外研发制造基地 [3][18] - 实际控制人为湖南省国资委，管理层与员工参与持股，合计持股8.27% [20] 财务表现与盈利预测 - 2024年营业收入为454.78亿元，同比下降3.39%，归属普通股东净利润为35.21亿元，同比下降0.82% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为532.64亿元、616.67亿元、707.77亿元，同比增长17.12%、15.78%、14.77% [4][8][9] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为48.49亿元、63.00亿元、78.41亿元，同比增长37.72%、29.93%、24.46% [4][8][9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.73元、0.91元，市盈率分别为12倍、9倍、7倍 [4][9] - 2025年上半年营收371.56亿元，同比增长8.06%，归母净利润39.20亿元，同比增长24.89%，已超过2024年全年 [31] 业务结构演变 - 收入结构从两大支柱产品走向多元发展，起重机械与混凝土机械收入占比从2022年以前的75%以上下降至2024年的50%左右 [28][30] - 2024年收入结构：起重机械占32.51%，混凝土机械占17.62%，土方机械占14.66%，高空机械占15.02%，农业机械占10.22% [28][30] - 土方机械收入从2020年的26.65亿元增长至2024年的66.71亿元，年复合增长率达37.82% [28][95] - 高空作业机械业务2024年位列全球制造商第5名，收入从2022年的45.96亿元增长至2024年的68.33亿元 [102][103] 全球化与海外业务 - 海外业务实现跨越式发展，收入从2020年的38.32亿元增长至2024年的233.80亿元，年复合增长率高达57.16% [36][113] - 海外收入占比持续提升，2024年达到51.26%，2025年上半年进一步提升至55.58% [36][37] - 公司构建“端对端、数字化、本土化”海外战略，打造“航空港+地面部队”直销模式，全球已建设30余个一级业务航空港，430多个二三级网点，本土化员工约5000人 [8][111] - 产品销售覆盖170余个国家和地区，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯等国建有工业园，海外生产基地产能超150亿元 [117] 行业复苏驱动因素 - **国内需求**：房地产新开工面积已下滑6年，2025年1-11月累计同比下降20.58%，见底信号可能出现；庞源塔机吨米利用率在2025年下半年显著改善 [8][54] - **国内需求**：2026年作为“十五五”开局之年，在政策托底与“两重”项目集中落地带动下，基建投资增速或将企稳回升 [8][56] - **国内需求**：采矿业固定资产投资2024年达13361.7亿元，同比增长10.5%，带动矿山机械需求 [64][65] - **海外市场**：北美工程机械进入去库尾声，2025年第三季度新订单同比增长35.44%，预计2026年进入补库周期 [8][77][80] - **海外市场**：欧洲整体需求平稳，增量来自电动化趋势，预计电动建筑设备市场规模从2024年的3725台增长至2030年的14970台 [81][85] - **海外市场**：非洲、拉美等地区因采矿、基建和城镇化需求强劲，成为重要增长市场 [8][86][93] - **复苏节奏**：挖掘机销量于2024年率先转正，起重机复苏滞后约一年，2026年有望出现挖机与非挖机、国内与国外共振的局面 [8][50][51] 产品与技术创新 - 公司研发投入持续增长，从2015年的3.2亿元增至2024年的27.69亿元，年复合增长率27.10%；2024年研发人员达10724人，占比33.74% [124][127] - 建设中联智慧产业城，实现高度智能化生产，例如每6分钟下线一台挖掘机，年产挖掘机5万台，年产值达300亿元 [129] - 通过旗下中科云谷打造AI原生工业互联网平台，连接设备超170万台，推动全价值链数字化 [133][135] - 布局具身智能，已研制三款人形机器人，推进其在工程机械、农机等领域的应用，打造第三增长曲线 [8][139][142] 估值分析 - 选取三一重工、徐工机械、柳工作为可比公司，其2025-2027年平均市盈率分别为19倍、15倍、12倍，平均市净率为2.1倍 [8][9][151] - 中联重科2025-2027年预测市盈率分别为12倍、9倍、7倍，当前市净率为1.0倍，估值存在明显低估 [8][9][151] - 给予公司2026年15倍市盈率估值，对应市值921亿元，较当前588亿市值有57%的上涨空间 [8][9][151]

核心观点 报告认为机械设备行业在2025年呈现“价值成长共振”格局，传统板块需求稳健复苏，而“新质生产力”相关的新兴领域如量子科技、低空经济等正成为引领行业发展的新方向，投资机会应兼顾价值与成长[1][7] 行业总览与经营状况 - 2025年1-11月，申万机械设备板块上涨30.48%，在31个一级行业中排名第六，多个子板块涨幅优于大盘，其中电机II、通用设备、专用设备等区间涨幅超30%[7][20] - 工业企业盈利能力向好，2025年8月和9月利润总额同比增速分别为20.40%和21.60%，连续两月正增长[7][25] - 工业企业存货累计同比增速在2025年1-10月落在2.1%-3.9%区间，增速平稳，显示产品动销或已进入良性环节[7][25] 通用设备板块 - 从PMI观察，通用板块整体制造需求稳定，PMI及新订单同比年内峰值均未超过5%，行业加速扩产意愿不明确[2][32] - 产成品库存PMI走势平稳，年内增速峰值为2.56%且多个月份未增长，整体库存水平或处于稳定合理状态[2][32] - 我国原煤产量已连续八年增长，2024年达47.81亿吨，2025年1-9月连续多月同比正增长，为通用设备发展打下基础[35][38] - 建议关注标的：汇川技术、欧科亿、华锐精密、新锐股份、耐普矿机、杰瑞股份[2][39] - **汇川技术**：2025年前三季度营收316.63亿元，同比+24.67%，归母净利润42.54亿元，同比+26.84%[43] - **欧科亿**：2025年前三季度营收10.23亿元，同比+14.34%，单三季度归母净利润5035.05万元，同比+69.31%[48] - **华锐精密**：2025年前三季度营收7.71亿元，同比+31.85%，归母净利润1.37亿元，同比+78.37%[53] - **新锐股份**：2025年前三季度营收17.89亿元，同比+32.11%，归母净利润1.65亿元，同比+22.68%[57] - **耐普矿机**：2025年前三季度营收7.14亿元，同比-22.46%，但单三季度营收3.01亿元，同比+2.18%[61] - **杰瑞股份**：2025年前三季度营收104.20亿元，同比+29.49%，归母净利润18.08亿元，同比+13.11%[67] 工程机械板块 - 行业处于国内需求复苏、海外高景气与电动化等技术变革叠加期，短期关注内需复苏与出口增长，长期看好电动化转型[3][72] - 2025年1-11月，共销售挖掘机21.2万台，同比+16.7%，其中内销10.8万台同比+18.6%，出口10.4万台同比+14.9%[73] - 2025年1-11月，销售各类装载机11.6万台，同比+17.2%，电动化渗透率持续提升，11月当月电动渗透率达25.7%[76] - 建议关注三一重工、徐工机械、柳工、中联重科等在技术、渠道、成本方面有优势的企业[3][76] - **三一重工**：2025年前三季度营收661.0亿元，同比+13.3%，归母净利润71.4亿元，同比+46.6%[87] - **徐工机械**：2025年前三季度营收781.6亿元，同比+11.6%，归母净利润59.8亿元，同比+11.7%[90] - **柳工**：2025年前三季度营收257.6亿元，同比+12.7%，海外业务增长显著[92] - **中联重科**：2025年前三季度营收371.6亿元，同比+8.1%，归母净利润39.2亿元，同比+24.9%，拟发行H股可转债支持全球化与新兴业务发展[97][98] 轨交设备板块 - 铁路长期规划目标明确，到2035年全国铁路运营里程目标20万公里，较2024年的16.21万公里有约23%增长空间[101] - 2025年1-10月，全国铁路客运量39.5亿人次，同比+6.4%，货运量43.7亿吨，同比+2.6%，增速超国铁集团全年预期[4][102] - 同期全国铁路完成固定资产投资6715亿元，同比+5.7%，投资维持高位，设备采购有望保持高景气[4][102] - 建议关注标的：思维列控、中国中车、中国通号[4][102] - **中国中车**：2025年前三季度营收1838.7亿元，同比+20.5%，归母净利润99.6亿元，同比+37.5%[114] - **中国通号**：2025年前三季度营收218.4亿元，同比+4.3%，业务向低空经济、智慧城市等领域拓展[117] 新兴成长板块：量子科技 - 量子科技作为前沿领域，国家战略地位跃升，预计将持续加大投入和政策支持[8] - 产业发展将率先带动硬件设备、核心组件及支撑软件的需求，核心设备厂商大有可为[8] - 建议关注标的：禾信仪器、富士达、普源精电、华盛昌[8] 新兴成长板块：低空经济 - 低空经济连续两年写入政府工作报告，战略定位为经济增长新引擎，地方政府密集发布行动方案[9] - 2024年相关基础设施纳入专项债券范围，2025年地方层面产业基金总规模已超千亿元，资金保障有望解决[9] - 建议关注标的：纳睿雷达、众合科技、莱斯信息、中科星图[9] 出口链板块 - 建议关注美国市场及新兴市场，若美国持续降息，消费端有望回暖[10] - 部分人口容量大、内需高的新兴市场国家工业生产旺盛，预示着中长期较好的消费品需求[10] - 建议关注标的：杰克科技、宏华数科、银都股份、伊之密[10]

行业投资评级 - 机械行业评级为“买入”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年11月工程机械行业呈现内需持续复苏、海外增长加速的态势，行业短期具备良好催化剂，中期需求复苏有保障，长期看好国际化、电动化进程及重大工程项目带来的机遇 [1][3][10] 行业数据与现状分析 - **挖掘机销量整体增长**：2025年11月挖掘机（含出口）销量为20,027台，同比增长13.9%；2025年1-11月累计销量为212,162台，同比增长16.7% [3][14] - **内销持续复苏**：2025年11月挖掘机内销9,842台，同比增长9.1%；1-11月内销108,187台，同比增长18.6% [3][14] - **非挖品类景气度显著复苏**：2025年11月，装载机内销同比增长29.4%，平地机内销同比增长24.7%，汽车起重机内销同比增长25.8%，履带起重机内销同比增长102.0%，随车起重机内销同比增长36.4% [3] - **出口增长加速**：2025年11月挖掘机出口10,185台，同比增长18.8%；1-11月出口103,975台，同比增长14.9% [3][6][14] - **工程机械出口额增长**：2025年11月工程机械出口额为52.3亿美元，同比增长16.6%；1-11月出口额为537.6亿美元，同比增长12.4% [6] 核心驱动因素 - **更新换代需求强劲**：考虑到工程机械使用寿命通常为8-10年，上一轮周期（约2015-2021年）的设备进入替换期，测算国内工程机械在2025年及后续几年存在复合30%左右的替换量增长，对销量形成有力支持 [4] - **二手机出口降低保有量**：工程机械二手机大量出口海外发展中国家，客观上拉低了国内保有量，从而支撑新机销量 [4] - **积极财政政策支持基建**：中央经济工作会议指出2026年将继续实施更加积极的财政政策，包括适当增加中央预算内投资、优化地方政府专项债券管理等，有望拉动基建投资，进而带动下游设备需求 [5] - **重大工程项目拉动**：雅鲁藏布江下游水电工程（雅下水电工程）总投资约1.2万亿元人民币，依据经验，工程机械设备投资约占项目总投资的10%~15%，即设备需求量可达1200亿至1800亿元人民币，对大型挖掘机、掘进机、起重机、混凝土机械等形成持续需求推动 [9] 行业发展趋势 - **电动化进程加速**：2025年11月电动装载机销量2,935台，同比大幅增长192.0%，电动化率达到25.7%，同比提升14.1个百分点；1-11月电动装载机销量27,049台，同比增长160.9%，电动化率23.4% [7] - **绿色化成为重点方向**：中央经济工作会议指出要深入推进重点行业节能降碳改造，绿色化、电动化是工程机械行业未来的重点发展方向之一 [7] - **国际化与海外机遇**：我国工程机械出口面临东南亚、非洲、中东市场基建与矿山机械需求提升，以及欧美高端市场渗透率提升等机遇，随着龙头企业加大海外布局，出口有望维持增长趋势 [6] 投资建议与关注标的 - **看好行业长期表现**，推荐主机厂商三一重工、徐工机械、中联重科(A/H)、柳工、山推股份、中国龙工(H)，以及零部件厂商恒立液压 [10][11] - **建议关注雅下水电工程相关受益标的**，包括铁建重工、中铁工业、山河智能、广东宏大 [10]

工程机械板块市场表现 - 2023年12月26日，工程机械板块整体上涨1.82%，表现显著强于大盘，当日上证指数上涨0.1%，深证成指上涨0.54% [1] - 板块内领涨个股为徐工机械，当日涨幅达5.14%，收盘价为11.24元 [1] - 板块内共有10只个股涨幅超过1%，其中邵阳液压上涨4.59%，山推股份上涨3.87%，三一重工上涨2.42% [1] - 板块内亦有部分个股下跌，其中金直科技跌幅最大，为-2.96%，万通液压下跌-2.40% [2] 板块个股交易情况 - 从成交额看，三一重工成交额最高，达15.11亿元，恒立液压成交额为9.59亿元，徐工机械成交额为266.6百万元 [1] - 从成交量看，徐工机械成交量最大，为89.58万手，海伦哲成交86.34万手，三一重工成交71.58万手 [1] - 下跌个股中，厦工股份成交额较高，为2.74亿元，成交量也较大，为73.94万手 [2] 板块资金流向 - 当日工程机械板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为9642.91万元 [2] - 游资资金和散户资金则呈现净流入，净流入额分别为1517.24万元和8125.66万元 [2] - 个股层面，三一重工获得主力资金净流入最多，为6784.36万元，主力净占比为4.49% [3] - 恒立液压主力资金净流出最多，净流出额为1.30亿元，主力净占比为-13.55% [3] - 徐工机械虽然股价领涨，但主力资金仅小幅净流入148.47万元，主力净占比为0.15%，其上涨主要受游资推动，游资净流入2089.54万元 [3] - 浙江鼎力获得游资净流入最多，为2710.35万元，游资净占比达8.25% [3]

公司智能工厂建设与成就 - 中联重科将RFID、物联网、大数据、人工智能等前沿技术深度融合于挖掘机生产全流程，打造高效、精准、柔性的智能工厂 [1][5] - 公司挖掘机工厂于2025年11月27日成功入选国家首批15家领航级智能工厂培育名单 [1][5] 核心技术与应用 - RFID技术是智能工厂核心亮点，为每个核心零部件配备专属RFID标签，实现从入库到生产装配的全生命周期精准追溯 [2][6] - 通过RFID阅读器自动识别并实时上传零部件数据至智能管理平台，有效避免错装、漏装，并实时反馈各工位生产进度 [2][6] - 整合工业机器人、视觉识别系统于焊接车间，确保焊接质量；应用智能涂装机器人于涂装车间，提升涂装一致性并减少浪费与污染 [3][7] - 物联网技术实现生产设备与管理系统互联互通，实时采集分析设备数据，自动预警异常，降低故障率并提高设备利用率 [3][8] - 大数据分析平台基于生产海量数据优化生产流程、预测市场需求，为生产计划与产品研发提供科学依据 [3][8] 运营效益与竞争力提升 - 智能工厂使人均产出提升30%以上，产品交付周期缩短20% [4][8] - 精准的技术检测与追溯体系大幅提高挖掘机一次合格率，提升客户满意度 [4][8] - 智能调度减少物料浪费，智能维护降低维修成本，大数据优化减少生产冗余，实现降本增效 [4][8] - 柔性生产能力显著增强，能快速响应个性化需求，实现多品种、小批量产品的高效生产，赢得更多市场竞争力 [4][8] 行业影响与示范意义 - 公司的智能工厂实践为工程机械行业的智能化发展提供了可借鉴的范本 [4][9] - 行业正面临绿色低碳、高端智能的发展趋势，技术创新与产业融合能有效破解行业发展痛点，推动产业向更高质量、更可持续方向发展 [4][9]

公司分红计划进展 - 公司2025年中期利润分配预案已于2025年12月11日召开的2025年度第一次临时股东大会上审议通过 [1] - 根据规定 公司最晚将在股东大会通过之日起两个月内完成分红 [1] - 公司将尽快完成分红所需手续 并按规定及时履行信息披露义务 [1]

文章核心观点 - 文章探讨了以家电、工程机械等为代表的中国具备全球竞争力的成熟制造业，为何在A股市场普遍获得较低估值（通常为10-20倍PE）[1][2] - 核心结论认为，这种低估值现象并非A股特有，而是全球成熟行业的普遍规律，其背后是商业模式、发展前景、资本激励等多重因素共同作用的结果，估值水平相对合理[2][4][6][13][14][15] 对低估值现象的直接观察与疑问 - 列举多个具备全球竞争力的中国制造业公司及其市盈率（PETTM）：家电行业的美的集团（13倍）、海尔智家（12.3倍）、海信家电（12.73倍）[1]；工程机械行业的三一重工（23.6倍）、徐工机械（20倍）、中联重科（17倍）[2]；叉车行业的杭叉集团（16倍）、安徽合力（14倍）[2]；轮胎行业的中策橡胶（12倍）、赛轮轮胎（16倍）、森麒麟（14倍）[2]；重卡行业的中国重汽（12倍）[2] - 提出核心疑问：这些公司是“低估的陷阱”还是“正确的非共识”[2] 对低估值现象的原因分析（基本面与市场层面） - **商业模式与周期性**：这些行业多为低频消费，具有较强的周期性，例如家电行业业绩受国家补贴政策影响大，补贴退出可能导致业绩下滑，市盈率被动上升[2] - **行业发展阶段**：这些行业基本属于成熟行业，增长稳定但难以实现跨越式发展，市场给予的估值反映了这种增长预期[2] - **全球估值对标**：低估值是全球成熟制造业的共性，例如美国家电巨头开利全球、日本工程机械公司小松制作所市盈率均在10倍左右[13]；丰田、宝马、佳能、爱普生、卡特彼勒等全球知名制造业公司估值水平也都不高[14]；美国科技公司戴尔的市盈率也仅十几倍[15] - **交易与资金结构**：这些公司市值盘子大，定价权主要掌握在机构手中，缺乏短期交易价值，但机构主导也挤出了部分泡沫[2] - **预期与回报**：高预期是投资灾难的根源，对于这些成熟公司，降低收益预期，着眼于长期持股收息是更合理的策略[2][3] 对估值本质的深层探讨（社会与激励机制） - **估值是一种社会激励机制**：市场通过估值高低来激励或抑制资本与社会资源向不同领域的配置[4][5] - **高估值激励创新与冒险**：社会需要科技创新来提升生产效率和应对挑战（如老龄化），因此市场给予科技股高估值，以激励创业者和年轻人投身该领域[6] - **低估值抑制资本投入**：对于银行、钢铁、煤炭、传统制造业等成熟行业，社会并不鼓励新增资本涌入，低估值使得在这些行业创业或扩张的回报，不如直接在二级市场购买其股票，从而优化了资本配置[7] - **全社会的激励视角**：二级市场投资者只是全社会投资者的一部分，估值体系服务于更广泛的社会发展目标，例如高房价激励年轻人投身工业化与城市化[6]，长期定投标普指数激励人们成为努力、节俭且看好国家未来的公民[7] 关于估值博弈与价值实现的讨论 - **合理估值与均值回归**：机构投资者深度研究这些公司，普遍认为其估值合理，一旦估值偏离合理水平，便会引发机构的抛售或买入，促使价格回归[8] - **估值是市场合力的结果**：股价或估值并非由单一力量决定，而是全体市场参与者博弈的合力结果，投资者不能指望买入低估品种后自动修复[10] - **价值实现需要主动推动**：如果投资者认为某个品种低估，需要自己买入并积极向市场传播其价值逻辑，说服其他投资者（如机构投资经理）共同买入，才能推动估值上升[11] - **绝对低估的标准**：真正的绝对低估应使得公司的分红和自由现金流足以回报股东，公司自身回购成为最有吸引力的“买家”，但在A股市场这类标的很难找到[10] - **估值的动态性与外部催化**：估值并非一成不变，极端外部事件（如假设中东产油国集体消失）可能瞬间颠覆行业前景与估值体系[11] - **ROE与PB的博弈演化**：通过思想实验说明，市场对企业的定价可能从关注真实盈利能力（ROE），逐渐演变为博弈投资者对盈利能力变化的预期，甚至演变为博弈投资者的信念本身[9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40] 报告核心观点 - “十五五”时期（2026-2030年），工程机械行业有望实现量质齐升，从“追赶者”向“引领者”跨越 [2][19][40] - 行业将在“国内更新+海外拓展”双轮驱动下，依托高端化、智能化、绿色化、全球化主线发展，实现市场份额与盈利水平同步提升 [19][40] 政策驱动：激发行业增长新潜能 - “十四五”期间，受益于基建投资回暖及设备更新政策，行业复苏势头强劲，2025年全行业营业收入有望达9100亿元，较2020年增长17.4% [3][5][6] - 大规模设备更新、超长期特别国债等政策为市场需求提供稳定支撑，例如川藏铁路等超级工程带动大型装备需求，中联重科在西部地区订单同比增幅达32% [4] - 县域经济成为新增长极，微型挖掘机在农田水利建设中的应用占比提升至45%，县域销量占比预计达18% [4] - “十五五”期间，政策红利持续释放，初步估算未来五年有望新增约10万亿元市场空间 [19] - 超长期特别国债等政策向基建、能源设施倾斜，雅鲁藏布江下游水电工程将于“十五五”期间全面推进，总投资约1.2万亿元，总装机容量预计达60GW，土方量超5亿立方米，将显著拉动大型工程机械需求 [20][21] 技术迭代：迈向智能化、高端化、绿色化 - 行业迎来以“高端化、智能化、绿色化”为核心的技术创新浪潮，头部企业取得多项突破：徐工机械全球大吨位纯电动装载机可降低能耗70%以上；三一重工新型泵车综合能耗降低15%；中联重科与华为的矿山智能体方案使运输效率提升30% [8] - 国产工程机械品牌强势崛起，13家中国企业跻身全球工程机械制造商50强（Yellow Table 2025），合计占据全球市场份额18.7%，较2020年增加4家 [9][11] - 徐工集团、三一重工分别稳居全球第4、第6位，市场份额分别提升0.1个、0.4个百分点 [9] - 国产品牌挖掘机国内市场占有率从2010年不足30%跃升至当前超过80% [9] - 形成长沙、徐州、柳州等多个协同高效的产业集群发展新格局 [10] 国际化布局：海外市场跨越发展 - “十四五”期间，工程机械出口额从2020年的209亿美元大幅增长至2024年的528.59亿美元，连续四年保持高位增长，预计2025年将达到或超过590亿美元 [3][12][14][15] - 海外业务已成为重要增长引擎，A股上市工程机械企业境外收入占比从2020年的11.38%快速提升至2024年的47.48% [12] - 三一重工、中联重科等龙头企业境外业务收入均已占公司营业收入半数以上 [12] - 三一重工2024年国际业务收入达485亿元，同比增长12.15%，占主营业务收入的64% [16] - 中联重科2024年境外收入233.80亿元，同比增长30.58%，占比提升至51.41%，近三年境外收入年均复合增长率达59.26% [16] - 徐工机械2025年前三季度国际化收入占总收入近50%，其中境外收入375.94亿元，外销收入占比48.1% [17] - 企业通过建立海外研发中心、生产基地及全球化营销网络，实现从传统出口向本地化运营的跨越 [13] “十五五”行业发展趋势展望 - **电动化与智能化催生结构性机遇**：中国工程机械新能源渗透率从2020年的0.4%提升至2024年的7.9%，预计2025年达12%，2030年将升至27.7% [28][29][30] - 预计到2030年，挖掘机、装载机、混凝土机械的新能源渗透率将分别从2024年的0.8%、32.2%、25.8%提升至40.6%、68.7%、45.7% [28][32][33] - 5G、AI与工业互联网深度融合，推动行业向无人化、机群协同作业等智能作业系统转型 [34] - **国际市场拓展与全球化布局深化**：2024年全球Top50工程机械制造商总销售额达2376亿美元，卡特彼勒、小松全球市场占有率均维持在10%以上，徐工、三一、中联市场占有率分别为5.4%、4.6%、2.4% [35] - 国内厂商收入主要来源于本土销售，剔除中国市场后，其全球市场占有率仍处于较低水平，预示广阔提升空间 [35] - **后市场成新增长极**：工程机械市场已从增量转向存量，设备保有量近1000万台 [38][39] - 2023年全球二手工程机械市场规模约为954亿美元，预计2030年将达到1220亿美元 [39] - “十五五”期间存量市场有望催生千亿级再制造蓝海市场，近三年我国二手工程机械出口年均增长率达30% [39]

核心观点 报告认为，工程机械行业在2025年实现了经营规模与盈利能力的同步提升，并展望2026年，行业将受益于“智能物流装备”与“矿山机械”两大高景气方向的同步驱动，叠加海外市场的强劲需求，有望实现高质量发展，维持“领先大市”评级 [2][8][10]。 2025年行业复盘总结 - **板块行情表现强劲**：截至2025年12月21日，工程机械行业指数涨幅为33.14%，显著领先于沪深300等主要市场指数 [9][14]。子板块中，工程机械器件表现尤为突出，年初至今涨幅达83.76%，在机械概念板块中排名第1/20；工程机械整机涨幅为26.79%，排名第12/20 [9][15]。 - **估值水平提升**：截至2025年12月19日，工程机械行业PE（TTM）为24.26倍，较年初提升24.22%；PB（MRQ）为2.55倍，较年初提升38.59%。当前PE与PB的历史分位数分别为85.14%和79.86%，处于近5年中等偏上水平 [20]。 - **基本面稳健向好**：2025年前三季度，行业营业总收入为3036.12亿元，同比增长10.84%；归母净利润为294.38亿元，同比增长19.72% [9][21]。销售毛利率实现逐季度提升，前三季度达25.48% [21]。 - **经营质量持续改善**：2025年前三季度经营活动现金净流量为290.99亿元，同比增长24.57%，创近年来同期新高 [23]。存货周转效率提升，9月末存货周转天数为144.69天，同比减少3.99%；营业周期同步优化 [26][30]。 - **资本投入企稳回暖**：2025年前三季度行业资本开支同比下降6.29%，降幅较2024年同期显著收窄，其中Q3已实现0.65%的微增 [32]。外部吸收投资大幅反弹，前三季度同比增长109.21%，其中Q2同比增速高达541.93% [32]。 2026年发展方向：智能物流装备 - **电商需求驱动市场升级**：2025年前三季度社会物流总额达263.2万亿元，同比增长5.4% [38]。电商物流指数自2025年3月起连续8个月回升 [9][49]。物流企业仓储成本中人工成本占比最高达29%，智能化替代需求迫切 [43]。 - **政策多维支持**：国家与地方层面密集出台政策，聚焦智能物流的技术赋能、装备升级与场景创新，为行业发展建立平台 [9][55][60]。例如，工信部等六部门在《机械行业稳增长工作方案（2025—2026年）》中明确推广无人车、无人仓等智能物流装备 [56]。 - **技术迭代与国产化提速**：激光SLAM导航精度向毫米级迈进，适配电商“小批量、多批次”订单需求 [10][69]。无人叉车成本中，定位及导航装置占比最大，达25% [62]。截至2023年，我国无人叉车使用的导航激光雷达国产率约为34%，避障激光雷达国产率已达90%左右 [68]。 - **传统叉车市场持续扩容，无人化空间广阔**：2025年1-10月，我国叉车总销量达1,220,656台，同比增长14.20%，增长动能强劲 [74]。全球无人叉车行业高速发展，2019-2023年销量复合增长率达52.34% [81]。2024年我国无人叉车销量达24,500台，同比增长25.64%，但在整体叉车销售中占比尚不足2%，未来渗透空间巨大 [10][81]。 2026年发展方向：矿山机械与隧道工程设备 - **“深地经济”布局带来新需求**：自然资源部在“十五五”规划中提出抢占深地等领域的标准化制高点 [88]。2025年1-10月，有色金属矿采选业固定资产投资累计同比增速高达47.00%，成为核心增长极 [89]。 - **矿用机械工作时长分化显著**：2025年1-10月，非公路矿用自卸车作为矿山流转中枢，月平均工作时长显著高于其他设备，3-4月峰值达164-170小时；而挖掘机、装载机等设备工作时长多在40-110小时区间 [93]。 - **隧道施工机械拓展矿山场景**：全断面隧道掘进机（TBM）在矿山巷道掘进中应用需求攀升。截至2025年，全国矿用TBM保有量已突破110台，2023年新增数量达32台 [96]。凿岩台车、混凝土湿喷机等中小直径隧道装备在中小矿山场景中应用广泛 [97]。 - **政策倒逼绿色化与智能化转型**：“双碳”目标与安全新规形成强约束，驱动矿山设备向电动化、智能化加速迭代 [10][98]。例如，政策要求地下矿山AI智能监控覆盖率到2025年底达90%以上 [100]。 - **海外出口市场高景气延续**：我国矿用机械出口竞争力持续走强，2025年挖掘机、非公路自卸车、隧道掘进机的单月出口增速均超过了2024年水平 [10]。 投资建议 报告建议关注两大方向：1）**智能物流装备**，相关公司包括安徽合力、杭叉集团 [10]。2）**矿山机械与隧道设备**，包括传统土方机械（三一重工、中联重科、徐工机械、柳工）、非公路自卸车（同力股份）、隧道掘进机（铁建重工）及中小直径隧道装备（五新隧装） [10]。报告对行业维持“领先大市”评级 [3][10]。