报告投资评级 - 报告研究的具体公司山推股份（000680）的6个月评级为买入（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司三季报业绩表现优异看好推挖产品持续贡献业绩增量[1] 根据相关目录分别进行总结 业绩数据 - 24Q1 - 3收入98.36亿元、yoy+30.64%归母净利润6.74亿元、yoy+34.16%扣非归母净利润6.62亿元、yoy+42.51%毛利率/净利率分别为16.7%、6.89%同比分别-1.35pct、+0.17pct期间费用率8.7%、yoy - 2.2pct其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2、2.5、2.9、0.1%同比分别-0.2、-1.0、-1.4、+0.4pct财务费用主要系汇兑收益减少[1] - 24Q3收入33.28亿元、yoy+24.85%归母净利润2.56亿元、yoy+27.64%扣非归母净利润2.52亿元、yoy+25.41%毛利率/净利率分别为16.44%、7.72%同比分别-2.44pct、+0.17pct期间费用率9.2%、yoy - 2.4pct其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5、2.7、2.1、0.7%同比分别+0.1、-0.5、-2.1、-0.02pct[2] - 预计报告研究的具体公司2024 - 2026年归母净利润分别为9.5、12.3、14.0亿元（前值为9.5、11.5、13.7亿元看好公司推挖产品持续贡献业绩增量调高明后年业绩预期）对应估值分别为15.3、11.8、10.3倍[4] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年营业收入分别为9997.83、10540.86、13940.42、18051.88、19883.77百万元增长率分别为9.15、5.43、32.25、29.49、10.15%[7] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年归属母公司净利润分别为631.74、765.42、950.12、1231.55、1401.60百万元增长率分别为201.58、21.16、24.13、29.62、13.81%[7] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年EPS分别为0.42、0.51、0.63、0.82、0.93元/股[7] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年市盈率(P/E)分别为22.94、18.93、15.25、11.77、10.34[7] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年市净率(P/B)分别为2.96、2.60、2.33、2.04、1.80[7] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年市销率(P/S)分别为1.45、1.37、1.04、0.80、0.73[7] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年EV/EBITDA分别为3.01、2.82、7.60、5.41、4.41[7] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年营业利润分别为699.17、800.38、1102.06、1430.80、1628.50百万元[8] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年经营活动现金流分别为380.17、349.45、847.79、1617.65、1299.45百万元[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年投资活动现金流分别为-147.97、128.44、-166.38、43.19、-61.59百万元[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年筹资活动现金流分别为-605.53、-482.23、-160.98、-339.92、-351.30百万元[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年现金净增加额分别为-373.32、-4.33、520.43、1320.92、886.56百万元[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年资产负债率分别为55.05%、56.34%、58.39%、61.60%、56.78%[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年净负债率分别为-34.69%、-42.97%、-44.97%、-57.73%、-61.42%[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年流动比率分别为1.38、1.40、1.42、1.42、1.55[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年速动比率分别为1.15、1.10、1.12、1.10、1.24[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年应收账款周转率分别为4.22、3.34、3.60、3.60、3.60[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年存货周转率分别为5.92、5.92、5.77、5.78、5.79[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年总资产周转率分别为0.90、0.84、0.96、1.03、1.03[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年每股经营现金流分别为0.25、0.23、0.57、1.08、0.87[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年每股净资产分别为3.26、3.71、4.15、4.72、5.38[9] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年EV/EBIT分别为3.52、3.28、8.87、6.12、4.94[9] 市场拓展 - 报告研究的具体公司新增比利时子公司重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升区域结构更为合理有效提升目标市场覆盖率[3] 集团资源整合 - 报告研究的具体公司通过对不同事业部+子公司的专业化分工形成了一套完善的生产体系能够发挥出规模经济优势同时公司是山东重工集团旗下子公司在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权并解除与其在挖掘机方面的竞业协议又于2022年全资控股德工机械进军装载机等产品后续挖、装产品也有望形成公司第二增长极[4]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入(维持)"的投资评级[1]。 报告的核心观点 1. 推土机市场前景广阔,公司作为行业领军企业有望受益[1] 2. 公司积极把握出口机遇,盈利有望高增[1] 3. 费用管控得当,净利率提升[2] 公司投资亮点 1. 推土机市场规模广阔,公司国内市场占有率领先[1] 2. 公司海外业务快速增长,出口收入占比超过55%,毛利率高于国内[1] 3. 公司费用管控良好,期间费用率下降,净利率提升[2] 盈利预测 1. 预测公司2024-2026年收入分别为139.31、160.63、174.31亿元,EPS分别为0.65、0.81、1.00元[3] 2. 当前股价对应PE分别为13、10、8倍[3] 风险提示 1. 宏观政策调整及国际局势不稳定风险[4] 2. 汇率风险[4] 3. 原材料价格波动的风险[4] 4. 募投项目进展低于预期风险[4]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 海外市场收入高速增长 - 2024年上半年公司海外收入占比达到55.69%,同比增加4.08个百分点 [1] - 海外市场已成为公司收入和利润的重要增长动力 [1] 发力大马力推土机高端产品 - 公司加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型,持续推进大马力推土机销售 [1] - 高附加值产品放量助力公司利润率提升 [1] 资产质量和盈利能力提升 - 2024年前三季度公司ROE为11.62%,同比增加1.75个百分点 [1] - 应收账款周转天数同比减少3天,资产质量有所提升 [1] - 预计2024-2026年公司净利率将提升至7.5%/8.4%/9.6% [1] 根据目录分别总结 业绩简评 - 2024年三季报实现营业收入98.36亿元,同比增长30.64% [1] - 实现归母净利润6.74亿元,同比增长34.16% [1] - 业绩符合预期 [1] 经营分析 - 海外市场收入占比超过55%,成为重要增长动力 [1] - 公司加速向高附加值大吨位产品转型,利润率提升 [1] - 资产质量和周转效率均有所改善 [1] 盈利预测和估值 - 预计2024-2026年营业收入为124.34/144.07/159.12亿元 [1] - 预计2024-2026年归母净利润为9.45/12.38/15.35亿元 [1] - 维持"买入"评级,对应PE为13/10/8X [1]

财报审核 - 公司监事会审核《公司2024年第三季度报告》，编制和审议程序合规[1] - 监事会认为报告内容真实准确完整，无虚假记载等问题[1]

整体财务关键指标变化 - 本报告期营业收入33.28亿元，同比增长24.85%；年初至报告期末98.36亿元，同比增长30.64%[2] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润2.56亿元，同比增长27.64%；年初至报告期末6.74亿元，同比增长34.16%[2] - 经营活动产生的现金流量净额年初至报告期末为4.79亿元，同比增长640.50%[2] - 本报告期末总资产157.63亿元，较上年度末增长17.40%；归属于上市公司股东的所有者权益60.35亿元，较上年度末增长8.33%[2] - 公司2024年第三季度末流动资产合计123.59亿元，期初为101.92亿元[29] - 公司2024年第三季度末非流动资产合计34.04亿元，期初为32.35亿元[30] - 公司2024年第三季度末资产总计157.63亿元，期初为134.27亿元[30] - 公司2024年第三季度末流动负债合计90.08亿元，期初为72.63亿元[30] - 公司2024年第三季度末非流动负债合计424,287,603.38元，期初为300,702,204.73元；负债合计9,432,031,023.55元，期初为7,563,989,826.43元[31] - 公司2024年第三季度末所有者权益合计6,331,185,387.44元，期初为5,862,805,334.57元；负债和所有者权益总计15,763,216,410.99元，期初为13,426,795,161.00元[31] - 公司2024年年初到报告期末营业总收入9,836,344,457.69元，上期为7,529,450,214.48元；营业总成本9,100,854,246.57元，上期为7,039,122,035.85元[32] - 公司2024年年初到报告期末营业利润785,286,472.01元，上期为521,792,918.88元；利润总额786,737,999.46元，上期为527,992,367.77元[32] - 公司2024年年初到报告期末净利润677,492,455.53元，上期为505,694,143.88元；归属于母公司股东的净利润674,178,303.33元，上期为502,508,405.38元[33] - 公司2024年年初到报告期末其他综合收益的税后净额 -5,592,680.09元，上期为565,374.60元；综合收益总额671,899,775.44元，上期为506,259,518.48元[33] - 公司2024年年初到报告期末基本每股收益0.4492元，上期为0.3348元；稀释每股收益0.4492元，上期为0.3348元[33] - 销售商品、提供劳务收到的现金本期为74.31亿元，上期为58.42亿元[35] - 收到的税费返还本期为6.61亿元，上期为4.74亿元[35] - 经营活动现金流入小计本期为82.63亿元，上期为64.66亿元[35] - 经营活动产生的现金流量净额本期为4.79亿元，上期为 - 0.89亿元[35] - 投资活动产生的现金流量净额本期为0.99亿元，上期为1.24亿元[36] - 筹资活动现金流入小计本期为33.54亿元，上期为16.86亿元[36] - 筹资活动产生的现金流量净额本期为 - 3.41亿元，上期为 - 5.06亿元[36] - 现金及现金等价物净增加额本期为2.49亿元，上期为 - 4.78亿元[36] 资产负债项目关键指标变化 - 交易性金融资产期末数5030.78万元，较期初减少66.88%，因结构性存款规模减小[4] - 应收款项融资期末数4.30亿元，较期初增长42.63%，因本期收到的应收票据增加[4] - 应付账款期末数25.45亿元，较期初增长42.71%，主要是本期采购增加[5] - 公司货币资金期末余额42.16亿元，期初余额32.88亿元[29] - 公司应收账款期末余额42.40亿元，期初余额33.97亿元[29] - 公司存货期末余额24.29亿元，期初余额21.70亿元[29] - 公司应付票据期末余额50.77亿元，期初余额38.95亿元[30] - 公司应付账款期末余额25.45亿元，期初余额17.83亿元[30] - 公司合同负债期末余额3.23亿元，期初余额4.46亿元[30] - 公司2024年第三季度末长期借款150,100,000.00元，期初为50,035,138.89元；租赁负债3,803,663.69元，期初为955,346.45元[31] 费用关键指标变化 - 销售费用年初至报告期末为3.12亿元，同比增长37.82%，主要是加大海外投入[6] - 财务费用年初至报告期末为1029.48万元，同比增长155.21%，主要是汇兑收益减少[6] - 公司2024年年初到报告期末销售费用312,485,414.91元，上期为226,738,268.70元；研发费用286,870,772.68元，上期为325,408,685.44元[32] - 公司2024年年初到报告期末利息费用34,738,028.06元，上期为22,064,369.91元；利息收入43,312,875.26元，上期为36,620,442.74元[32] - 2023年1 - 9月营业成本变更后为61.95亿元，较变更前增加2494.98万元[37] - 2023年1 - 9月销售费用变更后为2.27亿元，较变更前减少2494.98万元[37] 股东相关信息 - 报告期末普通股股东总数为67,795名，表决权恢复的优先股股东总数为0名[8] - 山东重工集团有限公司持股比例24.29%，持股数量364,399,684股；潍柴动力股份有限公司持股比例15.78%，持股数量236,705,601股[8] - 潍柴动力为山东重工集团控制的公司，双方互为一致行动人[9] - 报告期末，股东李彧通过中国银河证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户持有9,671,171股[9] - 前10名股东及前10名无限售流通股股东持股情况因转融通出借/归还较上期无变化[10] - 公司未知除潍柴动力和山东重工集团外其他股东间是否存在关联关系及是否为一致行动人[9] 金融业务相关数据 - 截至2024年9月30日，保兑仓业务各代理商未到期银行承兑汇票余额为12,414.90万元，其中华润银行2,173.82万元，平安银行874.30万元，建设银行9,366.78万元[10] - 截至2024年9月30日，按揭业务协议项下贷款余额为3,403.13万元，农业银行逾期余额13.31万元，光大银行逾期余额1,518.1万元，其中14.47万元已达回购条件[12] - 截至2024年9月30日，融资租赁业务余额21,160.35万元，逾期余额1,045.13万元，均未达回购条件[13] - 截至2024年9月30日，金融信贷授信业务余额为2,043.32万元，未达回购事项[13] 外汇及损失相关 - 远期外汇合约金额为3300美元，占比44.87%[16] - 报告期实际损失251.83万元[16] 募集资金相关 - 非公开发行实际募集资金净额为6.7773444207亿元，于2021年4月15日到位[20] - 截至2024年9月30日，募集资金余额为8105.416401万元，其中专户余额3105.416401万元，理财产品投资余额5000万元[20][21] - 2024年第三季度使用银行承兑汇票支付募投项目并置换1602.373277万元[21] - 截至2024年9月30日，累计支付募投项目资金6.1542387536亿元，2024年第三季度投入1624.201772万元[22] - 2022年3月同意使用不超4亿元闲置募集资金现金管理，期限12个月[23] - 2023年3月将现金管理额度调至不超2.5亿元，期限延长一年[24] - 2024年1月将现金管理额度调至不超1.2亿元，期限延至2024年11月30日[25] - 曾购买两款保本浮动收益型产品，认购金额均为1.2亿元，实际收益分别为202.87万元和157.61万元[26]

行业发展情况 - 国内工程机械市场呈现经济回升向好态势,行业企业发展信心明显增强,产业结构持续优化,技术水平大幅提升,部分领域实现国际领先[2] - 工程机械出口市场由快速增长期逐步过渡到平稳发展期,但总体向好的趋势没有变[2] 公司核心竞争力 - 公司凭借强大的集团协同优势、产品优势、品牌优势和文化优势,在行业内具备较强的综合竞争实力[2] - 公司推土机产品市场占有率连续多年保持60%以上,处于绝对优势地位[2] - 公司不断提升产品研发和创新能力,形成了推土机、压路机等六大系列主机产品及工程机械零部件全面发展的产品链[2] 海外业务拓展 - 公司海外市场深耕多年,产品远销160多个国家和地区,已发展160余家海外代理商、10个海外子公司、31家海外办事处和服务站[3] - 公司在迪拜、比利时、乌兹等地建立子公司,重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域,海外收入占比超过55%[3] - 公司加快海外本地化建设,联合中信保进行风险评估,采取汇率风险管控措施,海外业务毛利率高于国内[3][4] 未来研发方向 - 公司将进一步完善推、道、装、挖、矿卡等系列主机产品及工程机械零部件产品链[3] - 持续加大研发投入,推进产品结构差异化调整,加速向高科技、高附加值、新能源、智慧施工产品转型[3]

1. 厚植工程机械行业，夯实核心竞争优势 - 公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业,业务遍及采矿、道路修筑、道路养护、农林水利等领域 [1][10] - 公司大力推进科技化转型,四十余年间先后设立科研工作站、开创科技大会、推进信息化转型,涉足工程机械行业的多个细分领域 [10][11] - 公司为省属国有企业,依托山东重工集团,有国家资本背书,股权结构较为稳定 [11] 2. 推土机市场鳌头独占,出口支撑强劲增长 - 全球推土机核心厂商中,公司占据19%左右的市场份额,是行业领军企业 [2][30] - 自2018年以来,推土机出口市场规模不断扩大,并逐年稳步增长,出口额在2023年达到7.72亿美元,年增长率29.4% [31][32] - 国内市场公司以66.53%的市场份额稳居行业龙头,市场前6大厂商占据96.5%的市场份额 [35][36] 3. 扩大出口优势+整合内外核心资源,创造新兴增长点 - 公司及时调整内销-出口结构,重点拓展东南亚、泛俄、中东等海外市场,2023年全年海外出口收入占比达55.77% [37][38] - 公司建立完善全球服务网络,为客户提供专业的售前售后服务,提高客户满意度 [37][38] - 公司通过事业部+子公司的专业化分工,形成了一套完善的生产体系,并不断拓展挖掘机、装载机等新产品线 [41][43] - 公司依托山东重工集团的资本、技术、人才等优势,实现产业链协同,创造竞争优势 [47][48] 4. 盈利预测 - 我们预计公司2024-2026年营收分别为134.2、159.4、184.3亿元,归母净利润分别为9.5、11.5、13.7亿元 [52] - 目前公司2024年PE为13.2x,具备估值优势,我们给予公司可比公司平均估值,对应目标价11.45元 [55]

推土机产业竞争格局 - 推土机属于技术壁垒较强的产品,生产制造呈现多品种、小批量、零部件多、制造工艺复杂等特点,行业进入门槛较高[2] - 国内推土机市场主要由山推股份等少数企业主导,公司经过40多年的发展,以绝对优势领先行业,国内市场占有率连续多年保持60%以上[2] - 随着研发投入增加和高端大马力推土机产业化项目的落地,大马力推土机产品型号越来越健全,产品质量越来越稳定,产品竞争力逐步增强[2] 海外渠道建设情况 - 公司海外市场深耕多年,产品远销160多个国家和地区,主要采取代理制营销模式,已发展160余家海外代理商、10个海外子公司、31家海外办事处和服务站,形成完善的海外营销渠道[3] - 2024年公司在强化"家门口"市场渠道的同时,积极布局海外渠道,新增比利时子公司,重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域,新增24家海外经销商,其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升,区域结构更为合理,有效提升了目标市场的覆盖率[3] 行业未来发展展望 - 2024年上半年,工程机械行业积极应对国内房地产行业持续下降等诸多因素的影响和国际市场环境变化,行业经济运行总体平稳[3] - 2024年下半年,预计行业经济运行总体上继续保持企稳恢复、稳中有进的态势[3] - 从国内市场来看,经济回升向好态势不断巩固增强,行业企业发展信心明显增强,产业结构持续优化,技术水平大幅度提升,已从跟跑、并跑到部分领域实现国际领先,科技创新引领行业高质量发展取得新成绩[3] - 从国际市场来看,工程机械市场景气度存在区域差异性,伴随我国工程机械制造水平的提升、产品竞争力提高,以及国内工程机械制造企业持续开拓海外市场,海外市场占比持续提升,由快速增长期逐步过渡到平稳发展期,但总体向好的趋势没有变[3]

山推股份：国内推土机龙头制造商，穿越周期不断成长 历史悠久的国产推土机龙头制造商，产品谱系齐全覆盖多种品类 - 山推工程机械股份有限公司前身是成立于1952年的烟台机器厂，是国内最早从事推土机生产的7家骨干企业之一。[1][11] - 公司通过多年的研发和技术积累，目前产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机系列等十多类主机产品和底盘件、传动部件、结构件等工程机械配套件。[12][13] 山东重工集团权属子公司，集团协同效应显著提升公司产品竞争力 - 山推股份是山东重工集团的权属子公司,实际控制人为山东省国资委。[19][20] - 山东重工集团是中国领先的工业装备跨国集团,拥有众多国内外知名品牌,为山推股份提供了强大的资本、技术、人才支持及渠道协同。[20][21][22] 财务分析：历经周期不断成长，经营质量不断提升 - 公司业绩随工程机械行业呈周期波动,但凭借产品多元化发展和海外市场机遇,近年来业绩实现逆势增长。[24][25] - 公司毛利率、净利率、期间费用率等指标持续改善,盈利能力和运营质量不断提升。[26][27][28][29][30][31][32] - 公司研发投入持续增加,技术创新引领市场,同时人均创收和人均创利不断提升。[33][34][35][36] - 应收账款账龄结构较为健康,应收款风险明显小于同行业。[38][39][40] 国内市场：推土机国内一枝独秀，主机+零部件协同发展 推土机技术壁垒较高，国内竞争格局优异山推一枝独秀 - 推土机属于技术壁垒较强的产品,国内推土机市场呈现由山推股份等少数企业主导的寡头竞争格局。[50][51][52] - 国内推土机以中小马力为主,但中大马力占比逐步提升,山推股份推土机国内市占率连续多年保持60%以上。[45][46][47][49] 基建托底+设备更新换代，有望助力推土机需求企稳 - 2024年政府将继续加大基建投资,特别国债和地方专项债规模均有所增加,有望带动推土机需求。[54][55][57] - 政策鼓励加快设备更新换代,有望提升推土机保有量。[58] 不断完善产品布局，同步深耕核心零配件协同主机占领发展高地 - 公司通过收购德工进入装载机业务,压路机市占率也保持行业第三名。[60][61][62] - 公司是国内最大的工程机械履带底盘件、传动部件和结构件制造商,为主机厂商提供配套。[63][64][65][66] 海外市场：大马力推土机打破海外垄断，挖机有望打造第二成长曲线 矿山+海外基建需求维持高位，大马力推土机打破海外垄断 - 全球推土机市场规模基本稳定在30-40亿美元,其中大马力推土机容量约1500-1800台。[69][70][72] - 山推股份研制的大马力推土机产品成功打破了国外公司的技术封锁,实现了国产替代和海外出口。[79][80][82] 挖掘机销量快速增长，有望注入山重建机优质资产打造第二成长曲线 - 公司减资退出小松山推后,向山重建机采购挖掘机产品并进行海外销售,2023年海外挖机销量实现快速增长。[84][85][86][87][88] - 山重建机是国内唯一拥有动控总成核心技术的挖掘机生产企业,未来公司有望通过收购山重建机打造第二增长曲线。[89][90][91] 依托产品布局及集团产业链、渠道协同优势，海外市场宏图大展 - 公司与小松合作多年,在技术、生产和管理方面积累了丰富经验,为公司进军海外市场奠定了基础。[92][93] - 公司产品谱系逐步完善,能够满足不同市场需求,同时依托山东重工集团的销售渠道优势,实现产品协同销售。[94][95][96]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和现场参观 [1] - 参与单位有中信建投、长城基金等 [1] - 活动时间为2024年8月26日下午 [1] - 活动地点在公司股份大楼201会议室 [1] - 上市公司接待人员为袁青、秦晓莉 [1] 行业发展情况 - 2024年上半年经济回升向好，行业企业发展信心增强，产业结构优化，技术水平提升，部分领域国际领先 [1] - 国内工程机械行业在内销政策共振下向上拐点明显，有望筑底企稳 [1] - 国际工程机械市场景气度有区域差异，海外市场占比提升平衡国内行业周期性波动 [1] - 工程机械出口市场由快速增长期过渡到平稳发展期，总体向好趋势不变 [3] 公司经营情况 - 公司深化改革，调整市场、业务及产品结构，战略产品和业务发展，国内市场产品占有率提升，出口业务高位增长 [3] - 报告期内实现营业收入650,801.10万元，同比增加33.81% [3] - 归属母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润40,944.60万元，同比增加55.58% [3] - 海外业务收入362,452.58万元，较去年同期增加44.41% [3] 公司海外业务发展情况 - 公司抢抓出口机遇，完善营销网络，新增比利时子公司，拓展海外经销商24家，优化区域结构 [3] - 升级服务政策，提升海外服务水平，深化品牌形象 [3] - 优化人力资源配置，国内外协同揽获海外大项目 [3] 现场参观情况 - 参观公司展厅、一号主机厂、二号主机厂及研发中心等，了解产品及应用场景 [3]