文章核心观点 公司是工程机械低估值强阿尔法品种，推土机迈向全球，挖掘机打开空间，挖掘机发力有望驱动业绩增长及估值提升超预期 [1] 超预期逻辑 市场观点 - 担忧美国关税政策或对公司海外业务产生较大影响 [2] - 担忧俄罗斯市场存在较大的下滑风险 [3] - 担忧公司挖掘机业务能否做大做强 [3] 研究分析师观点 - 公司对美敞口微小，中美贸易摩擦利好矿山机械国产替代进程，山推在美业务收入占比不足0.1%，中国对美国加征关税有望加速大马力推土机、矿用挖掘机等矿山机械高价值量产品实现国产替代 [4][5] - 俄罗斯不利影响有望逐步减弱，新兴市场有望快速增长，俄罗斯报废税带来的短期冲击有望逐步减弱，若俄乌冲突缓解有望带来俄乌重建需求，公司非洲、东南亚、中东等新兴市场出口收入有望快速增长 [6] - 公司有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值，2024年12月12日晚公司公告收购山重建机100%股权交割完成，2024年1 - 9月山重建机挖掘机市占率为4.03%，山东重工集团承诺5年内解决同业竞争问题 [7] 检验与催化 检验指标 - 公司挖掘机业务收入 [9] - 公司归母净利润增速、扣非归母净利润增速 [9] - 公司出口区域增速 [9] - 公司大马力推土机销量 [9] 可能催化剂 - 公司挖掘机业务取得突破 [9] - 公司业绩超预期 [9] - 出口区域增速超预期 [9] - 大马力推土机销量超预期 [9] 研究价值 与众不同的认识 - 市场担忧美国加征关税或对公司海外业务产生较大影响，分析师认为公司对美敞口微小，美国关税政策对公司收入利润影响微小，中美贸易摩擦有望加速公司大马力推土机、矿用挖掘机国产替代进程 [10] - 市场担忧俄罗斯市场存在较大的下滑风险，分析师认为俄罗斯报废税带来的短期冲击有望逐步减弱，若俄乌冲突缓解有望带来俄乌重建需求，公司非洲、东南亚、中东等新兴市场出口收入有望快速增长 [10] - 市场担忧公司挖掘机业务能否做大做强，分析师认为公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起 [10] 与前不同的认识 - 此前认为美国加征关税或对公司产生一定影响，目前认为公司在美业务收入占比不足0.1%，美国关税政策对公司影响微小，中美贸易摩擦有望加速公司大马力推土机、矿用挖掘机国产替代进程 [10] 驱动因素 - 回购激励，4月9日晚董事长提议1.5 - 3亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划等，彰显公司发展信心 [11] - 挖掘机业务有望发力，打开市场空间、提升公司估值，2024年12月12日晚公司公告收购山重建机100%股权交割完成，2024年1 - 9月山重建机挖掘机市占率为4.03%，山东重工集团承诺5年内解决同业竞争问题，2023年雷沃重工营业收入达50亿元，挖掘机业务依托相关优势有望快速崛起 [11] - 推土机大马力推土机出口与国产替代，有望助力盈利能力提升，公司推土机市占率全球第三，2023年公司推土机国内市占率超70%，中美贸易摩擦有望加速大马力推土机国产替代进程 [11] - 降本控费，公司积极推进降本控费，2023年公司实现降本1.54亿元，有望助力盈利能力提升 [12] - 配件增长，2023年公司工程机械配件及其他业务收入占比达26%，受益工程机械行业周期筑底有望逐步上行及零部件国产替代进程，该业务有望快速增长 [12] 盈利预测及估值 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为10.52亿、14.51亿、18.95亿元，同比增长37%、38%、31%（2024 - 2026年CAGR为34%），4月10日收盘价对应PE分别为12、9、7倍，处于机械行业PE估值低位，维持“买入”评级 [13]

文章核心观点 介绍山推股份4月10日收盘情况、股东情况、公司概况、业绩表现及行业市盈率等数据[1][2][3] 公司股价及市值情况 - 4月10日收盘8.43元，上涨5.51%，滚动市盈率PE达13.50倍，总市值126.48亿元 [1] - 公司所处工程机械行业市盈率平均29.83倍，行业中值24.88倍，山推股份排名第11位 [1] 公司股东情况 - 截至2024年9月30日，股东户数67795户，较上次增加5970户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股 [1] 公司业务及荣誉情况 - 主要经营生产销售推土机等主机产品及核心零部件产品，主要产品为以推土机、配件为主的工业产品和以挖掘机为主的商业产品 [2] - 是国家大型一类骨干企业等，拥有国家级技术中心，制造、质量、研发能力领先，产品出口80多个国家和地区，出口创汇居行业首位 [2] - 入围全球建设机械制造商50强，入选“深证100指数股”，荣获“中国机械工业百强企业”等称号 [2] 公司业绩情况 - 2024年三季报，实现营业收入98.36亿元，同比30.64%；净利润6.74亿元，同比34.16%，销售毛利率16.70% [2] 行业及部分公司数据情况 - 行业平均PE(TTM)29.83、PE(静)30.91、市净率3.15，总市值218.44亿；行业中值PE(TTM)24.88、PE(静)24.36、市净率2.36，总市值70.60亿 [3] - 列出吉峰科技、荣亿精密等多家公司的PE(TTM)、PE(静)、市净率、总市值等数据 [3]

股份回购提议 - 2025年4月9日公司收到董事长提议回购部分股份的函[1] 回购相关信息 - 回购A股用于股权激励或员工持股计划，未转让完将注销[3] - 回购方式为深交所集中竞价交易，价格上限有规定[3] - 资金总额1.5 - 3亿元，来源为自有或自筹资金[3][4] - 回购期限为董事会审议通过方案之日起12个月内[4] 提议人情况 - 提议人提议前六个月无买卖公司股份情况[5] - 提议人回购期间暂无增减持计划[6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：山推股份 纪要提到的核心观点和论据 全球贸易战对行业和公司的影响 - 观点：全球贸易战对中国工程机械行业直接影响有限，山推股份受欧美关税直接影响小 - 论据：美国市场在中国工程机械行业出口占比小，头部公司出口量可忽略不计；山推美国市场销售收入仅占总销售收入 1‰，从美国采购核心零部件占比约 6‰ - 7‰ [3][4] 山推应对贸易战的措施 - 观点：成立国产化替代专项小组应对潜在风险 - 论据：梳理供应商和进口零部件情况，寻找国产化替代方案，确保质量不受影响 [5] 俄罗斯市场情况 - 观点：俄罗斯市场一季度下滑 30%，但独联体其他国家市场增长对冲部分负面影响 - 论据：俄罗斯市场需求受汇率波动和报废税增加影响，去年一季度占公司总收入约 37%，今年一季度占海外推土机业务比例从 60%降至 30%；独联体其他国家如巴基斯坦、塔吉克斯坦等市场表现良好 [6][10][11] 公司业绩表现 - 观点：2024 年年报利润超出预期，2025 年一季度保持收入和利润双增长 - 论据：2024 年年报利润高于财报数据约五六千万，一季度虽有下跌但仍双增长，新兴市场布局抵消俄罗斯市场下降影响 [7] 大马力发动机国产化替代情况 - 观点：部分产品已基本实现国产化，部分正在验证，部分仍依赖进口 - 论据：SD46 推土机基本实现国产化，SB60 正在验证，SD90 因国内技术储备不足仍依赖进口，进口零部件占总成本 20% - 30% [9] 挖掘机和推土机业务情况 - 观点：挖掘机销量增速快于推土机，但内销挖掘机利润贡献较低，海外挖掘机械呈增长趋势；2025 年大马力推土机预计增长 30% - 论据：出口挖掘机会减少，内销比重增加，国内主要集中在 NVR 层次，单位价值相对较低；国内推土机需求和结构相对稳定；去年大马力推土机销售排量约 200 台，今年预计增幅 30% [13][28] 市场份额和销售目标 - 观点：2025 年目标市占率提升至 5%，四月份挖掘机销量预计保持 15%的国内增长率 - 论据：一季度挖掘机表现不如行业平均水平，计划二季度追赶；三月份挖掘机整体趋势乐观 [23][24] 降本增效情况 - 观点：2025 年煤矿行业降本目标接近 3 亿元，配件预期增长 30%以上 - 论据：通过优化采购流程、引入新供应商、技术改进和提高自动化水平降本，大部分降本来自采购方面；挖掘机市场增加和国产化产品保有量提升带动零部件需求增长 [33][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 矿卡方面已交付 67 台，计划 2025 年 6 月投产，在手订单情况良好但交付受产能限制 [14] - 公司回款情况良好，应收账款风险管理谨慎，最慢两周内完成回款 [20] - 2025 年国内业务预计增长 20%左右，海外业务预计增长 10%以上，总体控制在 15% - 20% [21] - 挖掘机业务并表后同比增速显著，2025 年一季度利润贡献度达 6% - 7% [22] - 今年挖掘机价格无大幅度调整，商务政策和标准化价格指导无显著变化 [25] - 中型挖掘机需求多，大型挖掘机销售收入结构可能提高到 12% - 20% [26] - 公司希望实施股权激励，但目前政策未允许 [27] - 国内大马力设备更新替换带来增量，国际市场除俄罗斯外部分地区销售结构调整，公司研究替代产品方案应对发动机成本转嫁 [29] - 中美贸易加税加速国产大马力推土机制市场拓展，新疆、云南等地区市场份额有望提升 [30] - 中国煤矿行业使用大马力设备存在向国产化转移趋势，因进口设备成本高和国内政策鼓励 [31] - 2024 年开始的支持国产基带政策在全国推进，各地落实速度不同 [32] - 2026 - 2027 年中国煤矿行业降本效果显著但幅度可能减小 [34] - 2025 年销售费用预计增加，期间费用率要求不降低，财务费用因资产负债率高也会增加 [36] - 山推股份市盈率估值约八倍，被严重低估 [37][38]

股东大会时间 - 2025年第二次临时股东大会现场会议4月14日14:00[1] - 网络投票时间4月14日[1] - 股权登记日为2025年4月8日[3] - 会议登记时间4月9日8:30 - 11:30、13:30 - 16:30[7] 投票信息 - 议案3、4为特别决议需三分之二以上表决权通过[6] - 网络投票代码360680，简称为山推投票[10] - 深交所交易系统投票4月14日9:15 - 9:25等时段[11] - 深交所互联网投票4月14日9:15 - 15:00[12] 其他信息 - 审议增补非独立董事等多项议案[5] - 会议登记地点为山东济宁高新区公司总部大楼董事会办公室[7] - 会议联系人付丽媛等，电话0537 - 2909616等[7]

文章核心观点 公司2020年限制性股票激励计划第三个解锁期解锁条件已达成，67名激励对象可解锁7,487,700股限制性股票，公司将按规定办理解锁事宜并公告相关安排及股本结构变动情况 [1][14] 2020年限制性股票激励计划概述 - 2020年6月29日，公司董事会、监事会审议通过激励计划草案等相关议案，独立董事发表意见，监事会核实激励对象名单 [1] - 2020年7月20日，公司披露激励对象名单核查意见及公示情况说明，监事会认为激励对象主体资格合法有效 [2] - 2020年7月21日，公司披露内幕信息知情人及激励对象买卖公司股票自查报告，未发现利用内幕信息买卖股票行为 [2] - 2020年9月11日，激励计划获山东重工集团有限公司批复 [2] - 2020年10月23日，公司股东大会审议通过激励计划及相关议案 [2] - 2020年12月18日，公司董事会审议通过向激励对象授予限制性股票议案，授予日为该日，上市日期为2021年1月26日 [3] - 2021年9月，因原激励对象王俊伟、盛华离职，公司回购注销91万股限制性股票，回购资金165.22万元 [3] - 2022年7月，因原激励对象刘健、朱建伦离职，公司回购注销60万股限制性股票，回购资金108.6万元 [4] - 2023年4月，801.72万股拟流通上市，39.78万股拟回购注销并完成注销手续 [4] - 2024年4月，部分股份流通上市，52.8万股回购注销并完成注销手续 [4][5] 2020年限制性股票激励计划第三个解锁期解锁条件满足的说明 公司层面业绩考核目标 - 2023年归母扣非净利润复合增长率为130.87%，不低于15%且不低于同行业平均水平（11.00%） [5][10] - 2023年加权平均净资产收益率增长率为1808.91%，不低于65%且不低于同行业平均水平（ - 1.39%） [6][13] - 2023年营业收入复合增长率为11.10%，不低于10% [6] 激励对象个人层面 - 64人考核结果S≥90，可解锁7,276,500股；2人90＞S≥80，可解锁211,200股；1人因离职拟回购注销132,000股 [7] - 第三期未解锁额度184,800股由公司以授予价格与解锁日市价之低者统一回购注销 [8] - 除1人离职，激励对象未出现不得参与激励计划情形，满足解锁条件 [8] 本次解除限售股份的上市流通安排 - 可申请解锁激励对象67名，可解锁7,487,700股，占激励计划授予股份总数29.63%，占公司总股本0.4991% [14] - 详细列出各职位激励对象可解锁、剩余未解锁限制性股票数量 [15][17] 本次解除限售后公司股本结构变动情况 - 限售条件流通股减少6,840,900股，其中股权激励限售股减少7,487,700股，高管锁定股增加646,800股 [17] - 无限售条件流通股增加6,840,900股，总股本不变 [17] 本次解除限售与已披露的激励计划存在差异的说明 - 因部分激励对象离职或业绩考核不达标，公司多次回购注销限制性股票，除这些事项外，本次解除限售与已披露激励计划无差异 [18][19]

限制性股票激励计划 - 2020年限制性股票激励计划授予2527万股，2021年1月26日上市[3] - 第三次解锁申请解除限售股东66人，解除限售748.77万股，占总股本0.4991%，2025年4月8日上市流通[3][20] - 2021 - 2024年因激励对象离职等回购注销股份分别为91万、60万、39.78万、52.8万股[7][8][9] - 第三个解锁期可申请解锁数量占限制性股票数量的33%[10] - 2020年激励计划67名激励对象中64人考核S≥90，2人90＞S≥80，1人离职[12] - 本次申请解锁激励对象67名，可解锁748.77万股，占授予股份总数29.63%[19] 业绩数据 - 2023年归母扣非净利润复合增长率为130.87%，高于目标值和同行业平均[11][14] - 2023年加权平均净资产收益率增长率为1808.91%，高于目标值和同行业平均[17] - 2023年营业收入复合增长率为11.10%，高于目标值[12] - 2023年度经审计归母扣非净利润702063491.79元，调整后为708237290.98元[14] - 2023年调整后加权平均净资产收益率为13.57%[17] - 2017 - 2019年营业收入平均值为69.19亿元，2023年为105.41亿元，复合增长率11.10%[19]

文章核心观点 公司于2025年3月27日召开会议，决定回购注销部分2020年限制性股票，涉及3名激励对象共184,800股，回购资金334,488元，对公司财务和经营影响不大，且各相关方均同意该议案 [1][5][6] 2020年限制性股票激励计划概述 - 2020年6月23日，公司董事会通过激励计划草案，独立董事发表意见，监事会核实激励对象名单 [1] - 2020年7月9日，公司监事会公示激励对象名单，认为激励对象主体资格合法有效 [2] - 2020年7月10日，公司自查未发现内幕信息知情人及激励对象利用内幕信息买卖股票行为 [2] - 2020年7月27日，激励计划获山东重工集团有限公司批复 [2] - 2020年8月12日，公司董事会通过激励计划实施考核管理办法等议案 [2] - 2020年12月18日，公司董事会通过向激励对象授予限制性股票的议案，授予日为该日，上市日期为2021年1月26日 [3] - 2021年，公司因原激励对象王俊伟、盛华离职，回购注销91万股，回购资金1,652,200元，于2021年9月28日完成注销手续 [3] - 2022年，公司因原激励对象刘健、朱建伦离职，回购注销60万股，回购资金1,086,000元，于2022年7月7日完成注销手续 [4] - 2023年，8,017,200股拟流通上市，397,800股拟回购注销，于2023年6月15日完成注销手续 [5] - 2024年，部分股票解锁上市，528,000股回购注销，于2024年6月完成注销手续 [5] 回购注销部分限制性股票的基本情况 - 1名激励对象因个人原因离职，公司回购注销其132,000股已获授但未解除限售的限制性股票 [5] - 2名激励对象2024年度个人业绩考核结果对应标准系数为0.8，公司拟定回购注销其第三个解锁期内52,800股未达解除限售条件的限制性股票 [5] - 本次回购注销合计184,800股，占激励计划授予总数的0.73%，占公司股份总数的0.01%，涉及3人 [6] - 公司以1.81元/股的授予价格回购注销上述股票，回购资金334,488元，为公司自有资金 [6] - 自激励对象获授限制性股票完成登记至今，公司实施多次权益分派，但因激励对象未解锁股票对应的现金分红由公司代管，本次回购价格不调整 [7][8] 本次回购注销部分限制性股票对公司股本结构的影响 - 回购注销完成后，公司有限售条件股份减少184,800股，总股本由1,500,327,412股变更为1,500,142,612股，注册资本相应变更 [8][9] - 股本结构中，限售条件流通股比例从12.83%变为12.82%，无限售条件流通股比例从87.17%变为87.18% [10] 本次回购注销部分限制性股票对公司的影响 - 本次回购注销系对不符合条件股票的处理，数量和资金较少，不会对公司财务和经营成果产生较大影响，也不影响管理团队积极性和稳定性 [11] 董事会薪酬与考核委员会意见 - 认为本次回购注销符合相关规定，未损害公司及股东权益，不影响财务和经营，不影响管理团队勤勉尽职，同意议案并提交董事会审议 [11] 监事会意见 - 审核后认为公司应回购注销不符合条件的限制性股票，该事项符合规定，程序合法合规，不侵害股东利益，一致同意回购注销 [11][12] 律师出具的法律意见 - 议案已通过董事会审议，待股东大会审议；回购注销原因、数量、价格和资金来源符合规定，公司已履行现阶段必要法律程序，还需履行信息披露和相关手续 [12]

文章核心观点 公司2020年限制性股票激励计划第三个解锁期解锁条件已成就，需履行信息披露和解锁登记手续；回购注销部分限制性股票议案已通过董事会审议，待股东大会通过，需履行信息披露和相关手续，且本次解锁和回购注销均符合相关规定 [21] 本次解锁的批准与授权 本次激励计划已履行的相关程序 - 2020年董事会、监事会审议相关议案，独立董事发表同意意见，获山东重工批复，确定授予日和价格向72名激励对象授予2527.00万股限制性股票 [4][5] - 2021 - 2023年因部分激励对象离职等原因，多次审议通过回购注销议案并完成注销手续 [6][7][8] - 2023 - 2024年分别审议通过第一、二个解锁期解锁条件成就及回购注销议案，部分激励对象解锁，部分限制性股票被回购注销 [7][9] 本次解锁的批准和授权 - 股东大会授权董事会办理激励计划相关事宜，董事会薪酬与考核委员会审议同意第三个解锁期解锁条件成就议案并提交董事会 [9][10] - 董事会、监事会审议通过第三个解锁期解锁条件成就议案，66名激励对象可解锁7487700股限制性股票 [10] 本次解锁的条件及满足情况 本次解锁的解锁期 - 第三个解锁期为自授予完成登记之日（2021年1月22日）起48个月后的首个交易日起至60个月内的最后一个交易日当日止，可解锁比例为33%，已届至 [11] 公司层面业绩考核要求 - 第三个解锁期业绩考核目标包括归母扣非净利润复合增长率、加权平均净资产收益率增长率、营业收入复合增长率等，公司2023年业绩均达成要求 [11][12] 个人层面业绩考核要求 - 激励对象个人考核分年进行，绩效评价结果分四档，实际解除限售额度与标准系数有关 [13] - 本次解锁中64人考核结果S≥90，可解锁7276500股；2人90＞S≥80，可解锁211200股；1人离职，拟回购注销132000股 [13] 其他条件 - 本次解锁需满足多项条件，经核查，公司未发生终止实施股权激励计划情形，激励对象不存在不得成为激励对象的情形 [14][15] 本次回购注销的相关事项 关于本次回购注销部分限制性股票的决策授权 - 公司应召开董事会审议回购调整方案，提交股东大会批准并公告，尚待召开股东大会审议本次回购注销事宜 [16] 关于本次回购注销部分限制性股票的程序 - 董事会薪酬与考核委员会、董事会、监事会均审议通过回购注销议案，监事会认为程序合法合规 [16][17] 关于本次回购注销部分限制性股票的具体情况 - 因1名激励对象离职、2名激励对象业绩考核未达标，公司拟回购注销184800股限制性股票，占授予总数0.73% [18] - 以授予价格1.81元/股回购，回购资金合计334488元，为公司自有资金，因权益分派现金红利未实际派发，回购价格不调整 [18][20]

文章核心观点 公司2020年限制性股票激励计划第三个解锁期解锁条件已达成，67名激励对象可解锁7,487,700股限制性股票，占授予股份总数的29.63%，占公司总股本的0.50%，董事会同意按规定办理解锁事宜 [1][13] 2020年限制性股票激励计划概述 - 2020年6月23日，公司董事会审议通过激励计划草案，独立董事发表意见，监事会核实激励对象名单 [1] - 2020年7月10日，公司披露激励对象名单核查意见及公示情况说明，监事会认为激励对象主体资格合法有效 [2] - 2020年7月10日，公司披露内幕信息知情人及激励对象买卖公司股票自查报告，未发现利用内幕信息买卖股票行为 [2] - 2020年9月11日，激励计划获山东重工集团有限公司批复 [2] - 2020年10月23日，公司股东大会审议通过激励计划及考核管理办法等议案 [2] - 2020年12月18日，公司董事会审议通过向激励对象授予限制性股票议案，授予日为该日，上市日期为2021年1月26日 [3] - 2021年，因原激励对象王俊伟、盛华离职，公司决定回购注销91万股限制性股票，2021年9月28日完成注销手续 [3] - 2022年，因原激励对象刘健、朱建伦离职，公司决定回购注销60万股限制性股票，2022年7月7日完成注销手续 [4] - 2023年，部分限制性股票拟流通上市和回购注销，分别于4月14日和6月15日完成 [4] - 2024年，部分限制性股票拟流通上市和回购注销，分别于4月15日和6月完成 [5] 2020年限制性股票激励计划第三个解锁期解锁条件满足的说明 公司层面业绩考核指标 - 2023年归母扣非净利润复合增长率为130.87%，不低于15%且高于同行业平均的11.00% [5] - 2023年加权平均净资产收益率增长率为1808.91%，不低于65%且高于同行业平均的 - 1.39% [5][12] - 2023年营业收入复合增长率为11.10%，不低于10% [6] 激励对象个人层面 - 64人考核结果S≥90，可解锁7,276,500股；2人90＞S≥80，可解锁211,200股；1人离职，公司拟回购注销132,000股 [6] - 第三期未解锁的184,800股，公司以1.81元/股回购注销，回购资金334,488元 [7] - 激励对象满足不被禁止参加激励计划的条件 [8] 公司2020年限制性股股票激励计划第三个解锁期可解锁的限制性股票情况 - 可申请解锁激励对象67人，可解锁748.77万股，剩余未解除限售为0 [13] - 激励对象职务按公司最新情况更新，董事、高管股份锁定及买卖应遵守相关规定 [13] 各主体意见 - 董事会薪酬与考核委员会认为解锁条件成就，激励对象主体资格合法有效，同意提交董事会审议 [14] - 监事会认为解锁条件达成，可解锁的66名激励对象资格合法有效，同意办理解锁事宜 [14][15] - 律师认为本次解锁履行必要批准与授权，解锁条件成就，公司需履行信息披露和办理解锁登记手续 [15]