报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024全年索菲亚营收104.94亿元同比降10.04%，归母净利润13.71亿元同比增8.69%；24Q4营收28.39亿同比降18.08%、归母净利润4.49亿同比增45.49%；25Q1营收20.38亿同比降3.46%、归母净利润0.12亿同比降92.69% [2] - 考虑公司在25Q1发生2亿公允价值变动亏损，下修25年盈利预测，但非经口径预计表现更好，且2026年归母利润预计将迎来修复 [13] 各部分总结 业绩一览 - 2024全年营收104.94亿元同比降10.04%，归母净利润13.71亿元同比增8.69%，扣非归母净利润10.93亿元同比降3.67% [2] - 24Q4营收28.39亿同比降18.08%、归母净利润4.49亿同比增45.49%，扣非净利润2.19亿同比降4.12%，24Q4投资收益2.5亿元，系持有的国联民生证券股票在24Q4大幅上涨 [2] - 25Q1营收20.38亿同比降3.46%、归母净利润0.12亿同比降92.69%，扣非净利润1.51亿同比降3.23%，25Q1公允价值变动亏损2亿元，系持有的国联民生证券股票在25Q1下跌 [2] 期内经营 分品牌 - 索菲亚品牌24A收入94.48亿同比降10.46%，24Q4单季度25.58亿同比降18.95%，专卖店2503家较年初闭店224家，客单价23370元 [3] - 米兰纳品牌24A收入5.1亿同比增8.09%，24Q4单季度1.43亿同比降5.92%，专卖店559家较年初增45家，客单价15153元同比增8.75% [3] - 司米持续转型整家，年末门店数161家较年初减88家，整家策略将促进客单价提升 [3] - 华鹤品牌营业收入1.66亿元同比增1.84% [3] 分渠道 - 24年经销商/直营收入分别为85.23/3.59亿元，同比降11.47%/增14.00%，其中整装模式收入22.16亿同比增16.22%，24Q4为5.60亿同比降5%，收入占比提升至21%，年底直营整装事业部合作装企数量达280个，覆盖202个城市及区域 [4] - 大宗渠道24年收入13.21亿降8.94% [4] 品类 - 定制衣柜及配件24A收入83.33亿同比降11.45% ，定制厨柜及配件24A收入12.52亿同比增0.65%，木门24A收入5.44亿同比降7.57% [4] 25年经营计划 - 锚定多品牌全渠道全品类战略，聚焦2025年核心目标，驱动全局发展 [5] - 加速渠道碎片化布局与存量房获客模式构建，同步推进整装全案新零售转型，以“小步快跑”迭代商业模式 [5] - 深化产品服务差异化创新与成本领先优势，持续巩固市场竞争壁垒 [5] - 推动组织效能升级与执行力强化，确保战略高质量落地与资源精准投放 [5] - 完善国内ToB渠道体系化运营，加速海外业务系统及工程零售双渠道建设，拓展增长新空间 [5] 持续现金分红 - 公司制定2024年度利润分配预案，每10股派发现金红利10元，分红总金额9.63亿占归母利润70%，已连续13年向全体股东派发现金红利，上市以来累计现金分红15次达59.97亿元 [6] 财务情况 毛利率 - 24A毛利率35.43%同比降0.72pct；24Q4单季度毛利率为34.45%同比降2.8pct，相对稳定 [7] 费用率 - 24A期间费用率为20.66%同比增0.4pct，其中销售费用率9.64%同比降0.02pct；管理+研发费用率11.12%同比增0.98pct；财务费用率 -0.1%同比降0.56pct，Q2将加大控费力度、精细化管理 [12] 现金流 - 24A经营活动现金流净额为13.45亿同比降49%，其中24Q1单季度为 -7.02亿同比降159.42%，主要系营运资本项目变化，其中合同负债14.96亿同比增73% [12] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司实现收入111.83/119.90/128.28亿元，同比增长6.56%/ 7.22%/6.98%， 归母净利润11.02/13.95/15.03亿元，同比降19.63%/ 增26.58%/增7.79%，当前市值对应25 - 27年PE为13.29/10.50/9.74X，维持“买入”评级 [13]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年及2025年一季报，2024年实现收入104.94亿元（同比-10.0%），归母净利润13.71亿元（同比+8.7%）；25Q1实现收入20.38亿元（同比-3.5%），归母净利润0.12亿元（同比-92.7%）。公司积极推进“多品牌+全渠道+全品类”战略，革新品牌深耕渠道，整体经营保持稳健并努力提升市场份额 [1] 各部分总结 拓品牌+拓品类 - 公司以四大品牌满足不同客群需求，2024年进行品类扩充升级推动“大家居”战略落地。索菲亚2024年收入94.48亿元，同比-10.46%，工厂客单价达23370元（同比+3751元），年末专卖店2503家，同比-224家 [2] - 米兰纳2024年收入5.10亿元，同比+8.09%，客单价提升1219元至15153元，年末专卖店559家，同比+45家 [2] - 司米全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，改革品牌及招商，2024年末专卖店161家，同比-88家 [2] - 华鹤2024年收入1.66亿元，同比+1.84%，坚持高端木作定位，年末专卖店279家，同比+2家 [2] 优化零售门店线上引流，重点发力整装渠道 - 经销商渠道2024年实现收入85.23亿元，同比-11.47%，毛利率38.82%，同比+1.29pct，年末终端零售门店合计3502家，同比-265家，正拓展数字化、一体化营销，全平台私域矩阵关注量超3000万 [3] - 整装渠道2024年实现收入22.16亿元，同比+16.22%，重点发力与实力较强家装企业合作，集成整装、零售整装合作装企数量分别达280、2996家，预计仍有较大开拓空间 [3] - 大宗渠道2024年实现收入13.21亿元，同比-8.94%，通过与优质工程客户合作扩充收入来源 [3] - 海外市场2024年实现收入0.76亿元，同比+50.94%，已进入22个国家拓展22个经销商 [3] 利润率趋势与经营态势 - 2024年公司毛利率35.43%（同比-0.72pct），归母净利率为13.06%（同比+2.25pct），期间费用率为20.66%（同比+0.40pct）。2025Q1毛利率32.61%（同比-0.01pct），归母净利率0.59%（同比-7.24pct），扣非净利率7.40%（同比+0.02pct） [4] - 截至2025Q1公司存货周转天数35.85天（同比-2.74天）、应收账款周转天数62.68天（同比+20.93天）、应付账款周转天数87.50天（同比+6.72天）。2024年公司经营性净现金流为13.45亿元（同比-13.08亿元），2025Q1经营性净现金流为-7.02亿元（同比+3.17亿元） [4][6] - 2024年现金分红+回购合计10.63亿元，派息率提升至77.54% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为14.8/16.1/17.9亿元，对应PE为9.9X/9.1X/8.2X [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|11,666|10,494|11,139|12,076|13,093| |增长率YoY %|3.9%|-10.0%|6.1%|8.4%|8.4%| |归属母公司净利润(百万元)|1,261|1,371|1,477|1,610|1,789| |增长率YoY%|18.5%|8.7%|7.7%|9.0%|11.1%| |毛利率%|36.2%|35.4%|35.7%|35.8%|35.9%| |净资产收益率ROE%|18.0%|18.4%|18.7%|19.2%|20.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.31|1.42|1.53|1.67|1.86| |市盈率P/E(倍)|11.61|10.68|9.92|9.10|8.19| |市净率P/B(倍)|2.09|1.97|1.85|1.75|1.64| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益等资产负债表项目，营业总收入、营业成本、净利润等利润表项目，以及经营活动、投资活动、筹资活动现金流等现金流量表项目的具体数据 [9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年及2025年一季报，2024年实现收入104.94亿元（同比-10.0%），归母净利润13.71亿元（同比+8.7%）；25Q1实现收入20.38亿元（同比-3.5%），归母净利润0.12亿元（同比-92.7%）。公司推进“多品牌+全渠道+全品类”战略，经营稳健并提升市场份额 [1] 各部分总结 拓品牌+拓品类 - 公司以四大品牌满足不同客群需求，2024年进行品类扩充升级。索菲亚收入94.48亿元，同比-10.46%，工厂客单价达23370元（同比+3751元），年末专卖店2503家，同比-224家 [2] - 米兰纳收入5.10亿元，同比+8.09%，客单价提升1219元至15153元，年末专卖店559家，同比+45家 [2] - 司米全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，年末专卖店161家，同比-88家 [2] - 华鹤收入1.66亿元，同比+1.84%，坚持高端木作定位，年末专卖店279家，同比+2家 [2] 优化零售门店线上引流，重点发力整装渠道 - 经销商渠道2024年实现收入85.23亿元，同比-11.47%，毛利率38.82%，同比+1.29pct，年末终端零售门店3502家，同比-265家，正拓展数字化、一体化营销，全平台私域矩阵关注量超3000万 [3] - 整装渠道2024年实现收入22.16亿元，同比+16.22%，与实力较强家装企业合作，集成整装、零售整装合作装企数量分别达280、2996家 [3] - 大宗渠道2024年实现收入13.21亿元，同比-8.94%，通过与优质工程客户合作扩充收入来源 [3] - 海外市场2024年实现收入0.76亿元，同比+50.94%，已进入22个国家拓展22个经销商 [3] 利润率趋势与经营态势 - 2024年公司毛利率35.43%（同比-0.72pct），归母净利率13.06%（同比+2.25pct），期间费用率20.66%（同比+0.40pct） [4] - 2025Q1毛利率32.61%（同比-0.01pct），归母净利率0.59%（同比-7.24pct），扣非净利率7.40%（同比+0.02pct） [4] - 截至2025Q1公司存货周转天数35.85天（同比-2.74天）、应收账款周转天数62.68天（同比+20.93天）、应付账款周转天数87.50天（同比+6.72天） [4] - 2024年公司经营性净现金流为13.45亿元（同比-13.08亿元），2025Q1为-7.02亿元（同比+3.17亿元） [4][6] - 2024年现金分红+回购合计10.63亿元，派息率提升至77.54% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为14.8/16.1/17.9亿元，对应PE为9.9X/9.1X/8.2X [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|11,666|10,494|11,139|12,076|13,093| |增长率YoY %|3.9%|-10.0%|6.1%|8.4%|8.4%| |归属母公司净利润(百万元)|1,261|1,371|1,477|1,610|1,789| |增长率YoY%|18.5%|8.7%|7.7%|9.0%|11.1%| |毛利率%|36.2%|35.4%|35.7%|35.8%|35.9%| |净资产收益率ROE%|18.0%|18.4%|18.7%|19.2%|20.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.31|1.42|1.53|1.67|1.86| |市盈率P/E(倍)|11.61|10.68|9.92|9.10|8.19| |市净率P/B(倍)|2.09|1.97|1.85|1.75|1.64| [8]

财务表现 - 公司2024年实现营业收入10494亿元 [1] - 归属于母公司股东的净利润为1371亿元 同比增长869% [1] - 全年净利率达到1306% 较2023年的1081%提升225个百分点 [1] - 家具制造业务毛利率保持稳定为3473% [2] - 销售费用为1011亿元 同比下降1023% [2] - 财务费用为-011亿元 同比下降11967% [2] 股东回报 - 拟向全体股东每10股派发现金红利10元 合计分红金额达1063亿元 [1] - 分红占归母净利润的比例高达7754% [1] - 累计现金分红总额(含回购金额)已达6402亿元 [1] 研发投入 - 2024年研发支出为375亿元 占营业收入比重达357% [2] - 自2011年以来累计研发投入已超过2518亿元 [2] 经营策略 - 公司通过精细化管理和成本优化推动净利润增长 [1] - 坚持"精耕细作"经营模式 构建可持续发展内生动力 [2] - 未来将继续以"成本领先+协同增效"夯实经营底盘 [2] - 深化内部管理 优化资源配置 坚持高质量发展理念 [2]

会议基本信息 - 会议类别为电话交流会，由申万证券组织，115位投资机构及个人参会 [2] - 时间为2025年4月29日下午，地点在公司会议室，接待人员为公司管理层 [2] 业绩情况 整体业绩 - 2024年实现营业收入104.94亿元，归母净利润13.71亿元，同比增长8.69%，扣非净利润10.93亿元 [2] - 2025年第一季度实现营业收入20.38亿元，扣非归母净利润1.51亿元 [2] - 2024年度拟每10股现金分红10元，总计分红10.63亿元，占归母净利润比例77.54% [2] 分品牌业绩 - 索菲亚品牌有经销商1797位，专卖店2503家，2024年营收94.48亿元，工厂端平均客单价23370元 [2] - 米兰纳品牌有经销商530位，专卖店559家，2024年营收5.10亿元，同比增长8.09%，工厂端平均客单价15153元 [2] - 司米品牌有经销商156位，专卖店161家，全品类整家门店150家，经销商与索菲亚品牌重叠率降低，向整家门店转型 [3] - 华鹤品牌有经销商264位，专卖店279家，2024年营收1.66亿元 [3] 分渠道业绩 - 经销商渠道营业收入85.23亿元 [4] - 整装渠道直营与经销商整装营收22.16亿元，同比增长16.22%，集成整装事业部合作装企280个，覆盖202个城市，上样门店665家；零售整装业务合作装企2996个，覆盖1421个市场，上样门店2156家 [4] - 大宗渠道营业收入13.21亿元，优化客户结构，优质客户收入贡献稳定 [4] - 直营渠道营业收入3.59亿元，同比增长14.00% [4] - 海外市场有22家海外经销商，合作约80个工程项目 [4][10] 费用与毛利率情况 费用情况 - 销售费用10.11亿元，销售费用率9.64%；管理费用7.92亿元，管理费用率7.55%；财务费用 - 0.11亿元，财务费用率 - 0.10%；研发费用3.74亿元，研发费用率3.57% [5] 毛利率情况 - 家具制造业毛利率34.73%，同比下降0.73%；衣柜及其配套产品毛利率37.73%；橱柜及其配件毛利率21.99%；木门产品毛利率27.24% [6] 公司策略与规划 适应存量市场策略 - 产品品类上丰富结构，推出橱柜、系统门窗等新品类；渠道端打造装企渠道整家定制模式，推出城市合伙人、1 + N + X等业务模式 [8] 1 + N + X模式进展 - 已在全国逐步落地，完成前期试点，总部加强终端培训赋能，正加速推进 [9] 海外市场拓展 - 加强海外渠道开拓，深化工程业务开发及零售渠道招商开店，已拥有22家海外经销商，合作约80个工程项目，未来持续布局 [10] 开店规划 - 门店与渠道矩阵基本稳定，后续根据区域情况动态调整，部分重心转向终端经销商赋能 [12] 降本增效措施 - 2024年成本控制和提效有成效，未来通过数字化转型等提升效率，调整成本与费用结构 [13] 整装渠道规划 - 直营及零售装企同步发力，深化业务模式，实现稳定发展 [15] 分红规划 - 2024年拟每10股现金分红10元，未来保持与股东沟通，践行稳定现金分红政策 [16] 行业与公司发展看法 - 家居行业面临调整转型，企业进行渠道改革，公司“多品牌、全渠道”战略中渠道成效好，提前部署存量房需求业务 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短暂承压，整家战略驱动客单价提升，维持“买入”评级。考虑下游房地产市场景气度低及2025Q1产生较大非经常性损益，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.07/15.43/15.78亿元，对应EPS为1.46/1.60/1.64元，当前股价对应PE为10.4/9.5/9.3倍，看好整家战略落地及国家以旧换新补贴协同驱动客单价提升，多品牌、全品类、全渠道战略布局持续[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价15.21元，一年最高最低为21.54/12.36元，总市值146.48亿元，流通市值99.09亿元，总股本9.63亿股，流通股本6.51亿股，近3个月换手率109.65% [1] 财务数据 整体业绩 - 2024年实现营业收入104.9亿元（同比 - 10.0%），归母净利润13.7亿元（+8.7%），扣非归母净利润10.9亿元（ - 3.7%）；2025Q1实现营业收入20.4亿元（ - 3.5%），归母净利润0.1亿元（ - 92.7%），扣非归母净利润1.5亿元（ - 3.2%）[6] 盈利能力 - 2024年毛利率为35.4%（ - 0.7%），期间费用率为20.7%（+0.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为+9.6%/+7.6%/+3.6%/ - 0.1%，分别同比持平/+1.0/持平/ - 0.6pct，销售净利率为13.7%（+2.3pct），扣非归母净利率为10.4%（+0.7pct）；2025Q1毛利率32.6%（持平），期间费用率为22.1%（ - 0.2pct），销售净利率为0.9%（ - 7.4pct），扣非归母净利率7.4%（持平），归母净利润大幅下滑主因持有金融资产和金融负债产生非经常性损益 - 2.0亿元[7] 收入拆分 - 分品牌：2024年索菲亚品牌收入94.5亿元（ - 10.5%），经销商1797位（ - 15位），专卖店2503家（ - 224家），工厂端平均客单价23370元（+19.1%）；米兰纳品牌收入5.1亿元（+8.1%），经销商530位（+16位），专卖店559家（+45家），工厂端平均客单价15153元（+8.7%）；司米品牌经销商156位（ - 66位），专卖店161家（ - 88家）；华鹤品牌收入1.7亿元（+1.8%），经销商264位（ - 12位），专卖店279家（+2家）。分产品：衣柜及其配套产品收入83.3亿元（ - 11.5%），毛利率37.7%（持平）；橱柜及其配件收入12.5亿元（+0.7%），毛利率22.0%（ - 2.8pct）；木门收入5.4亿元（ - 7.6%），毛利率27.2%（ - 2.5pct）[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,666|10,494|11,176|11,847|12,499| |YOY(%)|3.9| - 10.0|6.5|6.0|5.5| |归母净利润(百万元)|1,261|1,371|1,407|1,543|1,578| |YOY(%)|18.5|8.7|2.6|9.6|2.3| |毛利率(%)|36.2|35.4|35.4|35.4|35.5| |净利率(%)|10.8|13.1|12.6|13.0|12.6| |ROE(%)|18.2|18.5|15.9|15.7|14.5| |EPS(摊薄/元)|1.31|1.42|1.46|1.60|1.64| |P/E(倍)|11.6|10.7|10.4|9.5|9.3| |P/B(倍)|2.1|2.0|1.7|1.5|1.3|[10] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份的表现[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价20.55元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 索菲亚24年实现营收104.94亿元（yoy -10.0%），归母净利13.71亿元（yoy +8.7%），超预期主要因出售参股公司股权确认2.6亿投资收益；25Q1实现营收20.38亿元（yoy -3.5%），归母净利0.12亿元（yoy -92.7%），扣非净利1.51亿元（yoy -3.2%），扣非优于归母主要因持有国联民生股票公允价值下降带来约2亿损失 [1] - 公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，伴随地产有望企稳回升和以旧换新政策红利释放，终端零售表现有望回暖 [1] - 考虑需求有待复苏，下调25 - 26年收入预测，新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.17/14.08/15.01亿元（25 - 26年较前值分别下调4.4%/5.7%），对应EPS分别为1.37/1.46/1.56元 [4] - 参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑家居以旧换新政策频出且公司布局领先，新品牌/新渠道稳健成长，给予公司25年15倍PE，目标价20.55元 [4] 根据相关目录分别进行总结 分品牌与分渠道情况 - 索菲亚品牌营收同减10.5%至94.48亿元，客单值持续提升，24年工厂端平均客单价同比+19.1%至2.3万元 [2] - 米兰纳品牌营收同增8.1%至5.10亿元，工厂平均客单值同比+8.7%至1.5万元 [2] - 司米品牌终端门店逐步向整家门店转型 [2] - 华鹤品牌营收同增1.8%至1.66亿元 [2] - 截至24年末，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别有经销商1,797/530/156/264个，专卖店2,503/559/161/279家 [2] - 公司整装渠道持续发力，截至24年直营整装合作装企280个，覆盖全国202个城市及区域，24年整装渠道收入22.16亿元/同比+16.22% [2] 销售毛利率与费用率及分红情况 - 24年销售毛利率略减0.7pct至35.4%，主要因收入结构变化和公司加强终端让利赋能 [3] - 24年期间费用率同增0.4pct至20.7%，其中销售费用率同降0.02pct至9.6%；管理 + 研发费用率同增0.98pct至11.1%，因收入下行对费用摊薄效应减弱；财务费用率同降0.56pct至 - 0.1%，因借款利息支出减少且存款利息收入增加 [3] - 公司重视股东回报，拟派发分红总额9.63亿元（每股股利1.0元），分红比例70.25% [3] 盈利预测与估值相关 |会计年度|营业收入(人民币百万)|归属母公司净利润(人民币百万)|EPS(人民币，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |2023|11,666|1,261|1.31|18.18|11.72|2.11|6.20| |2024|10,494|1,371|1.42|18.45|10.78|1.98|6.18| |2025E|11,184|1,317|1.37|16.84|11.22|1.89|6.30| |2026E|11,866|1,408|1.46|16.94|10.50|1.79|5.59| |2027E|12,528|1,501|1.56|16.88|9.85|1.68|5.24|[6] 可比公司估值对比 |证券代码|公司简称|当前市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE（X）| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |603833 CH|欧派家居|395.46|25.99|28.24|30.30|15|14|13| |603898 CH|好莱客|30.88|0.81|1.88|2.02|38|16|15| |603180 CH|金牌厨柜|27.72|1.99|2.56|2.78|14|11|10| |603801 CH|志邦家居|48.06|3.85|5.29|5.82|12|9|8| |603326 CH|我乐家居|29.35|1.21| - | - |24| - | - | |300616 CH|尚品宅配|27.01| - 2.15|0.67|1.05|(13)| - | - | |002853 CH|皮阿诺|26.99| - 3.75|0.96|1.25|(7)| - | - | |-平均值| | | | | |12|13|12| |002572 CH|索菲亚|147.83|13.71|13.17|14.08|11|11|11|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（人民币百万）|6,384|7,251|6,755|8,481|8,240| |非流动资产（人民币百万）|8,171|9,121|9,027|9,004|8,763| |资产总计（人民币百万）|14,555|16,372|15,782|17,485|17,004| |流动负债（人民币百万）|6,246|7,634|6,785|8,125|7,208| |非流动负债（人民币百万）|1,030|972.62|816.99|670.91|499.70| |负债合计（人民币百万）|7,276|8,606|7,602|8,796|7,708| |少数股东权益（人民币百万）|263.09|312.50|372.20|436.01|504.04| |归属母公司股东权益（人民币百万）|7,015|7,453|7,808|8,253|8,792| |营业收入（人民币百万）|11,666|10,494|11,184|11,866|12,528| |营业成本（人民币百万）|7,448|6,776|7,196|7,639|8,044| |营业利润（人民币百万）|1,623|1,728|1,661|1,775|1,892| |利润总额（人民币百万）|1,619|1,722|1,655|1,769|1,886| |净利润（人民币百万）|1,323|1,433|1,377|1,472|1,569| |归属母公司净利润（人民币百万）|1,261|1,371|1,317|1,408|1,501| |经营活动现金（人民币百万）|2,654|1,345|1,543|2,557|1,641| |投资活动现金（人民币百万）| - 1,725| - 2,263| - 398.41| - 456.75| - 217.63| |筹资活动现金（人民币百万）|427.33| - 900.43| - 1,126| - 1,167| - 1,137| |现金净增加额（人民币百万）|1,357| - 1,818|18.79|933.25|286.74| |成长能力（营业收入%）|3.95|(10.04)|6.57|6.10|5.58| |成长能力（营业利润%）|26.14|6.44|(3.89)|6.88|6.58| |成长能力（归属母公司净利润%）|18.51|8.69|(3.90)|6.90|6.60| |获利能力（毛利率%）|36.15|35.43|35.66|35.62|35.79| |获利能力（净利率%）|11.34|13.66|12.31|12.41|12.53| |获利能力（ROE%）|18.18|18.45|16.84|16.94|16.88| |获利能力（ROIC%）|27.64|28.56|26.93|32.93|34.26| |偿债能力（资产负债率%）|49.99|52.57|48.17|50.31|45.33| |偿债能力（净负债比率%）|( - 6.05)|8.27|5.91|( - 7.40)|( - 11.92)| |偿债能力（流动比率）|1.02|0.95|1.00|1.04|1.14| |偿债能力（速动比率）|0.91|0.77|0.78|0.86|0.93| |营运能力（总资产周转率）|0.88|0.68|0.70|0.71|0.73| |营运能力（应收账款周转率）|10.14|8.92|8.92|8.92|8.92| |营运能力（应付账款周转率）|4.95|4.46|4.46|4.46|4.46| |每股指标（每股收益(最新摊薄)人民币）|1.31|1.42|1.37|1.46|1.56| |每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)人民币）|2.76|1.40|1.60|2.66|1.70| |每股指标（每股净资产(最新摊薄)人民币）|7.28|7.74|8.11|8.57|9.13| |估值比率（PE(倍)）|11.72|10.78|11.22|10.50|9.85| |估值比率（PB(倍)）|2.11|1.98|1.89|1.79|1.68| |估值比率（EV EBITDA(倍)）|6.20|6.18|6.30|5.59|5.24|[28]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑国内地产销售疲软、行业竞争压力大，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，新增2027年营收和归母净利润预测，2025 - 2027年对应EPS分别为1.45/1.66/1.88元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍；公司推进“多品牌、全品类、全渠道”大家居战略布局，作为家居龙头企业，有望在供给出清环境中抢占市场份额，维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本9.63亿股，总市值148.50亿元，一年最低/最高股价为12.36/20.70元，近3月换手率73.09% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为 - 2.07、 - 1.33、 - 10.69，绝对收益分别为 - 4.95、 - 1.85、 - 5.95 [4] 事件 - 2024全年公司实现营收104.9亿元，同比 - 10.0%，归母净利润13.7亿元，同比 + 8.7%；4Q2024实现营收28.4亿元，同比 - 18.1%，归母净利润4.5亿元，同比 + 45.5%；1Q2025实现营收20.4亿元，同比 - 3.5%，归母净利润1210万元，同比 - 92.7%，扣非归母净利润1.5亿元，同比 - 3.2% [5] 点评 - 内销受宏观影响收入下滑，出口业务快速起量：2024年衣柜业务营收83.3亿元，同比 - 11.5%；橱柜业务营收12.5亿元，同比 + 0.7%；木门业务营收5.4亿元，同比 - 7.6%；索菲亚主品牌营收94.5亿元，同比 - 10.5%，工厂端客单价2.3万元，同比 + 19.1%；米兰纳营收5.1亿元，同比 + 8.1%，工厂端客单价1.5万元，同比 + 8.7%；司米品牌有经销商156位、专卖店161家，全品类整家门店150家；华鹤品牌有经销商264位、专卖店279家，营收1.66亿元；经销商渠道营收85.2亿元，同比 - 11.5%；直营渠道营收3.6亿元，同比 + 14.0%；大宗渠道营收13.2亿元，同比 - 8.9%；整装渠道营收22.2亿元，同比 + 16.2%，截至2024年末，集成整装事业部合作装企280个，覆盖202个城市及区域，上样门店665家，零售整装业务合作装企2996个，覆盖1421个市场及区域，上样门店2156家；出口方面，公司有22家海外经销商，覆盖22个国家和地区，为21个国家和地区约80个工程项目提供一站式全屋定制解决方案，2024年海外业务营收7569万元，同比 + 50.9% [6][7] - 直营&大宗渠道毛利率下滑，影响24全年整体毛利率表现：2024全年公司毛利率35.4%，同比 - 0.7pcts；衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.7%/22.0%/27.2%，分别同比 - 0.02/-2.8/-2.5pcts；经销/直营/大宗渠道毛利率分别为38.8%/51.9%/4.8%，分别同比 + 1.3/-13.0/-10.6pcts [7] - 2024年公司期间费用率20.7%，同比 + 0.4pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/7.6%/3.6%/ - 0.1%，分别同比持平/+1.0pcts/持平/ - 0.6pcts，管理费用率升高因股权激励费用和折旧费用增加，财务费用率降低因利息收入增加；1Q2025公司毛利率32.6%，同比持平，期间费用率22.1%，同比 - 0.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/9.1%/2.9%/0.4%，分别同比 - 0.4/+1.1/ - 1.2/+0.4pcts，财务费用率升高因国补业务手续费增加；1Q2025公司计提公允价值变动损失2.0亿元，因持有的国联民生股票公允价值下降，影响利润端 [8] 展望 - 国内加速渠道变革，海外拓展新增长空间：面对国内房地产行业调整，公司锚定“多品牌、全渠道、全品类”战略，加速渠道碎片化布局与存量房获客模式构建，推动整装全案新零售转型，迭代商业模式；加速海外业务系统及工程零售双渠道建设，拓展第二增长曲线 [9] 财务报表与盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E公司各财务指标情况，如营业收入、营业成本、经营活动现金流、总资产等 [13][14] 主要指标 - 盈利能力指标（毛利率、EBITDA率等）、偿债能力指标（资产负债率、流动比率等）、费用率、每股指标、估值指标展示了2023 - 2027E公司各指标情况 [15][16]

纪要涉及的公司 索菲亚 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务数据** - 2024 年营收 104.93 亿元，同比增长 3.66%，净利润 9.63 亿元；主营业务毛利率 34.73%，同比下降 0.73%，其中衣柜及配套产品毛利率 37.73%，橱柜配件 21.99%，木门产品 27.24% [2] - 2025 年全年营收 104.94 亿元，同比下降 10%；归母净利润 13.7 亿元，同比增长 8.8%；销售费用 10.1 亿元，占比 9.64%，管理费用 7.92 亿元，占比 7.55%，财务费用 -0.1 亿元，研发费用 3.74 亿元，占营业总收入的 3 - 4%；主营业务毛利率 34.73%，同比下降 0.73% [3] - 2025 年第一季度收入 20.38 亿元，扣非归母净利润 1.51 亿元，若不考虑投资项目公允价值变动，整体营收和净利润率保持稳定 [2][9] 2. **品牌运营** - 索菲亚品牌有 1,797 位经销商和约 2,500 家专卖店，2024 年营收 94.48 亿元 [4] - 米兰娜品牌有 500 多位经销商和专卖店，2024 年营收突破 5 亿，同比增长 8% [4] - 思米品牌有 150 多位经销商，深耕高端整家定制 [4] - 华赫品牌有 200 多位经销商和接近 300 家专卖店，2024 年营收 1.66 亿元 [5] 3. **渠道拓展** - 直营渠道增长较快，2024 年整装渠道营收 22.16 亿元，同比增长 16%；合作装企超 3,000 个，覆盖数百个城市，在约 3,000 家装企门店上样产品 [6] - 2024 年海外业务收入 7,600 万元，同比增长 50.94%，覆盖 22 个国家和地区，有 22 个零售经销商，服务 80 多个海外工程项目 [7] 4. **分红政策** - 2024 年度分红每股派 10 元，总金额 9.63 亿元，占比 70%以上；自 2011 年上市以来，累计现金分红超 60 亿 [2][8] 5. **国补政策影响** - 2024 年四季度国补对客流量有显著提升，但收入确认滞后，按净额法确认收入；目前参与国补经销商比例约 50%，预计更多省级补贴政策出台，有望解决现金流问题，增加经销商参与度 [2][10] 6. **市场展望** - 2024 年各季度表现前高后低，2025 年同比压力大，但渠道调整基本完成，预计今年增长；随着房地产影响稳定和政策支持，对未来订单趋势乐观 [11] 7. **零售渠道表现** - 2024 年第四季度和 2025 年第一季度零售渠道表现出色，2025 年第一季度同比增长 20%，去年同期增速 17%，与小品牌相比，经销商表现更突出 [12] 8. **应对市场策略** - 降低经销商开支，如取消三年重装门店要求；采取碎片化支撑区域引流方法，2024 年客单价增加 20%以上，预计未来客单价上限可达 5 万甚至更高 [13][14] - 推出城市运营商模式和“一加 N 加 X”策略，发展二级经销商网络，扩大市场覆盖面，适应存量房时代需求 [4][15] 9. **客单价提升** - 2024 年全国平均客单价增长 23%，主要因经销商提升服务质量和团队能力，部分区域增长率达 30% - 40% [18] 10. **“一加 N 加 X”策略** - 2024 年推出，允许员工低投资额创业开店，2024 年开设 70 多家二级分销店，2025 年预计开设四五百家新门店，未来五年是基本盘增长重要支撑 [19][20] - 目前实施节奏可控，招商效果好，今年 3 月定制展会招募到 100 多个商户并现场付款，预计明年迎来裂变效应 [21] - 适合存量房市场，相比电商，运营成本低，更具便利性和信任度 [22] 11. **海外市场规划** - 计划扎根中东和东南亚市场，预计中东市场未来 5 到 8 年持续增长 [2][24] - 东南亚市场稳定，匹配产品定位，预计未来扩展良好，长期来看海外市场每年保持较高增长，预计未来 10 至 20 年全球开 1,000 个门店，今年计划新开 30 个 [25] 12. **业绩目标** - 2025 年内部考核目标是实现正增长，各事业部考核目标不同，但总体要求利润正增长，全年营收增速预计逐步改善 [26] 13. **降本增效** - 2025 年管理层重点关注降本增效，降低费用率，提升人效；整装渠道定下 20%增长目标，预计实现 10%以上问题不大 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025 年一季度资产负债表中 12 亿元其他应付款主要是预期国补业务服务费所致 [23] 2. 经销商在国家补贴过程中接很多订单，打法灵活快速，客单价增长使毛利率略有下降，但整体利润率未显著下滑，租金下降、折旧成本降低等维持了盈利能力 [23] 3. 2025 年第一季度公允价值损益为两个亿，因持有国联民生股票，受新会计准则影响，今年仍可能受类似影响 [25] 4. “一加 N 加 X”模式实施需解决“N”和“X”之间分成及竞争关系等细节问题 [27] 5. 米兰娜品牌 2024 年表现不佳，2025 年招商重心转向支持现有 500 多个经销商，预计比去年表现更好 [31] 6. 索菲亚品牌赋能侧重日常运营，公司提供精准帮扶，后台支持可切分细化并定点帮扶 [32]

公司业绩表现 - 2024年实现营业总收入10494亿元同比下滑1004%但归母净利润达1371亿元同比增长869% [1] - 归母净利润连续第3年同比增长1371亿元创历史新高 [1] - 家具制造业毛利率为3473%比2023年同期减少073个百分点 [1] 费用管控措施 - 销售费用为1011亿元同比减少116亿元降幅1029% [2] - 研发费用为374亿元同比减少387919万元 [2] - 财务费用由2023年的534581万元降至2024年的-105169万元降幅11967% [2] - 销售人员数量为2213人同比减少422人降幅16% [2] 品牌战略布局 - 旗下拥有"索菲亚"（中高端市场）、"米兰纳"（大众市场）、"司米"（轻高定市场）、"华鹤"（中高端中式人群）四大品牌 [2] 经营效率优化 - 销售投入更加精准财务管理优化带来利息收入增加 [2] - 成本控制和提效方面取得成效 [2]