股东大会信息 - 2025年4月29日刊登2024年年度股东大会通知[3] - 现场会议于2025年5月20日16:00召开[4] - 网络投票时间为2025年5月20日9:15 - 15:00[4][5] 股东出席情况 - 出席股东大会股东及代表共275人，代表股份501,695,589股，占比52.0946%[6] - 现场出席9名，代表股份414,950,626股，占比43.0873%[6] - 网络投票266人，代表股份86,744,963股，占比9.0073%[6] 议案表决情况 - 董事会2024年度工作报告议案同意股数占比99.9534%[9] - 2025年度预算报告议案同意股数占比98.5458%[11] - 聘任2025年度审计机构议案同意股数占比97.5526%[13] - 调整2024年度员工持股计划业绩考核指标议案经非关联股东过半数通过[13] - 2025年度现金管理议案同意股数占比99.0540%[13] - 融资额度议案同意501,199,089股，占比99.9010%[14] - 融资额度议案反对408,600股，占比0.0815%[14] - 融资额度议案弃权87,900股，占比0.0175%[14] - 对外担保额度议案同意501,146,689股，占比99.8906%[15] - 对外担保额度议案反对458,500股，占比0.0914%[15] - 对外担保额度议案弃权90,400股，占比0.0180%[15] 议案结果 - 融资额度议案审议通过[14] - 对外担保额度议案经出席股东表决权三分之二以上通过[15] 会议合法性 - 股东大会召集、召开程序合法有效[16] - 表决程序符合规定，结果合法有效[15]

内需新消费板块 - 消费整体承压但部分细分板块展现高成长性 部分公司通过渠道变革或行业红利布局开启第二成长曲线 推荐稀缺成长属性细分行业中的优质新消费个股 [2] - 个护板块国产品牌通过电商红利+产品升级撬动份额 推荐百亚股份(益生菌大单品红利+电商直播提份额+线下扩张) 建议关注豪悦护理(纸尿裤代工恢复+收购南通大王产能+洁婷品牌亮眼) [2] - AI眼镜板块国内外头部玩家加速布局 2025年产品加速落地 推荐明月镜片(销售渠道和生产设计优势突出) [2] - 情绪消费板块注重产品情绪价值 涵盖悦己消费/情感陪伴等 推荐晨光股份(IP二次元布局+九木杂物社IP类产品占比提升) [2] 新型烟草板块 - HNB市场增长稳健 尼古丁袋市场翻倍增长 国际烟草龙头发力新型烟草领域 建议关注盈趣科技(PMI合作)/诺邦股份(口含烟无纺布布局) [3] 传统消费板块 - 家居/造纸行业面临消费压力 投资逻辑聚焦优质α个股政策红利/成本节降能力 [4] - 家居板块2025年国补品类/额度/周期全面升级 龙头凭借经销商资质/补贴优势抢份额 推荐欧派家居/索菲亚/顾家家居 [4] - 造纸板块2025H2纸价或季节性波动 文化纸>箱板瓦楞纸>白卡纸 推荐太阳纸业(2025产能投放+成本控制领先) [4] 出口板块 - 短期博弈关税2 0 海外产能布局维持现状 已提前布局企业优势显著 [5] - 部分出口行业对美越产能依赖度高 代工厂可转嫁大部分关税 对美敞口小企业现阶段安全性强 [5] - 中长期推荐高成长性细分行业(需求刚性/消费习惯变化/库存周期) 标的包括嘉益股份/共创草坪/致欧科技 建议关注匠心家居/久祺股份/浙江自然 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6][14] 报告的核心观点 - 2024A/2025Q1索菲亚分别实现营收104.94/20.38亿元，同比-10.04%/-3.46%，归母净利润13.71/0.12亿元，同比+8.69%/-92.69%，扣非后归母净利润10.93/1.51亿元，同比-3.67%/-3.23% [3] - 2024年索菲亚零售品牌同比-10.46%，米兰纳持续深耕下沉渠道，同比+8.09%，整装渠道持续发力，同比+16.22% [3] - 2024年公司子公司出售民生证券股权并接受国联证券交易对价，产生投资收益和公允价值变动扰动表观业绩 [3] - 2025年家居以旧换新政策持续，有望提振家居消费疲软现状，带领行业加速向存量市场转型 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为112.32/120.99/130.90亿元，同比+7.03%/+7.72%/+8.19%；归母净利润分别为12.94/14.39/15.69亿元，同比-5.61%/+11.23%/+8.98% [14] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为963/651百万股，流通A股市值为9,778.45百万元，每股净资产为7.75元，资产负债率为48.13%，一年内最高/最低为21.27/12.36元 [7] 事件 - 2024年营收104.94亿元，yoy - 10.04%，归母净利润13.71亿元，yoy + 8.69%，扣非归母净利润10.93亿元，yoy - 3.67%；2024Q4营收28.39亿，yoy - 18.08%，归母净利润4.49亿，yoy + 45.49%，扣非归母净利润2.19亿，yoy - 4.12%；2025Q1营收20.38亿元，yoy - 3.46%，归母净利润0.12亿元，yoy - 92.69%，扣非归母净利润1.51亿元，yoy - 3.23% [12] - 2024年拟每10股派息10元，分红总额9.63亿元(含税)，叠加回购后分红比例达77.54% [12] 各业务表现 - 2024年索菲亚零售品牌营收94.48亿元，同比-10.46%，工厂端客单价达23370元/单，同比+19.12% [12] - 米兰纳2024全年实现营收5.10亿元，同比+8.09%，单Q4营收1.43亿元，同比-5.92% [12] - 2024年整装渠道营收22.16亿元，同比+16.22%，集成/零售整装事业部分别与280/2996家装企达成合作 [12] 利润情况 - 2024A/2024Q4毛利率分别同比-0.72/-2.97pct，直营/大宗渠道2024年毛利率同比-12.96/-10.59pct，经销商渠道毛利率企稳，同比+1.29pct [12] - 2024年公司子公司出售民生证券股权产生2.6亿投资收益，2024/2024Q4归母净利润同比+8.69%/+45.49%，净利率同比+2.31/+6.69pct，扣非净利润小个位数下滑 [12] - 2025Q1公司持有的国联民生股票公允价值下降2.00亿，归母净利润同比-92.69%，扣非归母净利润同比-3.23%，剔除公允价值影响后归母净利润可达2.13亿元，同比+28.45% [13] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11666|10494|11232|12099|13090| |增长率（%）|3.95%|-10.04%|7.03%|7.72%|8.19%| |EBITDA（百万元）|2236|2271|3165|3288|3409| |归母净利润（百万元）|1261|1371|1294|1439|1569| |增长率（%）|18.51%|8.69%|-5.61%|11.23%|8.98%| |EPS（元/股）|1.31|1.42|1.34|1.49|1.63| |市盈率（P/E）|11.5|10.5|11.2|10.0|9.2| |市净率（P/B）|2.1|1.9|1.8|1.6|1.5| |EV/EBITDA|6.6|6.8|3.6|2.8|2.0| [15]

行业整体表现 - 2024年新建商品房销售面积同比下降12.9%至97385万平方米，销售额同比下降17.1%至96750亿元，其中住宅销售面积和销售额分别下降14.1%和17.6% [1] - 定制家居行业九大公司合计净利润40.48亿元，较2023年减少近三成，欧派家居以26.03亿元净利润位居榜首但同比下降14%，索菲亚是唯一净利润增长的企业，同比提高8.3%至14.33亿元 [1] - 行业平均净利率为-1.4%，较2023年的7.8%显著下滑，头部企业欧派家居和索菲亚净利率分别为13.8%和13.7%，中小品牌顶固集创和皮阿诺净利率低至-17.1%和-42.7% [9] 公司季度表现 - 第一季度仅志邦家居、皮阿诺和顶固集创净利润同比下滑，皮阿诺和顶固集创亏损同比骤降122.4%和339.1%，我乐家居因政府补助净利润同比提升185.8%，欧派家居净利润同比增长43%至2.18亿元 [2] - 第二季度近九成公司净利润同比负增长，平均降幅59.0%，尚品宅配净亏损超2000万元同比减少160.3%，索菲亚是唯一增长企业，净利润小幅增长2.6%至4.20亿元 [2] - 第三季度行业盈利能力全面恶化，欧派家居净利润10.42亿元同比下滑超10%，尚品宅配净利润同比再降112.3% [2] - 第四季度我乐家居净利润同比翻近13倍至4091.57万元，索菲亚净利润同比增长38.8%至4.63亿元，尚品宅配、顶固集创和皮阿诺净亏损扩大至-1.01亿元、-1.66亿元和-3.84亿元 [3] 费用管控 - 我乐家居销售费用率24.8%同比增加3个百分点，索菲亚销售费用同比下降10.2%费用率保持稳定，皮阿诺销售费用规模收缩29.3%但费用率同比增0.5% [5] - 顶固集创管理费用率10.4%同比上调1.8%，皮阿诺管理费用率9.5%同比显著增长5.3%，志邦家居管理费用率仅微增0.5%至5.3% [6] - 金牌家居研发费用率6.1%行业最高，尚品宅配研发费用同比增长16.0%费用率提升1.8%至5.3%，欧派家居和索菲亚研发费用率分别提高0.5%和0.03% [7] 公司策略与转型 - 我乐家居通过高端化产品组合提高客单价，数字化工具降低费用，并受益于"以旧换新"政策 [3] - 索菲亚实施多品牌、全品类、全渠道策略，推出整家4.0战略升级 [3][7] - 尚品宅配基于多模态大模型打造AI设计工厂，转变传统设计服务模式 [7] - 欧派家居建立C2M全链路数字化运营体系 [7]

房地产与家居行业表现 - 2024年新建商品房销售面积97385万平方米同比下降12 9% 销售额96750亿元同比下降17 1% 其中住宅销售面积和销售额分别下降14 1%和17 6% [1] - 新房市场家居消费疲软 二手房装修、存量房翻新、旧改房装修需求提升但短期内难以弥补缺口 [1] 定制家居公司经营现金流 - 九大定制家居公司经营活动现金流净额合计87 24亿元 同比下降21 4% 近八成公司现金流缩水 [2] - 欧派家居经营活动现金净流入54 99亿元同比增长12 7% 我乐家居现金净流入4 55亿元同比增长5 5% [2] - 顶固集创和皮阿诺现金流由净流入转为净流出 分别录得-5070 44万元和-1 33亿元 同比锐减118 0%和167 4% [2] - 金牌家居现金流净额骤降40 7% 应收账款坏账损失合计1546 34万元同比增长43 5% [3] 合同负债与订单储备 - 九大公司中约三分之二合同负债增长 索菲亚合同负债22 82亿元领先 好莱客合同负债激增150 3%至4 85亿元 [5] - 志邦家居、顶固集创和皮阿诺合同负债分别减少4 2%、18 6%和37 9% [5] 应收账款与资金周转 - 索菲亚应收账款13 59亿元同比增长36 6% 周转率下降12 1%至8 92次 [5] - 顶固集创应收账款减少36 2%至8535 92万元 周转率提升26 2%至9 37次 [5] - 皮阿诺应收账款暴跌59 4%至2 09亿元 周转率下降5 2%至2 45次垫底 [6] - 志邦家居、尚品宅配、金牌家居应收账款周转率同比降幅达30 0%、30 5%和28 3% [6] 财务健康模式对比 - 尚品宅配、欧派家居展现高合同负债低应收账款的健康模式 顶固集创、皮阿诺呈现低合同负债高应收账款的风险模式 [7] 资产负债率与资本结构 - 九大公司平均资产负债率49 6% 同比微增0 6% [9] - 尚品宅配资产负债率58 8%居首 长期借款同比增长32 8%至6 13亿元 [9] - 好莱客资产负债率最低为34 3% 皮阿诺主动缩表 资产负债率下调2 3个百分点 [9]

行业整体业绩表现 - 九家定制家居上市企业2024年营收与利润双双显著波动 行业整体承压 [1] - 仅索菲亚实现净利润逆势增长8.69% 其余企业普遍处于利润下滑或亏损区间 [1] - 三家企业出现净亏损：尚品宅配亏损2.15亿元（同比扩大432.12%） 皮阿诺亏损3.75亿元（同比扩大535.88%） 顶固集创亏损1.75亿元（同比扩大982.54%） [1][5] 企业营收表现 - 欧派家居以189.25亿元营收稳居行业首位 但同比下滑16.93%创近年新低 [1][2] - 金牌家居营收34.75亿元同比下滑4.68% 展现出相对抗压韧性 [1][4] - 皮阿诺营收8.86亿元同比下滑32.68% 为行业中最大跌幅 [1][5] - 索菲亚营收104.94亿元同比下滑10.04% 志邦家居营收52.58亿元同比下滑14.04% [2][3] - 尚品宅配营收37.89亿元同比下滑22.67% 好莱客营收19.10亿元同比下滑15.69% 我乐家居营收14.32亿元同比下滑16.29% [3][4] 企业战略与运营动态 - 欧派家居推进零售大家居战略 截至2024年末门店超1100家 订单额同比高速增长 同时优化渠道布局并拓展海外市场 [2] - 索菲亚通过降本增效、优化渠道布局和多品牌协同实现盈利韧性 [3] - 志邦家居在整家一体化战略下拓展全品类业务 优化产品结构并加强渠道建设 [3] - 尚品宅配持续推进AI技术在设计、生产、服务环节的系统化应用 提升全链条效率 [3] - 金牌家居依托橱柜业务基础深化产品线优化 强化终端渠道响应机制 [4] - 好莱客在环保板材和个性化定制领域持续投入 保持细分市场竞争优势 [4] 2025年行业展望 - 行业存在温和复苏可能性 房地产政策优化及家装补贴等促消费政策有望带来边际改善 [5] - 旧改提速和存量房焕新需求释放 将为定制家居企业打开新增长空间 [5] - 我乐家居2025年第一季度营收3.18亿元同比增长12.83% 净利润4014.82万元同比增长111.42% 实现双增长 [4][5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为104.94亿、13.71亿、10.93亿元，同比-10%、+9%、-4%；2024Q4分别同比-18%、+45%、-4%；2025Q1分别同比-3%、-93%、-3% [2][6] - 2024Q4以来国补显效，收入降幅收窄，2025Q2延续改善可期；2024Q4至2025Q1经营维度盈利水平明显改善 [2][7][8] - 展望2025年，整家战略下索菲亚零售为核心，米兰纳和整装具备增长潜力，配套品扩张和客单提升贡献弹性；国补催化下公司加速提份额可期 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收、归母净利润、扣非净利润104.94亿、13.71亿、10.93亿元，同比-10%、+9%、-4%；2024Q4分别为28.39亿、4.49亿、2.19亿元，同比-18%、+45%、-4%；2025Q1分别为20.38亿、0.12亿、1.51亿元，同比-3%、-93%、-3% [6] 事件评论 - 2024Q4 - 2025Q1整体收入同比-12.5%，环比2024Q3的-21%收窄，国补持续显效；2025Q1末合同负债同比+73%，2025Q2改善趋势延续可期 [7] - 2024Q4公司收入同降18%，整装渠道同降约5%，传统零售业务承压，大宗降幅或较大；索菲亚品牌同比-19%，米兰纳品牌同比-6% [7] - 2025Q1公司收入同降3%，零售表现相对韧性，与国补订单逐步确认有关，大宗业务有所承压 [7] - 2024Q4经营盈利承压，毛利率同比-3.0pcts，管理费用率同比+2.6pcts；归母/扣非利润率分别同比+6.9、+1.1pcts，主因减值减少和投资收益增加 [8] - 2025Q1经营盈利企稳，毛利率与费用率基本维持稳定，归母/扣非利润率分别同比-7.2、+0.02pcts，归母盈利承压主因公允价值变动损失 [8] 门店情况 - 2024年间索菲亚、司米、华鹤、米兰纳品牌门店数分别净变动-224、-88、+2、+45家，达到2503、161、279、559家 [12] 展望2025年 - 索菲亚零售推动品类扩张与客单增长仍有空间，2024年工厂端客单价达23370元，较2023年增长 [12] - 整装预计较优增长，与装企合作深化及厨柜品类导入是动能，2024年整装收入同增16%，集成整装/零售整装分别合作装企280/2996家，覆盖全国202/1421个市场区域 [12] - 米兰纳定位年轻群体，招商开店和完善产品矩阵有增长空间 [12] - 司米和华鹤调整后重新出发，整家战略推进赋能 [12] - 出口有望较优增长，高端零售、工程项目和经销商形式并举 [12] - 工程以结构优化为主线 [12] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润约为12.0亿、13.2亿、14.9亿元，对应PE 12、11、10x [12] - 给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等财务数据 [17]

公司战略与业务布局 - 公司通过丰富产品结构（橱柜、系统门窗、卫浴、家用电器等）和优化产品矩阵来适应存量市场竞争 [2] - 整装渠道已对前端流量进行渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并推出城市合伙人、1+N4X等全新业务模式 [2] - 公司实施"多品牌、全品牌、全渠道"大家居战略，渠道作为重要战略抓手 [6] 渠道拓展与下沉 - 1+N+X模式在全国逐步落地，实现渠道深度下沉，通过"战略支点+触点裂变+流量生态"三重架构 [3] - 该模式已完成前期试点阶段，总部加强对终端的培训赋能支撑 [3] - 整装渠道保持较好增长空间，直营及零售装企同步发力抢占前端流量 [7] 海外市场发展 - 公司拥有22家海外经销商，覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家/地区 [4] - 与优质海外开发商和承包商合作，为约80个海外工程项目提供全屋定制解决方案 [4] - 未来将持续布局海外市场 [4] 财务与运营数据 - 2025年一季度主营收入20.38亿元，同比下降3.46% [9] - 归母净利润1210.12万元，同比下降92.69% [9] - 扣非净利润1.51亿元，同比下降3.23% [9] - 负债率48.13%，毛利率32.61% [9] - 2024年拟每10股现金分红10元，总计分红金额10.63亿元 [8] 机构预测与评级 - 90天内21家机构给出评级，其中15家买入，6家增持 [9] - 机构目标均价20.8元 [9] - 2025年净利润预测区间为10.27亿-14.77亿元 [9] - 2026年净利润预测区间为12.39亿-16.24亿元 [9] - 2027年净利润预测区间为13.27亿-18.12亿元 [9]

业绩表现 - 欧派家居2025Q1营收34.47亿元同比下降4.8%，归母净利润3.08亿元同比增长41.29%，扣非净利润2.66亿元增长86.16%，经营活动现金流同比增长270.91% [2][3] - 索菲亚2025Q1营收20.38亿元同比下降3.46%，归母净利润0.12亿元同比大跌92.69%，主要因持有的国联民生股票公允价值下降约2亿元 [4][5] - 志邦家居2025Q1营收8.18亿元同比下降0.30%，归母净利润0.42亿元同比下跌10.90% [6] - 尚品宅配2025Q1营收7.41亿元同比减少4.52%，归母净亏损3885.55万元同比收窄55.09% [7] 业务结构 - 欧派家居2025Q1橱柜收入同比下降8.49%，衣柜收入下降5.56%，卫浴和木门实现小幅增长 [2] - 索菲亚核心业务毛利率32.61%较为稳定，整家战略推动客单价同比提升18.8%至2.33万元 [4] - 志邦家居木门业务收入增长42.34%，海外收入同比增长37.25%，但大宗业务下滑55.79% [6] - 尚品宅配毛利率提升至35.2%，同比增长7.4% [7] 战略布局 - 欧派家居深化"大家居"战略，多品类销售占比提升至54%，户均单值复合增长47% [9] - 索菲亚推进全品类战略，整装渠道收入增长16.22% [9] - 志邦家居重点开拓东南亚市场，2024年海外业务收入2.05亿元同比增长37.25% [10] - 尚品宅配聚焦东南亚和南美市场，通过加盟和工程合作模式拓展 [14] 渠道优化 - 欧派家居2024年经销门店净关店近千家，2025Q1进一步减少84家至7729家 [2] - 志邦家居关闭低效门店262家 [9] - 欧派家居直营渠道收入同比增加10.21%，毛利率达55.61% [9] 政策影响 - 欧派家居家装订单达6.9万单，销售额24亿元同比增长95% [15] - 索菲亚通过以旧换新活动拉动国内销售 [15] - 尚品宅配推出"5大空间焕新"套餐吸引存量房客户 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。国补催化下预计后续收入端持续改善，利润端受金融资产公允价值波动影响下调此前预测，预期公司2025 - 2027年归母净利润10.3、12.4、13.3亿元，原25 - 26年盈利预测为13.2、13.8亿元，对应PE为14、12、11倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本963.05百万股，流通股本651.46百万股，市价15.21元，市值14,647.95百万元，流通市值9,908.74百万元[1] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入104.94亿元，同比 - 10.04%；实现归母净利润13.71亿元，同比 + 8.69%；扣非利润10.93亿元，同比 - 3.67%。24Q4及25Q1分别实现营业收入28.39、20.38亿元，同比分别 - 18.08%、 - 3.46%；归母净利润4.49、0.12亿元，同比 + 45.49%、 - 92.69%；扣非利润2.19、1.51亿元，同比 - 4.12%、 - 3.23%[8] - 2024年毛利率同比 - 0.72pp至35.43%，销售净利率同比 + 2.32pp至13.66%。24Q4及25Q1毛利率分别为34.45%、32.61%，同比分别 - 2.97pp、持平；销售净利率分别为16.31%、0.89%[8] 分业务情况 - 索菲亚品牌2024年收入94.48亿元，同比 - 6.7%，工厂客单价23370元，同比 + 19%；经销商1797位，专卖店2503家[6] - 米兰纳2024年收入5.10亿元，同比 + 8.09%；工厂客单价15153元，同比 + 8.75%；经销商530位，专卖店559家[6] - 司米品牌经销商156位，专卖店161家，其中全品类整家门店数量150家[8] - 华鹤2024年收入1.66亿元，同比 + 1.8%；经销商264家，专卖店279家[8] - 整装渠道收入22.16亿元，同比 + 16.22%；集成整装事业部已合作装企数量280个，覆盖全国202个城市及区域，已上样门店数量665家；零售整装业务合作装企数量2996个，覆盖1421个市场及区域，已上样门店数量2156家[7] - 大宗渠道收入13.2亿元，同比 - 8.94%[8] 分产品情况 - 衣柜及配套2024年收入83.3亿元，同比 - 11.45%，毛利率37.73%，同比基本持平[8] - 橱柜及配件2024年收入12.52亿元，同比 + 0.65%，毛利率21.99%，同比 - 2.76pp[8] - 木门2024年收入5.44亿元，同比 - 7.57%，毛利率27.24%，同比 - 2.53pp[8] 股权激励目标 - 2025年股权激励目标调整，原考核目标为25年收入或归母净利润较23年增速不低于20%，调整后目标为25年收入或归母净利润不低于2020 - 2024年五年平均值；目标调整后对应25年收入/归母净利润绝对值为104.28/10亿元[8] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,666|10,494|10,809|11,350|11,917| |增长率yoy%|4%|-10%|3%|5%|5%| |归母净利润（百万元）|1,261|1,371|1,027|1,239|1,327| |增长率yoy%|19%|9%|-25%|21%|7%| |每股收益（元）|1.31|1.42|1.07|1.29|1.38| |每股现金流量|2.76|1.40|1.73|1.96|2.45| |净资产收益率|17%|18%|12%|15%|16%| |P/E|11.6|10.7|14.3|11.8|11.0| |P/B|2.1|2.0|1.8|1.8|1.9|[4]