陶瓷行业经营承压，公司主动调整客户结构降低风险。受房地产行业调整影响，陶瓷行业市场竞争加 剧，2024 年全国陶瓷砖产量为59.1 亿平方米，较2023年下降12.18%。截至2024 年底，建筑陶瓷工业规 模以上企业单位数共993 家，较2023 年减少29 家，全国建筑陶瓷生产线数量为2193 条，相比2022 年的 2485 条，退出率为11.75%。2024 年，公司实现建筑陶瓷制品收入45.5 亿元，同比-22.6%，其中量价 yoy-16.3%/-7.5%。分渠道看，公司坚持稳健经营原则，加强经销业务，主动减少了部分经营风险较大 的房地产客户的销售规模，落实多项提质增效措施，2024 年经销/战略工程渠道分别实现收入35.4/10.9 亿元，同比-7.5%/-48.0%，毛利率25.7%/32.6%，同比-2.6/+0.9pcts。 盈利能力承压，资产减值拖累盈利。2024 年，公司实现毛利率27.3%，同比-2.2pct。费用端，2024 年公 司实现销售/管理/财务费用率6.4%/9.5%/0.2%，同比-0.01/+1.9/-1.3pct，其中财务费用率下降主要系报告 期内发生可转换债券回售 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 10.16 元，当前价 8.84 元 [4] 报告的核心观点 - 陶瓷行业经营承压，报告研究的具体公司主动调整客户结构降低风险，虽盈利能力承压、资产减值拖累盈利，但全渠道布局完善且优化运营管理效率，作为瓷砖行业龙头有望实现份额稳步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 年公司实现营收 46.3 亿元、归母净利润 1.2 亿元、扣非归母净利润 1.0 亿元，同比-21.8%、-53.1%、-57.5%；24Q4 实现营收 10.6 亿元、归母净利润-0.2 亿元、扣非归母净利润-0.2 亿元，同比-23.0%、亏损收窄、亏损收窄；2024 年年分红 0.82 亿元，对应分红率 65.4% [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 47.6 亿、48.99 亿、50.62 亿元，同比增速 2.8%、2.9%、3.3%；归母净利润分别为 2.01 亿、2.49 亿、2.85 亿元，同比增速 60.8%、24.0%、14.5%；每股盈利分别为 0.48 元、0.60 元、0.69 元；市盈率分别为 18、15、13 倍；市净率分别为 1.1、1.0、1.0 倍 [4] 行业情况 - 受房地产行业调整影响，陶瓷行业市场竞争加剧，2024 年全国陶瓷砖产量 59.1 亿平方米，较 2023 年下降 12.18%；截至 2024 年底，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数 993 家，较 2023 年减少 29 家，全国建筑陶瓷生产线数量 2193 条，相比 2022 年退出率为 11.75% [8] 公司业务 - 2024 年公司建筑陶瓷制品收入 45.5 亿元，同比-22.6%，其中量价同比-16.3%、-7.5%；分渠道看，经销/战略工程渠道分别实现收入 35.4/10.9 亿元，同比-7.5%、-48.0%，毛利率 25.7%/32.6%，同比-2.6、+0.9pcts [8] 盈利能力 - 2024 年公司毛利率 27.3%，同比-2.2pct；销售/管理/财务费用率 6.4%/9.5%/0.2%，同比-0.01、+1.9、-1.3pct，财务费用率下降系可转换债券回售、优化债务结构、压缩贷款规模、利息支出减少；2024 年计提资产及信用减值损失合计 1.5 亿元，拖累盈利，综合影响归母净利率同比-1.8pct 至 2.7% [8] 渠道与运营 - 渠道拓展上，公司大力发展整装、新零售等市场业务，与各大装饰公司建立深度合作关系，全渠道竞争力持续强化；同时系统性推进降本增效工程，强化费用管控机制，通过全价值链优化实现资源高效配置，落实减费、降本、增效措施，有望优化渠道运营效率 [8] 投资建议 - 国家要求建材行业能效基准水平以下产能原则上应在 2025 年底前完成技术改造或淘汰退出，缺乏成本优势和竞争力的中小企业或加速出清，报告研究的具体公司作为瓷砖行业龙头，渠道布局完善，产品竞争力强，有望实现份额稳步提升；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 2.01/2.49/2.85 亿元，对应 PE 为 18/15/13X，参考可比公司估值，给予 2025 年 21 倍 PE，目标价 10.16 元，维持“推荐”评级 [8]

文章核心观点 蒙娜丽莎2024年年报显示营收连续3年下滑，员工数量减少，但董监高报酬未减，部分人士还获加薪 [1][2][6] 营收情况 - 2021 - 2024年公司营收分别为69.87亿元、62.29亿元、59.21亿元和46.31亿元，2024年同比减少21.79%，是连续下滑第三年且幅度最大 [1][2] - 2024年经销渠道收入35.41亿元，战略工程渠道收入10.9亿元，同比下滑7.46%和47.96%，占比为76.47%和23.53%，公司逐年降低对工程渠道依赖 [2] 行业情况 - 近年来陶瓷企业普遍受工程端应收账款坏账影响，开始调整渠道销售占比 [2] - 2021年是蒙娜丽莎及同行营收高峰，箭牌家居营收83.73亿元，东鹏控股营收79.79亿元，蒙娜丽莎近70亿元 [3] 员工情况 - 2021 - 2024年公司员工数量分别为6664人、5471人、5129人和4453人，2024年末比上年减少13.18% [1][6] 董监高薪酬情况 - 2024年14名董监高合计领取报酬1862.24万元，较2023年的1790.96万元增加，2023年董监高为13人 [5][6] - 4名实控人合计直接持股62.76%，2024年合计薪酬900.32万元，占比48.35%，2023年合计909.72万元，占比50.8% [4][5] - 张旗康薪酬从2023年259.75万元增至2024年275.70万元，邓啟棠从240.51万元增至253.95万元，萧华从216.57万元降至185万元，霍荣铨从192.89万元降至185.67万元 [4] - 萧华儿子萧礼标2024年薪酬267.54万元，2023年265.38万元；董事、财务总监谭淑萍2024年薪酬178.70万元，较2023年减少70.79万元，其余董监高成员加薪 [5]

公司经营概况 - 2024 年度公司合并营业收入 463,083.71 万元，同比下降 21.79%；归属于上市公司股东的净利润 12,496.18 万元，同比下降 53.06%，主要受房地产行业调整、市场竞争加剧、部分资产减值影响 [2] 贸易环境影响 - 受贸易壁垒影响，2024 年全国陶瓷砖出口 5.99 亿平方米，同比下跌 2.11%，出口额 32.10 亿美元，同比下跌 27.8%，出口产品平均售价 5.36 美元/平方米，同比下降 26.17%，部分企业转向新兴市场，未来贸易环境变化或重塑市场格局和供应链，增加企业风险，部分外贸企业转内销也会造成压力 [3] 销售结构与价格 - 2024 年度公司经销渠道收入占比提升至 76.47%，战略工程渠道收入 23.53%，销售量同比下降 16.34% [3] 营业成本情况 - 2024 年度公司建筑陶瓷制品制造营业成本 32.88 亿元，营业成本比上年同期下降 20.72%，其中直接材料同比下降 19.34%，燃料动力同比下降 24.37% [3] 降本增效空间 - 陶瓷行业进入存量甚至缩量微利竞争时代，公司降本增效措施效果显现，但后续降本降费空间将变小 [3] 分红政策 - 稳健经营现金流是持续现金分红保障，公司响应政策结合实际确定分红方案，未来将通过持续现金分红回报投资者 [3][4] 应收款减值 - 公司对部分房地产应收款进行信用减值损失单项计提，后续将持续关注客户情况并根据会计政策处理 [4] 行业展望 - 截至 2024 年底建筑陶瓷工业规模以上企业单位数 993 家，较 2023 年减少 29 家，全国建筑陶瓷生产线数量较 2022 年退出率为 11.75%，2025 年行业面临市场需求减弱、双碳能耗政策、贸易环境变化等不利因素，但也有城镇化推进、存量房改造等发展机遇，行业转型升级加快 [4]

文章核心观点 公司24年业绩承压但渠道结构持续优化，减值损失逐步减少，费用控制和现金流表现优异，看好中长期成长性，维持“增持”评级 [1][3][4] 业绩表现 - 24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，Q4单季度营收10.59亿元，同比-23.05%，归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄 [1] - 预计25 - 27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25 - 26年前值为2.4、3.2亿元） [4] 业务情况 - 24年瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct [2] 渠道结构 - 24年经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47% [2] - 工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，随着工程渠道收入占比下降，后续减值敞口有望逐步缩减 [1][2] 原材料价格 - 25Q1液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑 [2] 财务指标 - 24年综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，财务费用绝对值显著下降87.6% [3] - 24年资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，净利率为2.81%，同比-2.55pct [3] - 24年CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07% [3] 评级情况 - 维持“增持”评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年蒙娜丽莎业绩延续承压，渠道结构持续优化，减值敞口逐步出清，费用控制和现金流表现较好，看好中长期成长性，维持“增持”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，Q4单季度营收10.59亿元，同比-23.05%，归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄 [1] - 预计25 - 27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25 - 26年前值为2.4、3.2亿元） [4] 业务与渠道 - 24年瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct [2] - 24年经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47% [2] 成本与费用 - 25Q1液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑 [2] - 24年综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，财务费用绝对值显著下降87.6% [3] 减值与现金流 - 24年资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，净利率为2.81%，同比-2.55pct [3] - 24年CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07% [3] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,920.79|4,630.84|4,729.58|5,107.96|5,630.93| |增长率(%)|(4.94)|(21.79)|2.13|8.00|10.24| |EBITDA(百万元)|1,218.75|875.64|823.43|896.14|984.85| |归属母公司净利润(百万元)|266.24|124.96|194.18|240.07|317.87| |增长率(%)|(169.81)|(53.06)|55.40|23.63|32.41| |EPS(元/股)|0.64|0.30|0.47|0.58|0.77| |市盈率(P/E)|13.74|29.27|18.84|15.24|11.51| |市净率(P/B)|1.06|1.10|1.00|0.95|0.88| |市销率(P/S)|0.62|0.79|0.77|0.72|0.65| |EV/EBITDA|5.00|4.83|3.37|2.48|1.61| [5]

文章核心观点 - 蒙娜丽莎集团陷入产能过剩、坏账暗雷、现金流枯竭三重困境，业绩遭受重创，其困境折射出陶瓷行业的结构性矛盾，公司未来命运取决于战略调整、债务重组等方面，破局之路或为行业提供参考 [1][7][8] 行业寒冬 - 2024年全国陶瓷砖产量59.1亿平方米，同比下降12.18%，产能利用率不足50%，年产能122亿平方米但实际产量仅60亿平方米左右 [2] - 2024年前11个月，全国陶瓷砖产量75.2亿平方米，同比下降2.8%，卫生陶瓷产量1.39亿件，降幅1.2% [2] - 2024年前11个月，建筑卫生陶瓷行业主营业务收入2871亿元，同比暴跌12.8%，利润总额138.2亿元，降幅达26.2% [2] 应收款暗雷 - 2022年受恒大、融创等房企债务违约影响，公司计提信用减值损失5.69亿元致当年巨亏 [3] - 截至2024年8月，公司与房企签订以房抵债协议金额达13.25亿元，另有8.92亿元应收账款未收回 [3] - 截至2025年2月28日，公司及子公司新增诉讼、仲裁事项涉案金额3.79亿元，其中3.71亿元为应收款项回收纠纷 [3] 经销网络崩塌 - 2024年公司经销商开拓和专卖店新增数量不及往年，经销网络拓展难 [4] - 2024年公司应收账款周转率降至6.14，创历史次低，坏账风险与现金流压力加剧 [4] 债务泥潭 - 截至2024年底，公司资产负债率攀升至52.59%，流动比率1.23、速动比率0.87，短期偿债压力大 [5] - 有息负债总额达19.06亿元，占归母净资产的57%，包括一年内到期非流动负债4.51亿元等 [5] - 公司及控股子公司对外实际担保余额3.67亿元，均为对子公司担保 [5] 战略困局 - 公司提出“大瓷砖、大建材、大家居”战略，布局高端产品，但难扭转颓势 [6] - 公司缩减高风险工程订单，但线下经销网络萎缩、国际市场拓展乏力，收入支柱崩塌 [6] 未来之问 - 公司13亿抵房协议消化进度、8.9亿坏账回收可能、19亿有息负债偿付能力决定未来命运 [8] - 公司估值跌至历史低位，但业绩反转确定性存疑 [8] - 陶瓷行业寒冬是挑战也是洗牌契机，公司需通过创新突破同质化竞争 [8]

文章核心观点 蒙娜丽莎连续三年业绩下滑，受房地产行业下行和陶瓷产业价格战影响，面临产能过剩、应收款项抵房暗雷、债务困境和现金流问题等严峻挑战 [1] 公司业绩情况 - 2024年营收46.31亿元，同比下滑22%；归属净利润1.25亿元，同比下滑53% [1] - 2024年净利润率为2.7%，创上市以来新低（不包括2022年亏损）；毛利率为27.32%，创上市以来第二低 [6] 行业市场现状 - 陶瓷作为房地产下游，市场需求受房地产周期影响，2024年全国陶瓷砖产量59.1亿平方米，较2023年下降12.18% [1] - 全国陶瓷砖年产能122亿平方米，实际产量约60亿平方米，产能利用率不足50%，属“严重过剩”级别 [1] - 2024年前11个月全国陶瓷砖产量75.2亿㎡，同比下降2.8%；全国卫生陶瓷产量1.39亿件，同比下降1.2% [3] - 2024年前11个月，全国建筑卫生陶瓷企业主要业务收入2871亿元，同比下降12.8%；利润总额138.2亿元，同比下降26.2% [3] 公司自身情况 - 蒙娜丽莎2017年12月在深交所上市，主要从事建筑陶瓷产品研发、生产和销售，有四个生产基地，以“大瓷砖、大建材、大家居”为发展战略 [4] - 2024年产量约为1.1亿平方米，市占率较低 [4] 公司应收款项问题 - 受房地产客户债务违约影响，2022年计提信用减值损失5.69亿元，主要为坏账准备 [5] - 截至2024年8月12日，与房地产公司签订以房抵债协议金额为13.25亿元，还有8.92亿元应收账款未收回，2024年仅计提坏账损失1.18亿元 [5] - 截至2月28日，新增累计诉讼、仲裁事项涉案金额合计3.79亿元，占最近一期经审计净资产的10.97%，主要为应收款项回收 [5] - 2024年经销商开拓和专卖店新增情况不如往年，经销网络开拓难度大，经销客户新建专卖店投入谨慎 [5] 公司债务与现金流问题 - 截至2024年底资产负债率达52.59%，流动比率和速动比率分别为1.23和0.87，负债压力较大 [7] - 截至2024年末，有息负债高达19.06亿元，占归母净资产的57%，包括一年内到期非流动负债4.51亿元、短期借款2.79亿元、长期借款8.59亿元、应付债券3.17亿元 [7] - 截至2024年底，对外实际担保余额为3.67亿元，占2023年度经审计净资产的10.61%，均为对子公司担保 [7] - 截至2024年底，应收账款周转率为6.14，创历史第二低，陷入缺钱—难卖货—更缺钱恶性循环 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 面对行业下行和激烈竞争，公司主动调整渠道结构严控风险，通过降本增效、精益管理等措施稳定经营基本盘，经营质量指标呈现改善趋势，作为行业头部企业，随着风险逐步出清和内部管理效率提升，未来有望受益于行业格局优化和需求回暖 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本4.1519亿股，流通股本2.1947亿股，市价8.81元，市值36.5778亿元，流通市值19.3351亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5921|4631|4808|4994|5189| |增长率yoy%|-5%|-22%|4%|4%|4%| |归母净利润（百万元）|266|125|242|338|417| |增长率yoy%|170%|-53%|94%|40%|23%| |每股收益（元）|0.64|0.30|0.58|0.81|1.00| |每股现金流量|2.25|1.94|1.90|2.15|1.59| |净资产收益率|7%|3%|6%|8%|9%| |P/E|13.7|29.3|15.1|10.8|8.8| |P/B|1.1|1.1|1.0|1.0|0.9| [4] 报告摘要 - 公司2024年年报显示，实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%；归母净利润1.25亿元，同比-53.06%；扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%；24Q4实现营业收入10.59亿元，同比-23.05%；归母净利润-0.16亿元，去年同期为-0.67亿元；扣非归母净利润-0.19亿元，去年同期为-0.96亿元 [5] 公司经营情况 - **渠道调整**：坚持风险控制优先，主动收缩战略工程渠道业务规模，2024年经销渠道收入35.41亿元，同比-7.46%，占比提至76.47%；战略工程渠道收入10.90亿元，同比-47.96%，占比降至23.53%，并强化经销业务提升渠道竞争力 [6] - **主营情况**：受下游需求萎缩及行业价格竞争影响，主要产品收入普遍下滑，2024年瓷质有釉砖、陶瓷薄板/薄砖、非瓷质有釉砖、瓷质无釉砖收入同比分别-18.80%、-18.70%、-54.25%、-62.31%，全年销售建筑陶瓷制品12457.21万平方米，同比-16.34%，但存货去化效果显著，年末存货账面价值10.04亿元，较年初下降33.5%，库存量同比下降31.51% [6] - **盈利能力**：2024年毛利率27.32%，同比下降2.19pct，分产品看瓷质有釉砖毛利率-3.47pct、陶瓷薄板/薄砖毛利率+3.96pct，下滑主因市场竞争激烈致产品售价下降，公司推进降本增效对冲部分压力，主要能源价格回落也有积极影响 [6] - **费用管控**：报告期内期间费用合计9.16亿元，同比下降19.36%，其中销售费用2.96亿元（同比-21.85%），管理费用4.42亿元（同比-2.30%），研发费用1.66亿元（同比-22.29%），研发费用率3.59%基本稳定，财务费用0.11亿元，同比大幅下降87.60% [6] - **经营质量**：全年经营活动产生的现金流量净额8.07亿元，虽同比下降13.65%但仍稳健，收现比115.0%，较去年提升，净现比6.20，远超去年，期末资产负债率52.59%，较年初下降8.33个百分点，债务结构优化 [6] - **分红预案**：2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），预计派发现金红利总额8176.13万元（含税），占2024年度归母净利润的比例为65.43% [6] 公司经营计划 - 2025年建筑陶瓷行业面临更大市场挑战，公司将以客户需求为中心，以产品质量为基础，以创新突破为引领，重点优化产能供给与生产管理，加大新产品研发力度，巩固传统渠道发展整装、新零售业务，全面推广精益管理，优化内部管理提升运营效率 [7]

文章核心观点 蒙娜丽莎2024年年报显示营收和净利润下滑，员工数量减少，与同城同行差距拉大，但董监高报酬未减且部分人员加薪 [1][2][5] 2024年营收情况 - 公司2024年营收46.31亿元，同比减少21.79%，是连续下滑第三年且幅度最大 [1][2] - 按销售模式划分，经销渠道收入35.41亿元，战略工程渠道收入10.9亿元，同比分别下滑7.46%、47.96%，占比分别为76.47%、23.53% [2] - 同城同行东鹏控股、箭牌家居虽未发布年报，但预计2024年分别实现收入64.70亿元、71.49亿元，蒙娜丽莎掉队严重 [1][4] 渠道销售占比调整 - 陶瓷行业曾受工程端应收账款坏账影响，蒙娜丽莎降低工程渠道依赖，2024年工程渠道销售占比进一步降低 [2] - 2022 - 2024年，经销渠道收入占比从57.87%升至76.47%，工程渠道从42.13%降至23.53% [2] 员工数量变化 - 2021 - 2024年员工总数分别为6664人、5471人、5129人、4453人，2024年末同比减少13.18% [1][7] 董监高薪酬情况 - 2024年14名董监高合计领取报酬1862.24万元，较2023年的1790.96万元增加，2023年为13人 [5][6] - 实控人及亲属薪酬变化不大，2024年4名实控人合计薪酬900.32万元，占比48.35%，2023年为909.72万元，占比50.8% [6] - 部分董监高薪酬有增减变化，如张旗康薪酬增加，萧华、霍荣铨薪酬下降 [5]