报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 当前股价164.75元，总市值297亿元，总股本180百万股，流通股本156百万股，52周价格范围18.02 - 164.75元，日均成交额177.48百万元 [1] 公司业绩情况 - 2025Q1总营收108.21亿元（同增124%），归母净利润2.15亿元（同增3344%），扣非净利润2.11亿元（同增10562%） [4] 规模效应与盈利能力 - 2025Q1毛利率同增1pct至11.02%，销售/管理费用率分别同减1pct/0.5pct至3.31%/2.55%，净利率同增2pct至3.59% [5] 门店拓展与业态布局 - 2025年以来布局优品省钱超市，以零食为核心扩充民生需求产品，加大自有品牌开发力度，整合商品和供应链优势，拓展业务边界 [6] 股票激励计划 - 推出2025年限制性股票激励计划，股票数量221.81万股，占总股本1.23%，激励对象70人，分四期解锁，每期解锁25%，授予价格69.58元/股 [7] - 业绩考核目标为2025 - 2028年净利润分别为4.11/4.26/4.40/4.55亿元，分别同比增长40%/4%/3%/3%，2025 - 2029年费用摊销分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元 [7] 盈利预测调整 - 调整公司2025 - 2027年EPS为4.63/6.68/8.20（前值为3.44/4.74/5.98）元，当前股价对应PE分别为36/25/20倍 [8] 财务预测数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|32,329|53,053|62,944|70,008| |增长率（%）|247.9%|64.1%|18.6%|11.2%| |归母净利润（百万元）|294|833|1,202|1,475| |增长率（%）| - |183.7%|44.3%|22.8%| |摊薄每股收益（元）|1.63|4.63|6.68|8.20| |ROE（%）|20.1%|28.0%|23.3%|18.8%| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 - 涵盖流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业收入、营业成本等多项指标在2024A - 2027E的预测数据，以及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等主要财务指标预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 当前股价164.75元，总市值297亿元，总股本180百万股，流通股本156百万股，52周价格范围18.02 - 164.75元，日均成交额177.48百万元 [1] 公司业绩情况 - 2025Q1总营收108.21亿元（同增124%），归母净利润2.15亿元（同增3344%），扣非净利润2.11亿元（同增10562%） [4] 规模效应与盈利能力 - 2025Q1毛利率同增1pct至11.02%，销售/管理费用率分别同减1pct/0.5pct至3.31%/2.55%，净利率同增2pct至3.59% [5] 门店拓展与业态布局 - 公司门店快速扩张，单店效率持续提升；2025年以来布局优品省钱超市，以零食为核心扩充民生需求产品，加大自有品牌开发力度 [6] 股票激励计划 - 公司推出2025年限制性股票激励计划，股票数量为221.81万股，占总股本的1.23%，激励对象共70人，分四期解锁，每期解锁25%，授予价格为69.58元/股；业绩考核目标为2025 - 2028年净利润分别为4.11/4.26/4.40/4.55亿元，分别同比增长40%/4%/3%/3%，2025 - 2029年费用摊销分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元 [7] 盈利预测调整 - 调整公司2025 - 2027年EPS为4.63/6.68/8.20（前值为3.44/4.74/5.98）元，当前股价对应PE分别为36/25/20倍 [8] 财务预测数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|32,329|53,053|62,944|70,008| |增长率（%）|247.9%|64.1%|18.6%|11.2%| |归母净利润（百万元）|294|833|1,202|1,475| |增长率（%）| - |183.7%|44.3%|22.8%| |摊薄每股收益（元）|1.63|4.63|6.68|8.20| |ROE（%）|20.1%|28.0%|23.3%|18.8%| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 - 包含流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业收入、营业成本等多项指标预测及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等财务指标预测 [12]

4月券商金股表现 - 4月券商金股整体表现优于大盘，最牛金股万辰集团大涨83%，由信达证券、华西证券、东北证券共同推荐 [3][4] - 涨幅第二的先达股份（农药创新药龙头）上涨61%，由东北证券独家推荐，科兴制药、民士达分别以55%涨幅位列第三、第四 [4] - 46家券商中17家金股组合实现正收益，占比37%，东北证券以13.28%月收益率居首，华西证券（10.57%）、东兴证券等收益率超7% [4][5] 5月券商金股配置方向 - 消费内需板块受追捧，东鹏饮料（电解质饮料增长）、贵州茅台（白酒行业边际好转）获多家券商推荐 [7] - 护肤医美板块中珀莱雅（国货替代加速）、爱美客（收购韩国REGEN扩充管线）成为热门标的 [7] - 券商5月金股组合显示，东北证券侧重麦加芯彩、康方生物等，东兴证券推荐珀莱雅、贵州茅台，华龙证券布局爱美客、小商品城 [9] 5月市场展望与板块偏好 - 券商普遍预判市场震荡，光大证券认为政策支持或推动震荡上行，关注高股息、自主可控、内需消费三类资产 [10][11] - 中泰证券建议防御性配置银行红利资产，同时逢低布局恒生科技、AI、半导体等科技方向 [11] - 平安证券强调成长板块（TMT、创新药）和内需消费的估值修复机会，中国银河证券看好消费、科技、红利三条主线 [12][11]

4月券商金股表现 - 4月券商金股整体展现超额收益能力 最牛金股万辰集团大涨83% 由信达证券 华西证券 东北证券共同推荐 [2][3] - 涨幅第二为先达股份(农药创新药龙头)上涨61% 东北证券独家推荐 第三至第五名分别为科兴制药(+55%) 民士达(+55%) 锦波生物/盐津铺子/上美股份(均涨超40%) [3] - 46家券商中17家实现正收益 占比37% 东北证券以13.28%收益率居首 华西证券(10.57%)第二 东兴/华鑫/华源证券收益率均超7% [4][5] 5月券商金股配置方向 - 消费内需板块受追捧 东鹏饮料(能量饮料+电解质饮料)获中泰证券 平安证券推荐 贵州茅台被西部证券 东兴证券列为金股 [6] - 护肤医美板块热度高 珀莱雅(国货替代+新品放量)获西部/东兴证券推荐 爱美客(收购韩国REGEN公司)获中泰/华龙证券共同推荐 [6] - 券商金股组合显示 东北证券配置麦加芯彩 沪农商行等 东兴证券侧重兴森科技 珀莱雅等 华龙证券关注爱美客 小商品城等 [8] 5月市场展望与板块偏好 - 机构普遍预判市场震荡 光大证券认为政策支持+资金流入将推动震荡上行 建议关注高股息黄金 自主可控产业链 内需消费三类资产 [9] - 中泰证券提出"调整即布局良机" 防御底仓配置银行红利资产 科技方向关注恒生科技 AI 机器人 智能驾驶 半导体等 [9] - 中国银河证券建议把握消费 科技 红利三条主线 平安证券推荐科技自主可控(TMT 先进制造 创新药)和内循环消费优质资产 [10]

财务表现 - 2025年Q1实现营收108.21亿元，同比增长124.02%，归母净利润2.15亿元，同比增长3344.13%，扣非净利润2.11亿元，同比增长10562.30% [1] - 量贩零食业务营收107亿元，同比增长128%，净利率达3.85%，环比提升1.1个百分点 [2] - 剔除股份支付后量贩零食净利润达4.12亿元，净利率提升主要因营销投放减少和商家补贴改善 [2] 业务发展 - 截至2025Q1末并表门店数预计达1.42万家，环比微增，单店营收同比略有下滑 [2] - 量贩零食业务品牌势能延续，强者恒强逻辑验证，全年净利率提升趋势明确 [2] - 供应链效率、货盘迭代等方面具备领先优势，龙头地位巩固 [3] 股权激励 - 发布股权激励草案，授予股本占比1.2%，行权价69.6元/股，分四年归属 [3] - 激励目标为2025-2028年净利润较2024年分别增长40%/45%/50%/55%，对应8.4/8.7/9.0/9.4亿元 [3] - 过往激励目标完成度高，显示公司深耕量贩业态决心 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至8.2/11.4/14.1亿元，上调幅度23%/38%/54% [4] - 给予2025年40倍PE估值，目标价182.22元（前值128.33元），基于行业高景气度和公司竞争力 [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为32倍，公司估值溢价反映龙头地位 [4]

公司业绩表现 - 2024年公司营业收入达323.3亿元，同比增长247.9%，归母净利润从上年亏损8293万元扭亏为盈利2.94亿元 [1] - 量贩零食业务营收317.9亿元，同比增长262.94%，占总营收98.33%，剔除股份支付费用后净利润8.58亿元，同比增长2500% [2] - 2023年公司营收同比增长近16倍至92.94亿元，其中量贩零食业务贡献87.59亿元 [3] 门店扩张策略 - 2024年新增门店9776家，平均每天开26家店，期末门店总数达14196家 [4][6] - 采用零加盟费政策（仅需2万元保证金和1.3万元系统使用费）吸引加盟商 [4] - 截至2024年3月，在营门店超1万家，已签约门店超1.5万家 [5] - 2024年因经营原因闭店242家，非经营原因减少64家 [6] 行业竞争格局 - 主要竞争对手鸣鸣很忙（由零食很忙与赵一鸣零食合并）门店总数突破15000家 [5] - 行业普遍采取低价策略：鸣鸣很忙产品定价低于市场20%-30%，净利率不足3% [8] - 公司2024年单店营收336万元，同比小幅下降，反映门店加密影响 [6] 经营模式与挑战 - 通过整合供应链压低成本实现规模效应，但单店盈利下滑、毛利率过低问题显现 [2] - 2024年销售费用14.31亿元（同比+229.8%），管理费用9.81亿元（同比+120.33%） [8] - 量贩零食业务净利率仅2.63%-2.74%，相当于每40元销售额仅获利1元 [8] 行业转型趋势 - 公司将来优品升级为全品类超市，鸣鸣很忙也宣布同类转型以提升SKU和利润空间 [9] - 2018-2022年量贩零食市场规模从18.1亿元增至414.7亿元（CAGR 87%），预计2027年达2172.9亿元（占休闲食品行业18%） [9] - 行业竞争重点从规模扩张转向质量提升，全品类转型成为关键突破方向 [9]

报告公司投资评级 - 上调投资评级至“买入”，目标价182.22元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1万辰集团营收和归母净利大幅增长，量贩业务净利率优化，品牌势能延续，考虑行业景气度和公司竞争力，上调投资评级 [1] - 25Q1量贩零食业务营收同比高增但环比略下滑，净利率大幅提升，预计全年净利率同比提升 [2] - 公司发布股权激励草案，表明深耕量贩零食业态决心，作为龙头在供应链等方面有领先优势 [3] - 上调公司25 - 27年量贩零食毛利率和盈利预期，给予25年40倍PE [4] 各部分总结 基本数据 - 截至4月29日收盘价147.00元，市值264.58亿元，6个月平均日成交额2.5573亿元，52周价格范围18.02 - 147.00元，BVPS7.35元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|9,294|32,329|58,240|64,944|70,274| |+/-%|1,592|247.86|80.15|11.51|8.21| |归属母公司净利润（百万元）|(82.93)|293.52|815.05|1,135|1,415| |+/-%|(273.61)|453.95|177.68|39.28|24.61| |EPS（人民币，最新摊薄）|(0.46)|1.63|4.53|6.31|7.86| |ROE(%)|(12.63)|33.67|54.13|45.76|38.59| |PE（倍）|(301.37)|85.14|30.66|22.02|17.67| |PB（倍）|38.72|22.76|13.06|8.20|5.84| |EV EBITDA（倍）|183.53|18.05|11.46|8.59|6.86|[10] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603719 CH|良品铺子|12.00|48.12|0.25|0.60|47.17|19.88| |002847 CH|盐津铺子|88.88|242.48|3.05|3.80|29.12|23.39| |300783 CH|三只松鼠|27.74|111.24|1.32|1.76|20.99|15.73| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |32.43|19.67|[11] 盈利预测调整表 |项目|2025E|2026E|2027E|变化幅度（pct）/ %| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|无变化|无变化|无变化|0.00%| |毛利率（%）|11.4（上调0.57pct）|11.9（上调1.03pct）|12.4（上调1.49pct）| - | |归属母公司净利润（百万元）|815.0（上调22.93%）|1135（上调38.04%）|1415（上调54.48%）| - | |净利率（%）|2.33（上调0.44pct）|2.91（上调0.80pct）|3.35（上调1.18pct）| - | |毛利率 - 零食（%）|11.5（上调0.58pct）|12.0（上调1.04pct）|12.5（上调1.50pct）| - |[11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等项目 [16]

小赛道公司表现 - 港股和A股市场涌现一批"小赛道"高增长个股 包括食品饮料赛道的盐津铺子 万辰集团 宠物经济赛道的中宠股份 美容护理赛道的百亚股份 润本股份 锦波生物 这些公司股价在4月29日均创历史新高 [1] - 万辰集团2025年第一季度营业收入108.21亿元 同比增长124.02% 归属净利润2.15亿元 同比提升3344.13% 去年四季度以来股价涨幅超260% [2] - 若羽臣2024年营收17.66亿元 同比增长29.26% 归母净利润1.06亿元 同比增长94.58% 2025年第一季度营收5.74亿元 同比增长54.16% 归母净利润2742.2万元 同比增长113.88% 去年四季度以来股价涨幅超254% [3] - 登康口腔去年四季度以来涨幅超70% 基金合计持股比例达43.61% 润本股份涨幅超60% 百亚股份涨幅超25% [3] 公募基金持仓 - 恒越匠心优选一年持有 申万菱信乐融一年持有 银华品质消费 海富通消费优选等消费主题基金年内收益回报均超20% [1] - 财通基金 易方达基金 富国基金等去年四季度买入万辰集团 [2] - 兴证全球基金重仓若羽臣 富国基金 华宝基金 南方基金增持登康口腔 银华基金重仓润本股份 交银施罗德基金 大成基金重仓百亚股份 [3] - 恒越匠心优选一年持有年内收益率超30% 前十大重仓股中9只为新兴消费 包括谷子经济 贵金属消费 美容护理 宠物经济 休闲零食等细分领域 [4] 渠道变革与业绩驱动 - 零食品牌通过"商超+量贩店"双渠道布局 在传统渠道下滑背景下实现23%的营收增长 [4] - 健康化创新品类如魔芋零食 低糖奶茶等细分品类增速超50% [4] - 硬折扣店 会员折扣店 传统超市调改 食品团购等新渠道崛起 改变超市独大格局 [4] - 消费品企业通过新渠道或新产品为增量消费者提供价值满足 抓住核心消费者 [5] 消费板块展望 - 2025年消费板块面临三大利好催化：政策环境改善 居民消费信心企稳 行业供需格局优化 [6] - 消费板块估值处于低位 政策支持力度前所未有 内需恢复和政策持续性推动传统消费领域复苏 [7] - 早周期行业如工程机械 通用设备 出行快递等已显示回暖迹象 [7] - 看好两条投资主线：具有格局改善逻辑的传统核心消费资产 以及高景气度且估值合理的新消费资产 [7]

业绩概览 - 公司2025年一季度营业总收入达108.21亿元，同比上升124.02% [2] - 归母净利润为2.15亿元，同比大幅上升3344.13% [2] - 扣非净利润为2.11亿元，同比增幅高达10562.3% [2] 盈利能力分析 - 毛利率为11.02%，同比增加12.72% [3] - 净利率为3.59%，同比增幅达150.74% [3] 费用控制 - 销售费用、管理费用和财务费用总计6.45亿元，占营收比为5.96%，同比下降18.19% [4] 资产与现金流 - 货币资金为29.96亿元，同比增加75.71% [5] - 应收账款为2589.45万元，同比增长20.86% [5] - 有息负债为15.19亿元，同比增加58.58% [5] - 每股净资产为7.35元，同比增长47.15% [5] - 每股经营性现金流为3.97元，同比增长147.90% [5] 关键财务指标 - 每股收益为1.19元，同比增长2976.55% [7] - ROIC为25.82%，资本回报率极强 [7] - 去年净利率为1.87%，公司产品或服务附加值不高 [7] 商业模式与风险提示 - 公司业绩主要依靠股权融资及营销驱动 [6] - 有息资产负债率达22.4% [6]

财务表现 - 2025Q1营收108.2亿元，同比增长124.0% [1] - 2025Q1归母净利润2.1亿元，同比增长3344.1% [1] - 2025-2027年归母净利润预测分别为8.9亿元（+2.3）、11.5亿元（+0.8）、16.6亿元（+1.2），同比增速201.9%、29.5%、44.3% [1] - 当前股价对应PE分别为29.9倍、23.1倍、16.0倍 [1] 业务拓展 - 零食量贩业务持续高增，2025年初门店数达14196家 [2] - 2025Q1新开门店近1000家，预计华北、南方等区域继续拓店 [2] - 门店店型调整为省钱超市模式，品类从零食水饮拓展至熟食、日化、冻品 [2] - 增加自有品牌选品，有望提升毛利率并强化品牌力 [2] 经营效率 - 2025Q1毛利率11.0%，同比提升1.2pct，主因量贩业务规模效应 [3] - 量贩业务2025Q1营收106.88亿元，剔除股份支付费用后净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024H1（2.63%）、2024H2（2.74%）显著提升 [3] - 2025Q1销售费用率3.3%（同比-0.7pct），管理费用率3.0%（同比-0.5pct），均受益于规模效应 [3]