公司财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入365.62亿元，同比增长77.37%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 2025年第三季度营业收入为139.8亿元，同比增长44.15%，归母净利润3.83亿元，同比增长361.22% [1] - 公司盈利质量较低，2025年前三季度归母净利润率仅约2.34%，净利润率为4.35% [2] - 2023年公司营业收入92.94亿元，但归母净利润亏损8293万元，归母净利润率为-0.89% [2] - 2024年营业收入323.3亿元，归母净利润扭亏为盈至2.94亿元，但归母净利润率仅0.91% [2] - 公司盈利水平远低于行业，2025年上半年盐津铺子净利润率为12.57%，劲仔食品为10.02% [3] - 2025年前三季度净利润为15.91亿元，但归母净利润仅8.55亿元，有7.36亿元利润被少数股东分走 [5] 业务转型与运营 - 公司前身从事食用菌业务，2022年创立量贩零食品牌"陆小馋"进入零食赛道 [3] - 通过合资或收购整合"来优品"、"好想来"等区域品牌，并在2023年将大部分品牌统一为"好想来品牌零食" [3] - 2022年前三季度至2025年前三季度，公司营业收入从约3.59亿元暴增至365.62亿元，三年增长超百倍 [3] - 2025年前三季度量贩零食业务收入361.58亿元，占总营收比例高达98.9% [3] - 公司采用"低价引流"策略，2024年核心品牌"好想来"客单价约35元，较竞争对手鸣鸣很忙的48元低27% [4] - 为吸引加盟商，公司实行"0加盟费、0管理费、0配送费、2万元保证金"的宽松加盟政策 [4] 门店网络与扩张 - 截至2025年上半年，公司在全国拥有15,365家门店 [12] - 门店扩张速度大幅放缓，2025年上半年新增门店仅1,468家，远低于2024年全年的9,776家 [12] - 2025年上半年因经营原因闭店数量达259家，已超过2024年全年闭店数量 [12] - 公司在华东地区门店密度高，截至上半年末有8,727家门店，占总数的56.8%，易引发内部竞争 [4] 成本费用与盈利能力 - 2025年上半年营业成本为322.89亿元，同比增长74.87%，与营收增速基本持平 [3] - 2025年上半年销售费用10.67亿元同比增长19.22%，管理费用10.08亿元同比增长62.03%，研发投入1511.6万元同比增长407.66%，财务费用2959.77万元同比增长25.45% [4] - 2025年前三季度零食业务毛利率为11.69%，较去年同期的10.42%有所提升，但仍处于较低水平 [3] - 部分爆款产品毛利率不足5%，低价策略压缩盈利空间 [4] 资产负债与现金流 - 2025年前三季度资产负债率为66.35%，流动比率和速动比率分别为1.441、1.007 [5] - 截至三季度末流动负债55.26亿元，占总负债九成以上，其中短期借款7.77亿元，应付票据及应付账款26.65亿元 [5] - 期末现金及现金等价物余额为41.34亿元 [5] - 公司计划斥资13.79亿元收购子公司万优商管剩余49%股权，交易完成后资产负债率将上升至90.97% [10] 公司治理与股权结构 - 2025年3月实控人、董事长王健坤被监察委员会留置调查，导致公司市值一日蒸发超10亿元 [9] - 2025年4月一致行动协议终止，实控人变更为王泽宁一人，王泽宁直接持股14.23% [9] - 2025年7月王健坤辞职，其姐王丽卿接任董事长，其子王泽宁出任总经理，形成"姑侄搭档"格局 [1][9] - 公司董事会8席中王氏家族成员占4席，超过一半，独立董事3人均无零售行业背景 [9] - 主要利润来源子公司万兴商管和万品商管，公司分别仅持股52%和51%，王泽宁持有万兴商管48%股权及万品商管24.5%股权 [6] 港股IPO计划与资本运作 - 2025年8月公司宣布计划发行H股并在港交所主板挂牌上市，9月23日正式递交上市申请 [10] - H股发行目的为推进国际化战略、提升品牌知名度、完善供应链体系建设 [10] - 主要竞争对手鸣鸣很忙已于2025年4月递交港股上市申请，其2024年营收和净利润均高于万辰集团 [12] - 创始人王健坤辞职被视为为港股IPO扫清障碍，向监管和投资者传递治理改善信号 [11] 行业竞争与风险 - 量贩零食行业整体市场规模已突破千亿元，各品牌门店密度不断提高，陷入频繁价格战 [12] - 行业同质化竞争加剧，在部分三四线城市一条商业街可能同时存在多家不同品牌零食折扣店 [12] - 公司面临品控隐患，在黑猫投诉平台上有众多关于食品安全、缺斤少两、服务态度等投诉 [14] - 公司采用"厂商直采-集中议价-第三方物流配送"模式，上半年SKU数量超2000个，覆盖12大品类，门店分散于29省，供应链管理复杂 [14]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025年三季度财报表现亮眼，收入与利润保持高速增长，净利率水平超预期 [5] - 零食量贩业务持续拓店是收入快速增长的主要驱动力，门店经营效率和品牌势能均有提升 [6] - 公司毛利率同比提升，费用率同比下降，经营效率提升，且筹划港股上市有望增强实力 [7] - 基于强劲业绩，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入365.62亿元，同比增长77.4%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.0% [5] - 2025年第三季度单季实现营业收入139.8亿元，同比增长44.2%，归母净利润3.8亿元，同比增长361.2% [5] - 公司2025年第三季度毛利率达12.1%，同比增长1.82个百分点 [7] 业务分项表现 - 零食量贩业务2025年第三季度实现收入138.1亿元，同比增长44.6%，是增长的核心贡献业务 [6] - 食用菌业务2025年第三季度实现收入1.7亿元，同比增长15.9% [6] - 截至第二季度末门店数量达15365家，第三季度门店网络持续扩张 [6] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度销售费用率为2.65%，同比下降1.51个百分点，管理费用率为2.73%，同比下降0.04个百分点 [7] - 零食量贩业务加回股份支付费用后净利润达7.36亿元，净利率达5.3%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.7个百分点 [7] 未来展望与战略 - 行业将进入跨年零食消费旺季，门店销售有望提升 [7] - 公司店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，旨在提升消费者粘性和拓店空间 [7] - 公司筹划发行港股股票，以提升整体经营实力和海外布局潜力 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.2亿元（上调3.3亿元）、14.8亿元（上调3.3亿元）、21.1亿元（上调4.5亿元） [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为27.0倍、22.4倍、15.7倍 [5][8] - 预测2025年营业收入为635.76亿元，同比增长96.7% [8]

公司业绩与评级 - 海通国际给予万辰集团"优于大市"评级 [1] - 评级基于公司发布的25Q3业绩 [1] 业务增长表现 - 量贩零食业务营收延续高增长态势 [1] - 量贩零食业务净利率呈现逐季提升趋势 [1] 盈利能力分析 - 规模化效应释放推动毛利率同比及环比均提升 [1] - 经营效率提升导致费用率同比及环比均有所下滑 [1]

券商买入评级概览 - 10月22日共有64只个股获券商买入评级，其中19只个股公布了目标价格 [1] - 万辰集团、百亚股份、平高电气按最高目标价计算的目标涨幅排名居前，涨幅分别达50.51%、42.04%、39.02% [1] - 62只个股评级维持不变，2只个股为首次评级 [1] 个股关注度分析 - 14只个股获多家券商关注，中国巨石、乖宝宠物、平高电气获评级数量居前，分别有3家券商给予评级 [1] - 中国巨石、乖宝宠物、平高电气是关注度最高的个股 [1] 行业分布情况 - 获买入评级个股所属Wind行业集中度最高的是食品、饮料与烟草行业，有11只个股 [1] - 资本货物行业有9只个股获买入评级 [1] - 材料Ⅱ行业有7只个股获买入评级 [1]

财务业绩表现 - 第三季度营收达139.8亿元，创单季度最高纪录，同比增长44.15% [1] - 前三季度累计营收365.62亿元，同比增长77.37%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 营收增速呈现逐季放缓趋势，从2024年第四季度的166.68%下降至2025年第三季度的44.15，四个季度内降幅超120个百分点 [3] - 归母净利润增速从一季度的3344.13%和二季度的4940.33%大幅回落至三季度的361.22% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为23.82亿元，同比增长144.92% [4] 门店扩张与市场竞争 - 第三季度新开门店预计为1200-1500家，相比上半年净增1169家有所加速，预计期末门店数量达1.65万-1.7万家 [4] - 行业头部企业鸣鸣很忙9月全国门店数已超2万家，公司在门店规模上存在差距 [4] - 量贩零食行业从蓝海迈入红海，市场竞争加剧与集中度提升倒逼企业从规模扩张转向质量优化 [3] 公司战略与资本运作 - 分红策略趋于谨慎，拟每10股派送现金股利1.5元，合计2833.37万元，仅占当期归母净利润的3.31%，而去年同期分红占比高达42.82% [6] - 7月完成管理层交接，原总经理王丽卿接任董事长，其子王泽宁出任总经理 [6] - 8月计划收回万优子公司少数股权以增厚归母净利润，9月正式递表港交所推动A+H股上市 [6] 市场反应 - 三季报披露后首个交易日股价报收177.34元/股，单日下跌10.86%，总市值约335亿元，较前一交易日蒸发超40亿元 [6]

投资评级 - 报告对万辰集团维持“优于大市”评级，目标价为人民币219.16元 [2] 核心观点 - 报告认为万辰集团25Q3业绩超预期，盈利能力持续提升，量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入收入规模增长、成本费用率稳中有降、利润率稳步提升、现金流质量高的正向循环 [1][5] 25Q3业绩表现 - 25Q3单季度实现营业收入139.8亿元，同比增长44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7% [3] - 截至25Q3累计实现营业收入365.6亿元，同比增长77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3% [3] - 量贩零食业务25Q3实现营业收入138.13亿元，同比增长45%，环比增长18%，占总营收比重为98.8% [3] - 食用菌业务25Q3实现营业收入1.67亿元，同比增长16%，环比增长59% [3] 盈利能力分析 - 25Q3公司毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点，主要得益于店铺增加和业务规模扩大带来的规模经济效益 [4] - 25Q3销售管理费用率为5.5%，同比下降1.5个百分点，环比下降0.4个百分点，反映出经营效率的提升 [4] - 25Q3归母净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点 [4] - 量贩零食业务净利润（加回股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点 [4] 业务展望与预测 - 预计2025年公司店铺数量有望达到18000家，单店收入预计同比下滑低双位数 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06亿元、17.96亿元、22.06亿元，净利率分别为2.43%、3.12%、3.42% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为6.54元、9.51元、11.68元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为495.88亿元、574.95亿元、645.02亿元，同比增长率分别为53%、16%、12% [2] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率稳定在12.0%-12.1%的水平 [2] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为69.1%、53.9%、40.8% [2] - 预计2025-2027年市盈率分别为30倍、20倍、17倍 [2] 行业比较 - 根据可比公司估值，万辰集团2025年预测市盈率为30.9倍，高于盐津铺子（23.3倍）、三只松鼠（30.2倍）、洽洽食品（20.4倍）等同行均值（27.6倍） [8]

板块整体表现 - 休闲食品板块当日整体下跌2.56%，表现显著弱于大盘，上证指数和深证成指分别下跌0.07%和0.62% [1] - 万辰集团领跌板块，跌幅达10.86% [2] - 板块内个股表现分化，好想你涨幅最大为3.53%，另有洽洽食品等6只个股录得上涨 [1] 个股价格与交易情况 - 万辰集团跌幅最深为10.86%，收盘价177.34元，成交额10.07亿元 [2] - 好想你表现最佳，上涨3.53%，收盘价9.96元，成交额3.36亿元，成交量33.37万手 [1] - 西麦食品和立高食品跌幅居前，分别下跌3.83%和3.55% [2] - 多数个股成交额在数千万至数亿元之间，显示板块交投活跃 [1][2] 资金流向分析 - 休闲食品板块整体呈现主力资金净流出1.57亿元，而游资和散户资金分别净流入5310.08万元和1.04亿元 [2] - 好想你获得主力资金净流入1489.43万元，主力净占比4.44%，但游资净流出1642.22万元 [3] - 桂发祥和洽洽食品分别获得主力资金净流入1089.94万元和873.57万元 [3] - 广州酒家、紫燕食品和盐津铺子等个股遭遇主力资金净流出 [3]

公司股价表现 - 10月22日公司股价收报177.34元，单日跌幅达10.86% [1] 券商盈利预测与评级 - 国金证券发布研究报告，维持对公司“买入”评级 [1] - 研报上调公司2025年至2027年归母净利润预测，幅度分别为25%、29%、34% [1] - 预计2025年归母净利润为12.1亿元，同比增长311% [1] - 预计2026年归母净利润为17.4亿元，同比增长45% [1] - 预计2027年归母净利润为22.2亿元，同比增长27% [1] - 对应2025年至2027年预测市盈率分别为31倍、22倍、17倍 [1] 公司经营状况 - 第三季度公司净利率改善幅度超出预期 [1] - 净利率改善主要得益于规模效应的释放 [1] - 公司在销售旺季加速开设新门店 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入365.62亿元，同比增长77.37% [1] - 2025年前三季度归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 2025年第三季度营业收入139.8亿元，同比增长44.15% [1] - 2025年第三季度归母净利润3.83亿元，同比增长361.22% [1] - 2025年前三季度扣除非经常性损益的净利润为8.06亿元，同比增长347.34% [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为23.82亿元 [2] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率为54.26% [2] 业务分部表现 - 2025年1-9月量贩零食业务累计营收361.58亿元，净利润15.95亿元 [3] - 2025年7-9月量贩零食业务累计营收138.13亿元，净利润6.95亿元 [3] - 加回计提的股份支付费用后，1-9月量贩零食业务净利润为16.93亿元，7-9月为7.36亿元 [3] 费用与研发投入 - 2025年1-9月研发费用约1511.61万元，同比增加407.66%，主要由于持续增加软件系统研发支出 [2] - 2025年1-9月管理费用约10.08亿元，同比增加62.03%，主要因量贩零食业务持续发展 [2] - 2025年1-9月销售费用约10.67亿元，同比增长19.27% [2] 公司战略与运营 - 净利润增长主要源于量贩零食业务经营效率持续提升和食用菌价格同比提高 [3] - 量贩零食业务实现高速高质量发展，门店网络快速扩展，经营效率与品牌势能同步提升 [3] - 公司全国性品牌“好想来”是中国首个全国门店突破1万家的量贩零食饮料零售品牌 [4] 公司发展与资本行动 - 公司拟进行2025年前三季度利润分配，每10股派送现金股利1.50元（含税），合计派送2833.37万元 [3] - 公司于2025年9月23日向港交所主板提交上市申请书 [4] - 公司成立于2011年12月，最初专注于食用菌产业化种植，于2022年战略扩张至零食饮料零售市场 [4] - 2023年至2024年GMV同比增长282% [4]

财务业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入139.80亿元，同比增长44.15% [1] - 25Q3公司实现归母净利润3.83亿元，同比增长361.22% [1] - 25Q3公司实现扣非归母净利润3.55亿元，同比增长347.34% [1] - 25Q3公司毛利率为12.14%，同比提升1.83个百分点 [1] - 25Q3公司期间费用率为5.52%，同比下降1.52个百分点，其中销售费用率同比下降1.51个百分点至2.65% [1] - 25Q3公司归母净利率为2.74%，同比提升1.89个百分点 [1] 量贩零食业务 - 25Q3量贩零食业务实现营收138.13亿元，同比增长44.58% [1] - 25Q3量贩零食业务实现净利润6.95亿元，净利率为5.03%，环比提升0.71个百分点 [1] - 剔除股份支付费用后，量贩零食业务净利润为7.36亿元，净利率为5.33%，同比提升1.36个百分点 [1] - Q3零食量贩收入环比提升18.5%，主要由门店数量持续提升驱动 [2] 门店运营与战略 - 公司门店网络快速拓展，新店型运营持续优化 [2] - 年初公司推出3.0等新店型，引入烘焙、潮玩等品类，商品结构持续迭代优化 [2] - 门店运营效率不断提升，折扣化趋势下公司门店数量有望持续提升 [2] - 收入规模提升有助于公司增强议价能力及打造自有品牌商品 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025年营业收入为518.33亿元，同比增长60.33% [2] - 预计公司2026年营业收入为635.39亿元，同比增长22.58% [2] - 预计公司2027年营业收入为680.39亿元，同比增长7.08% [2] - 预计公司2025年归母净利润为13.03亿元，同比增长343.93% [2] - 预计公司2026年归母净利润为20.39亿元，同比增长56.45% [2] - 预计公司2027年归母净利润为22.08亿元，同比增长8.31% [2]