公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入365.62亿元，同比增长77.37%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [2] - 盈利能力薄弱，2025年前三季度归母净利润率仅2.34%，净利润率为4.35%，2023年归母净利润率为-0.89%，2024年为0.91% [2] - 量贩零食业务是绝对核心，2025年前三季度贡献营收361.58亿元，占总营收98.9%，该业务毛利率为11.69% [4] - 存在“子肥母瘦”格局，2025年前三季度净利润15.91亿元中，有7.36亿元被少数股东分走，归母净利润仅8.55亿元 [8] 公司运营与成本 - 采用“低价引流”策略，2024年核心品牌“好想来”客单价约35元，较竞争对手低27%，部分爆款产品毛利率不足5% [6] - 费用高企侵蚀利润，2025年上半年销售费用10.67亿元（同比增长19.22%），管理费用10.08亿元（同比增长62.03%），营业成本322.89亿元（同比增长74.87%） [4][6] - 推行宽松加盟政策，包括“0加盟费、0管理费、0配送费、2万元保证金”，以快速扩张门店 [6] - 门店扩张速度骤降，2025年上半年新增门店1468家，远低于2024年全年的9776家，同期因经营原因闭店259家，已超去年全年 [14] 公司治理与股权结构 - 经历管理层更迭，创始人王健坤被留置后辞职，其胞姐王丽卿接任董事长，其子“90后”王泽宁出任总经理，形成“姑侄搭档” [1][10] - 董事会8席中王氏家族成员占4席，超过一半，独立董事3人均无零售行业背景 [10][14] - 利润分配格局源于收购整合时的股权设计，主要利润来源的子公司万兴商管和万品商管，公司分别仅持股52%和51%，王泽宁持有万兴商管48%股权及万品商管24.5%股权 [8] - 计划以13.79亿元收购子公司万优商管剩余49%股权，交易完成后公司资产负债率将升至90.97% [11][12] 公司战略与融资 - 公司正推动港股IPO，已于9月23日正式向港交所递交上市申请 [12] - 公司前身为食用菌业务企业，2022年创立量贩零食品牌“陆小馋”后转型，通过合资或收购整合多个区域品牌实现业务转型 [4] - 转型后营收暴增，从2022年前三季度的约3.59亿元增至2025年前三季度的365.62亿元，三年增长超百倍 [4] 财务状况与风险 - 资产负债率高企，2025年前三季度为66.35%，流动比率和速动比率分别为1.441和1.007 [7] - 流动负债占总负债九成以上，达55.26亿元，其中短期借款7.77亿元，应付票据及应付账款26.65亿元 [7] - 净利润对政府补助存在依赖，2025年前三季度计入当期损益的政府补助为9901.33万元 [8] 行业竞争与挑战 - 行业陷入同质化竞争与价格战，部分区域门店密度高，例如公司在华东地区门店8727家，占总门店56.8% [6][14] - 竞争对手鸣鸣很忙已于2025年4月递交港股上市申请，其2024年营收和净利润均高于公司 [14] - 公司面临品控隐患，在黑猫投诉平台上有关于食品安全、缺斤少两等投诉，业务模式依赖上游供应商质量管控 [16]

投资评级 - 报告对万辰集团维持"买入"评级 [1][5] - 目标价上调至266.91元人民币 [4][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，量贩业务净利率再创新高，经营效率持续提升 [1] - 得益于暑假旺季，零食量贩业务营收高速增长，Q3开店速度可能较Q2有所加速 [2] - 公司已连续六个季度实现净利率环比改善，规模效应、对上游议价能力提升以及补贴收窄是主要驱动因素 [3] - 考虑到经营效率持续优化，报告上调了公司2025年至2027年的盈利预测 [4] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现营收139.80亿元，同比增长44.15%，环比增长18.86% [1] - 2025年第三季度归母净利润为3.83亿元，同比增长361.22%，环比增长49.35% [1] - 2025年前三季度累计营收365.62亿元，同比增长77.37%；累计归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 2025年Q1、Q2、Q3量贩业务净利率分别为3.57%、4.42%、5.03%；加回股权激励费用后分别为3.85%、4.67%、5.33% [1] 业务分拆 - 零食量贩业务2025年第三季度营收138亿元，同比增长44.58% [2] - 食用菌业务2025年第三季度营收1.67亿元，同比增长15.9%，主要受益于金针菇等价格回暖 [2] - 估算量贩业务加回股权激励费用后的净利润为7.36亿元，同比增长245.60% [3] - 估算食用菌业务贡献净利润超2500万元，同比扭亏为盈 [3] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度公司毛利率为12.14%，同比提升1.83个百分点，环比提升0.38个百分点 [3] - 2025年第三季度期间费用率为5.52%，同比下降1.52个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1.51个百分点至2.65%，管理费用率同比下降0.04个百分点至2.73% [3] - 研发费用同比增长407.66%，主要系持续增加软件系统研发支出带动 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为12.3/16.6/22.4亿元，较前次预测上调37%/35%/45% [4] - 预计2025-2027年EPS为6.51/8.81/11.84元 [4] - 参考可比公司2025年26.5倍PE，考虑公司竞争壁垒深厚，给予2025年41倍PE [4] - 上调目标价至266.91元，前值为234.22元 [4] 未来展望与催化剂 - 少数股权回收可能进一步增厚公司利润 [4] - 当前拟港股上市有望增强资金实力，助力后续扩张 [4] - 公司2025年净利率提升逻辑已得到充分验证 [4]

业绩整体概况 - 2025年10月22日共有80家公司公布三季报，其中44家净利润同比增长，占比55%，36家净利润同比下降[1] - 54家营业收入同比增长，占比67.5%，26家营业收入同比下降[1] - 净利润和营业收入同时增长的公司有40家，净利润和营业收入均下降的公司有22家[1] - 业绩增幅翻倍的公司有8家[1] 高增长公司表现 - 新强联净利润同比增幅最大，达1939.50%，净利润为6.64亿元，营业收入同比增长84.10%至36.18亿元[1] - 万辰集团净利润同比增长917.04%至8.55亿元，营业收入同比增长77.37%至365.62亿元[1] - 新联电子净利润同比增长421.43%至5.35亿元，营业收入同比微降0.37%至5.50亿元[1] - 蓝科高新净利润同比增长260.93%至3330.98万元，营业收入同比增长18.02%至5.89亿元[1] 重点公司业绩 - 圣农发展净利润同比增长202.82%至11.59亿元，营业收入同比增长6.86%至147.06亿元[1] - 中国巨石净利润同比增长67.51%至25.68亿元，营业收入同比增长19.53%至139.04亿元[1] - 锐捷网络净利润同比增长65.26%至6.80亿元，营业收入同比增长27.50%至106.80亿元[1] - 东山精密净利润同比增长14.61%至12.23亿元，营业收入同比增长2.28%至270.71亿元[2]

已披露三季报公司整体业绩概况 - 截至10月22日，共有220家公司公布2025年三季报，其中147家净利润同比增长，73家同比下降 [1] - 155家公司营业收入同比增长，65家公司同比下降 [1] - 净利润和营业收入同时增长的公司有125家，利润收入均下降的公司有43家 [1] - 业绩增幅翻倍的公司有32家 [1] 高增长公司业绩亮点 - 新强联净利润同比增幅最大，达到1939.50%，营业收入为36.18亿元，同比增长84.10% [1] - 光华科技净利润同比增长1233.70%，营业收入为20.44亿元，同比增长11.50% [1] - 万辰集团净利润为8.55亿元，同比增长917.04%，营业收入高达365.62亿元，同比增长77.37% [1] - 仕佳光子净利润同比增长727.74%，营业收入为15.60亿元，同比大幅增长113.96% [1] - 寒武纪-U营业收入同比激增2386.38%，达到46.07亿元，净利润为16.05亿元，同比增长321.49% [1] 其他显著增长公司表现 - 神通科技净利润同比增长584.07%，营业收入为13.02亿元，同比增长34.65% [1] - 永鼎股份净利润同比增长474.30%，营业收入为36.30亿元，同比增长22.13% [1] - 圣农发展净利润为11.59亿元，同比增长202.82%，营业收入为147.06亿元，同比增长6.86% [1] - 中材科技净利润为14.80亿元，同比增长143.24%，营业收入为217.01亿元，同比增长29.09% [2] - 大族数控净利润为4.92亿元，同比增长142.19%，营业收入为39.03亿元，同比增长66.53% [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，上次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 公司竞争优势凸显，盈利向上兑现，业绩兑现能力好 [1][2] - 公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势 [2] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入139.8亿元，同比增长44% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润3.8亿元，同比增长361% [1] - 公司零食量贩业务2025年第三季度营收138.1亿元，环比第二季度增长18.5% [2] - 2025年第三季度零食量贩业务利润率（剔除股权激励费用）为5.33%，环比第二季度提升0.66个百分点，第一季度和第二季度分别为3.85%和4.67% [2] - 2025年第三季度毛利率为12.1%，同比提升1.83个百分点；销售费用率为2.7%，同比下降1.51个百分点；管理费用率为2.7%，同比下降0.04个百分点 [2] - 截至2025年第三季度，公司拥有货币资金42亿元 [2] - 菌菇业务2025年第三季度实现营收1.67亿元，预计盈利2000-3000万元 [2] 业务运营与展望 - 截至2025年第三季度，预计公司门店数量为1.65-1.7万家左右，第三季度新开门店预计为1200-1500家，相比2025年上半年净增1169家有所加速 [2] - 按2025年第三季度底约1.67万家门店计算，单店收入同比下降约17%，但实质同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显 [2] - 预计2025-2026年公司收入分别为501亿元和615亿元，2026年门店数量将超过2万家 [2] - 假设2025-2026年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9%和5.2%，对应整体净利润为23亿元和30亿元 [2] - 考虑收回万优子公司少数股权，预计2026年公司的归母比例有望提升至65-70%，2025年第三季度归母比例预计为50-55% [2] - 预计2025年归母净利润上调至19-20亿元，当前股价对应2026年市盈率不到20倍 [2] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入501.42亿元，同比增长55.1%；2026年营业总收入614.85亿元，同比增长22.6% [4] - 预计2025年归属母公司净利润12.76亿元，同比增长334.6%；2026年归属母公司净利润19.83亿元，同比增长55.5% [4] - 预计2025年毛利率为11.9%，2026年毛利率为12.1% [4] - 预计2025年净资产收益率为56.2%，2026年净资产收益率为57.3% [4] - 预计2025年每股收益为6.75元，2026年每股收益为10.50元 [4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收365.6亿元，同比增长77.4%，实现归母净利润8.5亿元，同比增长917.0% [1] - 2025年第三季度公司实现营收139.8亿元，同比增长44.2%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长361.2% [1] - 2025年第三季度公司归母净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点 [2] - 2025年第三季度公司合并报表层面净利率为5.2%，同比提升3.1个百分点，环比提升1.1个百分点 [2] 业务分部表现 - 2025年第三季度零食量贩业务实现营收138.1亿元，同比增长44.6%，Q3旺季开店速度相比Q2有所提速 [1] - 2025年第三季度食用菌业务实现营收1.7亿元，同比增长15.9% [1] - 2025年第三季度零食量贩业务实现净利润6.95亿元，对应净利率为5.0% [1] - 加回股权激励费用后，零食量贩业务2025年前三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，实现连续环比增长 [1] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度公司毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点 [2] - 2025年第三季度公司销售费用率同比下降1.5个百分点，管理费用率同比持平，两项费用率环比均有下降 [2] - 利润率持续提升预计系规模效应提升和运营效率提升所致 [2] 未来增长催化剂 - 经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板 [2] - 省钱超市新店型在稳步试点和推进中 [2] - 公司已两次收回少数股东权益，后续有望进一步收购以提升归母净利占比，预计Q4归母净利占比可达到65%左右 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.9亿元、19.3亿元、24.5亿元，同比增速分别为339%、50%、27% [3] - 公司当前对应2026年估值约为20倍，安全边际充足 [2] - 基于净利率持续超预期和经营效率提升，上调了盈利预测 [3]

新股申购 - 丹娜生物申购代码920009，发行价17.10元/股，申购上限36万股 [1] 宏观经济与政策动态 - 中方表示中美经贸问题应在平等尊重互惠基础上协商解决，关税战贸易战不符合任何一方利益 [3] - 中欧双方就出口管制、欧盟对华电动汽车反补贴案等经贸议题深入交换意见 [3] - 商务部召开外资企业圆桌会，170余家外资企业代表参会，外资企业期待十五五规划提供更大发展空间并愿加大在华投入 [3] 地方产业政策 - 广东省计划实施人工智能+制造业标杆建设行动，聚焦消费电子、高端装备、汽车等细分行业，对符合条件的标杆项目择优予以资金支持 [4] - 广东省开展智能工厂梯度培育行动，支持工业企业推进智能化升级，建设先进级、卓越级、领航级智能工厂 [4] - 浙江省目标到2027年培育10个行业领先智能体开发平台、100个高价值场景、1000项智能原生产品，智能体应用普及率超70% [5] - 浙江省目标到2030年智能体应用普及率超90%，打造全国人工智能+应用高地 [5] - 贵州省提出提升旅游消费能级，打造世界级旅游目的地，创建国家5A级景区和省级以上旅游度假区，落实240小时过境免签政策 [6] - 上海市推动建筑企业整合升级，鼓励同质化业务整合，巩固3家以上综合实力相当于ENR全球承包商250强的建设集团地位 [7] - 广州市提出拓展财产性收入渠道，加强国有上市公司市值管理，稳定投资者回报预期 [7] 公司动态与业绩 - 宇树科技IPO辅导机构协助公司对计划募集资金投资项目进行论证分析，确保符合未来发展战略 [10] - 泡泡玛特第三季度整体收益同比增长245%—250% [11] - 金固股份获全球龙头车企阿凡达低碳车轮项目定点 [12] - 中国电信前三季度净利润同比增长5.03% [13] - 实益达第三季度净利润同比增长471.34% [14] - 万辰集团前三季度净利润同比增917.04%，拟10派1.5元（含税） [15] - 圣农发展前三季度净利润同比增202.82%，拟10派3元（含税） [16] - 中材科技第三季度净利润同比增长234.84% [17] - 格力博获美国头部家装连锁零售商锂电户外动力设备重要订单 [18] 券商观点 - 华西证券认为支撑贵金属等避险资产走强的宏观风险因素显现缓和迹象，若风险持续缓和短期内或面临回调压力 [20] - 长江证券继续看多中国股市，看好10月市场及科技主线，配置方向关注双创和恒生科技指数、锂电池、军工、港股互联网、低空经济、深海科技等 [20] - 长江证券建议关注价值方向中最近两个季度营收增速与毛利率均连续提升的行业，如玻纤、水泥、造纸、精细化工、油服和医疗服务 [20]

宏观政策与外交动态 - 外交部回应特朗普明年初访华计划，强调元首外交对中美关系的战略引领作用，但未提供具体信息[1][4] - 多名欧洲领导人联合声明，强烈支持特朗普在乌克兰问题上的立场，主张以俄乌当前战线为谈判起点[2][5] - 商务部召开外资企业圆桌会，170余家外资企业及商协会代表参会，工信部、财政部、商务部进行政策解读[5] 行业政策与发展规划 - 工信部就《车辆出厂合格证》强制性国家标准征求意见，要求展示组合驾驶辅助系统、储能装置等关键信息[7] - 工信部发布《算力标准体系建设指南》征求意见稿，目标到2027年制修订50项以上标准[7] - 广东省印发人工智能赋能制造业高质量发展行动方案，支持工业智能算力应用，培育工业软件和智能装备[3][8] - 2025年前三季度国内旅游出游人次达49.98亿，同比增长18.0%，比上年同期增加7.61亿人次[8] 公司业绩与市场表现 - 泡泡玛特预计第三季度整体收益同比增长245%至250%[3][9] - 温氏股份第三季度净利润17.81亿元，同比下降65.02%[9] - 中国电信前三季度净利润308亿元，同比增长5%[10] - 万辰集团前三季度净利润同比增长917%[11] - 新强联前三季度净利润同比增长1940%[12] 公司战略与资本运作 - 协创数据拟不超过40亿元向多家供应商采购服务器，用于为客户提供云算力服务[13] - 珠免集团拟将格力房产100%股权转让至投捷控股，预计构成重大资产重组[15] - 国家集成电路基金减持中电港301.97万股股份[16] - 新易盛控股股东通过询价转让股份，持股比例下降至6.24%[13] 全球市场与商品表现 - 美股道指涨0.47%再创历史新高，标普500指数平收，纳指跌0.16%[18] - 现货黄金跌5.18%报4130.41美元/盎司，创2013年4月以来最大单日跌幅[3][19] - 国际原油期货小幅收涨，WTI原油期货涨0.52%，布伦特原油期货涨0.51%[19] - 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数收跌0.97%[18] 前沿技术与产业趋势 - 美光科技预计2026年DRAM市场供需失衡将加剧，AI爆发性需求推动存储性能与容量要求指数级增长[21] - 可重复使用火箭朱雀三号进入首飞关键准备阶段，完成加注合练及静态点火试验，有望显著降低发射成本[22]

投资评级 - 对万辰集团的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道 [7] - 基于净利率持续超预期，上调了2025-2027年的盈利预测 [7] - 后市仍有较多催化因素，且当前估值具备安全边际 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收365.6亿元，同比增长77.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长917.0% [7] - 2025年第三季度实现营收139.8亿元，同比增长44.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长361.2% [7] - 2025年第三季度零食量贩业务实现营收138.1亿元，同比增长44.6%；食用菌业务实现营收1.7亿元，同比增长15.9% [7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度合并报表净利率为5.2%，同比提升3.1个百分点，环比提升1.1个百分点 [7] - 2025年第三季度归母净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点 [7] - 2025年第三季度零食量贩业务净利率为5.0%；加回股权激励费用后的净利率在Q1-Q3分别为3.9%/4.7%/5.3%，实现连续环比增长 [7] - 2025年第三季度公司毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点 [7] 未来增长催化剂 - 经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板 [7] - 省钱超市新店型在稳步试点、推进 [7] - 公司已2次收回少数股东权益，后续有望进一步收购提升归母净利占比，预计第四季度归母净利占比可达到65%左右 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9亿元、19.3亿元、24.5亿元，同比增速分别为339%、50%、27% [1][7] - 当前股价对应2025-2027年的市盈率分别为29倍、20倍、15倍 [1][7] - 报告指出公司对应2026年估值约20倍，安全边际充足 [7]

核心财务表现 - 前三季度实现营业收入365.62亿元，同比增长77.37% [3][5] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润8.55亿元，同比增长917.04% [3][5] - 第三季度实现营收139.80亿元，同比增长44.15% [5] - 第三季度实现归母净利润3.83亿元，同比增长361.22% [5] - 公司拟每10股派现1.50元（含税），合计派发现金红利2833.37万元 [3][5] 业务板块分析 - 主营业务由食用菌业务和量贩零食业务（好想来和老婆大人品牌）构成 [5] - 前三季度业绩高增长主要源于量贩零食业务经营效率提升和食用菌价格同比提高 [5] - 前三季度量贩零食业务累计营收361.58亿元，净利润15.95亿元，加回股份支付费用后净利润为16.93亿元 [5] - 第三季度量贩零食业务营收138.13亿元，净利润6.95亿元，加回股份支付费用后净利润为7.36亿元 [5] 经营效率与财务状况 - 前三季度经营性现金流净额同比增长144.92%至23.82亿元 [6] - 货币资金期末余额为41.93亿元，同比增长76.13%，主要因量贩零食业务销售回款增加 [6] - 销售毛利率持续提升，一季度至三季度分别为11.02%、11.76%、12.14% [6] - 销售净利率持续提升，一季度至三季度分别为3.59%、4.10%、5.15% [6] 会员运营与渠道拓展 - 截至2025年8月31日，好想来注册会员人数超过1.5亿人次，贡献约78%的商品交易总额 [6] - 好想来活跃会员达1.1亿人次，人均消费频次约为每月2.9次 [6] - 全国约7000家好想来门店接入美团闪购、淘宝闪购等即时零售平台 [7] - 好想来在淘宝闪购平台订单量连续三个月增幅超过200%，线上新客占比突破90% [7] 产品战略与未来发展 - 三季度重点发力自有品牌研发与推广，围绕“好想来超值”和“好想来甄选”品牌线打造爆款 [7] - 自有品牌产品“好想来超值饮用水”8月单月销量突破2500万瓶，前四个月月均销量增长率超过250% [7] - 自有品牌开发逻辑强调敏捷性，快速识别消费者需求并利用供应链优势 [7] - 公司于9月份递交港股上市申请，有望依托用户、渠道与产品优势获得更广阔发展 [8]