会议信息 - 公司2026年第二次临时股东会由2026年1月22日董事会提议，2月9日14:30现场召开，网络投票同日进行[4][5] 参会情况 - 出席股东及代理人共58人，代表113,578,980股，占比60.1292%[6] 议案表决 - 《关于续聘2025年度审计机构的议案》，同意113,121,979股，占比99.5976%[10] - 中小股东同意4,471,174股，占比90.7268%[10] 结果合规 - 法律意见书认为股东会各项程序和结果合法有效[11]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 食品饮料板块行情持续上行，核心驱动力源于政策、交易、基本面及外部催化的多重共振，具备明确配置价值 [3][9] - 本轮板块行情大概率能够持续，主要基于板块估值合理、白酒行业进入新发展周期、消费环境处于底部区间后续有望修复 [3][9] - 除白酒外，啤酒、调味品等多个子板块当前亦处于历史底部位置，行业复苏拐点已临近，若后续餐饮回暖趋势确立，将充分受益于场景修复 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 每周观点：多因素共振，板块有上行动力 - 2026年2月2日-2月6日，食品饮料指数涨幅为4.3%，在一级子行业中排名第1，跑赢沪深300指数约5.6个百分点 [3][9][11] - 子行业中白酒（+5.3%）、软饮料（+4.7%）、啤酒（+4.5%）表现相对领先 [3][9][11] - 核心驱动力包括：多项消费政策出台提供稳定环境；板块估值及公募基金持仓处于相对低位，配置性价比凸显；行业基本面出现明确改善，2026年春节期间茅台动销表现强劲，批价稳步回升；外部地产政策持续优化间接催化股价 [3][9] - 白酒行业已进入新发展周期，贵州茅台市场化改革成为重要标志，行业价格体系逐步回归真实供需主导，龙头“强者恒强”格局将巩固 [3][9] 市场表现：食品饮料跑赢大盘 - 个股方面，皇台酒业、海欣食品、日辰股份涨幅领先；*ST椰岛、*ST春天、李子园跌幅居前 [11][12][14] 上游数据：部分上游原料价格回落 - 2026年2月3日，全脂奶粉中标价3614美元/吨，同比下跌13.3% [8][15] - 2026年1月30日，国内生鲜乳价格3.04元/公斤，同比下跌2.9% [8][15] - 2026年2月6日，猪肉价格18.5元/公斤，同比下跌20.1% [8][21] - 2025年12月，能繁母猪存栏3961.0万头，同比减少2.9% [8][21] - 2025年12月，生猪存栏数量同比增加0.5% [8][21] - 2026年2月6日，白条鸡价格17.2元/公斤，同比下跌0.7% [8][21] - 2025年12月，进口大麦价格258.9美元/吨，同比下跌0.6%；进口大麦数量62.0万吨，同比减少19.5% [26][28] - 2026年2月6日，大豆现货价4072.1元/吨，同比上涨4.0% [31][32] - 2026年1月29日，豆粕平均价格3.3元/公斤，同比上涨0.6% [31][32] - 2026年2月5日，柳糖价格5330.0元/吨，同比下跌10.9% [33][35] - 2026年1月30日，白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比上涨0.2% [33][35] 酒业数据新闻 - 部分茅台经销商自愿申报的2026年3月首批飞天茅台配额已售罄，目前批价在1600元以上 [36] - 青岛啤酒（鞍山）有限公司数智化啤酒生产基地（一期）项目启动生产，设计产能30万千升，达产后年产值约10亿元 [36] - 郎酒2026年1月出货创历史新高，单日最高出货达2.7亿元 [37] 备忘录 - 2026年2月9日至2月13日，将有10家食品饮料公司召开股东大会，1家公司限售股解禁 [38][39] 投资建议与推荐组合 - **白酒板块**：底部反转趋势明确，建议优先配置行业龙头，重点关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；同时可关注弹性标的如舍得酒业、酒鬼酒 [3][10] - **大众品板块**：建议围绕三条主线布局： 1. 中期景气度向上的零食板块，短期一季度业绩有望迎来催化，重点关注甘源食品、西麦食品、卫龙美味 [3][10] 2. 原奶及乳制品行业，预计2026年原奶价格将止跌企稳，牧场及中游乳制品加工企业有望率先受益，重点关注伊利股份，受益标的优然牧业、蒙牛乳业 [3][10] 3. 餐饮供应链板块可能受益于餐饮场景修复，重点关注安井食品，受益标的锅圈 [3][10] - **推荐组合**：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品 [4] - **贵州茅台**：进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [4] - **山西汾酒**：中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快 [4] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速，原材料成本改善，预计营收保持较快增长 [4] - **卫龙美味**：2026年魔芋单品有望保持较快增长，豆制品可能打开第三增长曲线，海外市场空间大 [4] - **甘源食品**：看好困境反转机会，各渠道趋势向好，2026年第一季度报表业绩可能有较大弹性 [4] 重点公司盈利预测及估值 - 报告列出了包括贵州茅台、五粮液、伊利股份、海天味业、西麦食品、甘源食品等在内的20家重点公司的盈利预测及估值数据，预测区间为2025年至2027年 [43]

行业销售趋势 - 春节临近，休闲零食行业迎来销售旺季，各渠道备货积极 [1] - 坚果礼盒热卖，商超渠道量贩装零食率先起量 [1] 公司动态与业绩 - 万辰集团旗下品牌“好想来”从1月上旬启动年货节，带动门店销量与客流双增 [1] - 劲仔食品三大生产基地全力生产，核心产品日产能突破千万包，以保障供应不断货 [1]

投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“买入”，且为维持评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点基于万辰集团2025年业绩预告，认为其收入端实现高增长，归母净利率提升，公司作为零食量贩行业“两超”之一，在规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好 [5][7] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现营业收入500-528亿元，同比增长54.66%-63.32%；预计实现归母净利润12.3-14.0亿元，同比重组后增长222.38%-266.94%；预计扣非净利润11.6-13.3亿元，同比重组后增长245.02%-295.58% [7] - **盈利能力提升**：根据业绩预告，归母净利率中枢达2.56%，相比2025年前三季度的2.34%进一步提升 [7] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.23亿元、19.90亿元、27.30亿元，同比增长率分别为350.64%、50.42%、37.22% [6][7] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为510.06亿元、639.18亿元、787.61亿元，同比增长率分别为57.77%、25.31%、23.22% [6] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年每股收益分别为7.00元、10.53元、14.45元 [6] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为29.89倍、19.87倍、14.48倍 [6][7] 业务分析 - **量贩零食业务**： - 该业务持续规模化扩张，旗下“好想来品牌零食”市场领先地位和规模效应日益稳固 [7] - 截至2025年12月，好想来拥有门店数超15000家，门店SKU数量超2000个，加盟商区域分布覆盖22个省、4个直辖市、5个自治区 [7] - 2025年量贩零食业务预计实现营业收入500-520亿元，同比增长57.28%-63.57%；加回计提的股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10% [7] - 公司在规模扩张的同时，系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理等关键环节 [7] - **食用菌业务**：2025年下半年该业务企稳回暖，主要产品销售价格和业务毛利率上升，经营业绩改善 [7] 公司基本数据 - **股价与市值**：截至2026年02月04日，收盘价为209.30元，一年内最高/最低价为240.89元/77.50元，总市值为395.35亿元，流通市值为351.61亿元 [3] - **股本与财务结构**：总股本为1.8889亿股，资产负债率为66.35%，每股净资产为10.81元 [3]

休闲食品板块市场表现 - 2024年2月4日，休闲食品板块整体上涨2.4%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.85%，深证成指上涨0.21% [1] - 板块内领涨个股为万辰集团，其收盘价为209.30元，单日涨幅达7.33% [1] - 板块内多数个股录得上涨，涨幅居前的包括广州酒家（涨2.83%）、盐津铺子（涨2.70%）、西麦食品（涨2.18%）和立高食品（涨2.10%） [1] - 板块内部分个股出现下跌，其中好想你跌幅最大，为-2.84%，来伊份下跌0.65%，三只松鼠下跌0.33% [2] 个股交易活跃度 - 从成交额看，万辰集团成交额最高，达7.39亿元，有友食品成交额也较高，为4.55亿元 [1] - 从成交量看，有友食品成交量最大，为32.96万手，好想你成交量也较大，为35.91万手 [1][2] - 盐津铺子成交额为3.44亿元，洽洽食品成交额为2.10亿元，显示出较高的市场关注度 [1][2] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块整体呈现主力资金净流出状态，净流出额为4624.39万元 [2] - 游资资金和散户资金则呈现净流入，净流入额分别为1628.15万元和2996.25万元 [2] - 个股层面，有友食品主力资金净流出最多，达3651.10万元，其主力净流出占比为8.03% [3] - 盐津铺子获得主力资金净流入1005.50万元，主力净流入占比为2.93% [3] - 立高食品、麦趣尔、ST绝味、洽洽食品、青岛食品、南侨食品、广州酒家和元祖股份均获得不同程度的主力资金净流入 [3]

市场整体表现 - 2024年2月3日，休闲食品板块整体下跌0.34%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨1.29%，深证成指上涨2.19% [1] - 板块内部分化明显，在统计的20只个股中，7只上涨，13只下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 麦趣尔领涨板块，收盘价9.45元，涨幅3.39%，成交额1.54亿元 [1] - 立高食品涨幅2.73%，收盘价43.29元，成交额2.62亿元 [1] - 南侨食品、来伊份、桂发祥、万辰集团、黑芝麻均有不同程度上涨，涨幅在0.16%至1.15%之间 [1] 领跌个股表现 - 好想你领跌板块，跌幅达3.05%，收盘价13.03元，成交额6.23亿元 [2] - 西麦食品下跌2.31%，煌上煌下跌1.98%，洽洽食品下跌1.54% [2] - 广州酒家、紫燕食品、元祖股份、甘源食品、良品铺子、有友食品等均录得下跌，跌幅在0.30%至1.45%之间 [2] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块整体呈现主力资金净流出状态，净流出金额为8437.17万元 [2] - 游资资金净流入437.82万元，散户资金净流入7999.35万元 [2] - 有友食品获得主力资金净流入最多，为2119.98万元，主力净占比5.25% [3] - 万辰集团、来伊份、洽洽食品、立高食品也获得主力资金净流入，金额在758.61万元至1324.34万元之间 [3] - 良品铺子、甘源食品、青岛食品、西麦食品、麦趣尔获得少量主力资金净流入，金额在87.75万元至301.01万元之间 [3]

事件概述与公司回应 - 万辰集团旗下“好想来”零食门店发生扣留未成年消费者事件 公司已关注并开展内部核查 对顾客表示歉意 并对涉事加盟门店实施闭店整改 将落实对顾客的关怀与补偿措施 [1] - 公司表示将以此事件为鉴 全面强化员工服务意识与应急处置培训 杜绝此类情况再次发生 [1] 事件具体经过与影响 - 2026年2月2日 陕西咸阳礼泉县两名14岁女孩在“好想来”门店购物付款后 在店外被店员以“总部监控怀疑偷窃”为由强行叫回并扣留近半小时 期间禁止联系家长 最终被迫开包自证清白 [1] - 其中一名女孩事后出现严重情绪波动并产生轻生念头 事件对其造成严重心理创伤 [2] - 当地警方介入调查后确认两名女孩未实施偷窃 并指出商家无权限制他人人身自由 尤其针对未成年人应优先通知监护人或报警 涉事门店负责人已被带至派出所处理 [2] 公司业务与财务表现 - “好想来”是万辰集团旗下从事量贩零食业务的主力品牌 截至2025年3月 集团旗下量贩零食已签约门店数量超过1.5万家 其中“好想来”在营门店数已超过1万家 [2] - 万辰集团2025年度业绩预告显示 预计全年营业收入达500亿元–528亿元 净利润达12.3亿元–14亿元 同比增长222.38%-266.94%（重组后） [3] - 其中“好想来”品牌预计实现营收500亿元–520亿元 同比增长57.28%-63.57% 成为业绩增长主力 [3] 行业背景与潜在挑战 - 量贩零食赛道高速发展 万辰集团作为巨头之一依托加盟模式实现快速扩张并保持较高业绩增速 [3] - 2025年以来 “好想来”多次被曝出侵害消费者权益的舆情 [3] - 业内认为 随着行业竞争日趋激烈 门店服务质量与合规管理已成为企业核心竞争力 企业在快速扩张的同时需强化对加盟门店的管控 完善员工培训与应急处置流程 避免损害品牌信誉 [3]

核心观点 晨会纪要汇总了研究所对多个行业及公司的核心研究成果，核心观点聚焦于：AI驱动的算力需求正重塑全球云计算定价，头部云厂商涨价有望传导至产业链公司；汽车行业总量承压但结构性机会显著，智能化与自主高端化是主线；半导体设备龙头因订单超预期进入新一轮增长周期；服务消费政策持续加码，相关行业景气度有望提升；部分公司凭借业务协同、规模效应或创新产品兑现强劲盈利，增长趋势明确 [2][4][12][14][18][24][28]。 公司研究要点 网宿科技 (300017) - **核心主业受益云涨价**：公司是CDN服务商龙头，业务覆盖全球90多个国家和地区，拥有超过2800个边缘节点 [5]。针对谷歌云上调CDN服务价格（北美、欧洲、亚洲分别从0.04、0.05、0.06美元/GB上调至0.08、0.08、0.085美元/GB），公司表示将密切关注并评估，有望据此调整定价策略，释放主业盈利弹性 [4][5]。 - **网安业务成为重要盈利来源**：2025年前三季度，网安业务实现收入10.31亿元，占总营收29.52%，毛利率高达78.90% [6]。该业务与CDN客户群高度协同，采用订阅制收费，收入稳定 [6]。 - **积极推动安全业务出海**：公司推出整合SD-WAN、零信任访问等能力的SASE一体化办公安全方案，助力企业全球化安全办公 [7]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为52.76亿元、61.39亿元、71.09亿元，归母净利润分别为8.31亿元、10.24亿元、13.41亿元 [7]。 阿斯麦 (ASML) - **季度业绩与订单超预期**：2025年第四季度实现收入97.18亿欧元（环比增长29.3%，同比增长4.9%），净利润28.40亿欧元（环比增长33.7%，同比增长5.4%），均优于指引及预期 [24][25]。新增订单价值131.58亿欧元，远超市场预期的67.95亿欧元，其中EUV订单占74亿欧元 [25]。 - **各区域与业务收入分化**：Q4逻辑收入53.09亿欧元（环比增长47.1%），存储收入22.75亿欧元（环比增长17.0%）；中国大陆收入27.30亿欧元（同比增长42.1%），贡献占比36% [25]。 - **乐观业绩指引与订单确认周期**：公司指引2026年收入340-390亿欧元，Q1收入82-89亿欧元 [26]。受益于逻辑和DRAM的强劲需求，EUV收入2026年将显著增长，但Q4超预期订单大部分收入将在2027年确认 [26]。 - **盈利预测与评级**：预计2026-2028年营收分别为383.23亿欧元、454.54亿欧元、514.00亿欧元，净利润分别为115.27亿欧元、143.96亿欧元、172.68亿欧元，首次覆盖给予“买入”评级 [27]。 万辰集团 (300972) - **业绩预告高增长**：2025年预计实现营业收入500-528亿元，同比增长54.7%-63.3%；归母净利润12.3-14.0亿元，同比增长319.0%-377.0% [28]。 - **零食量贩业务拓店加速，单店收入降幅收窄**：零食量贩业务2025年预计营收500-520亿元，同比增长57.3%-63.6% [29]。预计截至2025年底门店数量约1.8万家，拓店速度加快 [30]。2025年第四季度平均单店收入为中高个位数下滑，但环比降幅收窄 [30]。 - **盈利能力持续改善**：量贩零食业务2025年预计加回股份支付后的净利润22-26亿元，净利率4.4%-5.1%（2024年为2.7%） [31]。盈利能力提升主要得益于规模效应释放及供应链、商品力等关键环节的精细化运营 [31]。 - **未来增长看点**：包括持续的拓店空间、货盘升级迭代（拓展烘焙、冻品、自有品牌）、会员运营（会员数达1.5亿人）以及供应链能力强化 [32]。 三生制药 (01530) - **核心产品授权收入丰厚，临床推进加速**：因授权产品707给辉瑞，2025年预计可确认授权收入96.3亿元，极大丰富现金储备 [37][38]。辉瑞已就707针对mCRC完成全球III期临床试验首例患者入组，并计划在2026年内开展针对四类肿瘤的五项全球III期临床试验 [38]。 - **产品管线进入密集兑现期**：2026年有望实现3个新分子实体（长效rhEPO、IL17A、IL1β）上市获批，并提交2项以上新药上市申请 [39]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年收入分别为192.16亿元、110.85亿元、129.06亿元；归母净利润分别为109.67亿元、24.43亿元、34.11亿元 [39]。 Meta Platforms (META) - **AI驱动广告业务强劲增长**：2025年第四季度家族APP广告收入同比增长25%至589.38亿美元，超过一致预期 [41][42]。AI推荐系统迭代推动广告质量提升12%，新Runtime模型使转化率提升3% [42]。 - **AI需求扩张，资本开支大幅增加**：2025年第四季度资本开支221亿美元，全年722亿美元；2026年资本开支指引为1150-1350亿美元，主要用于支持AI研发 [43]。 - **RealityLabs战略性收缩**：2025年第四季度RealityLabs收入9.55亿美元（同比下降12%），公司已进行大规模裁员并关停多个VR游戏工作室，以聚焦核心主业与AI [43]。 - **长期增长动能充足**：公司认为当前AI社交广告尚处早期，计划持续迭代AI推荐系统，并提升算法理解用户需求的能力 [44]。 行业研究要点 云计算与CDN行业 - **AI驱动全球云厂商涨价，市场或迎定价重整**：谷歌、AWS等头部云厂商因AI训推需求激增导致算力供需趋紧而宣布涨价 [4]。谷歌将CDN服务价格在北美、欧洲、亚洲分别上调至0.08、0.08、0.085美元/GB；AWS将其部分机器学习实例单价上调约15%至39.80美元/小时 [4]。预计微软Azure、阿里云等也可能评估调价策略 [4]。 汽车行业 - **行业周度表现**：2026年1月26日至30日，汽车板块指数下跌5.1%，跑输上证指数（下跌0.4%） [11]。 - **头部车企动态与战略**：特斯拉2025年总营收948.27亿美元，同比下降3%；归母净利润37.94亿美元，同比下降46% [12]。战略聚焦自动驾驶、机器人与AI，计划2026年4月推出自动驾驶车型Cybercab，并改造工厂生产Optimus机器人，目标年产能100万台 [12]。比亚迪发布天神之眼5.0辅助驾驶系统，采用“强化学习+闭环训练”技术体系，截至2025年底辅助驾驶车型保有量超256万辆 [13]。 - **政策与行业趋势**：我国发布汽车驾驶辅助系统领域首个强制性国家标准，要求轻型汽车标配自动紧急制动系统，2028年实施 [13]。2026年汽车总量难有惊喜，但结构性机会存在于自主品牌高端化、智能化加速渗透及人型机器人供应链 [14]。 债券市场 - **近期市场行情与机构行为**：近期10年期国债收益率处于1.80%-1.90%区间下沿，大型银行出现“买长卖短”行为，最近两周净卖出1年期国债113亿元和30亿元，同时加大对10年期国债配置 [9]。原因包括短债缺乏赔率，以及信贷开门红成色偏弱导致银行配置需求增加 [9]。 - **市场情绪谨慎**：春节前债市卖方与买方情绪指数均回落，机构对后市展望普遍谨慎 [34]。卖方观点中91%持中性态度，买方观点中52%持中性态度，38%持偏空态度 [34][35]。 策略与资金流向 - **股市资金面**：2026年1月26日至30日，央行净投放资金12805亿元，短端利率上行、长端利率下行，期限利差走窄 [16]。股票ETF整体净流出3167.54亿元，其中宽基ETF中沪深300本周净流出2446.02亿元 [16]。权益基金发行有所提升，杠杆资金参与回暖 [16]。 服务消费行业 - **政策持续加码**：国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，系统推进文旅出行、汽车后市场、家政服务、演出体育等领域的服务消费提质扩容 [18]。政策明确推进铁路旅游化改造、支持邮轮游艇升级、优化入境消费便利化等措施 [18]。 - **人力资源服务行业表现亮眼**：科锐国际预计2025年归母净利润2.67亿元-3.34亿元，同比增长30%-62.5% [20]。 - **景区行业业绩分化**：三峡旅游预计2025年归母净利润0.56–0.72亿元，同比下降38.77%–52.38%，主要受补缴税款及资产减值影响 [21]。 - **投资建议**：报告建议关注人力资源服务、免税、景区、医美、餐饮、茶饮、酒店等多个细分领域，并维持社会服务行业“推荐”评级 [22]。

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 公司2025年第四季度同店改善超市场预期，验证了此前对单店修复的判断 [1][6][7] - 中长期看，公司成长空间来自“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店、H股上市抬升远期天花板，并具备三大盈利逻辑：短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌 [6] - 2025年第四季度量贩业务营收增长及净利率均超市场预期，盈利延续提升趋势 [5][7] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度业绩**：营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年业绩**：营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：2025年第四季度量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店情况**：2025年第四季度预计净新增门店约1600家，环比加速；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别净新增300家、869家、1200家；预计2025年末全国门店净新增4000家，达到1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店情况**：测算2025年第四季度单店营收达28.5万元/月，同比下滑7.0%，环比下滑1.3%；2025年第一季度、第二季度、第三季度单店营收同比分别下滑22.0%、23.4%、20.1%；第四季度同店单季降幅大幅收窄，归因于货盘优化和运营提效 [7] 盈利能力分析 - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，2025年第四季度量贩业务净利率预计在3.2%至6.6%之间；参考行业趋势，预计最终净利率位于5.3%至6.6%之间；2025年第一季度、第二季度、第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，同比提升2.6个百分点以上，延续环比向上趋势 [7] - **公司整体净利率**：2025年第四季度归母净利率预计在2.8%至3.4%之间，同比提升1.0至1.6个百分点；预计最终归母净利率位于中枢上方（3.1%至3.4%）；此前单季归母净利率分别为2.0%、2.2%、2.7%，延续向上趋势 [7] - **归母占比**：通过回收股权，预计2025年第四季度归母占比约55%至60%，环比提升1.8至6.8个百分点；预计2026年归母占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年至2027年实现营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8] - **净利润预测**：预计公司2025年至2027年实现归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8] - **估值水平**：当前股价对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为29倍、18倍、13倍 [8] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计从2024年的10.8%提升至2025年的11.7%，并进一步升至2027年的12.2% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计2025年为55.3%，2026年为47.4%，2027年为39.7% [10] - 每股收益（EPS）：预计2025年为7.01元，2026年为11.23元，2027年为15.38元 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩预告显示，公司同店改善幅度超市场预期，量贩业务净利率亦超预期 [1][5][7] - 2025年下半年验证了关于公司单店修复的判断，中长期成长动力来自“折扣超市模型迭代”提升店效与开店、H股上市抬升天花板，并具备短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌三大盈利逻辑 [6] - 基于单店降幅大幅收窄及加盟商合作意愿维持高水平，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [7][8] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度**：预计营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；预计归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；预计扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年**：预计营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；预计归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；预计扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：25Q4量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店提速**：25Q4预计净新增门店约1600家，环比加速，全年预计净增4000家至1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店改善**：测算25Q4单店营收达28.5万元/月，同比降幅收窄至-7.0%，环比降幅为-1.3%，较25Q1/Q2/Q3的同比降幅（分别为-22.0%/-23.4%/-20.1%）大幅改善，归因于货盘优化与运营提效 [7] - **盈利能力**： - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，25Q4预计为3.2%-6.6%；参考行业趋势，预计最终位于5.3%-6.6%，同比提升2.6个百分点以上，且延续环比向上趋势（25Q1/Q2/Q3净利率分别为3.9%/4.7%/5.3%） [7] - **公司整体净利率**：25Q4归母净利率预计为2.8%-3.4%，同比提升1.0-1.6个百分点，预计最终位于3.1%-3.4%的中枢上方，延续向上趋势（此前单季为2.0%/2.2%/2.7%） [7] - **归母占比提升**：通过回收股权，预计25Q4归母净利润占比约55-60%，环比提升1.8-6.8个百分点；预计2026年该占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8][10] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、18倍、13倍 [8][10] - **其他关键财务指标预测**： - **毛利率**：预计从2024年的10.8%提升至2027年的12.2% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025年高达55.3%，随后2026-2027年分别为47.4%和39.7% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为7.01元、11.23元、15.38元 [10]