核心观点 - 2025年基金半年报披露显示多位百亿级明星基金经理调仓动向 聚焦内需修复和高景气成长行业投资机会 [1][2] 张坤投资动向与观点 - 易方达蓝筹精选最新规模349.43亿元 年内收益率12.85% [3] - 分众传媒持仓增长13.76% 美团持仓减少46.43% 反映对外卖行业竞争加剧和盈利预期承压的重新审视 [3] - 新进标的包括贝壳、钧崴电子、汉朔科技等 加仓重点集中在信息科技板块 [3] - 港交所和新恒汇上半年股价分别上涨44.08%和40.55% [3] - 认为内需循环正反馈有望再次形成 产业发展将提升收入水平和完善社会保障体系 当前组合有相当比例内需相关资产 [4] 葛兰投资动向与观点 - 中欧医疗健康年内收益率28.82% [5] - 艾力斯持仓增长2627.32% 诺诚健华新进重点持仓名单 [5][6] - 诺诚健华上半年股价上涨98.94% [6] - 继续加大创新药产业链配置 认为创新升级、消费复苏及国产替代是医药行业核心驱动力 [5][6] - 投资策略重点布局创新药械产业链、OTC及消费医疗等领域 [6] 傅鹏博投资动向与观点 - 睿远成长价值年内收益率48.50% [7] - 阿里巴巴持仓增长161.10% 比亚迪持仓增长184.78% 明显加仓科技和制造等高景气行业个股 [7] - 信达生物上半年股价上涨114.21% [7] - 配置以电子、互联网科技、精密制造和医药板块为重点 [7] - 认为流动性充裕叠加险资加大权益配置需求 红利资产和高景气高增长行业将继续受青睐 [8] - 投资风格持续聚焦高景气和高成长公司 [8]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][49] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计本轮政策力度最终将超过2008年和2014年 [4][49] - 地产作为早周期指标具备指向性作用 配置地产相当于配置经济风向标 [4][49] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 头部国央企和少量混合所有制及民企在拿地和销售方面表现优异 [4][49] - 一线城市+2/3二线城市+极少量三线城市的城市组合在销售反弹时表现更好 [4][49] - 供给侧政策如收储和闲置土地处置有新变化 一二线城市将更受益 [4][49] - 2025年仍以政策为核心主导力量 板块主要做政策beta 节奏和仓位控制更重要 [4][49] 政策调整 - 上海优化调整购房政策 包括放松外环外限购 符合条件家庭在外环外购房不限套数 [1][11] - 上海住房公积金最高贷款额度上浮 允许公积金"又提又贷" [1][11] - 上海在利率定价机制方面不再区分首套和二套住房 [1][11] - 上海对符合条件的非本市户籍家庭第一套住房暂免征收房产税 [11] - 苏州取消市区范围内新建商品住房取得不动产权登记证书满2年方可转让的限制措施 [11] - 深圳购房政策有望跟进调整 [1][11] 市场成交数据 - 本周30个城市新房成交面积181.0万平方米 环比提升14.3% 同比下降5.9% [2][23] - 样本一线城市新房成交面积43.4万方 环比+11.1% 同比-21.1% [2][23] - 样本二线城市新房成交面积92.5万方 环比+2.2% 同比+10.2% [2][23] - 样本三线城市新房成交面积45.1万方 环比+56.7% 同比-15.4% [2][23] - 今年累计35周30城新房成交面积6571.3万方 同比-2.2% [2] - 本周14个样本城市二手房成交面积186.3万方 环比下降3.3% 同比增长12.2% [3][32] - 样本一线城市二手房成交面积78.3万方 环比+1.2% [3][32] - 样本二线城市二手房成交面积83.9万方 环比-7.2% [3][32] - 样本三线城市二手房成交面积24.1万方 环比-3.5% [3][32] - 年初至今累计二手房成交面积7055.2万方 同比增长16.6% [3][32] 信用债市场 - 本周共发行房企信用债11只 环比减少7只 [3][42] - 发行规模共计61.45亿元 环比减少91.37亿元 [3][42] - 总偿还量104.28亿元 环比减少14.76亿元 [3][42] - 净融资额为-42.83亿元 环比减少76.6亿元 [3][42] - 主体评级以AAA级为主 占比93.5% [42] - 债券类型以证监会主管ABS和交易商协会ABN为主 占比31.6%和27.7% [42] - 债券期限以5年以上为主 占比75.6% [42] 板块表现 - 本周申万房地产指数累计变动-0.1% 落后沪深300指数2.77个百分点 [1][12] - 在31个申万一级行业中排名第16名 [1][12] - 本周上涨个股27支 较上周减少65支 [12] - 跌幅前五个股为电子城(-16.9%) 南国置业(-12.5%) 亚太实业(-8.9%) 荣丰控股(-8.5%) *ST紫学(-7.4%) [12][18] - 重点48家A/H房企中上涨12支 较上周减少1支 [12] - 涨幅前五为绿景中国地产(5.7%) 华发股份(5.0%) 远洋集团(4.2%) 滨江集团(3.6%) 万科A(3.5%) [12][21] 投资建议标的 - 基本面alpha公司：H股绿城中国 建发国际集团 华润置地 中国海外发展 越秀地产；A股滨江集团 招商蛇口 保利发展 华发股份 建发股份 [4][49] - 地方国企/城投/化债：城投控股 城建发展 信达地产 [4][49] - 中介：贝壳 [4][49] - 物业：华润万象生活 保利物业 中海物业 绿城服务 招商积余 [4][49]

财务表现 - 第二季度总交易额8787亿元 同比增长4.7% [2] - 净收入260亿元 净利润13.07亿元 [2] - 二手业务GTV达5835亿元 同比增长2.2% [16] - 新房业务GTV实现2554亿元 同比增长8.5% [16] 战略转型 - 聚焦"一体三翼"战略 覆盖房地产交易/租赁/家装家居/贝好家业务 [4] - 从规模驱动转向效率驱动增长 激活网络潜能与单点效率 [6] - 非房产交易服务业务净收入占比达41% [17] 经纪业务运营 - 平台活跃门店5.87万家 活跃经纪人49.15万人 [5] - 建立1899个区域共治理事会 534个品效商圈 [7] - 品效商圈店均效率较非品效商圈高1.44倍 [9] - 二手业务单量同比提升26% 新房单量同比提升19% [16] 科技应用 - AI CRM智能体"来客"落地69城 超33.5万经纪人使用 [12] - 使用"来客"经纪人转委托率高30% 转带看率高20% [14] - AI服务助手"布丁"会话量环比增长59% 人均使用时长增14% [16] - 家装业务通过AI工具使设计师月均单量提升至1.2单以上 [22] 业务板块表现 - 房屋租赁业务净收入56.7亿元 同比增长78% [18] - 在管房源规模超59万套 [18] - 家装业务识别超2600位优质项目经理提升交付力 [20] - 贝好家业务采用轻资产模式 提供C2M产品解决方案 [22] 市场环境 - 房地产市场进入买方市场 购房者选择增多话语权提升 [4] - 行业增速放缓导致交易周期变长 经纪人获客转化挑战加大 [5] - 新稀缺性体现在买对房认知/卖好房操盘能力/情绪价值提供 [6]

财务表现 - 2025Q2营收260亿元同比增长11.3% 2025H1营收493亿元同比增长24.1% [1] - 2025Q2归母净利润13亿元同比下降31.2% 经调整归母净利润18亿元同比下降32.4% [1] - 2025H1归母净利润22亿元同比下降7.2% 经调整归母净利润32亿元同比下降21.3% [1] - Q2综合毛利率同比下降6.0个百分点至21.9% 毛利润同比下降12.5% [2] 业务运营 - 非链家活跃门店数超1.4万家同比增长36.8% 活跃经纪人超7.3万人同比增长24% [1] - Q2末总活跃门店达5.9万家同比增长32.1% 活跃经纪人49.2万名同比增长19.5% [1] - Q2实现GTV8787亿元同比增长4.7% 其中存量房5835亿元增2.2% 新房2554亿元增8.5% [1] - 链家存量房GTV降8.6% 贝联存量房GTV增9.7% 链家新房GTV增10.0% 贝联新房GTV增8.2% [1] 货币化比率 - Q2综合存量房货币化比率降0.13个百分点至1.15% 链家降0.04点至2.53% 贝联降0.04点至0.38% [1] - 链家与贝联存量房货币化比率连续两季环比提升 新房货币化比率同比持平为3.37% [1] 分业务营收 - Q2存量房业务营收同比下降8.4% 新房业务营收同比增8.6% [1] - 家装营收同比增长13.0% 租赁营收同比增78.0% [1] - Q2末省心租在管房源量逾59万套 [1] 盈利能力 - Q2存量房业务利润率降7.5点至39.9% 新房业务利润率降0.6点至24.4% [2] - 家装业务利润率增0.8点至32.1% 租赁业务利润率增2.5点至8.4% [2] - 存量房/新房/租赁业务盈利性环比提升 家装业务城市层面已实现盈利 [2] 成本控制 - Q2销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [2] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比降0.3点至16.2% 股份支付费用同比下降2.4亿元 [2] - Q2所得税率同比下降6.9点至23.9% [2] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元回购股份 占2024年末已发行总股本1.7% [3] - 股份回购授权从30亿美元增加至50亿美元 回购计划期限延长至2028年8月31日 [3]

核心财务表现 - 2025年Q2公司实现交易总额8787亿元 同比增长5% 环比增长4% [1] - 营业收入260亿元 同比增长11% 环比增长11% [1] - 经调整归母净利润18.2亿元 同比下降32% 但环比改善30% [1] - 经调整归母净利率7.0% 同比下降4.5个百分点 环比提升1.0个百分点 [1] - 毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比提升1.2个百分点 [1] 收入结构分析 - 存量房业务收入占比26% 同比下降6个百分点 [1] - 新房业务收入占比33% 同比下降1个百分点 [1] - 家装家居业务收入占比18% 同比微增0.3个百分点 [1] - 房屋租赁服务收入占比22% 同比大幅提升8个百分点 [1] - 新兴业务及其他收入占比2% 同比下降2个百分点 [1] 存量房业务表现 - 交易总额5835亿元 同比增长2% 环比增长1% [2] - 收入67亿元 同比下降8% 环比下降2% [2] - 货币化率1.15% 平台加盟费收入占比提升至21% [2] - 链家交易额占比进一步降低至37% [2] - 贡献利润率39.9% 环比提升1.8个百分点 [2] 新房业务表现 - 交易总额2554亿元 同比增长9% 环比增长10% [2] - 收入86亿元 同比增长9% 环比增长7% [2] - 货币化率3.37% 同比持平 [2] - 新房市占率12.5% 同比提升2.2个百分点 [2] - 贡献利润率24.4% 同比微降 环比提升1.0个百分点 [2] 新赛道业务发展 - 家装家居业务收入46亿元 同比增长13% 贡献利润率32.1% [2] - 房屋租赁服务收入57亿元 同比增长78% 贡献利润率8.4% [2] - 新兴业务及其他收入4.3亿元 同比下降51% [2] 运营网络规模 - 门店总数6.1万家 经纪人数量55.8万人 [2] - 活跃门店比例97% 活跃经纪人比例88% [2] - 活跃门店数同比增长32% 活跃经纪人同比增长19% [2] - 非链家活跃门店数同比增长37% 非链家活跃经纪人同比增长24% [2]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入493.4亿元 同比增长24.1% 净利润21.6亿元 同比下降7.3% [1] - 经调整归母净利润32.1亿元 同比下降21.3% 总交易额17224亿元 同比增长17.3% [1] - 2025Q2单季收入260.1亿元 同比增长11.3% 净利润13.1亿元 同比下降31.2% [1] 盈利能力与资本运作 - 2025H1毛利率21.3% 同比降低5.4个百分点 Q2单季毛利率21.9% 环比提升1.2个百分点 [1] - 2025H1运营费用率18% 同比降低3.7个百分点 Q2单季运营费用率17.8% 环比降低0.3个百分点 [1] - 股份回购计划授权从30亿美元增加至50亿美元 期限延长至2028年8月31日 [1] 存量房业务表现 - 存量房总交易额11638亿元 同比增长13.7% 净收入135.9亿元 同比增长4% [2] - 链家货币化率2.51% 贝联货币化率0.37% 较2024年全年基本稳定 [2] - 贝联交易额占比62.7% 较2024H1的59.7%提升 贡献利润率39% 同比降低7.1个百分点 [2] 新房业务表现 - 新房总交易额4876亿元 同比增长26% 净收入166.9亿元 同比增长29.9% [2] - 非链家交易额占比82.1% 较2024H1的81.1%提升 货币化率3.42% 同比提升0.1个百分点 [2] 新兴业务发展 - 非房产经纪业务收入占比38.6% 同比提升3.8个百分点 [3] - 家装家居业务净收入75.1亿元 同比增长16.5% 贡献利润率32.3% 同比提升1.3个百分点 [3] - 房屋租赁服务净收入107.6亿元 同比增长85.2% 贡献利润率7.6% 同比提升1.9个百分点 [3] 运营规模扩张 - 房屋租赁业务在管房源量突破59万套 同比增长超过88% Q2贡献利润率达8.4% [3] - 家装家居业务在Q2城市层面扣除总部费用前实现盈利 贡献利润率32.1% [3]

核心观点 - 张坤在2025年上半年大幅减持美团并建仓多只新标的 包括贝壳、盈透证券、腾讯音乐等 同时增持白酒股如五粮液、泸州老窖 其投资逻辑基于对内需资产的长期看好 认为当前市场悲观预期不具备长期存在的基础 [2][3][15] 持仓调整 - 易方达蓝筹精选基金持股数量从2024年末的41只增至42只 前十大重仓股中新增京东健康和顺丰控股 退出洋河股份和美团 [4] - 美团遭减持300万股 持仓比例下降46.43% 从重仓股滑落至第12位 [4] - 分众传媒获小幅加仓13.76% 贝壳、钧崴电子等7只个股为首次建仓 [4][5] - 易方达优质企业三年持有基金大幅减持美团54.08% 同时首次建仓贝壳、钧崴电子等6只个股 [6][7] - 易方达优质精选基金重新买回网易和海天味业 并首次建仓贝壳和腾讯音乐 [8][9] - 易方达亚洲精选基金减持富途控股257万股 同时首次建仓盈透证券2万股和顺丰控股42.34万股 [11][12] 行业与资产配置 - 白酒行业获显著增持：五粮液增持9.81% 泸州老窖增持33.39% 贵州茅台增持5.53% 山西汾酒增持28.05% [4][6] - 内需相关资产占持仓相当比例 包括消费、房地产、信息技术等行业 [3][15] - 顺丰控股在多个基金中获大幅增持 易方达蓝筹精选增持1,172.70% [4][7] - 科技与金融板块调整明显：腾讯控股减持21.84%-22.50% 阿里巴巴减持29.22%-31.08% 招商银行减持30% [4][6][8] 经济与市场观点 - 全国居民人均可支配收入从2020年32,189元增至2024年41,314元 4年复合增长率6.4% [14] - 居民存款余额从2020年底93万亿元增至2024年底152万亿元 4年复合增长率13% [14] - 居民存款与贷款差额从2020年底约30万亿元增至2024年底约70万亿元 [14] - 消费者信心指数从2020年120下降至2022年87 并持续至2025年 [14] - 房地产价格下行和物价压力影响消费意愿 但产业升级与科技进步将推动收入和生活水平提升 [14][15]

核心财务表现 - 2025年第二季度总交易额达8787亿元，净收入260亿元，经调整净利润18.21亿元 [1] - 非房产交易服务业务净收入占比提升至41%，显示多元化业务增长显著 [1][4] - 家装家居业务净收入46亿元，同比增长13%，贡献利润率32.1% [4] - 租赁业务净收入57亿元，同比增长78%，在管房源超59万套 [4] 主营业务表现 - 存量房业务GTV达5835亿元，净收入67亿元 [2] - 新房业务GTV达2554亿元，同比增长8.5%，净收入86亿元，同比增长8.6% [2] - 两大核心业务在行业调整期保持稳健增长 [2] 技术赋能与AI应用 - 推出AIGC营销智能体助力经纪人自媒体获客、私域运营及线索转化 [2] - AI智能体"来客"已覆盖33.5万经纪人，北上渗透率超75% [3] - 西安积极使用"来客"的经纪人转委托率提升30%，转带看率提升20% [3] - AI线上助手"布丁"7月会话量环比增长59%，人均使用时长增加14% [3] - 家装业务通过"AI提案"工具使设计师月均单量从0.8单提升至1.2单 [6] 新业务发展战略 - "一体三翼"战略推动家装家居、租赁及贝好家业务发展 [4] - 家装业务集采比例提升至60%以上，采购单价显著下降 [4] - 租赁业务采用"AI+人"协同模式，实现智能定价与标准化审核 [6] - 家装模块化设计通过数据洞察提供灵活配置方案 [7] - 租房业务新增可选产品组合以满足差异化收益需求 [7] 社区深耕与运营优化 - 从"广撒网"规模扩张转向"深扎根"社区精耕模式 [8][9] - 依托社区交易中心开设家装精品店，展示基于典型户型的案例样板间 [9] - 被窝整装精品店带展转初步签约比例较其他门店高20% [9] - 通过房源维护分、好房产品等机制提升经纪人转化率 [10] - 以共治理事会为核心推行门店积分制及品效商圈运营 [10] 战略方向转型 - 从规模驱动转向效率驱动发展新阶段 [1][3] - 通过AI技术突破提升生产力与组织效能 [1][3][10] - 以客户思维重构产品逻辑，强化一站式新居住服务平台定位 [5][7][10]

核心财务表现 - 2025年二季度总交易额8787亿元 净收入260亿元 经调整净利润18.21亿元 [1] - 非房产交易服务业务净收入占比达41% [1][8] - 新房业务GTV达2554亿元 同比增长8.5% 净收入86亿元 同比增长8.6% [3] 主营业务发展 - 存量房业务GTV达5835亿元 净收入67亿元 [3] - 家装家居业务净收入46亿元 同比增长13% 贡献利润率32.1% 同比提升0.8个百分点 [8] - 租赁业务在管房源超59万套 净收入57亿元 同比增长78% 贡献利润率8.4% 同比提升2.5个百分点 [8] 技术赋能策略 - 开发AIGC营销智能体助力经纪人自媒体获客与私域运营 [4] - AI CRM智能体"来客"覆盖33.5万经纪人 北上渗透率超75% [6] - 西安活跃使用"来客"经纪人转委托率高30% 转带看率高20% [6] - AI助手"布丁"7月会话量环比增59% 人均使用时长增14% [6] - 家装设计师月均单量从0.8单提升至1.2单以上 [10] 产品与运营升级 - 家装业务集采比例提升至60%以上 采购单价显著下降 [8] - 推出模块化家装解决方案满足个性化需求 [12] - 租赁业务新增差异化产品组合实现多赢 [12] - 被窝整装精品馆带展转签约比例较其他门店高20% [15] 战略转型方向 - 从规模驱动转向效率驱动发展新阶段 [1][6] - 通过社区精耕缩短服务与用户的三重距离 [15] - 优化房源维护分与好房产品提升平台转化率 [16] - 推进门店科学管理体系与品效商圈运营 [16]

行业背景与市场转变 - 2025年被称为"好房子元年" 政府工作报告首次写入"好房子"概念 房产产品升级提速 消费者进入从"买房子"到"选房子"的新阶段 [1] - 企业生存土壤发生变化 进入"变则生""等则死"的二次创业进程 [1] - 消费者更关注"好"和性价比 信任感变得重要 企业规模效益边际收益下降 好产品、好服务和运营效率重要性提升 [1] - 市场转变期企业成本上升分为两类：被旧模式拖累的"历史成本"和为赢得信任付出的"未来投资" [1] - 市场呈现两大趋势：从增量到存量的结构转变 从增长到收缩的容量变化 效率与协同性更重要；买方市场形成 消费者决策和体验更珍贵 [9] 贝壳业务表现与结构变化 - 2025年上半年总交易额17224亿元 同比增长17.3% 其中存量房占比67.57% 新房占比28.31% [4] - 净收入493亿元 同比大幅增长24.1% 存量房业务净收入136亿元 新房业务净收入167亿元（占比超二手房） 家装家居业务净收入75亿元 租赁服务净收入108亿元（同比增长50亿元） [5] - 各业务收入同比增幅：存量房3.82% 新房29.9% 家装家居16.5% 租赁服务85.2% [6] - 非房产交易服务业务净收入占比达41%创历史新高 新业务成为收入增长主要引擎 [6] - 平台二手房交易单量占比从2021年上半年51%提升至2025年上半年76% 非链家经纪人数增长明显 [6] 战略转型与服务升级 - 从"一体"到"三翼"战略升级 根本原因是围绕消费者建立更多触点和连接机会 [9] - 家装家居业务通过三个维度改变传统模式：房产交易业务提前洞察需求 挖掘交易与家装协同点实施"售后+客户洞察"模式 推行"商圈精耕"策略缩短服务距离 [9][10] - 从交易为主升级为"好居住"全链条服务公司 "一体三翼"本质是围绕消费者构建一站式服务模式 [10] - 深度使用AI提升服务体验和运营效率：B端"来客"智能体超33.5万经纪人使用 C端"布丁"助手会话量环比增长59% 人均使用时长增14% [11] - 租赁业务建立"AI+人"协同作业模式 实现智能定价、AI审核和云管家等功能 [11] 盈利能力与成本结构 - 2025年上半年毛利105亿元（同比降1亿元） 净利润21.62亿元（同比减1.7亿元） 毛利率21.3%（低于2024年同期26.8%） [14] - 利润率下降主因收入结构变化：新房收入占比超50%且毛利率约25%（低于二手房超40%） 生态让利策略带动增长但降低盈利性 [14] - 家装、贝好家等新业务处于投入推动阶段 前期投入比重大 有较大"布局成本" [14] - 门店成本控制显效：门店数量增31.77%前提下 成本从2024年上半年14亿元微增至2025年15亿元 [14] - 费用结构变化：行政费用降3.5% 销售和市场费用微增4.7% 研发费用从10亿元增至12亿元（增幅20%） [15] 公司定位与未来展望 - 贝壳是居住领域技术与产品、服务结合最好的公司之一 持续加大AI投入寻找新解题思路 [15] - 通过ACN合作网络、真房源与服务承诺构建护城河 现阶段聚焦提供"买对房的认知""卖好房的操盘能力"和"共情情绪价值" [8] - 挑战"牺牲效率换取规模"的悖论 利用客户需求转变和AI创新提升生产力 [15] - 证明逆势增长能力 用投入和变革换取未来成长空间 是一家提前布局未来的新居住服务平台 [15]