ESG评级 - 贝壳控股MSCI ESG评级从「A」上调至「AA」，2023 - 2025年连续三次评级上调[2][3] ESG评分 - 公司在ESG管治类别获6.6分，优于行业平均水平[3] - 公司在ESG环境类别的评分同比显著提升[3] 社区发展 - 公司通过推行《公寓环保公约》推动城市社区发展[3] 董事会信息 - 2025年10月27日公告发布时公司董事会由彭永东等8位董事组成[5]

服务承诺推行 - 公司自2024年起推行“电话营销，扰一赔百”服务承诺，已在武汉、西安、成都、深圳、杭州等城市上线 [1] - 该承诺覆盖近5000家门店及7万名经纪人，联合各城市本地经纪品牌共同推进 [1] - 承诺规定经纪人未经授权拨打推销电话属违规，赔偿标准为每次100元，用户可通过贝壳App与链家App“一键举报” [1] 服务承诺推广与执行 - 该承诺在2024年9月于西安形成城市级联动，并在洛阳、廊坊等城市及成都、天津、深圳、重庆、杭州、广州、佛山链家等上千家门店陆续跟进 [1] - 公司设置严格内部监管机制和快速响应流程，承诺履约赔付率达100%，相关用户投诉均成功获得100元赔付 [2] - 公司下一步将在郑州、济南、沈阳、大连、昆明等城市继续推动该承诺 [2] 公司战略与服务升级 - “电话营销，扰一赔百”是公司从“真房源”到“真保障”战略升级的关键组成部分，属于近期发布的“真保障”全流程服务保障体系 [2] - “真保障”体系在真实房源、房款安全、佣金可退、隐私保护、质量补偿等重点环节为消费者提供交易全流程服务保障 [2] 社区活动与品牌建设 - 北京链家与温榆河公园联合主办“链家温榆河公园欢乐跑”，共计500多人参与，公司作为2025北马官方独家指定居住服务支持商 [2] - 北京链家已组建110多个跑团，举办超4500场社区跑，服务跑者超过4万人 [3]

MSCI ESG评级提升 - MSCI将贝壳的ESG评级从“A”级显著提升至“AA”级，这是公司自2023年至2025年连续第三次获得评级提升 [1] ESG具体表现 - 在ESG治理类别中，贝壳获得6.6分的总体评分，超过行业平均水平 [2] - 公司在企业行为方面取得显著进步，通过不断完善商业道德和反腐败的详细政策，并实施全面的商业道德标准培训计划 [2] - 在ESG环境类别得分实现显著的同比增长，这得益于公司的“可持续公寓协议”以及通过公寓项目促进城市社区发展 [2] 公司使命与业务 - 公司致力于通过其使命“有尊严的服务、更美好的居住”，重塑中国居住服务行业，为服务者创造职业成长、为消费者创造美好居住体验 [4] - 贝壳是领先的线上线下一体化住房交易和服务平台，业务涵盖二手房和新房交易、房屋租赁、房屋装修和家居等服务 [5] - 公司拥有并运营中国领先的房地产经纪品牌“链家”，该品牌是贝壳平台的重要组成部分，拥有自2001年成立以来超过23年的运营经验 [5]

投资评级与目标价 - 首次覆盖贝壳港股，给予“买入”投资评级 [2] - 目标价为65.64港币，基于2026年26倍经调整后市盈率 [6][10] - 当前收盘价为47.36港币（截至10月24日），市值约为1678.45亿港币 [2] 核心观点与投资逻辑 - 贝壳作为国内O2O房屋交易龙头平台，其渠道优势在政策托底促进市场温和复苏的背景下愈发重要 [6] - 预期2025-2027年经纪业务市场份额每年提升2-3个百分点，主要得益于更多第三方门店加入贝联网络 [6] - 看好2026年利润率改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、AI赋能房源匹配与家装设计、家装门店整合提升坪效 [6] - 家装业务被视为第二增长曲线，预期2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%，2026年经营利润率有望达到3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [9] - 公司四大事业线（“一体三翼”）构建协同发展新格局，覆盖房产经纪、整装、惠居（租赁）、贝好家（住宅开发服务）业务 [23] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1001.28亿、1133.11亿、1259.34亿元人民币，同比增长7.14%、13.17%、11.14% [5][10] - 预测2025-2027年经调整归母净利润分别为60.40亿、82.01亿、98.17亿元人民币 [5][10] - 预测2025-2027年调整后每股收益分别为1.71、2.32、2.77元人民币 [5] - 基于2026年预测，调整后市盈率为18.68倍，市净率为0.69倍，EV/EBITDA为21.98倍 [5] - 预测股息率从2025年的3.29%提升至2027年的6.18% [5] 房地产市场与行业前景 - 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础，政策托底效果初步显现，但库存与房价仍是核心矛盾 [7] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [7] - 未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [7][54] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄至-4%，但第三季度以来新房与二手房销售再度承压 [7][40] 经纪业务分析 - 贝壳经纪业务核心优势在于渠道地位与ACN合作网络的深度结合，在弱复苏背景下有望率先释放成交弹性 [19] - 2Q25门店数量突破6.1万家，经纪人超55.8万人，创历史新高 [24][76] - 线上渠道优势显著，2025年8月贝壳找房app的iOS月活跃用户达3452万，远超同业 [80] - ACN网络将交易环节拆解协作，鼓励多方经纪人参与，提升成交效率与透明度 [88] 家装业务分析 - 家装行业市场规模广阔但集中度低，贝壳凭借全国化规模、标准化流程和链家导流模式构筑核心壁垒 [20][98] - 预测家装业务2025-2027年营收达161亿、182亿、204亿元人民币 [9] - 成本优化空间显著，集采体系和人效提升远期可使毛利率提升约9个百分点 [99] - AI工具已深度渗透设计、施工与验收环节，提升客户体验与交付效率 [9][98] - 以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6个百分点至11%，2025年4月家装业务已实现盈亏平衡 [9][22] 新房业务分析 - 贝壳新房业务增速显著优于行业，2Q25新房营收同比增长8.6%，而百强房企销售金额同比下滑11% [56][60] - 渠道重要性在市场恢复早期尤为突出，合作楼盘数量保持高速增长 [60] - 国资房企佣金占比持续改善，1Q25达到54%，构建透明共赢的合作生态 [61][64] - 新房货币化率预期保持稳定，2Q25为3.37% [63][66]

公司环保项目概述 - 贝壳找房“蓝海行动”第五期种植活动在福建霞浦展开 生态修复范围进一步扩大[1] - 项目于2020年正式发起 通过支持红树种植及相关公益活动改善生态环境 提高公众参与度[1] - 五年来项目修复滨海湿地生态系统 种植超过29万株红树 覆盖133.3亩修复面积 惠及周边居民超4.3万人[1] 项目战略与商业模式结合 - 公司将“让家更美好”的初心从“小家”拓展至地球家园 持续探索绿色发展路径[4] - 第一期项目探索“科技+公益”路径 规划“每7次线上VR带看 捐出一棵红树苗”的环保机制[5] - 经测算 每次经纪人线上VR带看平均减碳约140g 7次VR带看的减碳贡献相当于种下一棵树[5] 项目执行与合作伙伴 - 公司与北京市企业家环保基金会等专业伙伴合作进行红树林种植[4] - 2023年项目与内部低碳举措征集奖项“KE持续行动奖”联动 带领获奖团队探访种植地[5] - 2024年项目从福建厦门移至广东 支持中国绿化基金会在湛江红树林自然保护区开展保育项目[5] 具体项目成效与影响 - 福建霞浦项目地总面积近1.5万亩 此前曾遭外来入侵物种互花米草侵占导致生态退化[7] - 在资金支持下 项目地从光秃泥滩变为绿意渐显的幼苗林地 底栖生物和水鸟回归 生态系统显现自我修复活力[9] - 专家指出企业捐资有效助力沿海地区红树林生态系统保护与恢复 提升生物多样性及固碳功能[7]

公司股份回购 - 公司于2025年10月24日执行股份回购 [1] - 回购股份数量约为117.84万股 [1] - 回购总金额约为700万美元 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年10月24日执行股份回购 [1] - 回购股份数量约为117.84万股 [1] - 回购总金额约为700万美元 [1]

公司回购动态 - 公司于2025年10月24日进行股份回购 [1] - 回购耗资700万美元 [1] - 回购股份数量为117.84万股 [1]

股份数量 - 2025年10月23日开始和24日结束时已发行股份（不包括库存股份）数目为3,403,080,518，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,403,080,518[3] - 公司已发行股份数目总额为3,544,031,893股，包括3,403,080,518股A类普通股及140,951,375股B类普通股[10] 股份购回 - 2025年9月5 - 10日及10月24日多次购回股份，如10月24日购回1,178,391股，每股价格5.9403美元[5][9] - 2025年10月24日在纽约证券交易所购回股份1,178,391股，最高购回价6.13美元，最低购回价5.91美元，付出价格总额6,999,996美元[16] - 公司合共购回股份总数1,178,391股，付出价格总额6,999,996美元[16] - 购回授权决议2025年6月27日获通过，可购回股份总数360,216,007股[16] - 根据购回授权在交易所购回股份数目为62,047,047股，已购回股份数目占比1.722%[16] 其他 - 股份购回后新股发行或库存股份再出售暂停期截至2025年11月23日[16]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮最终政策力度将超过2008年和2014年，且目前尚在途中 [4] - 房地产作为早周期指标具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4] - 城市选择上“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”的观点依然奏效，该城市组合在销售反弹时表现更好 [4] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为核心主导力量，建议关注政策beta，重视节奏和仓位控制 [4] 房价市场表现 - 2025年9月70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，同比下降2.7%，其中一线、二线、三线城市环比分别下降0.3%、0.4%、0.4% [1][11] - 新房价格环比上涨城市数量为5个，较上月减少4个，环比下跌城市数量为63个，较上月增加6个 [1][11] - 2025年9月70个大中城市二手住宅价格环比下降0.6%，同比下降5.2%，其中一线、二线、三线城市环比分别下降1.0%、0.7%、0.6% [1][11] - 二手房价格环比上涨城市数量为0个，较上月减少1个，环比下跌城市数量为70个，较上月增加1个，各能级城市单月环比跌幅均有扩大 [1][11] - 一线城市自5月以来环比跌幅大于二三线城市，北京、上海、广州、深圳9月二手房价格环比分别下降0.9%、1.0%、0.8%、1.0% [1][11] 行情回顾 - 报告期内申万房地产指数累计变动幅度为1.5%，落后沪深300指数1.73个百分点，在31个申万一级行业中排名第18名 [1][14] - 报告期内房地产板块上涨个股共89支，较上周增长50支，下跌股数为24支 [14] - 报告期内市场上房地产股涨幅居前五的为新华联、绵石投资、万方发展、荣丰控股、深振业A，涨幅分别为61.0%、27.6%、23.4%、19.8%、14.7% [14][19] - 报告期内重点48家A/H房企中共计上涨25支，较上周增长22支，涨幅位居前五的为龙光地产、荣盛发展、富力地产、远洋集团、世联行，涨幅分别为8.5%、5.2%、5.1%、4.9%、4.9% [14][23] 新房成交情况 - 报告期内30个样本城市新房成交面积为211.1万平方米，环比下降0.2%，同比下降26.1% [2][24] - 分能级看，样本一线城市新房成交面积为57.7万方，环比上升2.8%，同比下降24.6%；样本二线城市为107.7万方，环比下降0.9%，同比下降19.2%；样本三线城市为45.7万方，环比下降2.2%，同比下降39.8% [2][24] - 截至报告期当年累计43周，样本30城新房成交面积共计7894.1万方，同比下降5.7% [2] - 分能级累计看，一线城市为2112.5万方，同比持平；二线城市为3801.5万方，同比下降6.4%；三线城市为1980.0万方，同比下降9.8% [2] - 10月累计新房成交面积方面，样本30城共计526.9万方，同比下降29.7%；一线、二线、三线城市同比分别下降28.9%、17.6%、47.9% [27] 二手房成交情况 - 报告期内14个样本城市二手房成交面积合计211.7万方，环比下降4.4%，同比下降16.3% [2][32] - 分能级看，样本一线城市二手房成交面积为86.0万方，环比下降2.6%；样本二线城市为97.2万方，环比下降7.1%；样本三线城市为28.5万方，环比持平 [2][32] - 年初至今累计二手房成交面积为8453.3万方，同比增长13.9% [2][32] - 分能级累计看，样本一线城市为3480.6万方，同比增长15.4%；样本二线城市为3913.4万方，同比增长13.9%；样本三线城市为1059.3万方，同比增长9.2% [32] 信用债市场 - 报告期内共发行房企信用债18只，环比增加5只；发行规模共计180.30亿元，环比增加101.55亿元 [3][42] - 报告期内总偿还量68.59亿元，环比增加18.46亿元，净融资额为111.71亿元，环比增加83.09亿元 [3][42] - 发行主体评级以AAA为主，占比77.4%；债券类型以一般中期票据为主，占比54.6%；债券期限以1-3年和3-5年为主，各占40.5% [42] 政策动态 - 二十届四中全会提出推动房地产高质量发展 [46] - 地方政策活跃，例如浙江杭州多个地区开展“购房+消费券”限时补贴活动，对符合条件的购房对象给予每套10万元的消费券补贴 [47] - 广东广州出台多项政策，包括拓展房票安置适用范围、允许自持住房转为可售住房、支持存量商办改建为保障性租赁住房等 [47] - 江苏南京、湖北武汉等地也出台了包括提高公积金提取额度、提供购房补贴、贷款利息补贴等在内的支持性政策 [47][48] 投资建议与配置方向 - 建议配置方向包括基本面alpha公司，如H股的绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展，A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [4] - 建议关注地方国企/城投/化债主题，如城投控股、城建发展 [4] - 建议关注中介公司贝壳 [4] - 物业公司属于跟涨板块，可关注华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [4]