文章核心观点 - 地产行业存在结构性投资机会 核心在于人口流动和资金流向驱动的居住服务需求[2][3] - 贝壳作为科技驱动的居住服务平台 通过轻资产模式、数字化运营和网络效应 展现出穿越周期的能力[5][14][16] - 家装和租赁业务成为贝壳增长新引擎 贡献收入占比创新高 支撑公司多元增长格局[17][18][20] 地产行业周期特征 - 经济存在40-60年长周期波动 地产行业正处于从重资产规模扩张向轻资产价值投资转型的阶段[8][13] - 长周期拐点下传统追高逻辑失效 价值投资需聚焦被低估但具长期潜力的公司[10][11][12] 贝壳商业模式优势 - 数字化撮合平台具备网络效应 用户规模提升带来平台价值增值[14] - 轻资产模式聚焦服务 现金流健康 2025年Q2总交易额8787亿元(同比+4.7%) 净收入260亿元(同比+11.3%)[4][14][24] - 非房产交易服务收入占比达41% 创历史新高 业务结构多元化[20] 家装业务表现 - 全球家装市场空间巨大 美国Home Depot市值超3500亿美元 Lowe's近2000亿美元 日本Nitori超万亿日元[17] - 贝壳家装业务2023-2024年收入翻倍 2025年Q2净收入46亿元(同比+13%) 利润率32.1%(同比+0.8%)[17] - 集采比例超60% 采购单价下降 交付效率和服务稳定性提升[17] 租赁业务发展 - 中国租赁市场规模达万亿级 年增速5% 有望冲击3万亿规模[18] - 贝壳聚焦服务数字化管理 在管房源超59万套 2025年Q2租赁净收入57亿元(同比+78%) 利润率8.4%(同比+2.5%)[18][20] - 通过全流程数字化系统提升效率 规避传统二房东模式弊端[19][20] 财务与股东回报 - 现金流表现优异 过去两年分红与回购总额达13.2亿和11.2亿美元[25] - 累计回购金额约20.2亿美元 回购股数占股本10.3% 回购授权扩至50亿美元[25] - 参考美国CoStar连续57季度双位数增长 验证居住服务商业模式韧性[21][24] 行业竞争壁垒 - 数据与用户资源形成正向循环 商业模式可快速跨区域复制[24] - 数字化重构用户-经纪人-房源关系 提升行业效率并加速业务拓展[26] - 轻资产运营+科技赋能构建护城河 成为波动周期中稀缺标的[24][29]

核心财务表现 - 2025年第二季度总交易额（GTV）达8,787亿元，同比增长4.7% [1] - 净收入260.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润13.0亿元，同比下降31.2% [2] - 经调整后归母净利润18.2亿元，同比下降32.4%，经调整归母净利率7.0%，同比下降4.5个百分点 [2] - 毛利率21.9%，同比下降6.0个百分点，现金及等价物等合计531亿元，同比下降11.1% [2] 分业务GTV表现 - 存量房交易额5,835亿元，同比增长2.2%，其中链家占比37%、贝联占比63% [2] - 新房交易额2,554亿元，同比增长8.5%，其中链家占比18%、贝联占比82% [2] 分业务收入及利润 - 二手房收入67亿元，同比下降8.4%，贡献利润26.8亿元，同比下降22.9%，贡献利润率39.9% [2] - 新房收入86.2亿元，同比增长8.6%，贡献利润21.0亿元，同比增长5.9%，贡献利润率24.4% [2] - 家装家居收入45.7亿元，同比增长13.0%，贡献利润14.7亿元，同比增长16.0%，贡献利润率32.1% [3] - 房屋租赁收入56.7亿元，同比增长78.0%，贡献利润4.7亿元，同比增长154.8%，贡献利润率8.4% [3] 运营指标与货币化率 - 活跃门店数58,664家，同比增长32.1%，活跃经纪人49.2万名，同比增长19.5% [2] - 链家二手房货币化率2.53%（环比持平），贝联二手房货币化率0.38%（环比上升0.02个百分点） [2] - 新房业务货币化率3.4%，环比下降0.1个百分点 [2] 业务结构与发展前景 - 贝联GTV增速显著但受平台服务费减免政策影响，收入增长与GTV增长不同步 [2] - 家装家居业务利润提升受益于前端派单效率优化和集采比例上升 [3] - 房屋租赁业务增长主要源于省心租房源数量大幅增加 [3] - 家装、租赁及贝好家业务有望成为第二增长曲线 [4]

核心观点 - 公司2025Q2业绩基本符合预期 收入同比增长11.3%至260亿元 经调整净利润18.2亿元同比下滑32.4%但略超预期 [1] - 公司主业积极扩张驱动份额提升 新业务收入贡献持续增长 家装业务战略调整聚焦品质交付 股东回报稳健 [1][2] - 开源证券维持"增持"评级 下调2025-2027年non-GAAP净利润预测至71.7/82.7/90.2亿元 对应PE倍数22.7/19.7/18.0倍 [1] 财务表现 - 2025Q2收入260亿元同比增长11.3% 基本符合彭博一致预期 [1] - 经调整净利润18.2亿元同比下滑32.4% 略高于彭博一致预期的17.2亿元 [1] - 2025-2027年non-GAAP净利润预测下调至71.7/82.7/90.2亿元 同比增速-0.7%/15.3%/9.1% [1] 业务细分表现 - 存量房业务GTV同比增长2.2% 收入同比下降8.4% 变现率下滑因ACN门店交易贡献占比提升及门店激励减免 [1] - 新房业务GTV同比增长8.5% 收入同比增长8.6% 费率保持稳定 [1] - 新业务收入同比增长13.0% 家装家居聚焦品质交付 新零售及主业导流订单量持续增长 [1] - 房屋租赁业务收入同比增长78% 省心租在管房源数目持续增长 [1] 战略发展 - 房产交易业务通过门店网络扩张及加盟品牌驱动份额提升 短期市场存在波动但中长期关注生态系统发展 [1][2] - 家装家居业务持续优化迭代提升产品及交付品质 亏损率有望收窄 [2] - 长租业务运营规模持续扩张 [2] 股东回报 - 扩大股份回购计划至50亿美元并延期至2028年8月31日 [2] - 截至2025年6月剩余回购规模29.8亿美元 约占当前市值的13.5% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV提升 链家与贝联存量房货币化比率均连续两季环比提升 [2] - 存量房 新房与租赁业务单季盈利性环比改善 家装业务城市层面已实现盈利 [2] - 费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性 [2] - 尽管Q3受行业景气下行影响短期业绩或相对承压 但公司仍有望表现明显优于行业 [2] - 如果有大级别政策落地则会兑现更大业绩弹性 [2] - 高度重视股东回报 扩大并延长回购计划 [2] - 鉴于竞争优势 相对稀缺 潜在业绩弹性等 短期仍有望享有估值溢价 [2] 财务表现 - 2025Q2实现营收260亿元 同比增长11.3% [4] - 2025Q2归母净利润13亿元 同比下降31.2% [4] - 2025Q2经调整归母净利润18亿元 同比下降32.4% [4] - 2025H1实现营收493亿元 同比增长24.1% [4] - 2025H1归母净利润22亿元 同比下降7.2% [4] - 2025H1经调整归母净利润32亿元 同比下降21.3% [4] - 2025Q2综合毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比上升1.2个百分点 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润为66.3亿元 71.8亿元 75.3亿元 [7] 业务运营 - 2025Q2实现GTV 8787亿元 同比增长4.7% [7] - 存量房GTV 5835亿元 同比增长2.2% [7] - 新房GTV 2554亿元 同比增长8.5% [7] - 非链家活跃门店数增长36.8% 超1.4万家 [7] - 非链家活跃经纪人增长24% 超7.3万人 [7] - Q2末总活跃门店数5.9万家 同比增长32.1% [7] - 活跃经纪人49.2万名 同比增长19.5% [7] - 链家存量房GTV同比下降8.6% 贝联存量房GTV同比增长9.7% [7] - 链家新房GTV同比增长10.0% 贝联新房GTV同比增长8.2% [7] - Q2存量房货币化比率同比下降0.13个百分点至1.15% [7] - 链家存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至2.53% [7] - 贝联存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至0.38% [7] - Q2新房货币化比率同比基本持平为3.37% [7] - Q2存量房业务营收同比下降8.4% [7] - Q2新房业务营收同比增长8.6% [7] - 家装营收同比增长13.0% [7] - 租赁营收同比增长78.0% [7] - 截至2025Q2末在管房源量逾59万套 [7] 盈利能力 - Q2存量房业务贡献利润率39.9% 同比下降7.5个百分点 [7] - Q2新房业务贡献利润率24.4% 同比下降0.6个百分点 [7] - Q2家装业务贡献利润率32.1% 同比上升0.8个百分点 [7] - Q2租赁业务贡献利润率8.4% 同比上升2.5个百分点 [7] - 销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [7] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比同比下降0.3个百分点至16.2% [7] - 股份支付薪酬费用同比下降2.4亿元 [7] - 所得税率同比下降6.9个百分点至23.9% [7] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元用于股份回购 [7] - 回购股份数近2024年末已发行总股本的1.7% [7] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元 [7] - 回购计划期限延长至2028年8月31日 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收入493亿元，同比增长24.1%，净利润21.62亿元 [1] - 第二季度总交易额（GTV）8787亿元，同比增长4.7%，净收入260亿元，同比增长11.3%，净利润13.07亿元，经调整净利润18.21亿元 [1] 主营业务表现 - 存量房业务中二手房交易单量占房产买卖交易单量比例超75% [2] - 新房业务二季度合作盘GTV达2554亿元，同比增长8.5%，净收入86亿元，同比增长8.6% [2] - 家居家装业务上半年净收入75亿元，同比增长16.5%，第二季度贡献利润率32.1% [2] - 房屋租赁业务在管房源量突破59万套，同比增长超88%，上半年净收入107亿元，同比增长85%，第二季度贡献利润率8.4%，同比提升2.5个百分点 [2] 运营与战略 - 平台活跃门店数58,664家，活跃经纪人49.2万人 [2] - "一体三翼"战略中非房产交易服务业务成为新增长引擎 [3] - AI工具"来客"服务超33.5万经纪人，AI助手"布丁"7月会话量环比增59%，人均使用时长增14% [3] - 房屋租赁业务资管经理人均在管房源量及人均出房数量同比显著提升 [3] 行业背景与增长潜力 - 房地产行业政策推动市场回暖，"止跌回稳"为主基调 [4] - 家装家居市场规模2030年预计达7.1万亿元，竞争格局分散 [5] - 住房租赁市场规模达3万亿元，贝壳"省心租"解决业主与租客痛点 [5] - 平台型行业龙头在消费者需求转变中具备持续增长潜力 [6] 资本管理 - 股份回购授权由30亿美元增至50亿美元，期限延至2028年8月31日 [4] - 上半年斥资3.94亿美元回购股份，占2024年末总股本约1.7% [4]

公司回购动态 - 贝壳-W于8月27日耗资210.5万美元进行股份回购 [1] - 回购股份数量为35.1万股 [1] - 回购行为通过香港交易所(02423.HK)执行 [1]

公司股份回购 - 2025年8月27日耗资约210.49万美元回购股份 [1] - 回购股份数量约35.14万股 [1]

公司股份回购 - 2025年8月27日耗资约210.49万美元回购股份 [1] - 回购数量约35.14万股 [1]

FF305 | 第一章節 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1. 股份分類 | 不同投票權架構公司普通股 | 股份類別 A | | | 於香港聯交所上市 | 是 | | | 證券代號 (如上市) | 02423 | 說明 | | | | | | | A. 已發行股份或庫存股份變動 | | | | | | | | | | | 已發行股份（不包括庫存股份）變動 | | | 庫存股份變動 | | | | | 事件 | 已發行股份（不包括庫存股份）數 目 | 佔有關事件前的現有已發 行股份（不包括庫存股 份）數目百分比 (註3) | | 庫存股份數目 | 每股發行/出售價 (註4) | 已發行股份總數 | | 於下列日期開始時的結存(註1) | 2025年8月26日 | 3,430,132,293 | | | 0 | | 3,430,132,293 | | 1). 其他 (請註明) | | | | % | | | | | 見B部分 | | | | | | | | | 變動日期 2025年8月27日 | | | | | ...

投资评级 - 贝壳-W(2423HK) 维持"推荐"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1收入4934亿元同比增长241%净利润216亿元同比下降73%经调整净利润321亿元同比下降213% [4] - 2025Q2单季收入2601亿元同比增长113%净利润131亿元同比下降312%经调整净利润182亿元同比下降324% [4] - 公司扩大延长股份回购计划回购授权从30亿美元增加至50亿美元期限延长至2028年8月31日 [7] - 公司作为领先一体化房产交易服务平台房产经纪优势明显家装家居快速突破房屋租赁及贝好家能力构建未来可期 [8] 财务表现 - 2025H1毛利率213%同比下降54个百分点Q2单季毛利率219%同比下降6个百分点但环比提升12个百分点 [7] - 2025H1运营费用率18%同比下降37个百分点Q2单季运营费用率178%同比下降14个百分点且环比下降03个百分点 [7] - 2025H1总交易额17224亿元同比增长173%Q2单季总交易额8787亿元同比增长47% [4] - 预计2025E-2027E营业收入100934亿元113046亿元128873亿元同比增长80%120%140% [6] - 预计2025E-2027E净利润4962亿元5596亿元6417亿元同比增长221%128%147% [6] - 预计2025E-2027E毛利率226%229%232%净利率49%50%50%ROE68%75%84% [6] 业务细分 - 2025H1存量房总交易额11638亿元同比增长137%净收入1359亿元同比增长40% [7] - 存量房业务中贝联交易额占比627%较2024H1的597%提高链家贝联货币化率分别为251%037%较2024年全年基本稳定 [7] - 2025H1新房总交易额4876亿元同比增长260%净收入1669亿元同比增长299% [7] - 新房业务中非链家交易额占比821%较2024H1的811%提升货币化率342%同比提升01个百分点 [7][8] - 2025H1非房产经纪业务收入占比386%同比提升38个百分点 [8] - 家装家居业务净收入751亿元同比增长165%贡献利润率323%同比提升13个百分点 [8] - 房屋租赁服务净收入1076亿元同比增长852%贡献利润率76%同比提升19个百分点在管房源量突破59万套同比增长超过88% [8] 股东回报 - 2025H1斥资约394亿美元实施股份回购回购股份占2024年末已发行股份总数约17% [7] - 自2022年9月启动回购计划至2025年6月末累计回购价值约202亿美元美国存托股份占启动前已发行股份总数103% [7]