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涉及的行业或公司 * 该纪要主要涉及对中国宏观经济和整体行业的研究，未具体指向某一家上市公司 [1] * 分析覆盖了中国整体经济、工业、零售、投资、贸易、价格指数和信贷数据 [1][2][3][4][5] 核心观点与论据 **宏观经济与增长** * 预计2026年第一季度实际GDP同比增长约5.0%，主要因国内活动未受严重干扰且出口保持强劲 [1][2] * 名义GDP增长可能在年初跃升超过1个百分点，有望以意外方式结束中国根深蒂固的通缩 [1] * 投资反弹可能是2026年第一季度增长复苏的最大驱动力，部分得益于PPI再通胀 [2] **工业生产** * 预计3月工业增加值同比增速放缓至5.0%，主要因今年春节较晚导致生产正常化延迟的季节性因素 [2] * 尽管石化行业（约占工业收入的~11%）受到影响，但制造业PMI表明整体工业活动在冲突下保持完好 [2] **消费与零售** * 预计3月社会消费品零售总额同比增速降至2.0%，因假日经济（对1-2月有~0.9个百分点的提振）效应消退 [2] * 以旧换新补贴销售的高基数效应预计将从3月开始显现 [2] * 即使有环比反弹，预计3月零售汽车销量仍将同比下降-12.4% [2] **投资** * 预计1-3月固定资产投资累计同比增长2.5% [2][8] **对外贸易** * 预计3月出口同比增长3.0%，进口同比增长7.0%，实现965亿美元的强劲贸易顺差 [3][8] * IEEPA裁决对中国出口商有利 [3] * 3月PMI新出口订单分项指数跃升4.1个百分点，为2024年5月以来最强 [3] * 高频数据显示全月货运吞吐量保持稳定 [3] * 中国应继续受益于强劲的AI相关需求，韩国3月前20天出口同比激增40.4% [3] * 3月油价同比34%的大幅上涨可能推高了进口货值 [3] **价格指数** * 中东冲突后，PPI和GDP平减指数可能最早在2026年3月/第一季度转正 [1][4] * 预计3月PPI通胀为同比0.3%，足以结束GDP平减指数连续11个季度的负增长 [4] * 预计3月CPI同比增速为0.8%，不会加速，主要受春节后季节性因素影响 [4][8] * 猪肉下行周期在3月以环比-9.7%的幅度急剧恢复，蔬菜价格也环比下跌-9.7% [4] * 能源价格传导（零售汽油价格环比约16%）对CPI的影响已被国家发改委的定价机制所抑制 [4] **信贷数据** * 预计信贷数据变化不大，3月新增人民币贷款为3.3万亿元，新增社会融资规模为5.3万亿元，均略低于去年3月水平 [5][8] * 3月票据贴现利率横盘整理，表明信贷需求稳定但并不强劲 [5] * 3月政府债券发行额为1万亿元，低于去年3月的1.5万亿元，而约0.4万亿元的企业债券融资可能填补缺口 [5] * 预计M1增速在春节后季节性回落，M2增速保持稳定 [5] 其他重要内容 **数据预测汇总** * 外汇储备：3月预计为3400亿美元（前值3428亿美元）[8] * M1同比：3月预计增长4.2%（前值5.9%）[8] * M2同比：3月预计增长9.0%（前值9.0%）[8] * 工业增加值同比：3月预计增长5.0%（前值6.3%）[8] * 社会消费品零售总额同比：3月预计增长2.0%（前值2.8%）[8] * 固定资产投资累计同比：1-3月预计增长2.5%（前值1.8%）[8]

涉及的公司与行业 * 本纪要涉及美国银行（BofA）发布的2026年第二季度十大美股投资建议清单 [1] * 清单涵盖的公司及其所属行业包括： * **Amer Sports (AS)**：消费品、服装与奢侈品行业 [10] * **Boot Barn Holdings (BOOT)**：鞋类行业 [18] * **Citigroup (C)**：银行业 [25] * **ITT Inc (ITT)**：多领域工业 [33] * **MongoDB (MDB)**：基础设施软件行业 [41] * **Meta Platforms (META)**：互联网行业 [50] * **RTX Corp (RTX)**：航空航天与国防行业 [63] * **Spotify (SPOT)**：媒体与娱乐行业 [76] * **Thermo Fisher Scientific (TMO)**：生命科学工具行业 [85] * **Welltower (WELL)**：房地产投资信托基金（REITs）行业 [94] 核心观点与论据 * **总体策略**：在市场回调时做多，基于认为这些股票在下一季度可能面临显著的市场和业务相关催化剂 [1] * **Amer Sports (AS)**： * **观点**：对近期持积极看法，认为F26和1Q26指引相对于近期趋势显得保守，可能导致1Q业绩超预期和未来几个季度的预期上调 [9] * **论据**： * Arc‘teryx品牌4Q销售额同比增长+34%，计划在F26年净增25-30家门店 [12] * Salomon品牌正进行战略性投资（开店、营销、人才），短期利润率承压（-500基点）但为长期增长奠定基础 [12] * 管理层预计Wilson品牌将与Arc’teryx和Salomon共同构成“三巨头” [13] * 2026年计划在中国新开30家Salomon门店，在北美新开7-10家 [14] * **估值**：目标价46美元，基于18倍2026年预期EV/EBITDA [102] * **Boot Barn Holdings (BOOT)**： * **观点**：股价自2月4日公布F3Q业绩后下跌20%（标普下跌5%），认为反应过度，公司有多年增长跑道 [17] * **论据**： * 预计F27年销售额增长14%，每股收益增长17% [17] * “工作”品类占销售额25%，而油气工人失业率仍低，抵消了宏观不确定性 [17] * 管理层目标每年门店增长12-15%，预计F27年可比销售额增长指引在3-5%范围内 [19] * 预计F27年将实现商品利润率扩张和30个基点的营业利润率扩张 [19] * **估值**：目标价224美元，基于26倍F27年预期市盈率 [104] * **Citigroup (C)**： * **观点**：在5月7日投资者日之前及第一季度财报发布之际，表现有望跑赢大盘 [23] * **论据**： * 预计花旗可能宣布13-15%的中期有形普通股回报率目标，长期目标接近同行水平（15%+） [24] * 超过80%的监管同意令补救计划已进入最终阶段，预计上半年（1H26）取消同意令将成为近期催化剂 [26] * 3月底美联储发布的巴塞尔III最终规则预计将提高花旗的普通股一级资本比率80个基点，并减少最低资本要求30个基点，从而增加57亿美元的股票回购能力 [28] * **估值**：目标价140美元，基于50% FY26e市盈率和50% FY26e市净率，分别赋予13.0倍和1.4倍 [24] * **ITT Inc (ITT)**： * **观点**：对2Q26持积极态度，原因包括短周期需求趋势、并购相关机会和国防相关需求 [32] * **论据**： * 1月、2月订单表现超出终端市场300-500个基点 [34] * SPX Flow收购于3月2日完成，预计到2028年将使EBITDA增加约50%，目标第三年实现8000万美元协同效应 [35] * 美国-伊朗冲突为国防相关产品（约10%收入）带来顺风 [35] * **估值**：目标价245美元，基于14倍2027年预期EV/EBITDA [32] * **MongoDB (MDB)**： * **观点**：股价自3月2日公布F4Q26业绩后下跌28%，创造了增强的买入机会，公司有望在下一代数据库中长期获得份额 [40] * **论据**： * Atlas收入增长从F3Q26的+30%减速至+29%导致股价下跌 [40] * 预计F1Q27 Atlas收入同比增长有上行潜力（指引为26%），全年增长指引可能从当前的21-23%上调 [41] * Enterprise Advanced（自托管选项）持续超预期，可能成为长期增长驱动力 [42] * 获得大型AI原生客户（如Anthropic）可能成为催化剂 [44] * **估值**：目标价400美元，基于11.2倍CY26E收入或0.7倍增长调整后估值 [40] * **Meta Platforms (META)**： * **观点**：近期因宏观不确定性、Avocado模型发布时机和洛杉矶陪审团裁决导致的股价回调创造了有吸引力的机会，股票已进入价值区间 [47] * **论据**： * 当前股价约572美元，对应17倍市场预期的2027年GAAP每股收益（34.48美元），而标普500指数约为19倍 [48] * 历史上Meta交易市盈率较指数有3个点的溢价，目前有3个点的折价 [49] * 催化剂包括：新大语言模型发布（预计2Q）、更多AI对核心收入增长益处的证据（1Q业绩）、潜在成本举措可能推动每股收益上行 [49] * 与Alphabet、CoreWeave、Nebius等第三方云协议将增加算力容量，预计2026年上线，改善广告性能 [52] * 据报道可能重组影响高达20%的员工（约7.9万人），以抵消AI相关基础设施成本 [55] * **估值**：目标价885美元，基于26倍2027年GAAP每股收益 [49] * **RTX Corp (RTX)**： * **观点**：预计2Q2025业绩将受到强劲需求背景支撑 [62] * **论据**： * 伊朗冲突前16天，美国使用了超过6，000枚防御和进攻性导弹，增加了对导弹和军火补充周期的关注 [65] * 与美国国防部达成五项框架协议，大幅提高年产量：战斧导弹至>1，000枚/年、AMRAAM导弹至>1，900枚/年、SM-6导弹至>500枚/年 [65] * 3月美国批准了160亿美元的中东紧急雷达和导弹一揽子计划，其中包含80亿美元用于RTX的LTAMDS雷达 [68] * 停场的GTF动力飞机比例从4Q25的32%改善至27%（739架飞机） [69] * **估值**：目标价230美元，基于21倍2027年预期EV/EBITDA [114] * **Spotify (SPOT)**： * **观点**：是媒体与娱乐领域的首选，近期波动创造了特别有吸引力的买入机会，对AI颠覆的担忧似乎被夸大 [73] * **论据**： * 利润率、利润增长和自由现金流生成的可持续性受以下因素驱动：定价能力、有声读物推广推动毛利率扩张、订阅用户增长、广告改善（下半年加权）、新定价层级（包括可能高于当前高级定价的超级高级层级）、新产品和功能（特别是AI相关工具）、运营杠杆 [74] * 在4Q财报电话会议上，公司正面回应AI担忧，认为AI支持而非削弱其战略地位，并积极整合AI能力（如与ChatGPT集成） [74] * 5月21日的投资者日可能成为关键积极催化剂 [78] * **估值**：目标价750美元，基于约29倍CY27E自由现金流预测 [75] * **Thermo Fisher Scientific (TMO)**： * **观点**：2Q26前景有利，当前估值在年初至今抛售后更具吸引力 [82] * **论据**： * 1Q应是年度低点，随后将加速增长 [82] * 生命科学工具行业基本面逐渐改善 [82] * 5月中旬的分析师日可能成为催化剂 [82] * Clario交易于3月24日提前完成，尚未纳入指引，预计将使FY26报告收入增加约10亿美元，并带来约0.30美元的每股收益增值 [88] * **估值**：目标价700美元（43%上行潜力），基于贴现现金流模型（加权平均资本成本8.3%，终端增长率4%），相当于26倍2027年每股收益预期 [83] * **Welltower (WELL)**： * **观点**：2Q业绩将受到核心运营租金增长加速、外部增长贡献以及Welltower业务系统在其高级住房运营组合中持续推广的支持 [93] * **论据**： * 作为“美国老龄化”主题的主要受益者，4Q25同店高级住房运营组合入住率为89.5% [95] * 随着入住率接近90%阈值，运营杠杆显著增加，预计2Q峰值租赁季租金增长率将超过5% [95] * 继2025年创纪录的190亿美元收购后，管理层评论表明势头依然强劲，为2026年外部增长奠定基础 [95] * Welltower业务系统的推广预计将在2026年开始带来可量化的经济效益 [96] * **估值**：目标价260美元，通过将27倍AFFO倍数应用于2030年AFFO估计，并以6.1%贴现率折现至现值得出 [93] 其他重要内容 * **清单维护与更新**：清单将于每季度初发布，个股通常在整个季度保留在清单上，除非覆盖范围取消或评级变更，被移除的证券不会被替换，季度内如有变更将通过研究报告发布，证券预计在清单上停留一个季度，部分可能入选下一季度清单，将每季度发布表现情况 [4] * **宏观市场背景**： * 第一季度最后交易日市场因伊朗冲突可能接近尾声的标题而反弹 [3] * 美国银行首席投资策略师Michael Hartnett认为，标普500指数低于6600点正在引发政策恐慌，但美国银行交易规则尚未显示牛市投降或宏观恐慌（GDP/每股收益下调），供逆向投资者买入 [3] * 美国银行策略师Savita Subramanian在FAQ中考虑投资者是否应买入地缘政治下跌，历史表明是的（近期事件中标准普尔500指数平均下跌约10%，但在接下来的三个月内完全恢复），但应保持选择性：看好大盘价值股 [3] * **风险披露**： * 讨论的交易想法和投资策略可能产生重大风险，并不适合所有投资者，投资者应具备相关市场经验并有财务资源吸收可能产生的损失 [7] * 美国银行证券与研究报告覆盖的发行人存在并寻求业务往来，因此可能存在利益冲突，影响报告的客观性，投资者应将本报告仅作为投资决策的单一因素 [7] * **分析师认证**：所有列出的分析师证明报告中表达的观点准确反映了其个人观点，并且其薪酬的任何部分均不直接或间接与报告中的具体建议或观点相关 [124]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球金属与矿业，重点关注钢铁行业及其上游炼焦煤市场 [1] * 公司/国家：伊朗，作为全球钢铁生产与出口的重要参与者 [1][2] 核心观点与论据 伊朗在全球钢铁市场中的关键地位 * 伊朗是全球第十大钢铁生产国和第五大钢铁出口国 [1][2] * 2025年，伊朗钢铁产量占中国以外全球产量的约4% [2] * 2024年，伊朗钢铁产量为3200万吨，出口量为1080万吨，净出口量为900万吨 [2] * 伊朗3200万吨的年产量规模，与德国（3400万吨）相当，是美国（8200万吨）的40%，是欧洲（1.34亿吨）的近四分之一 [2] 潜在供给冲击的严重性 * 有报道称伊朗70%的钢铁产能已被摧毁 [1][2] * 若70%产能被摧毁的报道属实，将对全球钢铁供需平衡产生重大影响 [2] * 伊朗900万吨的钢铁净出口量可能迅速从全球市场消失 [2] 独特的产业结构与连锁影响 * 伊朗钢铁生产主要采用直接还原铁（DRI）工艺，使用天然气作为还原剂 [2] * 伊朗是**全球第二大DRI生产国**，2024年DRI产量超过3420万吨 [2][9] * 波斯湾地区（包括伊朗）的DRI/HBI产量占全球的**近34%**（2024年），较2007年的19%大幅上升 [7] * 伊朗的DRI产量占波斯湾地区总产量的约69% [9] * 若伊朗的DRI生产受损，全球市场可能需要通过高炉（使用炼焦煤）来替代这部分钢铁产量 [2] 对上游炼焦煤市场的潜在影响 * 若伊朗全部3400万吨DRI产量都需要用高炉炼钢替代，将产生约**2000万吨**的额外炼焦煤需求，相当于全球海运炼焦煤市场的**8-10%** [2] * 考虑到国内需求可能受损，若仅替代用于出口的钢铁产量（约900-1100万吨），则将产生**600-700万吨**的额外炼焦煤需求 [2] 其他重要内容 * 全球DRI/HBI作为炼钢原料的比例约为7.5%，但这一比例在伊朗超过80% [10] * 除科威特外，波斯湾地区所有国家都已拥有DRI/HBI产业 [11] * 伊朗钢铁产量从2013年的1440万吨增长至2025年的3200万吨，年复合增长率达6.3% [2]

纪要涉及的行业或公司 * 全球股票市场策略，聚焦于宏观经济和地缘政治冲击下的跨区域、跨行业资产配置 [1][2][9] * 涉及的主要市场/地区包括：美国、英国、澳大利亚、欧洲（除英国）、日本、新兴市场（特别是拉丁美洲和亚洲）[2][4][6][13][38] * 涉及的行业包括：能源、公用事业、医疗保健、金融、科技、消费周期性行业、通信服务等 [2][4][20][29] 核心观点和论据 **宏观背景与风险** * 中东冲突升级推高能源价格，可能引发滞胀（通胀上升伴随增长减弱）[2][9] * 花旗经济学家基准情景预测：全球GDP增长下调20个基点至2.7%，全球通胀预测上调50个基点至3.1% [10] * 严重情景下（油价持续高于100美元/桶），全球增长可能减少1个百分点，通胀增加2个百分点；油价每上涨10%，全球增长减少15-20个基点，通胀上升30-40个基点 [12] * 经济风险因地区而异：亚洲（如韩国、日本、印度）和欧盟最为脆弱，美国作为石油净出口国处境相对较好 [13] **历史比较（以2022年为例）** * **宏观环境差异**：2022年货币政策宽松（为加息铺路），家庭资产负债表因疫情刺激措施更强健；当前利率更具限制性，家庭缓冲减少，财政支持空间更有限 [3][18] * **基本面差异**：进入2022年时，全球EPS增长预期从2021年高位减速；而当前（2026年）预期全球EPS增长将加速 [3][18] * **估值差异**：进入伊朗冲突前，全球股市12个月远期市盈率比乌克兰冲突前高出约10% [3][18] * **2022年市场表现**： * 区域：初期（冲突后3个月）无赢家；随后美国、英国、澳大利亚（以美元计）跑赢，新兴市场和欧洲大陆跑输 [4][20] * 行业：能源板块是明显赢家，其次是部分防御性板块（公用事业、医疗保健）；全球非必需消费品和通信服务是主要落后者 [20] * 新兴市场：与大宗商品相关的拉美新兴市场跑赢亚洲同行 [22] * 资产：美元是初期抛售中的明显赢家，债券和黄金表现挣扎 [4][22] * **2022年EPS韧性**：尽管宏观冲击巨大，全球EPS增长最终与危机前分析师预测（+8%）非常接近，主要得益于能源板块EPS的大幅上调抵消了其他板块的下调 [5][25] * 从绝对水平看，新兴市场对2022年EPS预期下调幅度最大，而英国/澳大利亚则获得上调 [5][25] **当前定位与建议** * **整体定位变化**：冲突前除美国外大多数股指持仓非常看涨，现已基本平仓；已从去风险阶段转向空头头寸积累阶段 [34] * **欧洲和美国**：净持仓已转为负值，但尚未达到极度看空（欧洲为-2.5，最大空头为-5）[34] * **亚洲**：韩国或日本等指数持仓仍为净多头 [34] * **投资建议**： * **若无快速解决**：部分防御性板块（公用事业、医疗保健）、英国和澳大利亚（因其大宗商品敞口及相对于2022年剧本表现不佳）以及新兴市场中的拉美可能有额外跑赢空间 [2][6][38][39] * **若冲突很快解决**：历史经验暗示前期落后者将普遍出现逆转；考虑到当前持仓，欧洲股票在此情景下可能具有吸引力 [2][6][41] * **具体操作**：已将英国升级为超配（因其石油和防御性权重集中，是对冲地缘政治风险的最佳选择），将日本降级为低配（因受能源冲击负面影响且前期表现强劲）[37] **EPS增长构成变化** * **2022年**：能源板块对EPS增长贡献最大，金融板块是主要拖累；整体欧洲（英国+大陆）的EPS增长贡献最终超过美国 [28] * **2026年预期**：大部分EPS增长预计来自美国和新兴市场，以及全球金融和科技板块；根据2022年经验，科技板块可能比金融板块更具韧性 [29] * **新兴市场内部**：预计很大一部分EPS增长将仅来自韩国，突显了人工智能/存储相关驱动因素的重要性 [29] 其他重要内容 * **报告性质**：花旗全球股票策略研究报告，题为“滞胀剧本”，日期为2026年4月2日 [1][16] * **数据来源**：报告数据主要来源于花旗研究、Datastream、FactSet、彭博等 [11][19][26][31][37] * **风险提示**：报告包含大量法律声明、分析师认证、利益冲突披露及地区性合规说明，强调观点可能变化，不构成个人投资建议，过去表现不预示未来结果 [44][71][92]

Q&A 在当前中东局势下，全球宏观经济和行业层面可能呈现哪些不同的发展路径？ 中东局势的演变对全球经济的影响呈现多种可能性。若局势迅速缓和，能源市 场的扰动得以较快消退，则对全球经济影响有限，各国央行或将维持现有政策， 货币宽松空间边际下降。在此背景下，行业定价将回归基本面，传统周期的复 苏可能推迟但仍会持续，盈利景气度较高的 AI capex 和上游金融等领域值得 看好，同时，业绩触底的消费行业及更广泛的工业领域也可能存在机会。区域 方面，新兴市场和日本市场前景较好。 若市场重回滞胀交易，例如第二季度油 价维持在 120 美元的高位，成本抬升将成为行业主要矛盾。届时，结构性景气、 成本敏感度低且议价能力强的领域，如 AI 半导体、内容以及光伏储能等，将更 具优势。相反，对可选消费品，如汽车、家电、鞋服等则应保持谨慎。区域表 现上，美国将优于新兴拉美，并好于欧洲、日本及新兴亚洲。 在更极端的情况 下，若供应持续中断超过六个月，经济可能陷入停滞，需求将成为主要矛盾。 届时，能源行业以及公用事业等防御性较强的行业将更受青睐。而估值较高、 经营杠杆高且韧性较弱的行业与区域则需谨慎对待。不过，无论在哪种情景下， 能源 ...

全球宏观策略电话会议纪要研读 一、 涉及的公司与行业 * 本次会议纪要为**花旗全球宏观策略团队**发布的研究报告，核心内容是**全球宏观策略与全球资产配置**的调整建议 [1] * 报告主要针对**伊朗地缘政治紧张局势**可能缓解的背景，提出在**股票、外汇、利率、大宗商品（黄金）及信用债**等多个资产类别中调整风险敞口的策略 [1][5][10] * 报告提及的具体国家/地区市场包括：**韩国（KOSPI）、日本、亚洲（整体）、美国、欧洲、瑞典（SEK）、南非（ZAR）、捷克、巴西、匈牙利、英国、智利（CLP）、泰国（THB）、新西兰（NZD）** 等 [1][7][8][11][14][21] * 报告提及的具体资产类别和工具包括：**韩国KOSPI2指数期货（KMM6）、黄金现货、美元/瑞典克朗（USDSEK）、欧元银行间拆放利率（Euribor）与瑞士平均利率掉期（SARON）利差交易、CDX指数（信用违约互换指数）、标普500指数（SPX）** 等 [1][5][6][7][8][9][38] 二、 核心观点与论据 1. 总体策略：地缘政治风险缓解，逐步增加风险敞口 * **核心观点**：认为伊朗冲突最坏的情况可能已经避免，市场出现了“软着陆”的可能性，因此策略从近几周的“降低风险”转向“逐步增加风险” [1][10] * **论据**：地缘政治事件通常是“逢低买入”的机会，但安全买入的时机是在油价见顶之后 尽管当前局势仍复杂，但已看到足够的缓和迹象支持重新增加风险 [10] * **策略目标**：不错过危机后的复苏行情，因为大部分收益往往产生于危机之后，而非危机期间的高波动阶段 [10] 2. 股票市场：看好韩国与南非股市反弹 * **核心观点**：**韩国股市（KOSPI）** 是中东冲突中受创最严重的市场之一，因此反弹潜力最大 同时，**南非股市**也具备吸引力 [7][11] * **论据**： * **数据分析**：冲突期间，韩国和南非的股市大幅下跌，但其未来一年每股收益（EPS）预期却显著上升，表明基本面未受损害，市场反应过度 [11] * **具体操作**：在GMS组合中，以896.50的价格买入**420万美元**名义本金的KOSPI2指数期货（KMM6），止损位790，目标位1100，风险敞口为组合的**0.50%** [7][12] * **行业考量**：虽然谷歌Turboquant算法可能减少AI对存储芯片的需求构成利空，但“杰文斯悖论”同样适用于存储芯片（即效率提升可能刺激总需求），因此对韩国股市前景保持乐观 [11] * **资产配置调整**：在GAA（全球资产配置）组合中，将**亚洲股票**从标配（neutral）调高至**超配（+1）**，并将**日本股票**从**低配（underweight）** 调整至**标配（neutral）** [1][7][12][13] 3. 外汇市场：看空美元/瑞典克朗，关注超跌货币反弹 * **核心观点**：**瑞典克朗（SEK）** 是强劲的反弹候选货币，建议做空**美元/瑞典克朗（USDSEK）** 同时，**南非兰特（ZAR）、智利比索（CLP）、泰铢（THB）、新西兰元（NZD）** 在冲突期间表现最差且超跌，有望反弹 [8][21][24][29] * **论据**： * **交叉分析**：冲突期间，ZAR、SEK、NZD、CLP和THB对美元的表现逊于其商品贸易条件（CToT）变化所隐含的水平，表明超跌 [21][24] * **历史参照**：参考2022年天然气价格见顶后的市场表现，当时表现最差的货币组合随后跑赢了表现最好的货币组合 [23][26] * **资金流与技术面**：冲突前，瑞典资金从美国流出并流入瑞典及欧洲的趋势在今年初已重新抬头 技术面上，USDSEK正在突破上升趋势线支撑，可能跌向年内低点 [29][32][34] * **欧洲防务支出**：这是一个超越伊朗冲突的持久性主题，瑞典在该领域有较大敞口 [29] * **具体操作**：在GMS组合中，以**9.2316**的汇率卖出**1252.6万美元**名义本金的USDSEK，观察水平9.60，目标位8.75，风险敞口为组合的**0.5%** [8][33] * **资产配置调整**：在GAA组合中，将**美元**从标配调整至**低配**，方法是不对冲新兴亚洲股票的多头头寸（从而做多亚洲新兴市场货币） [8][32][33] 4. 大宗商品：增持黄金 * **核心观点**：随着利率和美元带来的阻力至少部分缓解，黄金可以更积极地交易**全球储备多元化**这一主题，建议买入黄金 [6][36][37] * **论据**：冲突加剧全球碎片化，推动各国央行储备多元化，黄金是主要受益者 3月份黄金面临高利率和强美元的压力，目前这些压力有所缓解 [36] * **具体操作**：在GMS组合中，以**4780**美元的价格建立**300万美元**名义本金的黄金现货多头，止损位4440，目标位5600，风险敞口为组合的**0.25%** [6][37] * **资产配置调整**：在GAA组合中，将黄金从标配调高至**超配（+1）** [1][6][36][37] 5. 利率市场：关注捷克与巴西的反弹机会 * **核心观点**：**捷克**和**巴西**的利率市场可能出现了过度的抛售，存在反弹机会 [14] * **论据**：冲突期间，两国2年期利率互换大幅上升，但花旗经济学团队并未调整对其央行未来6个月利率变动的预期，表明市场反应过度 [14][19] * **其他观察**：匈牙利、巴西、南非和英国的利率变动幅度最大，部分原因是冲突前相关交易过于拥挤 匈牙利国内选举故事看涨，也可能是接收利率（做多债券）的候选 [14] 6. 信用债市场：部分获利了结，调整至中性 * **核心观点**：部分减少对信用债的看空立场，在GMS组合中对CDX保护多头进行部分获利了结，并将GAA组合中的欧美投资级信用债从低配调整回标配 [9][38][39][40] * **论据**： * **交易回顾**：此前做多SPX并做多CDX保护（即做空信用利差），是基于AI竞赛对信用债的负面影响分布偏负面，而利差处于历史低位 该结构在美伊冲突期间表现良好 [38] * **风险平衡**：自去年底以来，信用利差的波动被证明比SPX更大，导致相对价值交易中信用端的风险敞口（经beta调整后）接近股票端的2倍 鉴于冲突最坏阶段可能已过，部分获利了结并将风险权重调回1:1 [39] * **长期观点**：仍然坚信在AI行业“赢家通吃”的经济格局下，信用债表现将不及股票 [39] * **具体操作**：在GMS组合中，对**9000万美元**名义本金的CDX保护多头进行部分获利了结，获利**4.33个基点**，该交易自2025年12月15日入场价50.774以来，实现损益为**+3.9万美元**（占GMS组合的**+0.039%**） [9][40] * **资产配置调整**：在GAA组合中，将**美国与欧洲投资级信用债**从**低配**调整至**标配**，以保留在该资产类别中的一些方向性可选性 [1][9][39][40] 7. 其他已平仓交易 * **瑞郎 vs. 欧元利率交易平仓**：了结做多SSYZ6（瑞士法郎利率期货）vs. 做空ERZ6（欧元利率期货）的交易，该交易基于瑞士央行（SNB）对能源危机的反应比欧洲央行（ECB）更鸽派的观点 [15] * **平仓细节**：在价差248个基点时平仓，入场价差为245个基点（2026年3月19日），该交易实现损益为**+9.6万美元**（占GMS组合的**+0.096%**） [5][16] 三、 其他重要内容 * **风险提示**：报告多次强调**期货交易涉及重大损失风险** [1][5][7][13][16][39] * **研究依据**：观点基于花旗内部的经济预测模型（Eureka模型）、数据分析（如图1、2、3、4、5、6、7、8）以及历史比较（如2022年能源危机） [11][14][19][21][23][24][26][27][34][41] * **披露信息**：报告包含大量合规披露，涉及分析师认证、重要披露（包括花旗集团与报告中提及的多个国家在过去12个月内的投资银行业务关系、客户关系及重大经济利益等）以及研究分析师隶属关系 [3][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 * 上游行业：石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、有色金属矿采选业 * 中游行业：石油、煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业 * 下游行业：计算机、通信和其他电子设备制造业、耐用消费品制造业、食品制造业、纺织业、汽车制造业、医药制造业等 核心观点和论据 * **工业通缩以非常规方式结束**：中国持续41个月的工业品出厂价格指数（PPI）通缩在2026年3月意外结束，转为同比上涨0.5%[3] * **结束原因主要受外部冲击推动**：此次通缩结束主要由成本推动，中东冲突对3月PPI环比1.0%的涨幅贡献了约0.7个百分点，主要通过能源和化工品价格传导[1][3] * **CPI通胀因季节性因素和食品价格走弱而放缓**：3月居民消费价格指数（CPI）同比涨幅放缓至1.0%，环比下降0.7%，符合春节后模式[3] * **GDP平减指数预计转正**：预计2026年第一季度GDP平减指数将结束连续11个季度的负增长，转为正值[1][6] * **货币政策预期调整**：随着名义增长回归，预计原定10个基点的降息将推迟至2026年下半年[1][6] * **通胀可持续性存疑**：此次由上游主导的再通胀能否扩大并持续仍是未知数，取决于供给侧反内卷努力和国内需求复苏，但对后者持现实态度[1][7] * **维持2026年通胀预测**：维持2026年CPI同比上涨0.6%、PPI同比上涨1.0%的预测[1][7] 其他重要但可能被忽略的内容 * **价格变动详细分解**： * **食品价格**：环比下降2.7%，为2024年11月以来最大降幅；猪肉价格同比降幅加深至-11.5%，环比下降7.3%，为本轮下行周期最大降幅；蔬菜价格疲软，环比下降10.1%[4] * **能源价格传导受抑**：发改委定价机制缓解了国际油价上涨的传导，生活用燃料和交通用燃料价格环比仅分别上涨0.2%和10.0%，而布伦特原油价格环比上涨45.8%[4] * **核心CPI**：节后同比涨幅放缓至1.0%，环比由正转负至-0.7%[4] * **PPI细分项**：石油和天然气开采业PPI环比大涨15.8%，同比转正至5.2%；燃料加工业PPI环比上涨5.8%，同比仍为-4.5%；化学原料及化学制品制造业PPI环比上涨3.6%，同比降幅收窄至-0.3%[4] * **下游价格出现温和改善迹象**：计算机和其他电子设备制造业PPI同比转正至0.4%；耐用消费品PPI同比降幅收窄至-1.0%，为2023年中以来最小降幅[5] * **国内价格动能温和改善，但建筑业相关领域仍疲软**：非金属矿物制品业PPI同比仍为-4.9%，水泥等价格变化不大[4] * **名义反弹为政策提供有限财政空间**：工业侧的名义反弹更为明显，为政策制定者提供了适度的财政空间，但下游行业受挤压带来的结构性阻力依然存在[6] * **对4月政治局会议的预期**：鉴于第一季度GDP数据发布后的情况，预计4月政治局会议不会做出任何有意义的政策调整[6]

行业与公司 * 本纪要为花旗研究发布的亚洲出口图表手册 涉及亚洲主要经济体及地区的出口表现 重点关注科技与非科技产品出口 以及各经济体间的差异[1][4] * 主要涉及的经济体/地区包括 韩国 台湾 中国 东盟六国(印度尼西亚 马来西亚 泰国 越南 新加坡 菲律宾) 印度 日本等[1][5][13][15] 核心观点与论据 **当前出口态势强劲但出现裂痕** * 亚洲科技引领的出口上升趋势在中东冲突前保持强劲 韩国3月数据确认了持续的动能[1] * 台湾和韩国是双引擎 截至2月 韩国出口在量和价上均表现强劲 而台湾出口量显著下降 部分反映了农历新年扭曲[1] * 东盟内部 越南和马来西亚持续表现优异 印度尼西亚也有所改善[1] * 除菲律宾外 东盟整体的中间品进口保持高位 预示着近期出口动能将持续[1] * 中国前两个月贸易数据大幅超预期 但3月港口货物吞吐量同比下降[1] * 前瞻性的PMI新出口订单在整个亚洲普遍走软 表明当前出口强势可能面临越来越大的阻力[1] **科技与非科技出口分化** * 亚洲电子产品出口在2月达到创纪录水平 增速超过非科技趋势[5] * 亚洲科技和芯片出口在2月达到周期高点[14] **主要经济体出口表现** * 韩国 中国和东盟出口增长加速 台湾表现依然突出[13] * 马来西亚 泰国和印度尼西亚的出口增长改善 菲律宾滞后[15] * 韩国对美出口增长加速 而台湾因农历新年效应有所回落[17] **贸易结构与进口动能** * 截至2月 亚洲中间品和资本品进口双双上升[19] * 除菲律宾外 东盟中间品进口在2月保持高位[21] * 台湾的中间品和资本品进口动能放缓[27] * 印度尼西亚 菲律宾 印度和日本的中间品和资本品进口动能各异[30] * 泰国和越南的资本品进口动能增强 而马来西亚逆转[34] **中国出口的特定趋势** * 中国按最终用途划分的出口 资本品和中间品在2026年初激增[36] * 中国按目的地划分的出口 东盟和欧盟份额增加 美国贡献减弱[38] * 美国在中国出口市场的份额在2月降至约10.6%[40] * 中国已超越日本和德国成为最大的汽车出口国 并巩固了领先地位[32] **外部风险与近期指标** * 最高法院对根据《国际紧急经济权力法》征收的关税的裁决为一些亚洲经济体提供了实质性缓解[1] * 中东动荡升级可能削弱全球风险情绪并抑制外部需求[1] * 亚洲对美国的集装箱运输量自3月下旬以来出现反弹[42] * 东盟出口订单在3月普遍走软 尤其是越南[45] * 3月制造业PMI 韩国扩张 中国和台湾回调[49] 其他重要内容 **关税影响量化** * 根据一份详细表格 美国对亚洲进口产品的有效关税税率在2月小幅下降[20][26] * 对根据《国际紧急经济权力法》征收的关税的裁决主要使南非 中国 巴西和印度受益[55] * 表格数据显示 例如 中国的有效关税从IEEPA前的31.6%降至当前的21.6% 降低了10.0个百分点[54]

Flash | In this series of notes, we aim to track and analyze high-frequency on- ground demand trends in China. In this note, we enclose weekly data from Sxcoal, a consultant, on 100 sample China thermal coal mines' production and inventory data during the week of 2nd to 8th Apr 2026. Latest Sector pecking order: aluminum, battery materials, battery, copper, gold, coal, steel, and cement. Please find our China Coal 2026 outlook report here. Production – According to Sxcoal, from 2nd to 8th Apr 2026, China's ...