公司概况与历史沿革 - 公司前身为1979年创立于香港的中国海外建筑工程有限公司，以承建业务起家，后转型房地产开发 [1] - 1992年整合香港与内地地产业务，以“中国海外发展有限公司”在香港联交所上市 [1] - 1997年亚洲金融危机经历塑造了公司长期稳健的经营风格，业务重心逐步转向内地，并通过三次并购实现规模扩张 [1] - 业务以房地产开发为主，该业务收入占比稳定九成以上，溢利占比稳定八成以上，辅以城市运营及其他业务拓展 [1] 房地产开发业务 - 2025年公司销售金额同比表现弱于全国水平，主要受2024年拿地力度下降及早期核心项目充分去化影响 [2] - 2025年中海系列全口径销售金额保持行业第二，权益销售金额保持行业第一，印证了公司较高的权益比例 [2] - 公司拿地节奏呈现顺周期特征，体现其稳健的经营风格 [2] - 土地投资长期集中在一二线城市，近十年一线城市投资占比有所提升，且2023年开始几乎无三四线城市投资 [2] - 横向对比，公司一线城市投资占比处于主要房企较高水平 [2] - 2021年房价高点后，新拿地项目估算净利率较之前有所上升，但相较行业的“超额收益”略有下降 [2] 商业物业运营业务 - 商业物业收入持续增长，结构上写字楼收入占比从七成下降至五成 [2] - 非写字楼业态中，长租公寓近年来收入增速较高 [2] - 写字楼成熟期项目出租率呈下降趋势，而购物中心成熟期项目出租率维持较高水平 [2] - 较高的投资物业账面估值或影响其出表利润空间 [2] 投资观点与估值 - 后续新房供需关系或较二手房更早出现改善 [3] - 公司作为以房地产开发为主业的头部央企，或受益于未来行业竞争格局的改善 [3] - 若市场产生房地产政策进一步边际放松的预期，并提前交易至终局（房价见底），公司是典型受益标的 [3] - 公司2024年5月及9月两轮估值分别反弹至约0.44倍和0.48倍市净率（PB） [3] - 随着房价下行，行业中各房企或均有不同程度的潜在减值压力 [3] - 投资物业账面价值与市场交易估值间或存在一定差异 [3] - 若行业催化因素带动估值修复，公司估值第一阶段或可修复至2026年0.4-0.45倍PB [3] - 对应市值1580-1778亿元人民币，或每股14.44-15.88元人民币（16.35-17.99港元） [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][4] - 核心观点：报告认为中国海外发展是龙头标杆房企，经营业绩稳健，项目聚焦高能级城市核心区域，盈利确定性较强，因此维持“买入”评级[4] - 盈利预测调整：受结转毛利率下降影响，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为118.1亿元、121.3亿元、127.0亿元（前值2026-2027年为215.4亿元、224.9亿元），对应EPS分别为1.08元、1.11元、1.16元，当前股价对应PE分别为9.7倍、9.4倍、9.0倍[4] 2025年财务业绩表现 - 营收与利润：2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%；股东应占溢利126.9亿元，同比下降18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比下降17.2%[5] - 毛利率与费用率：毛利率为15.5%，同比下降2.2个百分点；销售和管理费用率同比上升0.3个百分点至4.0%[5] - 现金流与在手现金：2025年经营性净现金流为167.3亿元，同比下降64.0%；截至年末在手现金1036.3亿元，同比下降16.5%[5] - 已售未结转与派息：截至年末，公司（不含中海宏洋）已售未结转金额为1805亿元；全年派息每股50港仙，约占归母核心净利润的38.6%[5] 销售与土地投资 - 销售表现：2025年销售金额为2512.3亿元，同比下降19.1%；权益销售额连续两年行业第一，市占率整体连续两年达3%[6] - 城市表现：在34个城市市占率前三，五个一线城市销售额均超百亿元，其中北京超500亿元且连续8年市占率第一，深圳和中国香港突破200亿元[6] - 土地投资：2025年新增35宗土地，购地金额1186.9亿元，权益比为78%，拿地强度为47.2%，投资规模行业第一[6] - 投资布局与土储：一线及强二线权益拿地金额占比达89.8%；截至年末，公司（不含中海宏洋）总土储为2528万平方米，一线及强二线货值占比86.5%[6] 商业运营与财务状况 - 商业收入：2025年商业运营收入为72.0亿元，商写双核收入贡献占比81%，一线及新一线收入占比升至78%[7] - 写字楼运营：写字楼新签面积110.5万平方米，成熟期出租率为80%，经营利润率为56.0%[7] - 购物中心运营：成熟购物中心出租率达96.1%，经营利润率为56.0%[7] - 负债与融资：截至年末，总借贷为2473.8亿元，人民币借贷占比87.7%；剔除预收账款的负债率为46.9%，净负债率为34.2%；平均融资成本降至2.8%，处于行业最低区间[7] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为1700.78亿元、1689.33亿元、1678.22亿元，同比增速分别为1.2%、-0.7%、-0.7%[7] - 净利润预测：预计2026-2028年净利润分别为118.13亿元、121.31亿元、126.96亿元，同比增速分别为-6.9%、2.7%、4.7%[7] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为15.5%、15.8%、16.2%；净利率分别为7.7%、7.9%、8.3%[7] - 回报率预测：预计2026-2028年ROE分别为3.0%、3.0%、3.1%[7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] 核心观点与估值 - 报告认为公司是龙头标杆房企，经营业绩稳健，项目聚焦高能级城市核心区域，盈利确定性较强 [4] - 受结转毛利率下降影响，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为118.1、121.3、127.0亿元（前值2026-2027年为215.4、224.9亿元） [4] - 预计2026-2028年EPS分别为1.08、1.11、1.16元，当前股价对应PE为9.7、9.4、9.0倍 [4] 2025年财务业绩 - 2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2% [5] - 股东应占溢利126.9亿元，同比下降18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比下降17.2% [5] - 毛利率15.5%，同比下降2.2个百分点 [5] - 销售和管理费用率同比上升0.3个百分点至4.0% [5] - 全年派息每股50港仙，约占归母核心净利润的38.6% [5] - 截至年末，公司（不含中海宏洋）已售未结转金额1805亿元；在手现金1036.3亿元，同比下降16.5% [5] - 2025年经营性净现金流167.3亿元，同比下降64.0% [5] 销售与土地投资 - 2025年销售金额2512.3亿元，同比下降19.1% [6] - 权益销售额连续两年位居行业第一，整体市占率连续两年达3% [6] - 在34个城市市占率排名前三，五个一线城市销售额均超百亿元，其中北京超500亿元且连续8年市占率第一，深圳和中国香港突破200亿元 [6] - 2025年新增35宗土地，购地金额1186.9亿元，权益比例78%，拿地强度（购地金额/销售金额）达47.2%，投资规模行业第一 [6] - 一线及强二线城市权益拿地金额占比达89.8% [6] - 截至年末，公司（不含中海宏洋）总土储2528万平方米，一线及强二线城市货值占比86.5% [6] 商业运营与财务状况 - 2025年商业运营收入72.0亿元，商写双核业务收入贡献占比81% [7] - 商业收入中，一线及新一线城市收入占比升至78% [7] - 写字楼新签面积110.5万平方米，成熟期出租率80%，经营利润率56.0% [7] - 成熟购物中心出租率达96.1%，经营利润率56.0% [7] - 截至年末，总借贷2473.8亿元，人民币借贷占比87.7% [7] - 剔除预收账款的资产负债率为46.9%，净负债率34.2% [7] - 平均融资成本降至2.8%，处于行业最低区间 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为1700.78亿元、1689.33亿元、1678.22亿元，同比变化分别为+1.2%、-0.7%、-0.7% [7] - 预计2026-2028年净利润分别为118.13亿元、121.31亿元、126.96亿元，同比变化分别为-6.9%、+2.7%、+4.7% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为15.5%、15.8%、16.2% [7] - 预计2026-2028年净利率分别为7.7%、7.9%、8.3% [7]

报告投资评级 - 投资建议为“增持”评级 [1][9][29] 报告核心观点 - 看好公司稳健的财务能力带来的可持续发展能力，认为其能在本轮供给侧改革竞争中获取持续优势 [2][9] - 公司运营业务保持稳健，新增土地储备重质重量，聚焦重点城市 [1][9] 运营与财务表现 - **2025年营业收入**：为1680.9亿元，同比下降9.22% [9][15] - 房地产开发业务收入1567.7亿元，同比下降10.27% [9] - 商业物业运营业务收入72.0亿元，同比增加1.00% [9] - 其他业务收入41.1亿元，同比上升24.37% [9] - **2025年归母净利润**：为126.91亿元，同比下降18.83% [4][9] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为15.51%，销售净利率为7.55% [10] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入将恢复增长，分别为1752.49亿元、1840.68亿元、1954.83亿元，同比增长率分别为4.26%、5.03%、6.20% [4][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为132.65亿元、142.75亿元、164.01亿元，同比增长率分别为4.52%、7.61%、14.90% [4][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.21元、1.30元、1.50元 [9][10] - **股息派发**：2025年建议派发末期股息每股0.25港元，连同中期股息0.25港元，全年股息为每股0.50港元，派息率为39.7%，以2026年3月31日股价计算的股息率为4.3% [9][15] 销售与市场地位 - **2025年合约销售**：合约物业销售额为2512.3亿元，同比下降19%；销售楼面面积为1056万平方米，同比下降8% [9][17] - **行业排名**：根据中国指数研究院数据，2025年集团系列公司权益销售额位居行业第一 [9][17] - **城市销售贡献**：集团系列公司（不含中海宏洋）在香港及北上广深五个城市实现合约销售额1254.4亿元，占其合约销售额的57.3% [9][17] - **区域市场领先**：集团系列公司在北京、深圳、天津、济南等15个城市的销售额位居当地市场第一 [9][17] 土地储备与投资 - **2025年新增土储**：在中国内地15个城市和香港新增35幅土地，新增总建筑面积499万平方米，实际权益面积445万平方米，总地价1186.9亿元，权益地价924.2亿元 [9][20] - **拿地聚焦与结构**：新增购地金额保持行业第一，其中香港及北上广深五个城市的权益购地金额占比约73.9%，货值结构优异 [9][20][21] - **总土地储备**：截至2025年底，集团系列公司合计土地储备达3727万平方米 [9][20] - 集团系列公司（不含中海宏洋）土地储备为2528万平方米，实际权益为2286万平方米 [9][20] - 主要联营公司中海宏洋土地储备为1199万平方米，实际权益为1026万平方米 [9][20] 商业物业与REITs发展 - **商业物业收入**：2025年商业物业收入为72亿元，其中写字楼租金收入34.7亿元，购物中心租金收入23.9亿元 [22] - **REITs平台突破**：2025年在经营性不动产资产管理领域实现突破，成功搭建商业公募REIT平台，中海商业REIT于2025年10月31日在深圳证券交易所上市 [22] 财务健康与融资 - **资产负债状况**：截至2025年底，资产负债率为54.14%，净借贷比率为34.23% [10][24] - **现金状况**：持有银行结余及现金1036.3亿元，经营性现金净流入167.3亿元 [24] - **融资成本**：2025年加权平均融资成本为2.8%，处于行业最低区间 [24] - **债务管理**：2025年境内外融资543.8亿元，偿还债务675.2亿元，净偿还131.4亿元；截至2025年底，总借贷2473.8亿元，其中一年内到期借贷423.2亿元，占比17.1% [24] 盈利预测与估值 - **估值目标**：基于2026年15倍市盈率（PE）估值，对应目标价为每股18.18元人民币，即20.66港元（汇率1港元=0.88元人民币） [9][29] - **当前估值**：报告发布时，公司股价为11.87港元，对应2025年历史市盈率为9.29倍，市净率（PB）为0.30倍 [1][4][10]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司销售表现领先，聚焦核心城市与优质产品，有望率先受益于市场企稳[6] - 公司经营性业务稳步发展，财务优势显著，为把握市场机遇提供充足动能[6] - 尽管行业处于调整期，公司凭借运营、品牌及信用等综合优势，有望把握逆势扩张机遇[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入1680.9亿元，同比下滑9.2%；实现归母净利润126.9亿元，同比下滑18.8%；拟派发全年股息每股50港仙[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为15.5%，净利率为8.0%[5] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1697.7亿元、1612.81亿元、1628.94亿元，归母净利润分别为127.83亿元、122.19亿元、122.63亿元[5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.0倍、9.4倍、9.3倍；市净率（P/B）为0.3倍[5][6] 销售与市场地位 - **销售业绩**：2025年合约销售金额达2512.3亿元，权益销售额连续两年位居行业第一，市占率连续两年达到3%[6] - **区域布局**：销售高度聚焦核心城市，一线及重点二线城市销售额贡献占比达81%，北京、上海、广州、深圳、香港销售金额均超过百亿元[6] - **产品力**：“中海好房子 Living OS”系统落地，一线城市核心地段高端住宅项目（如北京萬吉玖序、深圳澐玺、上海云邸玖章）实现逆势热销[6] 土地储备与投资 - **新增投资**：2025年新增购地35宗，总购地金额924.2亿元，投资规模行业第一，其中一线及强二线城市投资占比达89.8%[6] - **土地储备**：截至2025年末，土地储备总建筑面积为2527.8万平方米，一线及强二线城市货值占比达86.5%[6] 经营性业务与财务优势 - **商业运营**：2025年商业收入为72亿元，商业运营收入已能完全覆盖利息支出[6] - **REITs进展**：“华夏中海商业REIT”在深交所成功上市，成为市场首个通过REITs实现“收购-改造-提升-退出”完整闭环的标杆案例[6] - **融资能力**：平均融资成本仅为2.8%，处于行业低位；年内成功发行15年期中期票据，是首家在境内发行15年期债券的房企；人民币负债占比为87.7%[6] - **资金状况**：在手现金为1036.3亿元，占总资产的11.3%[6] 主要财务数据与比率 - **每股指标**：2025年每股净资产为35.45元，每股收益（EPS）为1.16元[1][5] - **资本结构**：资产负债率为54.14%[1] - **回报率**：2025年净资产收益率（ROE）为3.3%[5] - **现金流**：2025年末货币资金为1036.28亿元[9]

晨星对中国海外发展的最新研究观点 - 晨星将公司的公允价值预测下调9.5%，从21港元下调至19港元，主要原因是对于收入预期更加保守 [1][7] - 尽管如此，该公司仍是晨星在中国房地产板块的首选，股价目前较其估值折让40% [1][8] 公司财务与经营业绩 - 2025年公司收入和经营利润同比分别下降9%和26% [2][9] - 尽管预售物业价格走低拖累利润率，但公司2025年土地投资增长47%，达到1190亿元人民币，大部分新投资地块位于中国富裕地区 [2][9] - 业绩不尽人意主要反映先前物业销售盈利能力疲软，但预计新项目因质素提升将带来更高的利润率，推动业绩好转 [2][9] - 公司维持18.3%的中期周期经营利润率预期 [3][10] - 公司维持稳健的资产负债表，2025年净负债比率为34%，在中国开发商中处于较低水平 [5][12] 未来增长与前景展望 - 五年收入复合年增长率预测从5%小幅下调至4% [3][10] - 预计随着内地大城市住房需求的逐步复苏，收入将从2027年开始温和反弹 [3][10] - 新推出的高端项目应有助于缓解2030年前的库存压力 [4][11] 财务健康与融资能力 - 公司有效地将平均融资成本控制在3%以下 [6][13] - 较低的融资成本支持了公司的债务偿还、土地收购和项目开发 [6][13]

股份情况 - 截至2026年3月31日，公司已发行股份（不含库存）10,944,883,535，库存股份0，总数较上月无变化[2] - 本月内已发行股份（不含库存）、库存股份总额增减均为0普通股[6] 股份期权 - 上月底及本月底股份期权结存数目均为0，本月无变动[4] - 本月因行使期权所得资金总额为0港元[4] - 月底可因股份期权发行或转让的股份总数为811,397,653[4] 公众持股 - 公司符合适用的公众持股量要求，初始指定门槛为已发行股份（不含库存）的25%[3]

花旗对中国海外发展的评级与观点 - 维持中国海外发展“买入”评级，但将目标价由17.2港元下调至14.2港元 [1] 公司财务与运营表现 - 公司去年归属合同销售额同比下跌19%至2,512亿元人民币，但仍处于行业领先水平 [1] - 公司资产负债表强劲，使其有能力在核心城市承接大型综合项目 [1] - 公司的资本开支、销售及管理费用比率，以及融资成本均为行业最低水平 [1] - 公司今年可售资源达6,000亿元人民币 [1] 公司业务优势与战略 - 公司优势在于其规模，并在核心城市拥有一线土地储备资源 [1] - 公司实行全产业链发展，租金收入不断提升，并已发行商业房地产投资信托基金 [1] - 公司上半年推盘将集中于一线城市，以维持行业领先的销售表现 [1] 估值与展望 - 公司今年估值看似偏高，但随着今年下半年销售及利润率实现，估值应会回落 [1]

评级与目标价调整 - 美银证券维持对中国海外发展(00688)的"买入"评级 [1] - 目标价由16港元下调至14.5港元 [1] - 新目标价对应预测2027年11倍市盈率 [1] 公司财务表现 - 2023年全年核心利润为128亿人民币，同比下降18.5% [1] - 2023年每股派息0.5港元，同比下降16% [1] - 2023年毛利率表现处于预期下限 [1] - 2026至2028年盈利预测被下调4%至7% [1] - 预计2026年盈利将轻微下跌，2027年在毛利率反弹带动下回升 [1] 市场前景与项目预期 - 管理层对香港市场仍具信心，预期2024年合约销售将较2023年进一步增长 [1] - 公司香港项目2023年毛利率为高单位数至低双位数 [1] - 预期2026年销售毛利率将提升约5个百分点 [1]

核心观点 - 晨星将中国海外发展的公允价值预测从21港元下调9.5%至19港元，主要因收入预期更趋保守，但公司仍是该行在中国房地产板块的首选，当前股价较其估值折让40% [1] 财务表现与预测 - 公司2025年收入和经营利润预计同比分别下降9%和26% [1] - 尽管预售物业价格走低拖累利润率，但公司土地投资增长47%至1190亿元人民币，大部分新投资地块位于中国富裕地区 [1] - 业绩疲软主要反映先前物业销售盈利能力不佳，但预计新项目因质量提升将带来更高利润率，业绩将好转 [1] - 维持18.3%的中期周期经营利润率预期 [1] - 五年收入复合年增长率预测从5%下调至4%，预计收入将从2027年开始温和反弹，因内地大城市住房需求逐步复苏 [1] - 新推出的高端项目应有助于缓解2030年前的库存压力 [1] 财务状况与优势 - 公司维持稳健的资产负债表，2025年净负债比率为34%，在中国开发商中处于较低水平 [1] - 较低的净负债比率有效地将平均融资成本控制在3%以下，支持债务偿还、土地收购和项目开发 [1]