业绩表现 - 25H1收入91.5亿元同比下滑9.4% 归母净利10.0亿元同比下滑46.7% 符合业绩预告区间[1] - 毛利率同比下降6.3个百分点至61.6% 归母净利率同比下降7.6个百分点至10.9%[1][2] - 利润大幅下滑主因政府补贴减少 喷粉减值损失及收入下滑带来的负杠杆效应[1][2] 业务分部 - 乳制品及营养品业务收入91.4亿元同比下滑9.1% 原料奶业务收入0.1亿元同比下滑79.8%[1] - 中国内地收入90.4亿元同比下滑9.5% 美国市场收入0.9亿元同比增长11.9% 加拿大市场收入0.2亿元同比下滑30.7%[1] - 婴配粉行业需求持续承压 公司自5月起主动清理渠道库存控制发货节奏[1] 费用结构 - 销售费用率同比下降0.3个百分点至34.7% 主因广宣及促销开支减少[2] - 管理费用率同比上升1.1个百分点至8.5%[2] - 婴配粉毛利率同比下降7.6个百分点至10.9%[2] 未来展望 - 渠道库存清理预计持续至8月 25H2渠道调整有望结束[1] - 生育补贴政策影响预计在25H2更显著[1] - 公司宣布25年总派息不少于20亿元 计划用至少10亿元回购不超过10%总股份[2] 经营策略 - 通过数字化门店及电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[1] - 经营效率持续提升 中长期盈利能力仍有改善空间[2] - 作为婴配粉行业龙头 渠道管理能力持续强化[2] 盈利预测 - 下调25-27年收入预测至199.1/212.0/222.3亿元 较前次预测下调10%/7%/7%[2] - 调整25-27年毛利率预测至62.9%/65.6%/67.5% 较前次预测下调4/上调1/上调1个百分点[2] - 预计25-27年EPS为0.34/0.40/0.46元 较前次预测下调22%/11%/3%[2]

财务表现与预测 - 公司2025年中期实现营收91.5亿元，净利润10.3亿元，现金及现金等价物64.8亿元 [1] - 预计2025至2028年收入复合年增长率2.4%，息税前利润复合年增长率5.5% [1] 股东回报计划 - 拟动用不少于10亿元资金回购股份，2025年中期分派股息约10亿元 [1] - 2025年分派股息总额预计不少于20亿元，通过回购增厚每股收益 [1] 行业驱动因素 - 政府积极的人口政策成为利润率改善关键驱动因素 [1] - 公司作为婴幼儿配方奶粉龙头企业将率先受益于政策红利 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价5[1]23港币 较当前4[1]36港币存在19[1]95%上行空间 核心财务表现 - 25H1收入91[5]5亿元 同比下滑9[5]4% 归母净利润10[5]0亿元 同比下滑46[5]7% 符合业绩预告指引 - 毛利率同比下降6[7]3个百分点至61[7]6% 归母净利率同比下降7[7]6个百分点至10[7]9% - 销售费用率同比下降0[7]3个百分点至34[7]7% 管理费用率同比上升1[7]1个百分点至8[7]5% 业务分部表现 - 乳制品及营养品业务收入91[6]4亿元 同比下滑9[6]1% 原料奶业务收入0[6]1亿元 同比下滑79[6]8% - 中国内地市场收入90[6]4亿元 同比下滑9[6]5% 美国市场收入0[6]9亿元 同比增长11[6]9% 加拿大市场收入0[6]2亿元 同比下滑30[6]6% 经营策略与展望 - 5月起主动清理渠道库存导致收入阶段性承压 预计库存去化持续至8月[5] - 通过数字化门店和电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[6] - 宣布25年总派息不少于20亿元 计划使用至少10亿元回购不超过10%总股份[7] 盈利预测调整 - 下调25-27年收入预测至199[8]1/212[8]0/222[8]3亿元 较前次预测下调10%/7%/7% - 调整25-27年毛利率预测至62[8]9%/65[8]6%/67[8]5% 较前次下调4/1个百分点及上调1个百分点 - 预计25-27年EPS为0[4]34/0[4]40/0[4]46元 较前次预测下调22%/11%/3% 估值指标 - 当前市值395[1]33亿港币 对应25年预测PE11[4]86倍 PB1[4]37倍 - 参考可比公司25年平均PE14倍[8] 给予25年14倍PE估值[8] - 股息率预计达6[4]41% 自由现金流收益率7[17]09%

财务表现 - 上半年实现营业收入91.5亿元 [1] - 实现净利润10.3亿元 [1] - 现金流充沛达64.8亿元 [1] 市场地位 - 婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一 [1] - 展现出稳健的经营基本盘与财务韧性 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收91.5亿元，净利润10.3亿元，现金及现金等价物64.8亿元 [1] - 现金流充沛，财务结构健康，展现出稳健的经营基本盘 [1] 市场地位与科研创新 - 婴配粉全渠道市场份额及销量稳居市场第一 [2] - 与全球7个国家20余所顶尖科研机构合作，包括哈佛大学、清华大学等 [2] - 发布全球领先的"乳蛋白鲜萃提取科技"，提升蛋白原料国产化自主保障能力 [2] - 建成国内首个应用型母乳低聚糖(HMOs)全谱系结构数据库，经评价达"国际领先"水平 [3] - 明星产品星飞帆卓睿的活性营养成分(N糖)达普通奶粉2倍，DHA吸收率提升至6.4倍 [6] 智能制造与AI技术应用 - 获工业4.0智能工厂奖及世界级制造中国最佳实践奖 [5] - AI技术覆盖全产业链：上游AI饲喂系统、中游AI智瞳系统实现毫秒级检测、下游AI营养师服务 [5] - 智能物流实现鲜奶2小时内送达工厂，产品最快28天送达消费者 [5] 全球化战略进展 - 海外业务收入约1.1亿元，北美与东南亚市场取得关键进展 [8] - 加拿大工厂获本土首张婴配粉生产执照，产品进驻北美超1500家商超，门店数环比增长270% [8] - 加拿大工厂通过美国FDA初审，下半年产品有望进入美国市场 [8] - 东南亚市场以菲律宾为首站，推出AceKid纯鲜奶配方奶粉，品质超越欧盟基准 [10] 全生命周期产品布局 - 爱本品牌通过AI解析1600多种功能肽，推出针对成人健康的蛋白营养粉 [10] - 爱本项目获中国乳制品工业协会科学技术进步奖特等奖 [11] - Supernova飞鹤奶酪三款产品获2025年世界乳品创新奖，包括"最佳奶酪"和"最佳乳制品零食"双料大奖 [12] 社会责任与股东回报 - 推出总额12亿元生育补贴计划，预计惠及超80万新生儿家庭 [13] - 产业链累计创造17万个就业岗位，拉动16万农民增收，带动黑龙江100多万亩耕地增值 [13] - 拟动用不少于10亿元回购股份，2025年中期分派股息约10亿元，全年分派总额不少于20亿元 [15]

财务业绩 - 2025年中期营业收入91.5亿元人民币 [1] - 净利润10.3亿元人民币 [1] - 现金流达64.8亿元人民币 [1] - 拟投入10亿元进行股份回购并派发约10亿元中期股息 [1] - 预期2025年分派股息总额不少于20亿元人民币 [1] 市场地位与业务表现 - 婴配粉全渠道市场份额及销量稳居市场第一 [1] - 北美市场进驻商超超1500家 [1] - 海外门店数同比增长270% [1] - 东南亚布局推进并成功登陆菲律宾市场 [1] 科技创新与战略发展 - 发布乳蛋白鲜萃提取科技及国内首个HMOs全谱系数据库 [1] - 科技壁垒持续加固 [1] - 国际化战略提速成效显著 [1] 社会责任与长期规划 - 启动总额12亿元生育补贴计划 [1] - 预计惠及超80万新生儿家庭 [1] - 积极响应国家政策并践行龙头社会责任 [1]

股息信息 - 公司截至2025年6月30日止6个月宣派中期股息，每股0.1209 HKD[1] - 除净日为2025年9月10日[1] - 股息派发日为2025年9月24日[1] 时间节点 - 财政年末为2025年12月31日[1] - 递交股份过户文件最后时限为2025年9月11日16:30[1] - 暂停办理过户登记日期为2025年9月12日至15日[1] - 记录日期为2025年9月15日[1] 其他 - 股份过户登记处为香港中央证券登记有限公司[1] - 公告日期为2025年8月28日[1]

收入和利润（同比环比） - 公司收益为人民币915.05亿元，同比减少9.4%[4] - 公司毛利为人民币563.49亿元，同比减少17.8%[4] - 期内溢利为人民币103.25亿元，同比大幅减少46.0%[4] - 公司截至2025年6月30日止六个月总收益为9,150,525千元，较去年同期10,094,947千元下降9.4%[16][17] - 公司期内溢利为1,032,538千元，较去年同期1,911,451千元大幅下降46.0%[16][17] - 母公司普通权益持有人应占期内溢利为10.001亿元人民币（2025年）和18.750亿元人民币（2024年）[29] - 收益减少9.4%至91.51亿元人民币，主要因降低婴幼儿配方奶粉渠道库存及提供生育补贴[45] - 期内溢利大幅减少46.0%至10.33亿元人民币[55] - 除税后溢利下降41.9%至17.59亿元人民币[53] 成本和费用（同比环比） - 销售成本为人民币351.57亿元，较去年同期人民币324.25亿元有所增加[5] - 销售及经销开支为人民币317.47亿元[5] - 行政开支为人民币77.37亿元[5] - 销售成本增加8.4%至35.16亿元人民币，主要因原料粉生产成本上升[46] - 销售及经销开支减少10.2%至31.75亿元人民币，主要因广宣费用及促销开支缩减[49] - 已售存货成本从2024年的人民币24.83亿元增长至2025年的人民币27.31亿元，同比增长10.0%[22] 其他财务数据 - 其他收入及收益净额为人民币54.01亿元，较去年同期人民币86.23亿元显著下降[5] - 其他收入及收益净额减少37.4%至5.40亿元人民币，主要因政府补助及利息收入减少[48] - 银行利息收入从2024年的人民币1.38亿元下降至2025年的人民币7431万元，同比下降46.3%[21] - 政府补助收入从2024年的人民币4.36亿元下降至2025年的人民币3.24亿元，同比下降25.7%[21] - 公司所得税开支为726,093千元，实际税率约为41.3%[16] - 所得税支出从2024年的人民币11.18亿元下降至2025年的人民币7.26亿元，同比下降35.1%[26] - 实际税率从36.9%升至41.3%[54] - 递延税项负债从482,806千元降至215,879千元，降幅达55.3%[9] - 每股基本盈利为人民币0.11元[4] - 每股基本盈利计算所用已发行普通股加权平均数为90.548亿股（2025年）和90.481亿股（2024年）[30] 各地区表现 - 公司外部客户收益从2024年的人民币100.95亿元下降至2025年的人民币91.51亿元，同比下降9.3%[18][20][21] - 中国内地市场外部客户收益从2024年的人民币99.87亿元下降至2025年的人民币90.41亿元，同比下降9.6%[18][21] - 美国市场外部客户收益从2024年的人民币8130万元增长至2025年的人民币9101万元，同比增长11.9%[18][21] - 加拿大市场外部客户收益从2024年的人民币2628万元下降至2025年的人民币1821万元，同比下降30.7%[18][21] - 公司营养补充品在美国市场收益为人民币91.0百万元，占总收益的1.0%[41] 各条业务线表现 - 乳制品及营养补充剂分部收益为9,142,719千元，占公司总收益的99.9%[16] - 原料奶分部收益为7,806千元（外部销售），分部间销售达1,304,008千元[16] 管理层讨论和指引 - 毛利率从67.9%降至61.6%，主要因原料粉销售占比提升[47] - 公司通过全国2700多名线下客户覆盖约70000个零售销售点进行产品销售[39] - 截至2025年6月30日止六个月，线下客户销售占乳制品总收益的71.9%[39] - 截至2025年6月30日止六个月，公司共举办约384030场面对面研讨会[42] - 通过面对面研讨会获取新客户人数超过274000人[42] - 公司设计年产能合计增长至超过440000吨[40] - 公司拥有十一个生产设施以支持产品生产[40] - 公司在报告期间建立了稀奶油生产线以优化生产安排[40] - 经营资金主要来源于经营现金流、计息银行借款及全球发售所得款项[56] - 公司无进行附属公司或联营公司的任何重大收购及出售[64] - 公司无任何重大或然负债[67] - 公司无任何重大期后事件[68] - 公司无有关重大投资或收购重要资本资产或其他业务的具体计划[66] - 公司无使用任何衍生工具对冲利率风险[62] - 公司无外币对冲政策，但将考虑对冲重大外币风险[63] 现金和借款 - 现金及现金等价物为人民币647.66亿元，较期初人民币932.12亿元减少[8] - 公司现金及现金等价物等未分配资产达18,104,196千元[16] - 现金及现金等价物达64.77亿元人民币，包括不受限制定期存款[58] - 计息银行借款为465,695千元，较期初485,054千元减少4.0%[9] - 公司计息银行借款约为人民币7.821亿元[60] 资产和负债 - 公司总资产为33,902,693千元，较期初35,725,706千元减少5.1%[16][17] - 公司权益总额为27,153,285千元，较期初27,407,385千元微降0.9%[9] - 非流动资产从2024年的人民币125.27亿元下降至2025年的人民币123.77亿元，同比下降1.2%[19] - 公司资产净值为人民币271.533亿元，包括流动资产人民币204.315亿元、非流动资产人民币134.712亿元、流动负债人民币53.117亿元及非流动负债人民币14.377亿元[61] - 公司资产负债比率于2024年12月31日为(0.32)，于2025年6月30日为(0.22)[61] - 公司资产抵押总额约为人民币9.418亿元，较2025年初减少人民币2.459亿元[65] 应收和应付款项 - 贸易应收款项及应收票据总额为34.697亿元人民币（2025年6月）和40.728亿元人民币（2024年12月）[31] - 贸易应收款项及应收票据减值拨备为1.2056亿元人民币[31] - 账龄一个月内的贸易应收款项及应收票据为25.532亿元人民币（2025年6月）[32] - 账龄三个月以上的贸易应收款项及应收票据为3.7816亿元人民币（2025年6月）[32] - 贸易应付款项及应付票据为人民币143.63亿元[8] - 贸易应付款项及应付票据总额为143.634亿元人民币（2025年6月）和156.516亿元人民币（2024年12月）[34] - 账龄三个月内的贸易应付款项及应付票据为131.524亿元人民币（2025年6月）[34] - 账龄六个月以上的贸易应付款项及应付票据为1.9326亿元人民币（2025年6月）[34] - 贸易应付款项及应付票据通常按一至六个月期限结算[34] 股息和分派 - 公司宣派2025年中期股息每股0.1209港元，合计约人民币10.0亿元[27] - 公司宣派每股0.1209港元中期股息，总额约1096.3百万港元（约人民币1000.0百万元）[75] - 中期股息派发比例达截至2025年6月30日止六个月溢利的100%[75] - 股息政策维持未来每年分派不低于净溢利总额的30%[76] - 股份过户登记暂停期为2025年9月12日至9月15日，截止登记时间为9月11日16:30[76] 市场环境和监管 - 中国出生率从2019年的10.48‰下降至2024年的6.77‰[35] - 2024年新生儿数量下降至约950万人[35] - 0至3岁儿童数量从2019年的约4710万人下降至2024年的约2810万人[35] - 2024年中国人均年可支配收入达人民币41,314元[35] - 2019年至2024年人均可支配收入复合年增长率为6.1%[35] - 行业目标为国产奶粉维持60%自给水平[35] - 新国家安全标准于2023年2月22日实施[36] - 市场监管总局公告于2023年2月22日生效[36] - 《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》修订本于2023年10月1日生效[36] 全球发售所得款项使用 - 全球发售所得款项净额约为6554.7百万港元，已使用2413.6百万港元（36.8%）偿还离岸债务[74] - 全球发售所得款项净额中327.7百万港元（5.0%）用于Vitamin USA业务扩张[74] - 全球发售所得款项净额中655.0百万港元（10.0%）用于营运资金及一般企业用途[74] - 全球发售所得款项净额中1310.9百万港元（20.0%）用于并购活动[74] - 全球发售所得款项净额中175.6百万港元（2.7%）用于营销工作[74] - 全球发售所得款项净额中262.1百万港元（4.0%）用于金斯顿厂房运营[74]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收91亿元-93亿元 同比下降7.87%-9.86% [1] - 同期净利润10亿元-12亿元 同比下跌37.17%-47.64% 创五年来中期业绩新低 [1] 业绩下滑原因 - 公司提供生育补贴导致收入下降 [1] - 为贯彻鲜萃活性营养战略主动降低渠道库存 [1] - 政府补助减少及全脂奶粉产品减值计提 [1] - 核心婴幼儿奶粉业务增长乏力 2024年该业务同比仅增6.6% [2][3] 业务结构分析 - 婴幼儿奶粉业务2024年营收190.62亿元 占总营收比重达91.9% [2] - 成人奶粉/液态奶/米粉辅食等业务营收贡献率极低 [2] 行业需求环境 - 婴幼儿奶粉需求量受新生儿出生率下滑影响持续萎靡 [4] - 国家虽出台二孩三孩政策但仍难改出生人口数量下滑趋势 [4] 产品定价策略 - 公司通过降低扫码红包金额变相提价 部分产品涨幅达14%-20% [4] - 官方回应称线上售价未涨 价格变动因促销活动结束 [5] - 终端渠道定价混乱 同款产品零售价差幅度超过50% [6] 销售渠道特点 - 高度依赖2800多名经销商网络 覆盖超77000个零售点 [5] - 2023年经销商渠道销售占比达乳制品总收益的77.1% [5] - 过度依赖经销商导致终端价格控制力减弱 [5][6]

核心观点 - 公司2025年上半年营收与净利润双双下滑 营收同比下降7.87%-9.86%至91亿元-93亿元 净利润同比下降37.17%-47.64%至10亿元-12亿元 创五年来中期业绩新低 [1][2] - 业绩下滑主因包括核心婴配粉业务量价承压 渠道库存压力持续 以及营销开支增长未能有效带动营收增长 [1][2][3] - 公司业务结构高度依赖婴幼儿奶粉 2024年该业务营收占比达91.9% 但增速仅6.6% 成人奶粉等多元化业务收效甚微 [3] - 在国家发放育儿补贴背景下 公司被质疑通过减少扫码红包方式变相涨价 同时终端渠道定价存在混乱现象 [4][5][6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收91亿元-93亿元 同比下降7.87%-9.86% [1][2] - 2025年上半年净利润10亿元-12亿元 同比下降37.17%-47.64% [1][2] - 2024年销售及经销开支71.81亿元 同比增长7% 销售费用率达35% [3] - 存货规模从2020年末12.84亿元增至2024年末21.54亿元 存货周转天数从69天拉长至111天 [3] 业务结构 - 婴幼儿配方奶粉2024年营收190.62亿元 占比91.9% 同比增长6.6% [3] - 其他乳制品业务2024年营收15.14亿元 占比7.3% [3] - 营养补充品业务2024年营收1.73亿元 占比0.8% [3] 市场与竞争 - 婴幼儿奶粉需求量受新生儿出生率下滑影响 行业竞争激烈 [3] - 公司通过2800多名经销商覆盖超过77000个零售销售点 2023年经销商渠道销售占比达77.1% [7] 定价策略 - 消费者反馈星飞帆A2-2段奶粉通过减少扫码红包变相涨价 每罐实际价格从140元涨至160-168元 涨幅14%-20% [5][6] - 终端渠道定价混乱 同款产品线下售价137-210元/罐 与官方售价223元形成显著价差 [7][8]