经营业绩 - 前三季度公司营收实现正增长，增速为6.32%，在20家上市白酒公司中排名第一 [1] - 第三季度A股白酒板块营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，公司业绩仍实现正增长 [1] - 前三季度茅台酒收入保持9.3%的增速，系列酒收入则出现7.8%的下滑 [2] - 第三季度茅台酒收入增长7.3%，展现出较强韧性 [2] - 8月以来，终端动销环比逐步向好回升，增长态势明显 [2] - 9-10月，茅台1935酒终端动销同比显著增加，其他系列酒产品渠道存销比呈下降态势 [2] 渠道状况 - 当前飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平，精品等其他茅台酒产品处于相对合理水平 [3] - 系列酒渠道承压面临挑战，但茅台1935酒渠道存销比已处于相对健康水平，其他系列酒产品渠道存销比也在下降 [3] - 前三季度预收账款同比减少21.82亿元，原因是公司主动纾解渠道商压力以维护渠道生态 [3] - 第三季度批发渠道收入增长14.4%，表现稳健 [3] - 公司自4月起建立以终端动销为驱动的科学投放体系，实现产品科学精准投放 [3] 产品与产能 - 公司正构建综合性防伪技术体系，以解决假冒侵权问题 [5] - “茅台酒十四五技改建设项目”拟总投资约155.16亿元，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨，目前已建成投产2个车间 [5] - 未来产能释放将充分考虑行业发展形势、内部基酒资源规划及市场状况等内外部要素 [5] 市值管理与股东回报 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计约300亿元的中期分红 [6] - 从上市至2025年6月30日，公司累计现金分红总额达3361.12亿元，为IPO募资净额的168.21倍 [6] - 公司开启第二轮回购，拟以不低于15亿元且不超过30亿元的金额回购股份，回购价格不超过1887.63元/股，回购股份将用于注销并减少注册资本 [6] - 公司已逐步构建包括现金分红、股份回购、控股股东增持等多维市值管理体系 [6]

行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为“强于大市”（维持）[5] 核心观点 - 2025年9月工业企业利润加快恢复，超半数消费制造行业利润端有所改善[1] - 受益于宏观政策发力、去年同期低基数等因素，工业企业利润持续改善[4] - 必选消费类稳健增长，可选消费类普遍承压[3][4] 工业企业利润数据总结 - 2025年1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额53,732亿元，同比增长3.2%，增速较1-8月提升2.3个百分点[2] - 2025年9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，增速较8月提升1.2个百分点[2] - 2025年1-9月全国规模以上工业企业实现营业收入1,020,846.7亿元，同比增长2.4%，增速较1-8月提升0.1个百分点[2] 消费品制造业细分行业表现 - 在13个消费品制造大类行业中，6个行业1-9月利润实现同比正增长[3] - 酒饮料茶、农副食品加工、化学纤维制造行业利润同比增速超10%，分别为+14.4%、+12.5%、+10.7%[3] - 7个行业利润同比负增长，其中6个行业利润同比下滑超10%：家具制造业（-19.1%）、纺织服饰业（-16.2%）、木材加工制品业（-15.6%）、造纸和纸制品业（-15.6%）、皮毛制品制鞋业（-10.3%）、文美体娱制造业（-10.0%）[3] - 相比1-8月增速，农副食品加工、食品制造利润涨幅进一步扩大；印刷媒介、化学纤维行业利润增速由负转正；纺织业、纺织服饰业、造纸和纸制品业、文美体娱制造业利润同比跌幅收窄[3] 投资建议 - **食品饮料**：白酒行业处于筑底阶段，低估值+高分红提供强支撑；大众食品受益于扩内需政策及原料成本下降，关注乳制品、饮料、啤酒、调味品等行业[4] - **社会服务**：作为提振消费核心抓手，关注受益于政策利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头[4] - **商贸零售**：黄金珠宝吸引力提升，关注产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红+高股息的龙头企业；化妆品国货崛起，关注强研发、产品力和营销能力的国货龙头[4][8] - **轻工制造**：各地加力促进房地产市场止跌回稳及“以旧换新”政策提振需求，关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业[8]

核心观点 - 公司2025年上半年营收与净利润双双下滑 营收同比下降7.87%-9.86%至91亿元-93亿元 净利润同比下降37.17%-47.64%至10亿元-12亿元 创五年来中期业绩新低 [1][2] - 业绩下滑主因包括核心婴配粉业务量价承压 渠道库存压力持续 以及营销开支增长未能有效带动营收增长 [1][2][3] - 公司业务结构高度依赖婴幼儿奶粉 2024年该业务营收占比达91.9% 但增速仅6.6% 成人奶粉等多元化业务收效甚微 [3] - 在国家发放育儿补贴背景下 公司被质疑通过减少扫码红包方式变相涨价 同时终端渠道定价存在混乱现象 [4][5][6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收91亿元-93亿元 同比下降7.87%-9.86% [1][2] - 2025年上半年净利润10亿元-12亿元 同比下降37.17%-47.64% [1][2] - 2024年销售及经销开支71.81亿元 同比增长7% 销售费用率达35% [3] - 存货规模从2020年末12.84亿元增至2024年末21.54亿元 存货周转天数从69天拉长至111天 [3] 业务结构 - 婴幼儿配方奶粉2024年营收190.62亿元 占比91.9% 同比增长6.6% [3] - 其他乳制品业务2024年营收15.14亿元 占比7.3% [3] - 营养补充品业务2024年营收1.73亿元 占比0.8% [3] 市场与竞争 - 婴幼儿奶粉需求量受新生儿出生率下滑影响 行业竞争激烈 [3] - 公司通过2800多名经销商覆盖超过77000个零售销售点 2023年经销商渠道销售占比达77.1% [7] 定价策略 - 消费者反馈星飞帆A2-2段奶粉通过减少扫码红包变相涨价 每罐实际价格从140元涨至160-168元 涨幅14%-20% [5][6] - 终端渠道定价混乱 同款产品线下售价137-210元/罐 与官方售价223元形成显著价差 [7][8]

财务业绩表现 - 2025财年第二财季营收为953.59亿美元，同比增长5% [1] - 2025财年第二财季净利润为247.80亿美元，同比增长5% [1] - 每股摊薄收益和营收均超出华尔街分析师预期 [1] - 大中华区营收为160.02亿美元，同比下降2% [1] - 财报发布后，公司盘后股价下跌逾2% [1] 资本回报计划 - 董事会批准将季度股息调高4%，派发每股0.26美元的现金股息 [1] - 股息将于2025年5月15日向截至2025年5月12日的在册股东发放 [1] - 批准了一项新的股票回购计划，未来将回购价值最多1000亿美元的普通股 [1] 生产供应链调整 - 预计6月季度在美国销售的大多数iPhone将由印度生产 [1] - 预计6月季度在美国销售的几乎所有iPad、Mac、Apple Watch以及AirPods产品将由越南生产 [1] - 在美国以外的国家与地区，绝大多数苹果产品将继续由中国生产 [1] - 假设当前全球关税政策不变，预计6月季度将带来约9亿美元的成本损失 [2] 需求与库存分析 - 在3月季度未观察到受关税影响导致用户需求大幅提前的明显证据 [2] - 包括iPhone在内的产品，其单位渠道库存从季度初到季度末变化不大 [2] - 公司通过季度财务报告中的制造采购义务显示，已提前建立了一部分库存 [2]