行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为“强于大市”（维持）[5] 核心观点 - 2025年9月工业企业利润加快恢复，超半数消费制造行业利润端有所改善[1] - 受益于宏观政策发力、去年同期低基数等因素，工业企业利润持续改善[4] - 必选消费类稳健增长，可选消费类普遍承压[3][4] 工业企业利润数据总结 - 2025年1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额53,732亿元，同比增长3.2%，增速较1-8月提升2.3个百分点[2] - 2025年9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，增速较8月提升1.2个百分点[2] - 2025年1-9月全国规模以上工业企业实现营业收入1,020,846.7亿元，同比增长2.4%，增速较1-8月提升0.1个百分点[2] 消费品制造业细分行业表现 - 在13个消费品制造大类行业中，6个行业1-9月利润实现同比正增长[3] - 酒饮料茶、农副食品加工、化学纤维制造行业利润同比增速超10%，分别为+14.4%、+12.5%、+10.7%[3] - 7个行业利润同比负增长，其中6个行业利润同比下滑超10%：家具制造业（-19.1%）、纺织服饰业（-16.2%）、木材加工制品业（-15.6%）、造纸和纸制品业（-15.6%）、皮毛制品制鞋业（-10.3%）、文美体娱制造业（-10.0%）[3] - 相比1-8月增速，农副食品加工、食品制造利润涨幅进一步扩大；印刷媒介、化学纤维行业利润增速由负转正；纺织业、纺织服饰业、造纸和纸制品业、文美体娱制造业利润同比跌幅收窄[3] 投资建议 - **食品饮料**：白酒行业处于筑底阶段，低估值+高分红提供强支撑；大众食品受益于扩内需政策及原料成本下降，关注乳制品、饮料、啤酒、调味品等行业[4] - **社会服务**：作为提振消费核心抓手，关注受益于政策利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头[4] - **商贸零售**：黄金珠宝吸引力提升，关注产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红+高股息的龙头企业；化妆品国货崛起，关注强研发、产品力和营销能力的国货龙头[4][8] - **轻工制造**：各地加力促进房地产市场止跌回稳及“以旧换新”政策提振需求，关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业[8]

核心观点 - 公司2025年上半年营收与净利润双双下滑 营收同比下降7.87%-9.86%至91亿元-93亿元 净利润同比下降37.17%-47.64%至10亿元-12亿元 创五年来中期业绩新低 [1][2] - 业绩下滑主因包括核心婴配粉业务量价承压 渠道库存压力持续 以及营销开支增长未能有效带动营收增长 [1][2][3] - 公司业务结构高度依赖婴幼儿奶粉 2024年该业务营收占比达91.9% 但增速仅6.6% 成人奶粉等多元化业务收效甚微 [3] - 在国家发放育儿补贴背景下 公司被质疑通过减少扫码红包方式变相涨价 同时终端渠道定价存在混乱现象 [4][5][6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收91亿元-93亿元 同比下降7.87%-9.86% [1][2] - 2025年上半年净利润10亿元-12亿元 同比下降37.17%-47.64% [1][2] - 2024年销售及经销开支71.81亿元 同比增长7% 销售费用率达35% [3] - 存货规模从2020年末12.84亿元增至2024年末21.54亿元 存货周转天数从69天拉长至111天 [3] 业务结构 - 婴幼儿配方奶粉2024年营收190.62亿元 占比91.9% 同比增长6.6% [3] - 其他乳制品业务2024年营收15.14亿元 占比7.3% [3] - 营养补充品业务2024年营收1.73亿元 占比0.8% [3] 市场与竞争 - 婴幼儿奶粉需求量受新生儿出生率下滑影响 行业竞争激烈 [3] - 公司通过2800多名经销商覆盖超过77000个零售销售点 2023年经销商渠道销售占比达77.1% [7] 定价策略 - 消费者反馈星飞帆A2-2段奶粉通过减少扫码红包变相涨价 每罐实际价格从140元涨至160-168元 涨幅14%-20% [5][6] - 终端渠道定价混乱 同款产品线下售价137-210元/罐 与官方售价223元形成显著价差 [7][8]

专题：苹果季报前瞻：iPhone销量或连续两季度下滑 AI推迟将成焦点 正如我在前面简报中提到的，对于6月季度，假设当前的全球关税政策保持不变，我们预计这将对本季 度带来约9亿美元的成本损失。当然，我在这里也不想预测未来的生产结构，只能和大家分享一下6月季 度美国市场产品的原产国，以便大家建立预测模型。 摩根士丹利分析师Erik Woodring：我还有一个跟进问题。我看到本季度有很多报道称，为了减轻关税 影响，苹果加大了销售力度，增加了渠道库存。能否请您为我们详细拆解一下，苹果在3月季度的销量 与销售率是否一致？假设6月季度的销量与销售率保持一致，您是否观察到某些消费者行为，比如赶在 产品价格上涨前加大购买力度等等？还是说，在您看来，这些消费者行为都是正常现象？ 苹果发布2025财年第二财季业绩：营收为953.59亿美元，同比增长5%；净利润为247.80亿美元，同比增 长5%。大中华区营收为160.02亿美元，同比下降2%（注：苹果财年与自然年不同步，2024年10月至 2025年9月为2025财年）。 详见： 苹果第二财季营收953.59亿美元 净利润同比增长5% 苹果第二财季每股摊薄收益和营收均超出华 ...