投资评级 - 买入评级 目标价4.73港元 较当前股价3.46港元存在37%上行空间 [5] 核心观点 - 水电资产整合即将落地 通过注入远达环保实现红筹控A架构 未来有望承接集团核心水电资产黄河水电（13GW装机）极大增厚利润 [7] - 公司定位为集团综合清洁能源旗舰平台 清洁能源占比达81.8% 兼具绿电转型成长性与火电/水电利润稳定性 [7] - 维持未来十二个月目标价4.73港元 对应2025-2027年14/12/11倍预测市盈率及0.75/0.73/0.6倍预测市净率 [7] 财务预测 - 2025-2027年收入预测分别为505.56亿元/533.60亿元/562.92亿元 同比变动-6.7%/5.5%/5.5% [4][7] - 2025-2027年普通股股东净利润预测分别为38.53亿元/43.18亿元/45.92亿元 同比增长14.5%/12.1%/6.3% [4][7] - 2025-2027年每股盈利预测分别为0.31元/0.35元/0.37元 每股股息分别为0.19元/0.21元/0.22元 [4][7] 运营表现 - 2025年上半年收入238.6亿元 同比下降9.9% 但EBITDA达155亿元 同比增长5.6% [7] - 分板块利润：火电9.2亿元/水电3.7亿元/风电13.2亿元/光伏4.5亿元 [7] - 截止2025年上半年合并装机容量53.9GW 同比增长11.6% 其中煤电9.8GW/水电6GW/风电15.8GW/光伏21.5GW [7] - 上半年售电量62537GWh 同比下降2.8% 其中煤电-14.7%/水电-23.8%/风电+26.9%/光伏+9.6% [7] 盈利能力 - 2025年预测经营利润率50.5% EBITDA利润率53.5% 净利率7.6% [8] - 2025-2027年ROE预测分别为6.8%/7.4%/6.2% 资产负债率维持在68%左右 [8] - 派息比率稳定在60% 股息现价比率从2025年4.68%升至2027年6.39% [4][7]

特高压直流输电技术发展 - 特高压直流输电成为国家重要出海名片 广泛应用于国内外重大工程项目[1][2] - 国内建成23个特高压直流工程 博瑞电力为其中19个提供核心装备[3] - 在昌吉-古泉±1100kV世界最高电压等级工程中提供1100kV特高压换流阀设备[3] 海外市场拓展 - 巴西美丽山二期±800kV项目中使用博瑞电力换流阀及直流测量核心设备[1] - 西电常变为巴西美丽山项目提供14台±800kV特高压换流变[3] - 2024年完成巴西伊泰普水电站±600kV改造项目 首创"外支撑+内悬吊"阀塔结构 尺寸压缩30%[4] 柔性直流技术应用 - 风光新能源装机达16.5亿千瓦 占比电源总装机46% 需特高压承担远距离输电[5] - 2024年7月全球首个特高压柔直工程——甘肃至浙江±800千伏项目开工建设[6] - 参与世界容量最大的粤港澳大湾区直流背靠背东莞工程 提供新一代柔性直流系统[6] 技术创新与产业布局 - 柔性直流技术以IGBT等全控型元件为核心 实现可再生能源并网与送出[5] - 开发构网型储能系统 智能抽蓄 柔性低频输电等新型电力系统产品[6] - 成功研制构网型储能 构网型SVG和静止同步调相机等技术装备[6] 行业地位与影响 - 常州成为全国最大特高压输变电设备制造基地 在变压器 电力电缆 直流输电领域领先[1] - 通过国际合作将"常州制造"推向世界 巩固特高压设备制造重要地位[4] - 中国特高压技术在国际树立良好声誉 吸引多国选择中国厂商参与项目[3]

特高压直流输电技术 - 特高压直流输电成为中国"走出去"的重要名片 继高铁和核电之后[1] - 特高压直流输电是解决大容量 远距离输电及电网互联的重要技术手段[2] - 国内已建成23个特高压直流工程 博瑞电力为其中19个提供核心装备[3] 博瑞电力市场地位与技术实力 - 公司为世界最高电压等级±1100kV昌吉-古泉特高压工程提供换流阀设备[3] - 在巴西美丽山二期±800kV特高压工程中提供换流阀及直流测量等核心设备[1] - 实施我国首个海外高压直流改造项目——巴西伊泰普水电站±600kV改造工程[4] 海外市场拓展 - 通过巴西美丽山项目在国际市场树立良好声誉 吸引多国选择中国厂商[3] - 西电常变在巴西美丽山项目中提供14台±800kV特高压换流变[3] - 针对运行40年的老设备首创"外支撑+内悬吊"阀塔结构 尺寸压缩30%[4] 柔性直流技术发展 - 柔性直流技术成为可再生能源并网与送出的最佳解决方案[5] - 2024年7月全球首个特高压柔直工程——甘肃至浙江±800千伏项目开工建设[5] - 参与世界容量最大的柔性直流背靠背东莞工程 提供新一代柔直系统[5] 新能源电网挑战 - 风光电源装机约16.5亿千瓦 占电源总装机46% 需特高压承担远距离输电[4] - 新能源发电随机性 波动性和间歇性对电网稳定性构成挑战[4] 技术研发方向 - 加快构网型储能系统 智能抽蓄和柔性低频输电等产品研发[5] - 成功研制构网型储能 构网型SVG和静止同步调相机等技术装备[7] - 特高压柔直技术加速走向欧洲海上风电并网和东南亚岛屿供电项目[5] 常州产业集聚 - 常州成为全国最大特高压输变电设备制造基地[1] - 在变压器 电力电缆和直流输电领域位居行业领先地位[1] - 拥有上上电缆 华朋集团 安靠智电和博瑞电力等国家制造业单项冠军[1]

收入和利润（同比环比） - 公司权益持有人应占利润为28.35亿元人民币（2024年：28.02亿元人民币），同比增长1.16%[13] - 集团净利润为人民币4,611,209,000元，同比增长0.42%[85] - 集团总收入为人民币23,857,644,000元，同比下降9.87%[89] - 风电及光伏发电收入合计增加人民币11.26亿元[92] - 火电收入同比减少人民币20.69亿元[92] - 储能收入同比减少人民币12.71亿元[92] - 经营利润为人民币76.11亿元，同比增长1.94%[99] - 公司收入为238.58亿元人民币，同比下降9.9%[197] - 经营利润为76.11亿元人民币，同比增长1.9%[197] - 当期利润为46.11亿元人民币，同比增长0.4%[197] - 普通股股东应占利润为25.87亿元人民币，同比增长0.7%[197] - 基本每股盈利为0.21元人民币，与去年同期持平[197] - 其他收入为12.04亿元人民币，同比增长20.4%[197] 成本和费用（同比环比） - 经营成本为人民币178.92亿元，同比下降11.81%[91] - 总燃料成本减少人民币20.72亿元或26.16%[93] - 煤电平均单位燃料成本为人民币234.52元/兆瓦时，同比下降14.41%[94] - 储能设备销售及工程承包成本为人民币0.87亿元，同比下降93.47%[96] - 财务费用为人民币25.75亿元，同比减少0.04%[101] - 燃料成本为58.50亿元人民币，同比下降26.2%[197] - 财务费用为25.75亿元人民币，与去年同期基本持平[197] - 所得税支出为9.98亿元人民币，同比增长13.8%[197] 各业务线售电量表现 - 总售电量为62,536,560兆瓦时（2024年：64,344,154兆瓦时），同比下降2.81%[14] - 风电售电量同比增长26.90%至16,685,055兆瓦时[14] - 光伏售电量同比增长9.63%至12,969,806兆瓦时[14] - 水电售电量同比下降23.02%至8,217,561兆瓦时，主要因降雨量减少[14][24] - 2025年上半年总售电量62,536,560兆瓦时，较2024年64,344,154兆瓦时减少2.81%[69] - 风电售电量同比增长26.90%至16,685,055兆瓦时，光伏售电量同比增长9.63%至12,969,806兆瓦时[69][70] - 煤电售电量同比下降14.67%至22,872,057兆瓦时，主因平圩发电重新分类为联营公司[69][72] - 集团附属公司总售热量达13,122,422吉焦，同比增长14.92%[75] 各业务线利润表现 - 火电利润同比增长28.89%至14.28亿元人民币，受益于燃料成本下降[18][24] - 光伏发电利润同比下降36.90%至7.16亿元人民币，因电价政策调整[18][24] - 水电净利润为人民币550,346,000元，同比下降28.20%[87] - 风电净利润为人民币2,123,992,000元，同比增长8.36%[87] 各业务线上网电价 - 水电平均上网电价为人民币278.42元/兆瓦时，同比提高26.61元[79] - 风电平均上网电价为人民币410.66元/兆瓦时，同比下降35.96元[79] - 光伏发电平均上网电价为人民币376.80元/兆瓦时，同比下降23.92元[81] - 煤电平均上网电价为人民币373.48元/兆瓦时，同比下降18.68元[81] 装机容量 - 合并装机容量达53,940.6兆瓦（2024年：48,327.8兆瓦）[20] - 公司合并装机容量达53,940.6兆瓦，同比增长11.61%[39] - 清洁能源装机容量占比81.79%，同比上升4.72个百分点[39] - 新增商业运营及收购发电机组总容量6,913.3兆瓦[41] - 光伏发电新增装机容量4,300.5兆瓦[41] - 风力发电新增装机容量2,544.7兆瓦[41] - 水电新增装机容量50.0兆瓦[41] - 集团在建项目合并装机容量为3,591.1兆瓦，全部为清洁能源[63] - 新发展项目装机容量总额约30,000兆瓦，包括山东7,000兆瓦海上风电等项目[64] 发电量 - 2025年上半年总发电量64,826,202兆瓦时，较2024年66,842,047兆瓦时下降3.02%[66][67] 现金及债务状况 - 现金及现金等价物同比增长46.28%至88.85亿元人民币[21] - 债务总额同比增长3.76%至2,047.72亿元人民币[21] - 公司现金及现金等价物增至人民币88.84645亿元较2024年末增长46.3%[116] - 公司债务总额为人民币2047.72035亿元较2024年末增长3.8%[120] - 公司负债比率稳定在63%较2024年末的64%略有下降[120] - 公司现金及现金等价物净增加人民币28.11485亿元同比大幅增长[119] - 国家电投财务借贷金额达人民币111.5亿元（2024年末：110.3亿元），较期初增长1.1%[123] - 公司可动用未提取融资额度为人民币57,450,837,000元[144] - 融资额度较2024年末增加约6,676,777,000元[144] - 公司外币借贷折合人民币910,288,000元，占债务总额0.44%[141] 现金流 - 经营活动所得现金净额同比增长37.8%至人民币74.71亿元（2024年：54.23亿元），主要因煤炭采购现金流出减少[121] - 投资活动所用现金净额同比下降32.5%至人民币94.87亿元（2024年：140.55亿元），主因2024年支付清洁能源收购尾款及资本支出减少[121] - 融资活动所得现金净额同比下降47.3%至人民币48.28亿元（2024年：91.60亿元），因偿还关联方借贷增加[121] 资本支出与投资 - 资本性支出同比下降23.9%至人民币87.49亿元（2024年：114.96亿元），清洁能源板块占比93.4%达81.72亿元[129] - 公司收购揭阳电力35%股权代价为人民币3669.351万元加交割后资本承担人民币5.586亿元合计人民币5.9529351亿元[109] - 公司收购托里发电31%股权代价为人民币2421.2147万元加交割后资本承担人民币2.8582亿元合计人民币3.10032147亿元[115] - 计提物业、厂房及设备减值人民币31.6万元（2024年：8,162.2万元），主因风电项目终止推进[124] - 抵押资产账面净值人民币35.56亿元（2024年末：63.26亿元），担保债务总额133.68亿元（2024年末：154.66亿元）[130] 融资活动 - 2025年发行三期中期票据各人民币20亿元，利率分别为1.86%（3年）、1.70%（3年）和1.82%（3年）[125] - 五凌电力发行科创票据人民币4亿元，利率1.90%（240天），用于偿还到期债务[126] - 公司与国家电投财务新协议将存款余额上限由人民币90亿元增至120亿元[118] - 公司期间在国家电投财务最高存款余额为人民币75.5亿元未超上限[118] 项目进展 - 新疆300兆瓦源网荷储一体化项目全容量并网[46] - 柳毛湖200兆瓦风电项目于2025年上半年全容量并网投运，配备40台风机[50] - 滨州200兆瓦渔光互补光伏发电项目于2025年上半年投产[52] - 大通湖290兆瓦渔光互补光伏发电项目于2025年上半年投入商业运营，配套220千伏升压站[55] - 新源智储储能项目总容量达3.23吉瓦时，落地17个项目，储备42个项目[58] - 揭阳电力拥有2000兆瓦燃煤发电机组及海上风电项目开发权[109] 股权激励 - 股权激励计划确认股份支付开支人民币465.6万元（2024年：1,152.3万元），期权数量降至5,284.29万份[128] - 公司于2022年6月15日采纳股权激励计划以保留核心骨干员工[149] - 截至2025年6月30日，股权激励计划下已授出但未行使的股票期权总数为52,842,900份[179] - 2025年上半年，其他员工的股票期权失效数量为5,822,300份，占期初已授出期权总数的9.9%[179] - 股权激励计划可供发行的股份总数为61,374,000股，占公司已发行股份12,370,150,983股的0.50%[180] - 董事贺徙持有737,000份股票期权，占公司已发行股本的0.006%[184] - 董事高平持有737,000份股票期权，占公司已发行股本的0.006%[184] 股东结构 - 主要股东China Power Development Limited持有2,662,000,000股，占公司已发行股本的21.52%[187] - 中国电力（新能源）控股有限公司持有1,854,648,662股，占公司已发行股本的14.99%[187] - 国家电投通过受控公司合计持有8,086,811,175股，占公司已发行股本的65.37%[187] - 中国中信金融资产国际控股有限公司持有618,508,000股，占公司已发行股本的5.00%[187] - 中信金融资产合计持有公司股份6.31亿股[191] - 2025年上半年公司及其附属公司未进行任何上市证券的购买、出售或赎回[188] 环境与排放绩效 - 2025年上半年供电煤耗率为294.41克/千瓦时，同比下降5.19克/千瓦时[156] - 煤电机组脱硫装置投运率100%，脱硫效率99.37%；脱硝装置投运率100%，脱硝效率87.65%[158] - 氮氧化物排放绩效0.154克/千瓦时，较2024年0.165克/千瓦时下降0.011克/千瓦时[160] - 二氧化硫排放绩效0.080克/千瓦时，较2024年0.082克/千瓦时下降0.002克/千瓦时[160] - 烟尘排放绩效0.009克/千瓦时，较2024年0.024克/千瓦时下降0.015克/千瓦时[160] - 福溪电厂冷却塔改造项目降低供电煤耗0.68克/千瓦时[161] - 普安电厂循环水泵变频改造预计降低供电煤耗约0.4克/千瓦时[161] - 脱硫浆液循环泵变频改造预计年节电量400万千瓦时[161] 公司治理与审计 - 公司开展15个投资项目工程结算及决算审计和9家附属公司主要管理层离任经济责任审计[171] - 公司发出11份审计意见提示函以督促整改行动滞后的业务单位[171] - 公司对2024年度26个项目的投资后评价进行审计发现总结[173] - 公司编制并下发7份项目投资后评价意见书[173] - 公司内审部持续审核新并购公司及10家省级附属公司的持续关连交易[174] - 公司委聘安永会计师事务所进行截至2025年6月30日止六个月的中期财务资料审阅[170] - 所有董事确认截至2025年6月30日止六个月期间完全遵守证券交易行为守则[169] - 公司通过季度风险动态扫描机制全面监测各业务领域风险态势[172] 人力资源 - 公司于2025年6月30日全职雇员总数14,394名，较2024年14,241名增加153名[150] - 公司创建线上培训项目超过1,600个，参训人员接近70,000人次[146] 安全与合规 - 公司所有运营发电厂均符合安全生产规定且无违规处罚[148] - 公司上半年未发生任何重大安全或环境事故[148] 投资者关系 - 投资者关系团队上半年接洽近320名来自不同投资机构的代表[175] - 公司举行三次股东大会（包括股东周年大会）所有决议案均获股东通过[176] 联营公司业绩 - 应占联营公司业绩为利润人民币3.73亿元，同比增长1.61%[102] 市场展望与风险 - 预计下半年全国新投产发电装机容量达5亿千瓦[30] - 下半年新增新能源发电装机容量约4亿千瓦[30] - 全社会用电量预计同比增长5%-6%[30] - 全国电力市场预计2025至2026年投产约2.6亿千瓦煤电机组[137] - 电力现货市场新能源比重上升导致电价面临下调压力[145] - 电力市场化交易将通过价格机制调整用户用电习惯[137] - 外汇风险敞口较小（外币借贷占比0.44%）[141]

协议订立 - 2025年4月16日订立股权及补偿协议[4] - 2025年8月29日订立补充及补充补偿协议[4] - 2025年9月16日订立第二份补充补偿协议[5] 协议要点 - 第二份补充协议删除五凌电力转让业绩承诺标的资产条款[6] - 极端情况不影响最高补偿金额[7] 权益出售 - 集团维持最多净出售五凌电力14.57%及长洲水电33.48%权益[7] 财报入账 - 公司预计远达环保将继续在集团财报综合入账[7] 协议评估 - 董事认为第二份补充协议公平合理[8] - 不构成重大修改，毋须遵守上市规则规定[9]

核心业绩表现 - 2025H1实现营业收入238.58亿元，同比降低9.87% [1] - 普通股股东应占利润25.87亿元，同比增长0.65% [1] - 火电板块净利润14.28亿元，同比提高28.89% [1] - 水电板块净利润5.50亿元，同比降低28.20% [1] - 风电板块净利润21.24亿元，同比增长8.36% [2] - 光伏发电板块净利润7.16亿元，同比降低36.90% [2] 火电业务分析 - 煤电上网电价0.373元/KWh，同比降低0.019元/KWh [1] - 利用小时数2469小时，同比降低96小时 [1] - 单位燃料成本234.52元/MWh，同比降低14.41% [1] - 秦皇岛Q5500煤炭均价676元/吨，同比降低199元/吨 [1] - 当前煤价680元/吨，同比降低177元/吨 [1] 水电业务表现 - 水电利用小时数1387小时，同比降低434小时 [1] - 水电售电量82.18亿千瓦时，同比降低23.02% [1] - 7月水电售电量27.70亿千瓦时，同比增长2.86% [1] 新能源业务发展 - 合并装机容量5394.06万千瓦，清洁能源装机占比81.79%，同比提高4.72个百分点 [2] - 风电售电量166.85亿千瓦时，同比增长26.90% [2] - 光伏发电售电量129.70亿千瓦时，同比增长9.63% [2] - 风电上网电价0.411元/KWh，同比降低0.036元/KWh [2] - 光伏上网电价0.377元/KWh，同比降低0.024元/KWh [2] 资产重组进展 - 以五凌电力及长洲水电控股权认购远达环保配售新股 [3] - 交易完成后远达环保将成为国家电投水电资产整合平台 [3] - 重组计划已获股东大会批准，上交所已受理申请 [3] 盈利预测调整 - 预计2025年归母净利润40.81亿元，同比增长21.31% [3] - 预计2026年归母净利润44.63亿元，同比增长9.36% [3] - 对应2025年PE 9.56倍，2026年PE 8.75倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 煤价下滑带动火电盈利改善，水电资产整合稳步推进 [1] - 火电板块净利润同比增长28.89%至14.28亿元，主要受益于单位燃料成本同比下降14.41%至234.52元/MWh [2] - 水电板块净利润同比下降28.20%至5.50亿元，主要因利用小时数同比减少434小时至1387小时，售电量同比下降23.02%至82.18亿千瓦时 [3] - 新能源装机规模快速扩张，清洁能源装机容量占比达81.79%，同比提升4.72个百分点 [4] - 风电售电量同比增长26.90%至166.85亿千瓦时，光伏售电量同比增长9.63%至129.70亿千瓦时 [4] - 集团水电资产整合计划获股东大会批准，上交所已受理申请，重组进程稳步推进 [5] - 预计2025-2026年归母净利润分别为40.81亿元和44.63亿元，同比增长21.31%和9.36% [6] 财务表现 - 2025H1实现营业收入238.58亿元，同比下降9.87% [1] - 2025H1普通股股东应占利润25.87亿元，同比增长0.65% [1] - 火电上网电价0.373元/KWh，同比下降0.019元/KWh [2] - 风电上网电价0.411元/KWh，同比下降0.036元/KWh [4] - 光伏上网电价0.377元/KWh，同比下降0.024元/KWh [4] - 风电板块净利润21.24亿元，同比增长8.36% [4] - 光伏板块净利润7.16亿元，同比下降36.90% [4] 运营数据 - 火电利用小时数2469小时，同比减少96小时 [2] - 水电利用小时数1387小时，同比减少434小时 [3] - 合并装机容量5394.06万千瓦，清洁能源装机容量4412.06万千瓦 [4] - 2025年7月水电售电量27.70亿千瓦时，同比增长2.86% [3] 市场数据 - 当前股价3.46港元 [6] - 港股总股本12,370.15百万股 [7] - 港股总市值42,800.72百万港元 [7] - 每股净资产3.55港元 [7] - 资产负债率67.99% [7] - 一年内最高/最低股价分别为4.00港元和2.73港元 [7]

公司成就与奖项 - 中国电力技术装备有限公司凭借跨境绿色保函转开方案为沙特比沙储能项目提供财务保障并获得《财资》2025年度"AAA司库管理大奖"评选中的"最佳结构性贸易融资方案"奖项 [1] - 该项目成为国家电网有限公司首个获得德意志银行（中国）ESG可持续金融认证的项目 [1] 项目与融资细节 - 沙特比沙储能项目保函由德意志银行开具 [1] - 跨境绿色保函是绿色金融的重要工具并逐步成为企业参与国际绿色项目的重要融资手段 [1] 战略与行业影响 - 公司以ESG标准贯穿保函全流程并通过金融工具撬动绿色转型 [1] - 公司通过沙特比沙储能项目等标杆性工程助力项目所在国家实现绿色转型与可持续发展目标 [1]

重大事项 - 中国电力计划收购达州能源31%股权[1] - 顺腾国际控股获主席张少辉以约20%折让价提出全面收购要约[1] - 华检医疗设立合资公司 通过"ETHK"核心品牌深化全球链上金融生态布局[1] - 德林控股与赢家时尚订立战略合作及投资协议[1] - 东吴水泥控股股东Goldview拟出售2.04亿股 港航香港将成为单一最大股东[1] - 石药集团SYH2066片在中国获得临床试验批准[1] - 广汽集团计划申请发行不超过150亿元公司债券及150亿元中期票据[1] - 华泰证券拟发行不超过60亿元公司债券[1] - 方舟健客声明H2H大会消息非内幕消息 不知股价上涨原因[1] 财报数据 - 华润置地前8个月累计合同销售金额1368.0亿元 同比减少12.0%[1] - 越秀地产前8个月累计合同销售额730.11亿元 同比上升3.7%[1] - 众安在线前8个月原保险保费收入总额236.25亿元 同比增加6.36%[1]

股权收购交易 - 中国电力拟以3100万元人民币收购达州能源31%股权 另加资本承诺及后续投入4.278亿元 总代价达4.588亿元 [1] - 延长石油矿业同步收购达州能源49%股权 形成战略合作 [1] 目标公司业务构成 - 达州能源核心业务涵盖发电 输电 供配电及热力生产销售 [1] - 直接持有川东北高效清洁煤电一体化项目开发权 规划建设两台总装机容量2000兆瓦超超临界燃煤机组 [1] 战略协同价值 - 通过煤电联营模式引入延长石油矿业作为战略合作伙伴 [1] - 延长石油矿业承诺通过长期煤炭供应协议保障煤炭供应稳定性与价格可控性 [1] - 该安排有望提升目标公司未来收益能力及盈利能力 [1]