投资评级与核心观点 - 报告维持银河娱乐“跑赢大市”评级，目标价为49.5港元，并继续将其视为行业首选股 [1] - 报告核心观点认为，银河娱乐在澳门市场具备竞争力，能有效捍卫市场份额，并预计其派息有进一步上升空间 [1] 财务表现与业绩 - 2025财年第四季度，公司经调整EBITDA同比飙升33%至43亿元，较里昂证券及市场预测高出3% [1] - 第四季度，贵宾厅赢率较平常高，为公司带来7.31亿元EBITDA正向影响 [1] - 尽管竞争压力加剧，公司第四季度经调整利润率仍稳定维持在27.2% [1] 股东回报与资本开支 - 公司末期股息增长60%至0.8港元，全年派息率扩张1,100个基点至61% [1] - 由于预期银河娱乐的资本开支会在今年达到高峰，报告预计其派息率将可持续扩张 [1]

公司业绩表现 - 银河娱乐公布截至去年12月底止全年业绩，其中第四季度业绩强劲，经调整EBITDA按季增长29%至43亿港元，符合高盛预期，并处于市场共识36亿至43亿港元范围的上限 [1] - 集团宣派末期股息每股0.8港元，相当于2025下半年盈利派息比率为64%，较2025上半年的58%以及2024财年的50%进一步提高 [1] - 公司管理层表示，有意今后派发至少65%的盈利，高盛认为集团具备充足的财政能力进一步提高股息 [1] 行业与市场环境 - 高盛注意到临近3月4日至11日举行的全国两会，博彩及旅游需求可能潜在受影响 [1] 财务预测与估值 - 高盛微调了对银河娱乐2026至2027财年的经调整EBITDA预测，调整幅度少于1% [1] - 高盛基于分类加总估值法，将公司12个月目标价从54港元下调至53.4港元 [1] - 公司目前估值不高，相当于2026财年预测企业价值倍数10倍 [1] - 高盛维持对银河娱乐的“买入”评级 [1]

核心业绩概览 - 公司25Q4实现净收益138.3亿港元，同比提升22.5%，环比提升13.7% [1] - 25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元，同比提升32.7%，环比提升28.6% [1][3] - 经调整EBITDA利润率为31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点 [1][3] - 25Q4公司业绩符合市场预期 [1] 收益结构分析 - 博彩业务净收益113.6亿港元，同比大幅增长28.4%，环比增长17.1% [1] - 非博彩业务（不含建筑材料）净收益17.4亿港元，同比增长3.8%，环比微增0.5% [1] - 按物业划分，澳门银河净收益117.7亿港元，同比增长28.8%，环比增长16.7% [1] - 澳门星际净收益12.8亿港元，同比微降1.1%，环比增长1.0% [1] 博彩业务表现 - 博彩毛收入达139.5亿港元，同比增长26.5%，环比增长14%，增速超行业水平（15%） [2] - VIP业务毛收入31.1亿港元，同比激增102.0%，环比大增52.1% [2] - 中场业务毛收入100.1亿港元，同比增长15.0%，环比增长5.8% [2] - 老虎机业务毛收入8.3亿港元，同比增长6.4%，环比增长12.5% [2] - VIP业务强势增长主要受净赢率及下注额提升带动 [2] 盈利能力与赢率影响 - 25Q4实际净赢率为5.14%，显著高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [2] - 净赢率偏高带动经调整EBITDA增加约7.31亿港元 [3] - 净赢率正常化后，经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长9%，环比增长7% [3] - 澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元，同比增长41.4%，环比增长31.0%，利润率34.1% [3] - 澳门星际经调整EBITDA为3.6亿港元，同比微降1.9%，环比下降3.5%，利润率27.9% [3] 市场份额与行业地位 - 公司25Q4市场份额为21.8%，较25Q3的20.2%提升1.6个百分点 [3] - 公司25Q4市场份额较24Q4的19.8%提升2个百分点 [3] 未来业绩预测 - 预计2026年净收益为524.83亿港元，同比增长6.6%，博彩毛收入526.96亿港元，同比增长7.2% [4] - 预计2027年净收益为567.12亿港元，同比增长8.1%，博彩毛收入568.56亿港元，同比增长7.9% [4] - 预计2026年经调整EBITDA为150.67亿港元，利润率为28.7% [4] - 预计2027年经调整EBITDA为164.78亿港元，利润率为29.1% [4] 估值与评级 - 基于2026年预测，给予公司10倍EV/EBITDA估值 [4] - 对应目标市值为2068.8亿港元，目标股价为47.3港元 [4] - 维持“优于大市”评级 [4]

4Q25业绩表现 - 4Q25公司收入为138.33亿港元，同比增长22%，环比增长14%，恢复至4Q19的107% [1] - 4Q25经调整EBITDA为42.96亿港元，同比增长33%，环比增长29%，恢复至4Q19的106% [1] - 业绩表现高于Visible Alpha一致预期的39.84亿港元，与机构预测的42.21亿港元基本一致 [1] - 业绩主要受益于总博彩收入市场份额增长及有利赢率推动 [1] 成本控制与运营效率 - 4Q25集团日均固定运营成本约为370万港元，得益于应用IT升级后成功实现成本端管控 [1] 品牌与资产所有权 - 管理层强调不会支付商标版权费用，因为所有商标及品牌、名称均归公司实体所有，利益完全一致 [1] 客户结构与发展战略 - 除了来自中国的核心客户外，来自亚洲其他地区的客户数量有所增长 [1] - 客户增长主要得益于公司在东京、首尔、曼谷和新加坡开设的销售办事处 [1] - 公司或将致力于通过产品质量进行市场竞争，并预计将维持当前的再投资率水平 [2] 项目发展与未来展望 - 管理层希望四期项目可以额外获批新博彩桌，因四期被设计为涵盖丰富非博彩项目的整体度假性质综合度假村 [1] - 预计四期将与三期相辅相成，进一步带动银河国际会议中心和银河综艺馆的放量 [1] - 得益于2026年春节假期长达9天，公司预计节后长尾需求强劲 [2] 股东回报 - 管理层宣布派发末期股息0.80港元/股，对应2H25派息率为65%，对比2019年为30% [2] 机构观点与估值 - 机构维持公司2026年及2027年经调整EBITDA预测 [2] - 公司当前股价对应9倍2026年EV/经调整EBITDA [2] - 机构维持“跑赢行业”评级及目标价44.10港元，对应11倍2026年EV/经调整EBITDA，较公司目前股价具备6%的上行空间 [2]

报告投资评级 - 投资评级：维持“买入” [5] - 目标价：48.00港元 [2][9] 核心观点 - 报告认为，银河娱乐2025年第四季度（25Q4）业绩表现强劲，主要得益于较高的净赢率，使得总博彩毛收入（GGR）在高基数下环比增长14%，显著跑赢澳门行业整体6%的环比增速[5] - 25Q4经调整EBITDA同比增长33%至44亿港元，超出市场预期（彭博一致预期为36亿港元），物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%[5] - 剔除净赢率偏高因素影响后，经调整EBITDA同比增长9%，对应的物业EBITDA利润率（不含建筑）为27.7%，显示获客成本存在阶段性压力[5][6] - 公司非博彩业务布局丰富，2025年举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量[5] - 展望2026年，新开业的嘉佩乐酒店有望巩固公司在高端中场市场的优势地位，春节期间客流旺盛，预计将带动博彩收益稳健增长[5] - 长期看好公司非博彩娱乐生态与博彩业务之间的持续正向协同效应[5] 经营与财务表现总结 - **25Q4业绩概览**：25Q4博彩GGR为140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期（19Q4）的100%（同期行业恢复率为92%）[6] - **分业务恢复情况**：25Q4 VIP、中场、老虎机业务GGR分别为31亿、100亿、8亿港元，同比分别增长102%、15%、6%，环比分别增长52%、6%、12%[6] - **收入与利润**：25Q4公司净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%[6] - **EBITDA恢复**：25Q4物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至19Q4的108%[6] - **历史财务数据**：2025年全年，公司营业收入为49，242百万港元，同比增长8.69%；归属母公司净利润为10，674百万港元，同比增长21.86%[4] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为53，125百万、57，896百万、62，238百万港元，归属母公司净利润分别为10，625百万、11，753百万、12，821百万港元[4] - **经调整EBITDA预测**：报告预测公司2026-2028年经调整EBITDA分别为159亿、174亿、190亿港元[9] 业务发展与行业展望 - **非博彩娱乐生态建设**：公司持续通过大型演艺和文体活动助力澳门发展，银河综艺馆是2025年全运会澳门赛区主要场馆之一[7] - **娱乐活动排期**：2026年计划与全球娱乐公司合作举办系列重量级演唱会，1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场活动[7] - **合作协议与物业扩容**：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，深化UFC赛事合作[7]；嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目目标2027年落成[7] - **行业近期表现**：2026年1月澳门整体GGR同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级[8] - **春节客流**：2026年春节假期（2.15-2.23）澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节增长5.5%，有望提振第一季度GGR[8] - **行业恢复数据**：2025年第四季度，澳门整体博彩GGR恢复至2019年同期的88%，其中VIP、中场、老虎机业务分别恢复至63%、117%、94%[38] - **公司市场份额**：2025年第四季度，银河娱乐的GGR恢复至19Q4的101%，领先于行业（88%）及主要同业，其中中场业务恢复至145%，表现突出[38] 估值与目标价 - **估值方法**：采用企业价值倍数（EV/EBITDA）法进行估值[9] - **同业比较**：港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍[9] - **估值溢价依据**：考虑到公司非博彩布局持续落地，有望增强生态协同效应，带动估值向美股高端酒店靠拢[9] - **目标价设定**：给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元[9] - **目标价测算**：基于2026年预测经调整EBITDA 15，938百万港元，按11.1倍EV/EBITDA得出企业价值，进而推算目标市值与股价[54]

报告核心信息 - **投资评级**：维持“买入” [5] - **目标价**：48.00港元 [2][9] - **核心观点**：报告认为，银河娱乐在2025年第四季度因净赢率偏高，博彩总收入（GGR）增长跑赢行业。公司非博彩娱乐生态建设持续，与博彩业务形成正向协同，嘉佩乐酒店开业有望巩固高端中场优势。尽管净赢率正常化后利润率承压，但长期增长前景看好，因此维持买入评级 [5][6][7][9] 2025年第四季度业绩表现 - **博彩总收入（GGR）**：25Q4达140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期的100%，而行业整体恢复率为92% [6] - **分业务GGR**： - VIP业务：收入31亿港元，同比增长102%，环比增长52%，恢复至2019年同期的49% [6] - 中场业务：收入100亿港元，同比增长15%，环比增长6%，恢复至2019年同期的145% [6] - 老虎机业务：收入8亿港元，同比增长6%，环比增长12%，恢复至2019年同期的137% [6] - **净收入与EBITDA**：25Q4净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%。物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至2019年同期的108% [6] - **利润率与超预期表现**：25Q4物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%。经调整EBITDA为44亿港元，超过彭博一致预期的36亿港元，主要受高净赢率驱动 [5][6] - **剔除净赢率影响**：净赢率正常化后，经调整EBITDA同比增长9%，对应物业EM（不含建筑）为27.7%，低于19Q4的31.7%和24Q4的30.8%，反映获客成本存在阶段性压力 [5][6] 非博彩业务与娱乐生态 - **活动举办**：2025年公司共举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量上升 [5] - **2026年计划**：公司计划与全球领先娱乐公司合作，举办一系列重量级演唱会，2026年1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场演艺活动 [7] - **合作协议**：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，并深化UFC赛事合作，以丰富娱乐矩阵带动客流与高端消费转化 [7] - **物业扩容**： - 嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，有望进一步提升超高端中场市占率 [5][7] - 聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目已进入内部装修阶段，目标2027年落成 [7] 行业与市场环境 - **澳门博彩业恢复**：2026年1月澳门整体GGR实现同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级 [8] - **春节客流**：2026年春节假期（2.15-2.23）期间，澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节假期日均旅客量增长5.5%，有望提振第一季度GGR [8] - **公司恢复领先**：25Q4公司GGR恢复至2019年同期的101%，领先于同业（美高梅中国155%，金沙中国93%，永利澳门80%） [38] - **市场份额**：2025年第四季度，银河娱乐在澳门博彩市场的份额约为15.8% [41] 财务预测与估值 - **营业收入预测**： - 2025年（实际）：49,242百万港元，同比增长8.69% [4] - 2026年（预测）：53,125百万港元，同比增长13.68% [4] - 2027年（预测）：57,896百万港元，同比增长7.89% [4] - 2028年（预测）：62,238百万港元，同比增长10.11% [4] - **归母净利润预测**： - 2025年（实际）：10,674百万港元，同比增长21.86% [4] - 2026年（预测）：10,625百万港元，同比微降0.46% [4] - 2027年（预测）：11,753百万港元，同比增长10.62% [4] - 2028年（预测）：12,821百万港元，同比增长9.09% [4] - **EBITDA预测调整**：考虑到25年高净赢率影响，下调2026-2027年经调整EBITDA预测至159亿港元和174亿港元（前值分别为174亿和188亿港元），并引入2028年预测190亿港元 [9] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法。港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍 [9] - **目标价推导**：鉴于公司非博彩布局持续落地，生态协同效应增强，估值有望向美股高端酒店靠拢，给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元（前值为49.5港元，对应10.6倍） [9][54] - **关键估值指标**：基于2026年2月26日收盘价41.44港元，对应2026年预测市盈率（PE）为17.04倍，市净率（PB）为2.07倍 [4]

公司业绩表现 - 公司公布截至去年12月底止全年业绩，其中第四季度业绩表现优于市场已上调的预测 [1] - 第四季度市场份额按季上升160个基点至21.7% [1] - 第四季度利润按季扩张29% [1] 股东回报与市场反应 - 公司宣布末期股息为每股0.8港元 [1] - 末期股息意味着2025财年派息比率达到61%，该表现被评价为稳健且符合预期 [1] - 部分希望获得更高派息率的投资者对该派息水平略感失望 [1] 机构观点与评级 - 摩根大通维持对公司的“增持”评级，并将其视为首选股 [1] - 摩根大通设定的目标价为52港元 [1] - 摩根大通对整个行业板块持“选择性”看法 [1]

公司业绩表现 - 公司公布截至去年12月底止全年业绩 其中末季业绩胜于市场已提高的预测 [1] - 公司末季市场份额按季上升160个基点至21.7% [1] - 公司末季利润按季扩张29% [1] 股东回报与市场预期 - 公司宣布末期股息每股0.8港元 意味着2025财年派息比率达61% [1] - 派息表现属稳健 符合摩根大通预期 [1] - 部分希望获得更高派息率的多头对派息略感失望 [1] 机构观点与评级 - 摩根大通维持公司“增持”评级 并视其为首选股 [1] - 摩根大通给予公司目标价为52港元 [1] - 摩根大通对相关板块持“选择性”看法 [1]

核心观点 - 瑞银予银河娱乐目标价46.9港元及“买入”评级，公司第四季度业绩表现强劲，中场业务优于行业，且派息超出预期 [1] 财务表现 - 公司去年第四季度经调整EBITDA约为43亿元，同比增长约33%，环比增长约29% [1] - 净赢率正常化后，第四季度EBITDA约为36亿元，同比增长9%，环比增长7%，符合市场预期 [1] - 公司宣布派发末期股息每股0.8港元，高于市场预期的0.65港元 [1] - 全年股息达每股1.5港元，全年派息率约61%，相对于2024年的派息率50%有所提升 [1] 业务运营 - 公司第四季度中场总赌收环比增长约6%，表现优于大致持平的行业趋势 [1] - 中场业务的增长部分受中场赌台赢率上升所推动 [1]

公司财务表现 - 公司2023年第四季度经调整EBITDA约为43亿元，同比增长约33%，环比增长约29% [1] - 净赢率正常化后，第四季度EBITDA约为36亿元，同比增长9%，环比增长7%，符合市场预期 [1] - 公司宣布派发末期股息每股0.8港元，高于市场预期的0.65港元 [1] - 全年股息达到每股1.5港元，全年派息率约为61%，相对于2024年的派息率约为50% [1] 业务运营状况 - 公司2023年第四季度中场总赌收环比增长约6%，表现优于行业大致持平的总体趋势 [1] - 中场赌台赢率上升是推动公司中场业务表现优于行业的部分原因 [1] 机构观点 - 瑞银给予银河娱乐目标价46.9港元，评级为“买入” [1]