能源解码：25Q4 及 2026 年油市展望 20251029 摘要 国际油价 10 月经历显著波动，受美联储降息预期和地缘政治影响，布 伦特原油先跌至半年低点 61.01 美元，后迅速反弹，预计四季度在 60- 70 美元区间波动，均价约 65 美元。 新一轮制裁将俄罗斯主要石油生产商 Rosneft 和 Lukoil 列入 SDN 清单， 合计影响每日近 300 万桶原油和成品油出口，预计短期内俄罗斯原油出 口将减少至少 100 万桶/日，并可能进一步减产。 中国和印度国有炼厂已减少从俄罗斯进口，预计两国合计每日减少 100 万桶进口，对全球供应链产生冲击。中国通过管道运输的进口不受影响， 但海运部分受限。 OPEC 拥有至少 300 万桶/日的剩余产能，可能在 12 月小幅增产 13.7 万桶/日以稳定市场供应，但大幅增产不符合其利益。沙特需要 86.6 美 元/桶才能实现预算平衡，有维持高油价诉求。 全球商业石油库存处于较低水平，美国库存远低于五年均值，为油价提 供底部支撑。四季度需求环比将下降约 50 万桶/日，但整体供需平衡仍 将维持相对稳定。 Q&A 2025 年国际油价的整体趋势如何？ 202 ...

公司运营与产量 - 瓦尔能源第三季度息税前利润增至10.7亿美元，超出分析师预期 [2] - 公司计划在今年和2026年共计派发12亿美元股息 [2] - 约翰·卡斯伯格油田和巴尔德X油田的投产将推动第四季度日均产量升至约43万桶油当量 [1] - 为维持本十年末产量水平，公司将在年底前批准共10个新项目，目前已有4个项目获得通过 [1] 行业供需与油价展望 - 公司预计明年石油供需前景将趋于稳定，油价不会大幅跌破每桶60美元 [1] - 短期内可能出现短暂供应过剩，但明年供需平衡将逐步恢复 [1] - 油价存在每桶60美元左右的支撑位，行业投资不足将导致产量增速放缓 [1] - 石油在未来很长一段时间内仍将是必需能源，但行业目前的投资规模严重不足 [1] 行业机构观点与市场表现 - 国际能源署等机构一年多来预测石油供应将大幅增加，OPEC+及非欧佩克国家的新增产量将远超正在放缓的需求增长 [1] - 目前原油期货正迈向连续第三个月下跌，顶级交易商已做好油价进一步下滑的准备 [1]

行业投资评级 - 报告对石油石化行业维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 原油地缘溢价减弱，短期影响油价的主线转向中东地缘及OPEC+供给强度 [1][8] - OPEC+在9月增产但主要国家履行产量配额效果较好，预计油价虽有压力但具备底部支撑 [1][8] - 投资建议关注三条主线：石化行业“反内卷”政策下的行业龙头、油价有底背景下的高分红石油企业、国内鼓励油气增储上产政策下的成长性公司 [3][11] 市场行情回顾 - 截至10月17日当周，中信石油石化板块下跌2.8%，跑输沪深300指数（下跌2.2%）[12] - 子板块中炼油板块周涨幅最大为0.2%，其他石化子板块周跌幅最大为7.9% [16] - 个股方面，*ST新潮周涨幅最大达7.18%，桐昆股份周跌幅最大达12.44% [17][18] 价格与价差表现 - 原油价格下跌：布伦特原油期货结算价61.29美元/桶，周环比下跌2.30%；WTI期货结算价57.54美元/桶，周环比下跌2.31% [2][9] - 天然气价格分化：NYMEX天然气期货价3.00美元/百万英热单位，周环比下跌4.25%；东北亚LNG到岸价11.12美元/百万英热，周环比上涨2.62% [2][9] - 炼化价差变化：汽油价差收窄，烯烃价差扩大，乙烯/丙烯/甲苯和石脑油价差分别为240/230/80美元/吨，周环比变化+8.49%/+14.32%/+25.49% [11] 供需基本面 - 供给端：OPEC 9月产量2844万桶/日，环比增长52.4万桶/日，主要增产国为沙特（+24.8万桶/日）、阿联酋（+9.8万桶/日）、伊拉克（+6.5万桶/日）[8] - 需求端：美国炼油厂日加工量1513万桶/日，周环比下降117万桶/日；炼厂开工率85.7%，周环比下降6.7个百分点 [2] - 库存端：美国商业原油库存42379万桶，周环比增加352万桶；车用汽油库存21883万桶，周环比下降27万桶 [3] 国际机构预测 - EIA上调2025年全球供给增速33万桶/日至10587万桶/日，需求增速上调18万桶/日至10399万桶/日，预计过剩188万桶/日 [9] - IEA上调2025年供给增速30万桶/日，下调需求增速3万桶/日，供需过剩局面加剧 [9] 重点公司推荐 - 推荐中国石油（2025E PE 10倍）、中国石化（2025E PE 16倍）、中国海油（2025E PE 10倍）[4] - 推荐新天然气（2025E PE 8倍）、中曼石油（2025E PE 13倍）[4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为全球石油行业，核心关注点为OPEC+的产量政策及其对油价的影响 [1][2][3] * 报告由UBS（瑞银）的全球研究部门发布，涉及多位能源行业分析师 [4] 核心观点与论据 **OPEC+产量政策与市场影响** * OPEC+宣布将在11月再次增加原油产量137千桶/日，增幅与10月相同 [1] * 尽管小幅增产本身对近期油价是负面因素，但市场可能感到宽慰，因之前有报道称该组织考虑加速回归剩余的150万桶/日产量 [1] * 预计在1.65百万桶/日的减产逆转中，仅有约40%的产量会实际实现，低于此前220万桶/日减产 unwind 时约60%的实现率 [2] * 预计此次增产主要由沙特阿拉伯（500千桶/日）和阿联酋（144千桶/日）驱动 [2] * 尽管月度增幅温和，但此举是反季节性的，因当前正进入需求淡季，预计该组织的石油出口将在未来至少几个月内更快增长 [2] * 鉴于有关于该组织考虑更快增产的报道，预计12月很可能维持相同的增产幅度 [2] **短期油价风险与长期潜在支持** * 尽管市场对声明的初步反应可能因预期变化而略偏积极，但在没有更大供应中断的情况下，近期油价仍面临下行风险（瑞银预计2025年第四季度/2026年第一季度布伦特原油价格为62美元/桶） [3] * 若OPEC+在未来几个月维持此增产步伐，2026年第一季度的供应过剩可能扩大至约270万桶/日，这可能将价格推低至基准情形以下，并使布伦特油价跌破60美元/桶 [3] * 从长期看，该决定可能具有支持性，因它可能表明该组织内部的实际闲置产能更为有限，并可能抑制非OPEC供应增长，这一话题近期在讨论中出现频率增加 [3] 其他重要内容 **数据与图表参考** * 文档包含图表，展示了自愿减产的逐步回归计划（累计增加量，千桶/日）以及季度全球石油供需平衡（百万桶/日） [6][7][8][9][10] * 图表显示了伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯三个OPEC+成员国相对于补偿计划目标的产量差距 [11][12][13] **风险提示** * 历史表明油价始终难以预测，受众多政治、地质和经济趋势及事件影响，短期、中期和长期内都极不稳定 [14] * 估值方法和风险声明强调了油价波动性以及影响供需的不可预测事件 [14]

行业投资评级 - 报告维持对石油石化行业的"推荐"评级 [6] - 推荐关注两条投资主线：油价有底的高分红石油企业和国内油气增储上产标的 [4][14] 核心观点 地缘政治与供需基本面 - 美俄会晤进展顺利，但俄乌停火结果尚不明确，俄美航班联系文件已准备就绪 [1][9] - OPEC 7月产量环比增加26.2万桶/日，沙特、阿联酋分别增产17.0、10.9万桶/日，伊拉克减产5.1万桶/日 [1][9] - OPEC+补偿减产执行良好，仅哈萨克斯坦超产140.3万桶/日，其他成员国减产达标率超90% [1][9] - 美国增产不及预期，叠加OPEC+控产支持，油价短期具备底部支撑 [1][9] 供需平衡与机构预测 - EIA上调2025年全球供给增速47万桶/日至10536万桶/日，需求增速上调18万桶/日至10372万桶/日，过剩164万桶/日 [2][10] - IEA预计2025年全球供需过剩180万桶/日，较前值扩大40万桶/日 [2][10] - OPEC预测若维持25H1产量4111万桶/日，全球供需缺口136万桶/日 [2][10] 市场数据追踪 价格表现 - 布伦特原油期货周跌0.87%至65.85美元/桶，WTI周跌1.69%至62.80美元/桶 [3][11] - 东北亚LNG到岸价周跌3.42%至11.41美元/百万英热 [3][11] - 美元指数周环比下降0.41个百分点至97.85 [3][11] 美国供需数据 - 原油产量周增4万桶/日至1333万桶/日，炼厂加工量周增6万桶/日至1718万桶/日 [3][11] - 商业原油库存周增304万桶至42670万桶，战略储备周增23万桶至40320万桶 [3][12] - 欧盟储气率周升1.98个百分点至72.95% [13] 重点公司推荐 - 中国石油（PE 10倍）、中国海油（PE 9倍）、中国石化（PE 14倍）：高分红+业绩确定性 [5][14] - 中曼石油（PE 11倍）、新天然气（PE 11倍）：受益国内油气增储上产政策 [5][14]

全球石油需求预测 - OPEC上调2026年全球石油需求增长预测至138万桶/日 较此前预测增加10万桶/日 [1] - 对2025年全球石油需求预期保持不变 [1] - 需求前景改善支撑OPEC+联盟推进增产计划 [1] 非OPEC+供应预期 - 下调2026年非OPEC+国家石油供应增长预期至63万桶/日 较上月预测减少10万桶/日 [1] - 预计2026年美国页岩油产量减少10万桶/日 上月预测为同比持平 [2] - 美国页岩油产量调整基于资本纪律收紧、钻井活动减弱及伴生气产量增加等因素 [2] 宏观经济环境 - OPEC将今年全球经济增长预期小幅上调至3.0% [1] - 经济增长韧性受贸易协议签署及中印巴等国超预期经济表现推动 [1] - 贸易紧张局势和地缘政治风险仍存但未改变经济复苏趋势 [1] OPEC+产量调整 - OPEC+ 7月原油产量增加33.5万桶/日 反映增产配额政策实施 [2] - 联盟通过增产重新争夺市场份额 应对美国页岩油产量竞争压力 [1]

OPEC对石油市场的预测调整 - 上调2026年全球石油需求增长预期10万桶/日至140万桶/日，增速略高于今年水平 [1][4] - 下调非OPEC国家石油供应增长预测10万桶/日 [1][4] - 预测明年全球石油库存将大幅减少近120万桶/日，除非OPEC及其盟友进一步恢复已暂停的产量 [1][4] 市场背景与当前状况 - 油价已较年初下跌11%，伦敦布伦特原油价格约为每桶66美元 [1] - 市场面临供应增加和经济前景不明朗的双重压力 [1] - OPEC近期决定提前一年全面恢复220万桶/日的产量 [4][5] 对OPEC预测的历史审视与市场反应 - OPEC预测历来过于乐观，去年通过六次月度下调累计削减了32%的需求预测 [1][5] - 市场对OPEC最新预测持谨慎态度 [1][5] - 分析人士指出OPEC可能低估全球经济增长放缓、能源转型加速及电动汽车普及对石油需求的负面影响 [5]

报告行业投资评级 - 原油：★★★（代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 燃料油：★☆☆（代表偏空，判断趋势有下跌的驱动，但盘面可操作性不强）[1] - 低硫燃料油：★☆☆（代表偏空，判断趋势有下跌的驱动，但盘面可操作性不强）[1] - 沥青：★☆☆（代表偏空，判断趋势有下跌的驱动，但盘面可操作性不强）[1] - 液化石油气：★★★（代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] 报告的核心观点 - 三季度以来全球石油累库1.1%，四季度供需盈余幅度较前三季度基本翻倍，建议逢低布局SC2510虚值期权的双买策略 [2] - 原油下跌，燃油系期货弱势延续，高低硫燃料油价差预计维持走缩 [3] - 今日油品期货普跌，BU跌幅最小，沥青供应端压力暂有限，近期BU裂解偏强看待 [4] - 海外市场出口维持宽松，LPG价格略有企稳，后续低位震荡 [5] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 三季度以来全球石油累库1.1%，与一季度、二季度的累库速度2.2%、2.6%基本一致 [2] - 四季度供需盈余幅度较前三季度基本翻倍，旺季过后石油市场累库压力始终存在 [2] - 关注本周五美俄领导人会谈，建议逢低布局SC2510虚值期权的双买策略 [2] 燃料油&低硫燃料油 - 原油下跌，燃油系期货弱势延续 [3] - 8月亚洲市场燃料油到货量充裕，船加注需求缺乏支撑 [3] - 新加坡燃料油库存维持在高位，富查伊拉石油工业区库存亦有明显增量 [3] - 新加坡柴油裂解价差自7月中旬高位持续回落达7美元/桶 [3] - 低硫燃料油市场自身基本面疲软，短期LU承压格局难改 [3] - 高低硫燃料油价差预计维持走缩 [3] 沥青 - 今日油品期货普跌，BU跌幅最小 [4] - 8月排产环比下降明显，但中石化有炼厂接连两月产量均超排产计划且岚桥再次推迟检修至10月 [4] - 华南需求恢复较预期有所延缓，北方地区刚需亦表现平淡 [4] - 样本炼厂出货量环比持平，累计同比增幅上升1个百分点 [4] - 厂库小增，社会库小降，整体商业库存环比小增但仍处近些年偏低水平 [4] - 沥青供应端压力暂有限，需求处弱现实存待修复预期，库存低位对价格仍有一定支撑，近期BU裂解偏强看待 [4] LPG - 海外市场出口维持宽松，但东亚化工采购的回升带来支撑，价格略有企稳 [5] - 8月初进口总体回升，炼厂气受进口成本和原油的带动仍有下调空间 [5] - 化工毛利和对石脑油比价仍处良好水平，关注高开工率后化工良好毛利的可持续性 [5] - 原油快速回落和短期国内偏弱推动盘面基差已达高位，后续海外现货有所趋稳，盘面初步兑现利空预期，低位震荡 [5]

OPEC+最新产量决议 - OPEC+批准将石油日产量提高54.7万桶 较原计划提前一年扭转2023年大幅减产的局面 [1] - 两年前被暂停的每日166万桶供应恢复时间仍不明确 预计要到2026年底才能完全重启 [1] - OPEC+将根据市场状况决定是否继续推进剩余产能重启 后续会议定于9月7日召开以评估形势 [1] 市场供需与价格前景 - 国际能源署数据显示 全球市场第四季度将出现每日200万桶的显著过剩 [2] - 伦敦原油期货价格今年已下跌6.7%至每桶近70美元 机构预测年底可能进一步下探至60美元区间 [2] - 高盛认为OPEC+很可能暂停增产并维持当前产量水平 以观察供需平衡变化 [2] OPEC+战略考量与分歧 - 有观点认为若沙特以争夺市场份额为核心目标 则可能选择继续推进166万桶/日产能的重启 [2] - 欧亚集团分析预计OPEC+最初将采取观望策略 但若美国供应萎缩且需求稳健 进一步取消减产仍是可预期的方向 [2] - 加拿大皇家银行指出OPEC+所有选项均被纳入考量 包括恢复剩余产能 暂停增产乃至逆转当前政策 [2] 地缘政治影响 - 特朗普政府正加大对俄罗斯的外交施压 威胁若俄乌停火协议无法迅速达成 将对俄罗斯石油买家加征二级关税 [2] - 俄罗斯副总理诺瓦克与沙特能源大臣举行会谈 双方强调此次会晤象征着两大产油国之间的团结 [3] - 分析指出在美国对俄石油实施新制裁的背景下 如何保障利益又不破坏联盟团结是OPEC+面临的挑战 [3]

欧佩克对石油需求的展望 - 欧佩克秘书长预计第三季度石油需求将"非常强劲"，随后几个月供需将呈现紧平衡状态 [1] - 该组织预计2025年全球石油需求将同比增长130万桶/日，主要归因于全球经济强劲 [1] - 第四季度同样预期有良好的需求增长，供需平衡紧张是促使八个国家将石油带回市场的主要基本因素之一 [1] 欧佩克的产量与预测调整 - 欧佩克及盟国正在增加石油产量 [1] - 尽管对近期需求持乐观态度，但欧佩克在上周下调了对未来4年全球石油需求的预测 [1]