2025年并购与管线重建 - 2025年公司通过并购积极重建管线，投资约90亿美元用于并购交易，包括收购Metsera以及与三生制药（3SBio）达成授权协议，以加强其在肥胖症和肿瘤学领域的管线 [1] 肥胖症管线进展 - 2025年11月收购肥胖症药物公司Metsera，使公司重新进入这一领域，此次收购带来了四个处于临床阶段的新型GLP-1和胰淀素项目，预计若成功开发和商业化将带来数十亿美元的峰值销售额 [4] - 公司公布了其超长效研究性注射用GLP-1受体激动剂PF-08653944（PF'3944）的IIb期VESPER-3研究的积极顶线数据，该药物在28周内显示出强劲的减重效果且未观察到平台期，在转换为4倍等效月度剂量后仍保持了有竞争力的耐受性 [5] - PF'3944起始为每周注射，随后可转换为每月注射，其数据表明在转换为每月给药后仍能实现强劲减重，这使其成为诺和诺德与礼来公司产品的有力竞争者 [6] - 公司还从中国生物科技公司YaoPharma获得了口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002的独家全球开发权，结合Metsera收购、YaoPharma交易及其他项目，公司已构建了一个包含多种模式和机制的强大且多样化的肥胖症产品组合 [7] - 2026年，公司计划推进超过20项肥胖症研究，其中包括10项针对PF'3944的III期研究，涵盖肥胖症及其相关并发症，目标是在2028年获得PF'3944的首个潜在批准 [8] 肿瘤学管线进展 - 公司推进了其肿瘤学管线，多个候选药物进入后期开发阶段，关键后期候选药物包括atirmociclib（用于一线HR+/HER2-转移性乳腺癌的CDK4抑制剂）和sigvotatug vedotin（用于转移性非小细胞肺癌的抗体药物偶联物ADC） [9] - 2025年，公司从中国三生制药（3SBio）获得了双靶点PD-1/VEGF抑制剂PF-08634404在中国以外地区的独家全球开发、制造和商业化权利，该药物旨在克服单靶点癌症疗法的局限性，目前有两项针对转移性结直肠癌的全球大型III期研究正在进行中 [11] - 公司正在努力扩大已获批癌症产品（如Padcev、Tuksya和Elrexfio等）的适应症标签 [12] - 2026年，预计将有关键数据读出，包括sigvotatug vedotin用于二线及以上非鳞状转移性非小细胞肺癌的数据，以及Elrexfio用于双重暴露的复发难治性多发性骨髓瘤的数据 [12] 未来计划与催化剂 - 管理层在第四季度电话会议上阐明了其肥胖症和肿瘤学管线计划，公司计划在2026年启动/推进20项关键研究，其中包括来自Metsera收购的10项针对超长效肥胖症候选药物的关键研究，以及四项针对从三生制药授权的双靶点PD-1/VEGF抑制剂PF-08634404的关键研究 [2] - 公司预计2026年将是催化剂丰富的一年，肥胖症和肿瘤学项目预计将有一些关键数据读出 [2] - 公司计划在2026年在其肥胖症和肿瘤学项目中启动或推进约20项关键研究 [10] 市场竞争格局 - 在肥胖症领域，公司正进入一个主要由诺和诺德和礼来主导的市场，此外，如Viking Therapeutics、安进和Structure Therapeutics等公司也正在开发处于后期研究阶段的新型肥胖症候选药物，市场竞争极为激烈，但肥胖症市场巨大，存在超过1000亿美元的机会，公司的成功机会取决于其产品的临床差异化和及时获批 [13] - 肿瘤学是公司的强项，但其新候选药物的成功取决于未来的试验结果和监管批准 [14] 股价表现与估值 - 过去一年公司股价上涨2.9%，而行业指数上涨了17.2% [17] - 从估值角度看，公司相对于行业具有吸引力，交易价格低于其5年均值，根据市盈率，公司股票目前的前瞻市盈率为8.98倍，低于行业的18.85倍和该股5年均值10.24倍 [18] - Zacks对2026年每股收益的一致预期在过去七天内从2.97美元小幅下调至2.96美元，而对2027年的预期稳定在2.83美元 [20] - 过去60天内，2026年全年每股收益的一致预期从3.15美元下调至2.96美元，下调幅度为6.03%，2027年预期从3.09美元下调至2.83美元，下调幅度为8.41% [21]

公司研发进展 - 辉瑞公司宣布美国食品药品监督管理局已接受并授予其HYMPAVZI® (marstacimab)的补充生物制品许可申请优先审评资格 [1] - 该sBLA旨在将HYMPAVZI的获批适应症扩展至治疗6岁及以上伴有抑制物的A型或B型血友病患者 [1] - 该sBLA同时旨在将适应症扩展至治疗6至11岁不伴有抑制物的A型或B型血友病儿科患者 [1] 产品当前状态 - 在美国HYMPAVZI目前已获批用于治疗12岁及以上不伴有抑制物的A型或B型血友病患者 [1]

特朗普政府推出TrumpRx药品直购计划 - 特朗普政府宣布推出名为“特朗普药房”(TrumpRx)的新网站，旨在让美国民众以大幅折扣价格直接向药品制造商购买处方药 [2] - 该计划核心在于绕过中间环节和传统保险体系，以政府协议折扣价直接向制药商购买特定药品 [3] - 特朗普声称新协议将使美国支付所有国家中最低的药价，药价降幅高达300%、400%、500%，甚至600% [5] - 计划涵盖辅助生育药物、胰岛素和减肥药等40多种药物 [5] 计划运作机制与制药公司协议 - TrumpRx的价格反映了政府与十多家制药公司根据“最惠国”药品定价协议谈判达成的折扣，涉及公司包括安进、礼来、吉利德和辉瑞等 [6] - 政府以放弃对制药行业征收关税的计划为交换，换取制药公司以折扣价向医疗补助计划(Medicaid)和通过TrumpRx直接向消费者销售药品 [6] - 辉瑞是第一家于2025年9月30日宣布与政府达成协议的公司，该计划将使患者能够以平均50%的折扣购买辉瑞的大部分初级保健药物和一些专科品牌药物 [7] - 在辉瑞之后，政府于去年10月、11月和12月又宣布与十几家其他制药公司达成了类似协议 [8] 计划背景与政府主张 - 特朗普指出，美国人口仅占世界人口的4%，却消耗了全球13%的处方药，但长期以来支付全球最高的药品价格 [5] - 特朗普声称美国每年以数百亿美元的代价补贴全世界的药品 [5] - 该计划源于特朗普去年3月签署的一项行政命令，该命令要求制药公司“以不高于其他可比国家的价格销售处方药”，被称为药品定价的“最惠国待遇”政策 [7] 外界质疑与批评 - 有专家警告，该计划专注于降低药品“标价”，但可能掩盖许多美国人已可通过折扣和回扣降低药品成本的事实，例如诺德公司已通过其官网以大幅折扣价提供减肥药Ozempic [10] - 西北大学专家指出，对于大多数品牌药物，患者无力自掏腰包支付现金，这正是保险存在的原因，该计划回避了美国医疗体系中的直接挑战 [10] - 前联邦卫生官员对政府承诺给予部分参与药企FDA快速审批程序的合法性提出质疑，警告仓促审批可能违法且危险 [10] - 国会民主党人要求制药公司就其参与方式、未来定价预测以及建立TrumpRx网站所做的工作作出解释，并质疑政府未提供公开信息表明这些声明会给消费者带来实际节省 [11]

TrumpRx计划核心机制 - 推出名为“特朗普药房”(TrumpRx)的新网站 旨在让美国民众以大幅折扣价格直接向药品制造商购买处方药 [1] - 计划核心在于绕过中间环节和传统保险体系 以政府协议折扣价直接向制药商购买特定药品 [1] - 政府与十多家制药公司根据“最惠国”药品定价协议谈判达成折扣 涉及公司包括安进 礼来 吉利德和辉瑞等 [3] 政府协议内容与制药公司参与 - 在同每一家制药公司达成的协议中 特朗普政府同意放弃对制药行业征收关税的计划 以换取制药公司以折扣价向医疗补助计划(Medicaid)和通过TrumpRx直接向消费者销售药品 [4] - 辉瑞公司是第一家于2025年9月30日宣布与政府达成协议的公司 该计划将使患者能够以平均50%的折扣购买辉瑞公司的药品 涵盖公司的大部分初级保健药物和一些专科品牌药物 [5] - 在与辉瑞公司达成首项协议后 特朗普政府在去年10月 11月和12月又宣布与十几家其他制药公司达成了类似协议 [5] 宣称的药品价格降幅与影响 - 特朗普宣称新的政府协议将使美国支付所有国家中最低的价格 药价对美国来说将大幅下降——降幅高达300% 400% 500% 甚至600% 在某些情况下降幅甚至更大 [3] - 特朗普列举了价格将会降低的药物 包括辅助生育药物 胰岛素和减肥药等40多种药物 [3] - 特朗普指出美国人口仅占世界人口的4% 却消耗了全球13%的处方药 并声称美国人长期以来为药品支付全球最高价格 而其他国家支付同样药品价格的零头 美国每年以数百亿美元的代价补贴全世界 [3] 外界质疑与潜在问题 - 有专家警告TrumpRx专注于降低药品“标价” 但这可能会掩盖许多美国人已经可以通过折扣和回扣降低药品成本的事实 例如诺德公司已经通过其官网以大幅折扣价提供减肥药Ozempic [6] - 西北大学凯洛格管理学院医疗保健项目主任加斯韦特表示该计划回避了美国医疗体系中的直接挑战 指出对于大多数品牌药物 患者无力自掏腰包支付现金 这正是保险存在的原因 [6] - 前联邦卫生官员对政府承诺给予部分参与药企的食品药品监督管理局(FDA)快速审批程序的合法性提出质疑 并警告仓促进行这些审批可能违法且危险 [6] - 国会民主党人要求制药公司就其参与方式 未来的定价预测以及为建立TrumpRx.gov网站所做的工作作出解释 [6] - 俄勒冈州参议员怀登和其他三名民主党参议员在12月的联合声明中表示 政府尚未提供任何公开信息表明这些声明会给消费者带来任何实际的节省 经济学家们质疑消费者是否会从中获得任何实质性好处 [7]

文章核心观点 - 辉瑞公司正面临后疫情时代新冠产品收入急剧下滑的挑战 公司通过积极的成本削减计划 新产品上市 以及潜在的大型并购来应对收入缺口并推动未来增长 [1] 财务表现与挑战 - 2023年公司营收为585亿美元 较2022年创纪录的1003亿美元下降42% 这主要是由于新冠产品Comirnaty和Paxlovid的收入下降 [1] - 剔除新冠产品后 2023年营收同比增长7% [1] - 公司预计2024年营收将在585亿至615亿美元之间 调整后每股收益在2.05至2.25美元之间 指引中值意味着营收基本持平 每股收益下降约3% [1] - 公司启动了为期多年的成本削减计划 目标到2024年底节省至少40亿美元 [1] 增长动力与产品管线 - 非新冠业务在2023年实现了7%的运营增长 预计2024年将增长8%至10% [1] - 2023年有9款新产品或新适应症获批 包括呼吸道合胞病毒疫苗Abrysvo 溃疡性结肠炎药物Velsipity等 [1] - 公司预计到2030年 非新冠产品收入将超过200亿美元 主要来自近期推出的产品以及管线中的潜在重磅药物 [1] - 关键增长产品包括抗凝血药Eliquis（2023年营收64亿美元 增长4%） 肺炎疫苗Prevnar家族（2023年营收65亿美元 增长1%）等 [1] - 肿瘤学是重点领域 2023年营收124亿美元 同比增长3% 主要受乳腺癌药物Ibrance（营收47亿美元）和前列腺癌药物Xtandi（营收12亿美元）驱动 [1] 战略与并购活动 - 公司正在积极寻求大型并购交易 目标规模可能高达2000亿美元 以重振增长 [1] - 潜在的并购目标包括拥有重磅药物的公司 如葛兰素史克 阿斯利康 或专注于特定治疗领域的公司 如Seagen（已被辉瑞以430亿美元收购）和Cytokinetics [1] - 公司拥有充足的财务灵活性进行交易 截至2023年底拥有约120亿美元现金及现金等价物 并且预计到2024年底债务与调整后EBITDA比率将低于3倍 [1]

公司动态 - 辉瑞公司宣布启动TrumpRx计划，旨在使创新药物对数百万美国人更加可负担和可获得 [1] - 该计划从即日起为美国人提供超过30种药物，价格较标价有显著折扣 [1] - 此计划是公司与美国政府达成的更广泛的、具有里程碑意义的“最惠国待遇”协议的一部分，旨在使患者为其处方药支付更低价格 [1]

行业竞争格局 - 当前肥胖症药物市场由礼来和诺和诺德形成双头垄断格局 [1] - 礼来肥胖症药物Zepbound在2025年销售额达135亿美元 其2型糖尿病药物Mounjaro同年销售额近230亿美元 [1] - 诺和诺德肥胖症药物业务在2025年收入约为823亿丹麦克朗 折合约130亿美元 [1] - 辉瑞在2025年肥胖症药物市场收入为零 但正积极布局以进入该市场 [2] 辉瑞的竞争策略与进展 - 辉瑞于2025年11月以70亿美元收购Metsera 含或有价值权利后交易总成本最高可达100亿美元 以此重返GLP-1药物领域 [4] - 公司认为其每月注射一次的给药方案 相较于礼来和诺和诺德每周注射的疗法 可能成为关键的市场差异化优势 [5] - 管理层援引研究称 大多数接受每周注射减肥的患者倾向于转向每月注射 [5] - 辉瑞计划在2026年推进20项或更多的肥胖症药物临床试验 其中包括10项PF'3944的后期研究 [7] 核心产品管线分析 - 候选药物PF'3944的2b期Vesper-3临床研究结果积极 增强了公司对预计今年启动的3期月度给药研究的信心 [5] - 公司美国首席商务官表示 PF'3944的疗效可能与当前市场上顶级的肥胖症疗法具有竞争力 结合每月给药的低用药负担 构成有吸引力的价值主张 [6] - 辉瑞的超长效胰淀素类似物与PF'3944联用 被认为有潜力实现同类最佳的疗效 [8] - 除了月度注射的GLP-1药物 辉瑞并未放弃口服疗法市场 于2025年12月与上海复星医药子公司YaoPharma达成合作 获得口服GLP-1激动剂YP05002的独家开发和销售权 该药物目前处于1期临床阶段 [8] 市场前景与时间线 - 辉瑞管理层承认 其肥胖症药物的首次潜在批准要等到2028年 [9] - 公司认为PF'3944有望在规模可能达到1500亿美元的肥胖症市场中 成为患者维持治疗的首选 [9] - 辉瑞目前被视为具有吸引力的高股息收益率股票 其远期股息收益率为6.4% [10]

药物机制与临床发现 - 中国研究团队发现GLP-1类药物对心脏可能存在独立的保护作用，展现了用于心力衰竭治疗的潜力[1] - 复旦大学附属中山医院团队通过遗传学分析方法发现，激活GLP-1受体能将心力衰竭风险显著降低约50%[1] - 即使在排除了体重、血糖等代谢因素的影响后，心脏保护作用依然存在，表明药物可能通过改善心肌能量代谢、保护血管功能、抑制炎症等直接途径保护心脏[1] - 该发现首次证明了GLP-1类药物在心衰治疗中的全新作用机制[1] 行业认知与市场影响 - 该发现打破了GLP-1类药物仅适用于糖尿病或肥胖患者的传统认知，为其治疗心力衰竭提供了新的理论依据[2] - 权威评述指出，当前问题已不再是GLP-1类药物对心脏是否安全，而是其能否作为一种独立的心衰治疗药物而确立地位[2] - 评述支持针对GLP-1类药物在整个心衰谱系中的疗效开展临床试验，并探索其与SGLT2抑制剂等机制互补药物联用的可能性[2] - 在全球范围内，礼来的替尔泊肽及诺和诺德的司美格鲁肽仍占据目前GLP-1类药物的主要市场份额[2] 竞争格局与研发动态 - 来自中国的GLP-1类药物正在崛起，已获批的创新药包括信达生物的玛仕度肽以及先为达的埃诺格鲁肽[2] - 辉瑞等制药巨头也在积极布局下一代GLP-1药物[3] - 辉瑞公布的最新减重药中期试验数据显示，其药物能将非糖尿病患者体重减轻超过12%[3] - 该药物是辉瑞去年以百亿美元高价收购生物技术公司Metsera后获得的[3]

报告核心观点 - 报告的核心观点聚焦于辉瑞公司，认为其2026年将是催化剂丰富的一年，肥胖症产品组合和PF'4404 (PD-1/VEGF)的临床进展有望推动公司估值显著重估，并维持“买入”评级 [2][5][7] 辉瑞公司业绩与展望 - 辉瑞2025年第四季度营收达176亿美元，大致符合预期，调整后净利润为38亿美元，超出预期 [2] - 2025年全年总营收为626亿美元，同比下降2%，但剔除COVID-19产品后的运营收入同比增长6%，显示基础业务强劲 [2] - 2025年调整后稀释每股收益同比增长4%至3.22美元，反映了成本削减计划的成功执行 [2] - 管理层重申2026年业绩指引：营收595亿至625亿美元，调整后每股收益2.80至3.00美元 [2] - 预计2026年将有15亿美元的独占权丧失影响，但该影响已被市场充分消化，市场叙事将转向管线执行力 [7] 辉瑞公司研发管线进展 - **肥胖症管线**：长效GLP-1 (PF'3944)的2b期VESPER-3研究显示，中剂量组（4.8mg每月一次）在第28周实现经安慰剂调整后12.3%的减重效果 [6] - 模型预测，计划中的3期高剂量组（9.6mg每月一次）在第28周可能实现15.8%的减重，具备与替尔泊肽竞争的实力 [6] - VESPER-3研究中，因不良事件导致的停药率为9.3%，未发生严重腹泻病例，安全性特征被认为可接受 [6] - 辉瑞计划在2026年晚些时候启动3期VESPER-6研究，测试9.6 mg月度剂量，并期待在6月的美国糖尿病协会会议上看到详细数据 [6] - PF'3944与超长效胰淀素（PF'3945）联合疗法的更新数据预计将在年内发布，是肥胖症业务的关键里程碑 [6] - **肿瘤学管线**：正加速推进PF'4404 (PD-1/VEGF)的3期项目，一线结直肠癌研究已启动，另有三项3期试验计划在2026年进行 [7] - PF'4404与抗体偶联药物（特别是Padcev、SV和PDL1V）的联合应用代表了一种颇具潜力的治疗方案 [7] - 2026年其他关键催化剂还包括：SV在二线及以上非鳞状非小细胞肺癌和Elrexfio在复发/难治性多发性骨髓瘤中的3期数据 [5] 全球及地区市场表现 - **中国/港股市场**：中国股指收涨，港股能源、地产与原材料领涨，信息科技、可选消费与医疗跑输 [4] - 南下资金净买入133.73亿港元，腾讯、阿里巴巴与小米净买入居前 [4] - A股煤炭、建材与地产领涨，传媒、通信与计算机跑输 [4] - **美股市场**：美股指数下跌，信息技术、通讯服务与可选消费领跌，能源、材料与地产领涨 [4] - 市场出现资金从科技股、成长股与高估值板块向能源、材料股、价值股与低估值板块切换的迹象 [4] - 礼来第4季度营收同比大增43%，净利润增长50%，显示减肥药销量爆发 [4] - **其他市场**：美元走强和股市下跌拖累贵金属市场，金价回吐涨幅 [4] - 严寒天气导致美国石油库存降幅创2016年以来同期最大，推动油气上涨 [4] 宏观经济与行业动态 - 美国ADP就业数据低于预期显示就业市场降温，但ISM服务业PMI依然强劲，暗示通胀压力仍在 [4] - 宏观数据喜忧参半令美联储政策利率路径不确定性上升 [4] - 马斯克团队考察光伏产业链，中国光伏行业协会表示太空光伏技术仍处于探索和验证的初期阶段 [4] - 谷歌第4季度云收入猛增48%，今年支出指引接近翻倍大超预期 [4] - 纳斯达克计划推出快速纳入新规，以应对SpaceX等大型IPO [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] - 目标价从36.16美元下调至35.46美元，潜在上涨空间为32.4% [5][7] 核心观点 - 报告认为，随着市场已充分消化2026财年15亿美元的独家权损失影响，市场关注点将转向公司研发管线的执行情况 [5] - 肥胖症产品组合和PF-4404的临床进展将成为股价上涨的主要驱动力 [5] - 公司研发管线中的多个关键里程碑有望推动显著的估值重估 [3] 财务业绩与展望 - **2025财年业绩**：总收入626亿美元，同比下降2%，但排除新冠产品（Comirnaty和Paxlovid）后的营业收入同比增长6% [3]；调整后摊薄每股收益为3.22美元，同比增长4% [3] - **2025年第四季度业绩**：收入176亿美元，基本符合预期；调整后净收入38亿美元，超出预期 [3] - **2026财年指引**：管理层重申收入预期为595亿至625亿美元，调整后每股收益预期为2.80至3.00美元 [3] - **财务预测**：预计2026财年收入为607亿美元，同比下降2.9%；调整后净利润为163亿美元，同比下降8.8% [6] - **盈利能力**：预计2026财年毛利率为75.3%，运营利润率为31.1%，调整后净利率为26.9% [17] - **估值指标**：基于2026财年预测，市盈率为14.1倍，调整后市盈率为9.3倍 [6] 研发管线进展 - **长效GLP-1 (PF-3944)**： - 在2b期VESPER-3研究中，中等剂量（4.8mg，每月一次）在第28周实现了12.3%的安慰剂调整后体重下降 [4] - 模型预测计划中的3期高剂量（9.6mg，每月一次）在第28周可能达到15.8%的体重下降，使其与替尔泊肽具有竞争力 [4] - 因不良事件停药率为9.3%，无严重腹泻病例，仅一例严重恶心/呕吐，耐受性优于部分竞品 [4] - 计划在2025年后期启动3期VESPER-6研究，测试更高的9.6mg每月剂量，并修改滴定方法以进一步提高耐受性 [4] - **长效胰淀素 (PF-3945)**：预计将在2025年内公布与PF-3944联合用药的更新数据 [4] - **肿瘤学管线**： - **PF-4404 (PD-1/VEGF)**：III期临床试验加速推进，已启动一线结直肠癌研究，并计划在2026财年启动三项额外的III期试验 [5] - PF-4404与抗体偶联药物（尤其是帕昔布、SV和PDL1V）的联合疗法可能代表潜在的治疗模式转变 [5] - 其他关键催化剂包括：SV在二线及以上非小细胞肺癌的III期数据，以及Elrexfio在复发/难治性多发性骨髓瘤的数据 [3] 估值依据 - 目标价35.46美元基于10年期现金流折现模型得出，模型参数包括9.95%的加权平均资本成本和2.0%的终期增长率 [5][13] - DCF模型计算的股权价值为2015亿美元 [13] - 敏感性分析显示，目标价对WACC和终期增长率的变化较为敏感 [14] 公司基本数据 - 当前股价：26.78美元 [7] - 市值：1522亿美元 [7] - 52周股价区间：21.59美元至27.37美元 [7] - 主要机构股东：先锋集团持股9.5%，贝莱德持股8.8% [8] - 近期股价表现：过去1个月上涨6.4%，过去3个月上涨8.8% [9]