公司业绩与展望 - 腾讯控股第四季度营收预计将保持稳健增长，同比增长13% [1] - 公司业绩增长持续受惠于库存释放及AI赋能 [1] - 尽管面临宏观逆风及广告支出税的影响，营收增长依然稳健 [1] 公司近期至中期催化因素 - 2026年将有多款旗舰新游戏推出 [1] - AI驱动的广告投放效率将持续改善 [1] - 微信上由AI驱动的小程序代码开发工具即将上线 [1] 机构观点与评级 - 大华继显维持对腾讯控股的“买入”评级 [1] - 机构目标价保持800港元不变 [1]

市场环境与组合表现 - 2025年第四季度全球股市经历了一次快速下跌与反弹 市场先出现5%的急跌 随后迅速收复失地并重返历史高点[4][5] - 市场风格偏好高贝塔成长股 对注重品质的成长投资策略构成挑战 导致组合在当季表现落后于更广泛的指数[4][6] - Polen全球增长组合在2025年第四季度总回报率为-2.5% 净回报率为-2.7% 而同期MSCI全球所有国家指数的回报率为+3.3%[7] 个股表现归因 - 第四季度对组合相对表现贡献最大的个股是礼来公司、Alphabet和Shopify 对绝对回报贡献最大的个股是礼来公司、Alphabet和台积电[4][7] - 礼来公司股价在第四季度上涨超过40% 主要受强劲财报、对其即将推出的口服GLP-1药物的热情以及一项降低GLP-1药价的政府协议推动[8] - 甲骨文是第四季度组合表现的主要拖累 几乎贡献了全部相对负收益 完全逆转了前一季度的表现 市场对其与OpenAI关联的大额剩余履约义务的执行风险和融资风险感到担忧[9] 投资组合调整 - 第四季度新建仓了腾讯控股和Spotify 并增持了台积电、MercadoLibre、西门子医疗、欧莱雅、英伟达、Alphabet和波士顿科学等现有持仓[10] - 同期清仓了Sage Group、韦莱韬悦、ICON Plc和Workday的持仓 并减持了甲骨文、Paycom Software、Shopify、Adobe、亚马逊和SAP[4][10] - 建仓腾讯是基于其在中国游戏、社交媒体和支付领域的领先地位 尽管面临宏观经济逆风 但过去3年盈利年化增长超过30% 且估值合理[11] - 建仓Spotify是基于其作为全球最大流媒体平台的规模优势 拥有超过6亿月活跃用户和超过2.5亿付费用户 预计未来五年自由现金流年增长率可超过20%[12] 行业与市场展望 - 尽管市场对数据中心巨额资本支出的未来投资回报存疑 但相关关键参与者的收入和盈利仍在快速增长 超大规模企业继续指引未来增加支出 且资本供应充足 结合亲AI的政府政策和2026年可能的进一步降息 数据中心资本支出周期和股票牛市仍有持续空间[17] - 全球增长组合的大部分敞口有意布局在生成式AI和数据中心资本支出主题之外的行业和公司 这些公司无论市场主要驱动因素如何 都有望表现良好[18]

核心业绩预测 - 预计2025年第四季度总营收为1946亿元人民币，同比增长13% [1][4] - 预计2025年第四季度Non-IFRS经营利润为681亿元人民币，同比增长15% [1][4] - 预计2025年第四季度Non-IFRS归母净利润为652亿元人民币，同比增长18%，净利润率达34% [1][4] - 预计2025至2027年公司调整后净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元，预测下调幅度分别为1%、2%、2% [3][6] 游戏业务 - 预计2025年第四季度网络游戏业务收入为580亿元人民币，同比增长18% [2][4][5] - 预计国内游戏收入同比增长16%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长 [2][5] - 新游戏《三角洲行动》在2025年第四季度表现稳健，预计2026年春节期间流水将持续提升 [1][2][5] - 2026年1月13日上线的《逆战：未来》畅销榜排名4-6名，流水超预期，预计年化流水可达40亿元人民币 [2][5] - 预计海外游戏收入同比增长22%，Supercell《皇室战争》流水提升，3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 [2][5] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（2026年3月）、《王者荣耀世界》（春季）及海外《无畏契约》手游版等 [2][5] 营销服务（广告）业务 - 预计2025年第四季度营销服务收入为413亿元人民币，同比增长18% [2][4][5] - 业务在宏观环境和“投流税”影响下表现稳健，受益于视频号等广告库存释放及AI赋能 [1][4][5] - 腾讯广告AIM+平台通过AI驱动，显著提升广告投放效率：广告主每花费一万元，在广告平台上的操作次数下降80%，创意环节操作次数减少47% [2][5] 金融科技及企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技及企业服务收入为612亿元人民币，同比增长9% [4][6] - 支付业务为主要收入来源，其增长与线下消费大盘相关，预计受到宏观环境影响 [3][6] - 根据央行数据，支付机构客户备付金存款在2025年10月、11月、12月同比增速分别为8%、6%、5% [3][6] - 2026年1月，微信小程序推出AI应用及线上工具成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token、云开发等资源支持 [3][6] 人工智能（AI）投入与战略 - AI投入部分抵消了经营杠杆释放，预计2025年第四季度研发费用同比增长28%，增幅与第三季度类似 [1][4] - AI投入主要集中于三个方面：研究投入（如2025年12月前OpenAI研究员姚顺雨入职）、人才储备（“青云计划”计划3年校招2.8万人锁定AI原生人才）、算力保障（动态调整芯片采购与租赁） [1][4] - 公司生态具备用户与场景的天然优势，被认为是AI时代最佳卡位的企业之一 [3][6] - 长期增长潜力如微信电商爆发及AI Agent赋能尚未完全包含在当前盈利预测中 [3][6]

核心财务预测与评级 - 预期腾讯4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元 [1] - 展望25-27年，调整经调整归母净利润预测至2631亿元、2994亿元与3425亿元，主要因上调AI投入费用 [4] - 基于SOTP估值法，给予公司目标价792港元，对应26年21.6倍PE估值，维持“买入”评级 [1][4] 游戏业务 - 预计4Q25游戏收入同比增长16%，环比增速放缓主要因《三角洲》递延周期较长及四季度国内无新游上线 [2] - 新游《逆战：未来》双端已于1月13日上线，官方宣布玩家规模突破1000万，预估其首年流水有望达35-70亿元 [1][2] - 2026年游戏储备丰富，包括定档3月的《洛克王国：世界》、待春季上线的《王者荣耀世界》及《失控进化》《异人之下》等多款头部产品 [2] - 微信公开课表示，后续小游戏iOS渠道苹果或抽成15%，腾讯暂不抽成 [2] 广告业务 - 预计4Q25广告收入同比增长20% [1][4] - 增长驱动力集中于AI带来的效率提升，包括广告大模型参数扩展及自动化投放工具迭代 [4] - 微信在广告位扩张方面相对克制，但仍为重要的增速调节手段 [4] - 2025年微信小店GPM（每千次广告展示带来的成交额）较2024年增至1.5倍，月均动销商家数同比增长70% [4] 金融科技与企业服务 - 预计4Q25金融科技收入同比增长9%，主要因社零增速有所放缓 [1][3] - 公司算力仍优先保障内部使用场景 [3] - AI小程序有望打通电商、出行、本地生活等场景，2026年或迎来集中放量 [3] - 2025年AI应用小程序变现规模同比增长108%，eCPM同比提升75% [3] AI布局与生态扶持 - 微信上线小程序AI代码开发工具，联合CodeBuddy支持主流Agent开源框架，并推出Agent UI开源组件以降低开发门槛 [1][3] - 推出AI小程序成长计划，向开发者开放数据库、云函数等后端能力，并提供免费token额度及运营数据分析工具 [3] - AI小程序的中期token调用量、付费渗透率与ARPU具备进一步提升空间 [1] - 微信小店平台向类货架电商演进，引入基于社交关系的商品推荐流，并探索送礼物、一起买等差异化社交电商玩法 [4]

核心观点 - 大和因腾讯控股上季整体收入表现疲弱而下调其游戏收入预测及目标价 但重申“买入”评级 [1] 财务预测与评级调整 - 大和下调腾讯2026至2027年每股盈利预测1%至2% [1] - 大和将腾讯目标价由750港元下调至725港元 [1] - 大和重申对腾讯的“买入”评级 [1] 游戏业务表现分析 - 预计腾讯上季国内游戏业务收入为373亿元人民币 同比增长12% 但按季下跌13% [1] - 预计国内游戏业务放缓 主要受季节性因素及高基数效应影响 [1] - 国际游戏业务在第三季异常强劲后表现趋于平稳 [1] 成本与运营压力 - 招聘AI人才与GPU租赁成本将对公司营运开支构成上行压力 [1]

核心观点 - 大和因腾讯控股上季度整体收入表现疲弱而下调其游戏收入预测及目标价 但重申“买入”评级 [1] 财务预测调整 - 下调腾讯2026至2027年每股盈利预测1%至2% [1] - 将目标价由750港元下调至725港元 [1] 游戏业务表现分析 - 预计腾讯上季度本地游戏业务收入为373亿元人民币 同比增长12% 但按季下跌13% [1] - 预期国内游戏业务因季节性因素及高基数效应而放缓 [1] - 国际游戏业务在第三季异常强劲后表现趋于平稳 [1] 成本与运营 - 招聘AI人才与GPU租赁成本将对公司营运开支构成上行压力 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为792港元 [1][6] - 核心观点：预期腾讯4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元，中短期催化剂来自新游戏上线、AI提升广告效率及AI小程序生态发展 [1] 第四季度及分业务业绩预测 - **整体业绩**：预计4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元 [1] - **游戏业务**：预计4Q25收入同比增长16%，环比增速放缓因《三角洲行动》递延周期较长 [2] - **广告业务**：预计4Q25收入同比增长20%，驱动力来自AI带来的效率提升 [1][4] - **金融科技业务**：预计4Q25收入同比增长9% [1][3] 游戏业务详细分析 - **新游表现**：《逆战：未来》于1月13日双端上线，官方宣布玩家规模突破1000万，预计首年流水达35-70亿元，该游戏补足了腾讯在PVE射击赛道的空缺 [2][12] - **游戏储备**：2026年重点储备项目包括《洛克王国：世界》（定档3月）、《王者荣耀世界》（春季待上线）及《失控进化》、《异人之下》等多款游戏 [2] - **小游戏生态**：微信小游戏iOS渠道苹果抽成15%，腾讯暂不抽成，25年IAP小游戏MAU达3亿，IAA小游戏MAU约4亿 [2][19] - **小游戏商业化**：25年微信小游戏单季度流水超千万元产品超300款，同比提升58%，百万级DAU产品近70款，同比增长17% [20] 广告业务与AI驱动 - **增长驱动力**：中短期长尾广告主预算上涨明显，AI通过广告大模型参数扩展及自动化投放工具迭代提升效率 [4] - **微信小店演进**：平台向类货架电商演进，引入基于社交关系的商品推荐流，探索送礼物、一起买等社交电商玩法，25年微信小店GPM较24年增至1.5倍，月均动销商家数同比增长70% [4] AI小程序与金融科技布局 - **AI小程序发展**：微信上线小程序AI代码开发工具，降低开发门槛，并推出AI小程序成长计划，向开发者开放后端能力，提供免费token额度 [3] - **变现规模**：根据微信公开课，25年AI应用小程序变现规模同比增长108%，eCPM同比提升75% [3] - **金融科技**：预计4Q25金融科技收入同比增长9%，主要系社零增速有所放缓，公司算力优先保障内部使用场景 [3] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：展望25-27年，分别调整腾讯收入预测-0.5%、-0.8%、-0.3%，主因游戏递延收入预测略有变更 [5][24] - **净利润预测调整**：调整25-27年经调整归母净利润预测-0.9%、-0.6%、-0.5%至2631亿元、2994亿元与3425亿元，主要系上调AI投入费用 [5][24] - **估值方法**：基于SOTP估值法给予目标价792港元，对应26年21.6倍PE（华泰经调整归母利润口径） [5][28][30] 分业务估值拆解 - **网络游戏**：每股估值360.14港元（占总市值45.5%），基于2026年净利润18.5倍PE，较全球可比公司均值21.4倍有所折价 [28][30] - **社交网络**：每股估值22.62港元，基于虎牙、阅文、腾讯音乐的总市值及腾讯视频26年收入2.0倍PS [28][30] - **在线广告**：每股估值244.05港元（占总估值30.8%），基于26年净利润24倍PE，较全球可比公司均值26.9倍有所折价 [28][30] - **金融科技**：每股估值49.25港元，基于26年收入2倍PS，较行业均值11.5倍PS有大幅折价 [28][30] - **企业服务和云**：每股估值18.77港元，基于26年收入3倍PS，低于行业均值7.9倍PS [28][30] - **投资业务**：每股估值97.17港元 [30] 财务预测数据 - **营业收入**：预测2025E/2026E/2027E分别为7518亿元、8454亿元、9508亿元，同比增长13.86%、12.45%、12.47% [10][25] - **经调整归母净利润**：预测2025E/2026E/2027E分别为2631亿元、2994亿元、3425亿元，同比增长18.14%、13.78%、14.42% [10][25] - **毛利率**：预测2025E/2026E/2027E分别为56.3%、57.3%、57.9% [25][26] - **经调整净利率**：预测2025E/2026E/2027E分别为35.0%、35.4%、36.0% [25][26]

板块表现与驱动因素 - 2025年中国游戏与娱乐板块股价经历广泛上涨，大中型股涨幅达50%至80%，显著跑赢恒生中国企业指数26%的涨幅 [1] - 2026年初板块延续强劲表现，部分股票涨幅高达30%，跑赢相关指数约3%至5%的涨幅 [1] - 此次上涨由估值扩张和每股盈利增长各驱动一半 [1] 未来展望与投资主题 - 展望2026年，板块未来风险回报依然具吸引力，但投资机会更偏向于由"阿尔法"驱动 [1] - 更偏好具备新增长潜力的公司，例如在人工智能应用渗透与海外扩张加速方面有布局的企业 [1] - 在竞争加剧背景下，仍看好具备复合增长及盈利扩张空间的公司 [1] 核心竞争格局与公司定位 - 字节跳动带来的竞争已成为部分增长赛道投资者的核心担忧 [1] - 不同赛道受竞争影响差异显著：短剧/小游戏平台正在快速崛起，而音乐串流则是重要争论点 [1] - 腾讯音乐在ARPU（每用户平均收入）与非订阅收入增长方面具备差异化定位 [1] 海外市场扩张趋势 - 中国游戏发行商及内容平台正在加快出海步伐，以腾讯控股和网易为代表 [2] - 中国游戏厂商的优势在于资本与人才密集、技术能力突出以及高效的持续内容升级 [2] - 这些优势正推动其全球市场份额从当前约15%的水平进一步提升 [2] 人工智能的影响与机遇 - 人工智能不仅开始降低生产与人力成本，提高效率和增加收入的空间也日益扩大 [2] - 在游戏与广告赛道，人工智能正带来收入提升与效率改善 [2] - 随着多模态大模型的持续升级，更多应用场景与企业采用机会将不断涌现 [2] - 预计到2028年，AI影片生成工具的总可服务市场有望实现10倍扩张 [2] 核心推荐标的与观点 - 高盛选出的核心买入股份包括腾讯、网易、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐 [2] - 腾讯的核心业务（游戏+广告）将继续保持每年低至中十位数的增长 [2] - 增长主要受惠于常青游戏的持续力、关键产品管线，以及广告生态系统在变现与人工智能上的助力 [2] - 腾讯被认为是人工智能应用的重要代理，也是投资者的核心持股 [2] - 高盛维持腾讯"买入"评级，目标价由770港元下调至752港元 [2]

板块表现与驱动因素 - 2025年中国游戏与娱乐板块股价经历广泛上涨，大中型股涨幅达50%至80%，而同期恒生中国企业指数涨幅为26% [1] - 强劲表现延续至2026年初，部分股票涨幅高达30%，而相关指数涨幅约为3%至5% [1] - 此次上涨由估值扩张和每股盈利增长各驱动一半 [1] 未来关键主题与投资偏好 - 未来风险回报依然具吸引力，但更偏向于“阿尔法”驱动 [1] - 更偏好具备新增长潜力的公司，例如人工智能应用渗透与海外扩张加速 [1] - 在竞争加剧背景下，偏好仍具备复合增长或盈利扩张空间的公司 [1] 行业竞争格局 - 字节跳动带来的竞争已成为部分增长赛道投资者的核心担忧 [1] - 不同赛道差异显著，短剧或小游戏平台正在快速崛起，而音乐串流则是重要争论点 [1] - 腾讯音乐在ARPU与非订阅收入增长方面具备差异化定位 [1] 海外市场扩张 - 中国游戏发行商及内容平台正在加快出海步伐，代表公司包括腾讯控股和网易 [2] - 中国游戏厂商的优势在于资本与人才密集、技术能力突出以及高效的持续内容升级 [2] - 这些优势正推动其全球市场份额从当前约15%的水平进一步提升 [2] 人工智能应用影响 - AI不仅开始降低生产与人力成本，提高效率和增加收入的空间也日益扩大 [2] - 在游戏与广告赛道，AI正带来收入提升与效率改善 [2] - 随着多模态大模型持续升级，更多应用场景与企业采用机会将不断涌现 [2] - 预计到2028年，AI影片生成工具的总可服务市场有望实现10倍扩张 [2] 核心推荐公司及观点 - 高盛选出的核心买入股份包括腾讯、网易、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐 [2] - 腾讯的核心业务将继续保持每年低至中十位数的增长，主要受惠于常青游戏的持续力、关键产品管线，以及广告生态系统在变现与人工智能上的助力 [2] - 腾讯被认为是人工智能应用的重要代理，也是投资者的核心持股 [2] - 维持腾讯“买入”评级，目标价由770港元下调至752港元 [2]

核心财务预测 - 预计公司2025年第四季度实现营业收入1954亿元人民币 同比增长13% [1] - 预计2025年第四季度毛利率为20% 同比提升3.0个百分点 毛利润1087亿元 同比增长20% [1] - 预计2025年第四季度NON-IFRS经营利润700亿元 同比增长18% NON-IFRS归母净利润651亿元 同比增长18% [1] - 预计2025年第四季度NON-IFRS经营利润率36% 同比提升1.3个百分点 NON-IFRS归母净利率33% 同比提升1.2个百分点 [1] - 调整盈利预期 预计公司2025-2027年营收分别为7528亿元、8475亿元、9315亿元 [2] - 预计公司2025-2027年NON-IFRS口径归母净利润分别为2600亿元、2992亿元、3384亿元 [2] 增值服务业务 - 预计2025年第四季度增值服务收入909亿元 同比增长15% [1] - 其中游戏业务收入593亿元 同比增长21% [1] - 社交网络收入316亿元 同比增长6% [1] 游戏业务 - 预计2025年第四季度游戏营收同比增长21% 其中国内市场增长17% 海外市场增长28% [1] - 国内长青游戏稳健 射击品类表现突出 《三角洲行动》及《无畏契约手游》流水增量贡献持续体现 [1] - 多款重点新游计划于2026年第一季度陆续上线 后续游戏增长势能充足 [1] - 海外市场 Supercell旗下《皇室战争》延续高流水 3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 带动海外游戏持续高增长 [1] 在线广告业务 - 预计2025年第四季度在线广告业务收入405亿元 同比增长16% [1] - 微信生态广告仍是主要增长引擎 视频号、搜一搜广告持续强劲 [2] - 依托内容生态和AI能力的协同强化 广告投放效率与转化率进一步提升 带动广告业务实现强劲增长 [2] 金融科技与企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技和企业服务收入619亿元 同比增长10% [1] - 预计支付业务同比稳健 环比略降速 理财小贷等业务保持双位数增长 [2] - 云业务同比增速有望超过20% 微信小店电商技术服务费继续贡献增量 [2] 人工智能与生态布局 - 近期AI业务进行密集组织架构调整 旨在强化大模型研发效能 [2] - 微信正式推出AI小程序开发者成长计划 [2] - AI持续赋能公司全生态 [2] 估值与投资评级 - 根据SOTP估值方法 给予2026年公司各项业务合计目标市值6.5万亿元人民币或7.2万亿港元 对应目标价791港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]