1Q25财报表现 - 公司1Q25实现总收入1800亿元 YOY+13% 超彭博一致预期3% [1] - NON-IFRS归母净利润613亿元 YOY+22% 超彭博一致预期3% [1] 网络游戏业务 - 网络游戏收入595亿元 YOY+24% 超预期8% 增速连续五季度爬升 [1] - 本土市场游戏收入429亿元 YOY+24% 超预期7% 核心游戏《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》《无畏契约》DAU及流水表现亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》DAU达1200万 《地下城与勇士手游》贡献结构性增量 [1] - 国际市场游戏收入166亿元 YOY+23% 超预期8% Supercell收入持续释放 PUBGM增速15% CODM流水增长 [2] 社交网络业务 - 社交网络收入326亿元 YOY+7% 符合预期 驱动力来自国内手游分成 TME会员收入增长及小游戏分成 [2] 营销服务业务 - 营销服务收入319亿元 YOY+20% 超预期3% 驱动因素包括视频号/小程序库存扩张 小游戏/电商广告主需求支撑 AI赋能广告效率提升 [2] 金融科技及企业服务 - 该业务收入549亿元 YOY+5% 符合预期 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI开始拉动云服务收入 [3] 资本开支与AI基建 - CAPEX达230亿元 YOY+60% 占收入13% 符合low teens占比指引 AI基建投入聚焦广告效率提升及云服务回报率 [3] AI模型与应用进展 - 混元大模型发布图像2 0版本 优化文生图速度 强化广告物料生成能力 [4] - 元宝接入微信 后续关注Agent功能迭代及存量APP改造 [4] 盈利预测调整 - 上调25-27年收入预测至7286/7845/8356亿元（原7218/7747/8269亿元） YOY+10%/8%/7% [5] - 上调NON-IFRS归母净利润预测至2560/2886/3131亿元（原2568/2858/3147亿元） YOY+15%/13%/9% [5] - 维持25年18-20x目标PE 对应目标价545 69-606 33港元 [5]

腾讯控股投资视角 - 投资者目前倾向于从地缘政治角度审视腾讯控股及其他中国公司 主要担忧包括监管周期不确定性 官员持续监督以及更广泛的地缘政治紧张局势 [1] - 文章作者为财经领域撰稿人近4年 专注于挖掘不同地区和多元行业的增长机会 价值投资标的及稳定分红企业 [1] （注：文档2和3均为披露声明和免责条款 根据任务要求不予总结）

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - **核心观点**：2025年第一季度业绩超预期，营收和利润均实现增长 [2] - **论据**：营收同比增长13%，调整后运营利润和净利润分别同比增长18%和22%，主要得益于毛利率扩张 [2] 各业务板块表现 - **游戏业务** - **核心观点**：短期增长强劲，长期有增长潜力 [3] - **论据**：2025年第一季度现有和新游戏实现超20%的强劲增长，《王者荣耀》（HoK）和《穿越火线》（CrossFire）创历史收入新高，《绝地求生》（PUBG）同比增长中两位数，《无畏契约》（Valorant）收入同比翻倍；预计2025年国内游戏收入增长14%，国际游戏收入增长22%；长期来看，腾讯不断完善游戏策略，引入创新游戏模式，利用人工智能提升用户参与度 [3] - **广告业务** - **核心观点**：短期有望跑赢行业，长期有增长优势 [4] - **论据**：2025年第一季度广告收入增长20%，得益于广告技术的持续改进和额外的广告库存（视频号广告加载率约4%，而同行约15 - 20%）；预计2025年将跑赢行业（UBS预计增长17%）；长期来看，随着小程序和小商店的扩张，腾讯的闭环交易增加和点击率提高将带来进一步优势 [4] - **小商店业务** - **核心观点**：短期GMV增长强劲，长期有增长空间 [5] - **论据**：短期来看，商家入驻加速和基础设施改善，GMV增长保持强劲；与2024年小程序8万亿人民币的GMV相比，视频号2024财年约200亿人民币的GMV有很大增长空间 [5] - **人工智能货币化业务** - **核心观点**：短期有应对措施，长期有货币化机会 [6] - **论据**：短期来看，尽管高端GPU进口情况不稳定，但管理层有信心合规应对，主要措施包括优先为内部高回报率业务分配芯片、提高训练效率和利用之前收购的高端芯片库存；长期来看，管理层在多个产品中添加人工智能功能并获得积极反馈，基于微信庞大的用户基础（14亿）、高用户参与度（日均1.5小时）、多样化的用户应用和高用户留存率，腾讯有很大的人工智能货币化机会 [6] - **利润率展望** - **核心观点**：短期利润增长与营收增长差距可能缩小，但长期有积极趋势 [11] - **论据**：2025年第一季度调整后净利润增长18%，而营收增长13%；短期来看，由于人工智能投资与营收产生之间的时间差，营收和利润增长之间的差距可能缩小，但管理层有信心通过积极的运营杠杆、增量人工智能收入和利润率提升业务（视频号、搜索、收费财富管理和电商佣金）实现增长；预计2025年营收和调整后净利润分别增长13%和19% [11] 股票建议和估值 - **核心观点**：维持买入评级，上调目标价 [12][13] - **论据**：除了超预期的业绩外，这组业绩为投资者提供了更清晰的盈利前景，即使在宏观环境不确定的情况下；管理层在财报电话会议中多次提到各业务线有“长期增长空间”，短期和长期驱动因素明确；尽管腾讯在投资者中是共识性的长期持股，且估值相对于同行有溢价（2025年市盈率17倍，2024 - 2026年每股收益复合年增长率16%），但腾讯具有高盈利可见性和增长上限；业绩公布后，上调2025 - 2027年高于共识的每股收益预测1 - 2%，因此上调基于分部加总法的目标价至710港元（之前为700港元） [12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：腾讯面临的关键风险包括竞争格局演变和加剧、新业务执行、投资公司和业务的整合、流量获取成本上升、内容和品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、知识产权侵权、关键管理层离职和监管风险等 [19] - **定量研究评估**：UBS全球研究发布了对分析师关于某些短期因素发生可能性问题的定量评估，包括行业结构、监管环境、股票表现、每股收益预测等方面的观点 [20][21] - **评级定义和相关说明**：详细说明了UBS全球研究的评级定义，包括12个月评级和短期评级的定义、覆盖范围和投资银行服务比例等；还介绍了预测股票回报、市场回报假设等关键定义，以及一些特殊情况和例外说明 [25][29][30] - **公司披露信息**：提供了腾讯控股的相关披露信息，包括路透代码、12个月评级、股价、价格日期等，以及UBS证券香港有限公司是该公司在香港上市证券的做市商 [33] - **全球研究免责声明**：包含了UBS全球研究的免责声明，涉及意见变化、研究产品独立性、分发方式、使用限制、风险提示、合规政策等多方面内容 [39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68] - **全球财富管理免责声明**：针对UBS全球财富管理客户的免责声明，强调了风险信息、投资建议、价格说明、信息准确性等方面的内容 [69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89] - **瑞士信贷财富管理免责声明**：针对瑞士信贷财富管理客户的免责声明，涉及个人数据处理和营销材料接收等内容 [95]

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings，股票代码700 HK、80700.HK） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 腾讯是行业首选股票，维持买入评级，目标价630港元不变，当前股价521港元，有20.9%的上涨空间 [1][5][9][59] - 腾讯增长前景强劲，游戏和广告业务有望持续增长，微信集成AI功能将带来更多收益 [2][9] 论据 1. **财务表现** - 2025年第一季度营收和非国际财务报告准则净利润均超市场预期，国内和国际游戏、营销服务收入表现出色 [2][4][17] - 上调2025 - 2026年营收预期1%，盈利预期2%，预计2025 - 2027年营收分别为7283.86亿元、7805.25亿元、8330.69亿元，净利润分别为219.46亿元、250.56亿元、281.485亿元 [2][10] 2. **业务板块** - **游戏业务**：国内游戏收入增长24%（市场预期15%），由《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等常青游戏及《三角洲部队》等新游戏推动；国际游戏收入增长23%（市场预期13%），受《荒野乱斗》《皇室战争》和《PUBG Mobile》驱动 [17][18][19] - **社交网络**：收入增长7%（市场预期5%），得益于应用内游戏虚拟物品销售、音乐订阅收入和小游戏平台服务费增长，长视频订阅日均数量环比增长3.5%至1.17亿 [20] - **营销服务**：收入增长20%（市场预期17%），由视频号、小程序和微信搜索驱动，得益于用户参与度提高、广告平台AI升级及微信内交易生态改善 [21] - **金融科技和企业服务**：收入增长5%（符合预期），金融科技收入受消费贷款和财富管理驱动实现个位数增长，商业支付总量在2025年第一季度同比略有下降但4月有所改善，企业服务收入受云收入和电商技术服务费增长驱动实现两位数增长 [22] 3. **AI方面** - 元宝新集成到微信联系人，为公众号和视频号提供AI工具以改善内容生成，目前聊天框、内容总结分析等功能最常用，全面集成到微信生态需几个季度，但潜力巨大 [2] - 腾讯能利用微信独特的社交图谱、通信和社区能力、内容及小程序等提供差异化AI功能，与竞争对手区分开来 [3] 4. **其他方面** - 腾讯积累了大量芯片储备，优先部署到广告和推荐产品，其次是模型训练和推理，通过软件优化、定制模型和灵活使用芯片应对供应限制，维持2025年资本支出占收入低两位数百分比的指引不变 [3] - 电商业务有长期潜力，重点是改善用户体验、增加优质产品和品牌供应，通过直播和将小程序交易转化为小商店交易为商家提供更多流量 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **股票回购**：2025年腾讯目标回购至少800亿港元股票，年初至今已回购210亿港元，4月10日所在周回购规模提高到每日6亿港元 [17][54][56] 2. **Prosus持股**：截至2025年5月2日，Prosus在腾讯的持股比例降至23.27% [58] 3. **估值方法和风险**：采用现金流折现法估值，目标价630港元，存在游戏无法获得货币化批准、监管逆风、宏观经济放缓、广告和视频内容不当、用户偏好变化、大股东减持、被海外监管机构列入名单等风险 [59] 4. **评级相关**：HSBC评级基于目标价与当前股价的差异，评级会在“重大变化”时重新校准，截至2025年3月31日，HSBC独立评级分布为买入55%、持有39%、卖出6% [63][64][67] 5. **HSBC与腾讯关系**：截至2025年4月30日，HSBC实益拥有腾讯1%或以上的一类普通股；截至2025年3月31日，腾讯是HSBC客户，在投资银行、非投资银行证券相关和非证券服务方面有业务往来；报告发布时，HSBC是非美国做市商 [76][77][78]

公司概况 - Astrada Advisors提供可操作的投资建议以增强投资组合表现并发现超额收益机会[1] - 公司在全球顶级投行拥有扎实的投资研究业绩记录[1] - 专注于科技、媒体、互联网和消费行业覆盖北美及亚洲市场[1] 研究能力 - 结合本地与全球经验对市场发展、监管变化及新兴风险提供独特视角[1] - 研究方法融合严谨的基本面分析与数据驱动洞察[1] - 深入解析行业关键趋势、增长动力及竞争格局[1] 服务定位 - 致力于为投资者提供及时研究和行业动态全景分析[1] - 帮助客户应对市场波动并捕捉新兴趋势[1] - 通过优质洞察推动明智投资决策[1]

腾讯1Q25财报表现 - 1Q25营收超预期 盈利基本符合预期 [1] - 季度业绩延续了过往的叙事模式 未出现显著变化 [1] Astrada Advisors研究能力 - 专注于科技、媒体、互联网及消费领域 覆盖北美和亚洲市场 [2] - 结合本地与全球经验 提供市场发展、监管变化及新兴风险的独特视角 [2] - 研究方法融合基本面分析与数据驱动 深入解读行业趋势及竞争格局 [2] - 致力于为投资者提供及时研究 助力把握波动市场与新趋势中的投资机会 [2]

公司观点 - 对腾讯控股等中国科技公司持乐观态度 [1] - 分析重点在于具有长期竞争优势和防御能力的高质量公司 [1] 行业分析 - 研究范围涵盖欧洲和北美公司，不限于市值大小 [1] - 学术背景聚焦于社会学，尤其是组织与经济社会学 [1]

腾讯控股业绩表现 - 首季收入按年增长13% Non-IFRS净利润增长22% 均较市场普遍预期高出3% [1] - 游戏业务收入按年增长24% 广告业务收入按年增长20% [1] - 毛利率扩张优于预期 归因于收入结构转移及成本效率提升 [1] 招银国际评级调整 - 将2025至2027年Non-IFRS净利润预测上调3%至7% [1] - 目标价从625港元上调至660港元 [1] - 维持"买入"评级 看好AI发展将持续推动不同业务增长 [1]

核心财务表现 - 2025年一季度营收1800.2亿元，同比增长13% [2][3] - 毛利1004.9亿元，同比增长20%，经营利润（Non-IFRS）693.2亿元，同比增长18% [2][3] - 经营现金流769亿元，同比增长6%，期末现金及现金等价物余额2052.53亿元 [7] 三大核心业务增长 增值服务 - 收入921亿元，同比增长17%，其中本土游戏收入429亿元（+24%），国际市场游戏收入166亿元（+23%） [3][4] - 社交网络收入同比增长7%，视频付费会员1.17亿，音乐付费会员1.229亿（+8.3%） [4] 营销服务 - 收入319亿元，同比增长20%，主要受益于视频号、小程序及微信搜一搜广告需求提升 [4][6] - 广告平台AI技术升级与微信交易生态优化驱动增长 [6] 金融科技及企业服务 - 收入549亿元，同比增长5%，其中消费贷款、理财服务及云服务收入增长 [4][6] - 企业服务中AI相关收入实现快速增长 [6] 用户数据 - 微信及WeChat月活14.02亿（环比+1%），QQ移动端月活5.34亿（环比+2%） [4] - 收费增值服务付费会员2.68亿（环比+2%） [4] AI战略布局 - 研发支出189.1亿元（+21%），资本开支274.8亿元（+91%） [2][6] - 混元大模型赋能900+业务场景，推出深度思考模型T1、快思考基座模型TurboS [6][7] - AI优化游戏体验（如《王者荣耀》）、广告投放效率及企业服务能力 [6][7] 股东回报 - 一季度回购4298.4万股股份，总代价171亿港元，回购股份已注销 [2][5]

纪要涉及的公司 腾讯控股[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现超预期**：2025年第一季度收入增长13%，non - GAAP利润增长22%，高于市场预期的10 - 11%收入增长和19%利润增长，主要因游戏和广告业务强劲[3] - **游戏业务表现亮眼**：国内游戏收入增长24%，海外游戏收入增长23%（固定汇率28%）创八个季度新高，《王者荣耀》等手游及《西游记》表现优异，《西游记》四月日活峰值1200万，《荒野乱斗》等海外游戏推动流水增长，递延收入旺盛，二季度有望继续良好表现[2][5] - **广告业务增长显著**：同比增长20%高于市场预期的18 - 19%，视频号广告增速超60%，加载率约3% - 4%有提升空间，通过提高加载率和CTR推动营收增长[2][6] - **AI技术影响显著**：广告领域提高曝光度和转化性能，提升观影时间和精准推荐能力促进营收；游戏领域AI智能体ANAP缩小与真人差距，提高用户体验与互动性[2][7] - **DeepSig提升AMP智能性**：使AMP智能性从60%提高到八九十，具备与真人对抗能力，提升用户留存时间，广告和游戏业务转化效能和沉浸时间提高，电商成立一级部门具战略意义[8] - **AI基建商业化落地**：腾讯云虽市占率次于阿里和华为，但双位数增长亮眼，企业服务双位数增长，内部资源先满足自身再对外释放巩固云基建角色[3][9][10] - **资本支出符合预期**：2025年一季度资本支出占收入比重15%高于去年的12%，符合中信预期，全年收入预计增长10%左右，对应CapEx为900 - 1100亿区间[3][11] - **未来发展积极向好**：基于AI与业务结合基本面改善，全年利润预期上升，估值16 - 17倍，公司推进AI应用落地，维持推荐评级[3][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 腾讯计提一次性40亿海外股权整合费用，但收入和利润仍显著超预期[4] - 电商广告市场巨大，占据广告收入40%以上，对公司未来广告增长潜力重要[8]