涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (0700.HK, 700 HK) [1][4] * 行业：游戏（特别是射击游戏）、云计算（国际云业务）、人工智能、互联网科技 [1][2][3][5] 核心观点与论据 游戏业务：工业化体系与增长框架 * 公司的核心优势在于可重复的运行体系，而非单款热门游戏，该体系能发现或创造下一个玩法拐点，并实现工业化执行与全球化扩展 [1] * 公司通过发行商+开发商/联合开发商+投资人的“三引擎”模式，结构性提升新玩法创新在业务中的占比 [1] * 射击游戏是公司最“工业化”的类型，管理层估算2025年其市场规模为380亿美元 [2] * 射击游戏的增长由玩法范式转变驱动，形成循环：基础型PVE→战术PVP→大逃杀→搜打撤 [2][6] * 搜打撤是重要的新增长矢量，目前仅占射击游戏收入的10%左右，但潜力十足，而大逃杀游戏正走向成熟并转向更基于平台的模式 [1][2][6] * 公司认为其能比同业更快捕捉循环变化，关键在于“三引擎”体系及引擎间的“交叉授粉” [6] 人工智能：作为生产率和参与度杠杆 * 公司将AI作为结构性生产率和质量杠杆，而不仅仅是成本杠杆 [3] * 生产效率显著提升：2D资产生产成本下降50%以上，角色设计成本下降约8% [3][7] * 开发者采用率很高，95%的游戏开发者使用AI工具 [3][7] * AI赋能原型设计提高了检验速度，月度测试的demo数量增加10-20倍 [3][7] * AI正被用于提升用户参与度和留存率，例如：光子工作室群的AI团队成员“花傲天”在一周内通过84亿次互动获得269万日活跃用户，《英雄联盟》AI教练将新用户留存率提高了10%以上并增强了付费意愿 [7] * 公司认为AI有可能提高质量标准，并可能有利于规模化工作室 [8] 全球发行：可扩展的本地化能力 * 全球发行正在成为可扩展的能力栈，关键要素是基础设施+本地化+执行速度 [3][9] * 具体实例包括：在中东通过设立本地服务器和阿拉伯语本地化解决入门问题；在印度将游戏容量从700MB压缩到25MB以消除带宽/设备制约；《绝地求生》手游在签约5个月内上线，得益于密集执行；进行文化适配，如斋月“黄金月”活动、采用从右向左的用户界面等 [5][11] * 公司正在打造一个可在多个市场重复使用的发行、运营和本地化平台 [9] 国际云业务：选择性楔形扩张策略 * 国际云业务采用选择性楔形策略，务实且由投资回报率驱动 [2][5] * 市场推广逻辑是赢得标志性大客户（如GoTo）以树立信誉，从而降低中小企业获客成本并加快其增速 [2][5][12] * 地理上优先考虑泰国和印尼，并投资本地基础设施（如在泰国增设第三个数据中心）以增强可靠性 [2][5][12] * 差异化在于垂直PaaS定位，特别是媒体和金融科技解决方案，并指出部分西方竞争对手已退出某些媒体服务，留下了市场空白 [2][12] * 公司向云业务出口自研AI工具（如CodeBody），得到80%的工程师采用，30%的新代码由AI生成 [5] 海外游戏策略与整体主题 * 海外市场探讨要点：新兴市场仍被低估（如中国台湾2025年游戏支出可能达100亿美元）；手游优先趋势未得到充分重视；中国大陆工作室在生产率和服务专业能力方面领先，海外工作室在真实性和核心设计创意方面领先 [10] * 公司采用“两全其美”模式：利用国内在实时运营和数据驱动优化方面的优势支持海外工作室，同时保持工作室层面的真实性和多样性 [10] * 报告赋予公司的主题是“具有多年盈利可持续增长潜力的公司”，认为公司正利用AI和全球化提高内容吞吐量和命中率，其框架性意图是增效再投资（员工人数/基础设施/内容质量），而非实现短期利润率 [2] * 公司运营形成一种复合循环：更好的工具→更快的迭代→更出色的游戏/服务→更多的数据/更大的规模→更好的工具和分销，从而支持盈利的持久增长潜力 [2] 其他重要内容 投资评级与估值 * 摩根大通给予腾讯控股“增持”评级，目标价750港元，目标价截至日期为2026年6月30日 [4][13][14] * 目标价基于21倍的2026年预期市盈率，处于一线互联网股当前市场一致预期估值区间的高端，原因是腾讯运营稳健且有望受益于生成式AI [14] * 报告认为当前股价的上行空间主要依赖于盈利的复合增长，叙事发生变化的可能原因包括生成式AI应用的普及和变现、电商业务起飞、金融科技业务加速等 [13] 风险提示 * 下行风险包括：游戏市场监管进一步收紧、宏观经济持续放缓、无法持续推出成功的手游、移动广告收入增速低于预期、视频内容支出、由于竞争加剧导致对新业务（如云和互联网金融）的投资高于预期并导致利润率承压 [15] * 上行风险包括：腾讯在国内推出新游戏并变现、宏观环境向好支持广告业务增长、云及企业服务等业务获得政策支持 [15]

腾讯控股近期股份回购概况 - 2025年12月19日，公司以每股607.000港元至617.000港元的价格回购103.80万股，耗资6.36亿港元 [1] - 当日公司股价收于614.000港元，上涨1.49%，全天成交额为108.99亿港元 [1] 公司持续回购行为分析 - 自2025年11月18日起，公司已连续24个交易日进行回购，合计回购2495.00万股，累计金额达152.58亿港元 [1] - 在此期间，公司股价累计下跌3.53% [1] - 2025年以来，公司已累计进行124次回购，合计回购1.47亿股，累计回购金额高达762.23亿港元 [1] 近期回购操作细节（2025年11月18日至12月19日） - 每日回购金额稳定在约6.36亿港元左右，单日回购股数在101.30万股至106.70万股之间波动 [1] - 此期间回购价格区间在每股595.000港元至640.500港元之间 [1] 历史回购数据对比 - 2025年10月上旬，每日回购金额约为5.50亿港元，单日回购股数在81.20万股至85.80万股之间，价格区间在每股628.500港元至683.000港元 [1][2] - 2025年9月，每日回购金额同样约为5.50亿港元，单日回购股数在83.90万股至93.40万股之间，价格区间在每股583.000港元至664.000港元 [2] - 2025年7月至8月，每日回购金额约为5.00亿港元，单日回购股数在89.50万股至100.80万股之间，价格区间在每股494.400港元至620.000港元 [2][3] - 2025年4月上旬，每日回购金额跃升至约6.01亿港元，单日回购股数在135.00万股至138.50万股之间，价格区间在每股419.600港元至461.800港元 [3][4] - 2025年1月，回购规模显著放大，其中1月7日至1月15日期间，每日回购金额高达约15.00亿港元，单日回购股数在393.00万股至408.00万股之间，价格区间在每股364.800港元至392.400港元 [4]

南向资金流向 - 12月19日，南向资金整体呈现净买入态势，净买入金额约为33.71亿港元 [1] 个股资金流向 - 腾讯控股获得南向资金青睐，获净买入约11.17亿港元 [1] - 阿里巴巴-W同样获得南向资金大幅净买入，金额约为10.49亿港元 [1] - 中国移动遭遇南向资金净卖出，净卖出金额为10.53亿港元 [1]

南向资金流向 - 南向资金当日整体呈现净流入态势，净买入金额为33.71亿港元 [1] - 资金主要流向互联网科技及能源板块，腾讯控股获净买入11.17亿港元，阿里巴巴-W获净买入10.49亿港元，中国海洋石油获净买入2.17亿港元 [1] - 资金主要流出电信服务及半导体板块，中国移动遭净卖出10.53亿港元，地平线机器人-W遭净卖出1.62亿港元，中芯国际遭净卖出0.78亿港元 [1] 个股资金关注度 - 腾讯控股是当日最受南向资金青睐的个股，净买入额位居榜首，达11.17亿港元 [1] - 阿里巴巴-W紧随其后，获得10.49亿港元的净买入，显示资金对头部互联网平台的持续关注 [1] - 中国移动成为当日被抛售最多的个股，净卖出额高达10.53亿港元 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月19日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为6.36亿港元 [1] - 本次回购股份数量为103.8万股 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月19日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购耗资6.36亿港元 [1] - 回购股份数量为103.8万股 [1] - 回购价格区间为每股607港元至617港元 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月19日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购金额为6.36亿港元 [1] - 本次回购股份数量为103.8万股 [1]

股份数据 - 2025年12月18 - 19日已发行股份总数为9,130,620,598[3] - 2025年12月8 - 19日多次购回股份，每日数量及占比不同[4] - 2025年12月19日购回1,038,000股，付出6.358483866亿港元[10] - 合共购回1,038,000股，付出6.358483866亿港元[10] 购回授权 - 购回授权决议2025年5月14日获通过[10] - 可购回股份总数为9.18901866亿股[10] - 已根据授权购回9567.9万股，占比1.04123%[10] 其他 - 股份购回后新股发行等暂停期至2026年1月18日[10] - 证券代号为00700，多柜台为80700 RMB[10] - 公司于港交所上市股份为普通股[10]

投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯控股（00700.HK）“买入”评级，当前股价为605.00港元，合理价值为754.73港元 [10] - 报告核心观点认为，腾讯云业务出海前景广阔，且AI技术正成为公司新的业务基因，有望驱动未来增长 [2][3] 腾讯云出海业务 - 腾讯云出海已取得初步成果，在全球构建了**22个物理地区**、**64个可用区**和超过**3200个全球加速节点**的基础设施 [10][12] - 未来**3-5年**，东南亚是重点发力区域，主要因其能源和电力供应稳定，目前重点基建区域为泰国和印尼，中东等区域也被认为有较高潜力 [10][12] - 腾讯云具备差异化优势，得益于在国内媒体、游戏等垂直行业以及金融科技、商业服务领域的经验，有助于在新兴市场获取客户 [10][12] - 东南亚核心客户获取策略包括：深挖本地龙头企业需求以带动中小企业迁移，以及服务中国出海企业以形成生态协同 [10][13] - 报告以印尼GoTo集团为例，其即时服务系统已成功迁移至腾讯云雅加达数据中心，为此腾讯云将当地可用区从**2个增至3个** [13] AI战略与业务赋能 - 腾讯构建了涵盖AI基础设施、平台工具、Agent矩阵和应用层的AI产品矩阵，并持续引入头部AI人才 [10][16] - AI对广告业务的赋能最为直接，通过更精准的用户兴趣识别和智能投放优化，持续提升广告效率 [17] - 腾讯推出了AIM+自动化广告投放解决方案，包括小店艾米、线索艾米等，并持续更新功能以优化投放效果 [17][20][21] - 在游戏业务中，AI Bot被用于陪玩、对战和训练场景以提升玩家体验和留存，同时公司也在探索AI原生游戏玩法 [22] - AI已深度融入腾讯内部研发体系，**90%的工程师**使用CodeBuddy辅助编程，**50%的新增代码**由AI辅助生成，AI辅助使平均编码时间缩短**20%** [23][24] - AI应用提升了整体研发效能，例如使微信支付需求交付周期缩短**31%**，腾讯广告迭代效率提升**2倍**，腾讯游戏美术制作自动化率达**95%** [24] 财务预测与业务展望 - 报告维持盈利预测，预计公司2025年、2026年营业收入分别为**7524亿元**和**8278亿元**，同比增长**14.0%** 和**10.0%** [4][10][25] - 预计2025年、2026年经调整归母净利润（Non-GAAP）分别为**2586亿元**和**2953亿元**，同比增长**16.1%** 和**14.2%** [4][10][25] - 分业务来看： - **游戏业务**：预计2025-26年收入分别为**2397亿元**和**2645亿元**，同比增长**21%** 和**10%**，增长动力来自射击等新品类产品周期 [25] - **社交网络**：预计2025-26年收入分别为**1293亿元**和**1380亿元**，同比增长**6%** 和**7%**，由音乐、小游戏等业务带动 [25] - **营销服务（广告）**：预计2025-26年收入分别为**1460亿元**和**1706亿元**，同比增长**20%** 和**17%**，受益于视频号、搜一搜库存增长及AI技术提振 [25] - **金融及企业服务**：预计2025-26年收入分别为**2288亿元**和**2461亿元**，同比增长均为**8%** [25] - 报告预计公司毛利率将从2023年的**48.1%** 持续提升至2027年的**59.4%**；Non-GAAP净利率将从2023年的**26.4%** 提升至2027年的**37.7%** [32]

12月19日，在隔夜美股科技巨头大涨的带动下，港股开盘走强，恒生科技指数小幅高开，腾讯控股、阿 里巴巴-W、美团-W、小米集团-W、中芯国际H股悉数飘红。 此外，存储巨头美光科技公布的财报和指引显著超预期，其管理层在电话会议上表示"我们相信，在可 预见的未来，行业总供应量将远低于需求，好日子还在后头。"存储芯片的供需紧张，有望改善市场对 AI算力叙事的悲观情绪。 关注港股通科技ETF基金（159101.SZ），相比恒生科技，国证港股通科技减配消费零售，增配了医药 生物（百济神州、信达生物、药明生物），以及硬件设备（小米集团、比亚迪电子）等，同时单一个股 权重上限较高（达15%），因此在反弹行情中，往往弹性更大。 每日经济新闻 消息面上，美联储降息预期和AI叙事迎来双重利好： 最新公布的美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平。通胀数据的超预期放缓，一度点 燃市场对美联储2026年更激进降息的憧憬。交易员上调了对2026年降息的定价，目前普遍维持明年两次 降息、合计50个基点的预期，同时3月降息概率大幅提升。 ...