投资评级与核心观点 - 报告重申腾讯控股为关键及首选股 维持“买入”评级 目标价为780港元 [1] - 报告核心观点认为 腾讯控股最有能力捕捉AI发展的长期增长机会 其核心业务稳健表现及AI长期上行潜力被低估 当前预测市盈率为14倍 [1] AI发展战略与进展 - AI正从沟通与推理演进至更具行动导向的应用 逐步发挥腾讯控股的优势 因其拥有微信及QQ作为人类与AI之间的自然接口、跨平台能力 以及终端产品及安全软件的专业知识 [1] - 微信代理目前面临三大瓶颈：模型能力有限、数据私隐与安全忧虑 以及经济模式挑战（高推理成本但订阅变现困难） [1] - 混元3.0模型预计于4月中旬推出 将是公司过往模型迭代中最显著的进展 [1] - 管理层认为AI是赋能者而非颠覆者 腾讯游戏组合以多人PvP游戏为主 较单人游戏更难被取代 [2] AI变现模式与业务影响 - 管理层对AI变现采取综合视角 将混元基础模型定位为促进生态系统更广泛增长的赋能层 而非聚焦于模型本身的直接变现 [1] - 随着微信代理预期提升生态系统内用户参与度 将从支付、交易（小商店抽佣）及广告收入创造变现机会 [1] - 腾讯控股已透过AI在广告及游戏业务实现高投资回报率 [1] 云业务与游戏业务表现 - 腾讯控股云业务去年第四季收入增长加快 2025年录得50亿元人民币经调整经营利润 利润率约8%至10% [2] - 随着芯片供应改善（尤其是下半年） 管理层计划逐步将云业务转向外部云客户 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯控股“买入”评级，并予以维持 [1][3] - 报告核心观点：公司业绩延续高增长，看好新游戏、微信商业化及AI布局共同驱动未来成长，维持“买入”评级 [3] 近期业绩表现 - 2025年第四季度，公司实现营收1944亿元，同比增长13%，环比增长1% [3] - 2025年第四季度，归母净利润为583亿元，同比增长14%，环比下降8% [3] - 2025年第四季度，Non-IFRS归母净利润为647亿元，同比增长17%，环比下降8% [3] 分业务表现 - **增值服务**：2025年第四季度收入899亿元，同比增长14% [3] - 其中国内游戏收入382亿元，同比增长15%，主要由《三角洲行动》《无畏契约》《鸣潮》贡献增量 [3] - 海外游戏收入211亿元，同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》驱动 [3] - 社交网络收入306亿元，同比增长3% [3] - **营销服务（广告）**：2025年第四季度收入411亿元，同比增长17%，主要得益于AI提升广告精度、微信闭环营销扩展推动广告单价提升，以及广告曝光增长 [3] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入608亿元，同比增长8% [3] - 其中企业服务收入同比增长22%，由海内外云服务增长及微信小店交易额扩大驱动 [3] 盈利能力与费用 - 2025年第四季度毛利率同比提升3个百分点至56% [3] - 增值服务/营销服务/金融科技及企业服务的毛利率分别同比提升4/2/4个百分点 [3] - 公司因加大AI相关投入，2025年第四季度三项费用率同比上升1.2个百分点 [3] AI业务进展与投入 - AI已重构微信生态，带动“搜一搜”检索量明显增长，视频号推荐算法升级推动其2025年总用户时长同比增长20%以上，已成为日活第二的短视频平台 [4] - 受益于企业AI需求及领先的PaaS产品布局，腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元，并于2026年3月11日宣布大模型服务涨价 [4] - 公司2026年计划为AI新品开发投入超过360亿元，是2025年180亿元投入的两倍 [4] - 公司已重组AI团队，计划于2026年4月发布混元3.0大模型，并已推出WorkBuddy等智能体，正打造连接用户与小程序内容、社交及支付生态的微信智能体 [4] 游戏业务表现与储备 - **长青游戏表现亮眼**： - 《三角洲行动》2026年3月国服日活跃用户突破5000万，2026年2月创下历史最高月流水 [5] - 《无畏契约》2025年10月端手游国服月活跃用户突破5000万 [5] - 《和平精英》2026年除夕日活跃用户超过9000万 [5] - **新游储备丰富**： - 《洛克王国：世界》计划于2026年3月26日公测，全网预约量超过5000万 [5] - 《王者万象棋》于2026年3月24日开启付费测试 [5] - 《王者荣耀世界》定档2026年4月 [5] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，分别为2436亿元、2640亿元、2986亿元（前值2026-2027年为2562亿元、2887亿元） [3] - 基于当前498.40港元的股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为16.4倍、15.2倍、13.4倍 [3] - 财务预测摘要显示，公司2025-2028年营业收入预计从7517.66亿元增长至9966.27亿元，年复合增长率保持正增长 [6] - 同期净利润预计从2248.42亿元增长至2986.11亿元 [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][3] - 核心观点：公司业绩延续高增长态势，看好新游戏上线、微信商业化深化及人工智能布局加码共同驱动未来成长，维持“买入”评级[3] 财务表现与业绩摘要 - 2025年第四季度业绩：实现营收1944亿元，同比增长13%，环比增长1%；归母净利润583亿元，同比增长14%，环比下降8%；非国际财务报告准则归母净利润647亿元，同比增长17%，环比下降8%[3] - 2025年第四季度分业务收入： - 增值服务收入899亿元，同比增长14%，其中国内游戏收入382亿元（同比+15%），海外游戏收入211亿元（同比+32%），社交网络收入306亿元（同比+3%）[3] - 营销服务收入411亿元，同比增长17%[3] - 金融科技及企业服务收入608亿元，同比增长8%，其中企业服务收入同比增长22%[3] - 2025年第四季度毛利率：同比提升3个百分点至56%，增值服务、营销服务、金融科技及企业服务毛利率分别同比提升4、2、4个百分点[3] - 盈利预测调整：考虑到短期人工智能投入加大，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至2436亿元、2640亿元、2986亿元（前值分别为2562亿元、2887亿元）[3] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16.4倍、15.2倍、13.4倍[3] - 财务预测：预计2026年至2028年营业收入分别为8385.64亿元、9189.88亿元、9966.27亿元，同比增长率分别为11.5%、9.6%、8.4%；预计同期归母净利润分别为2435.99亿元、2640.22亿元、2986.11亿元，同比增长率分别为8.3%、8.4%、13.1%[6] 人工智能业务进展与投入 - 人工智能赋能生态：人工智能重构微信生态，带动“搜一搜”检索量明显增长；视频号推荐算法升级推动2025年总用户时长同比增长20%以上，已成为日活跃用户数第二的短视频平台[4] - 腾讯云业务表现：受益于企业人工智能需求上升及领先的平台即服务产品布局，腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元，并于2026年3月11日宣布大模型服务涨价[4] - 未来投入与规划：公司2026年计划为人工智能新品开发投入超过360亿元（2025年为180亿元），已重组人工智能团队并计划于4月发布混元3.0大模型[4] - 产品发布：已推出WorkBuddy等工作流程智能体，并正在打造连接用户与小程序内容、社交及支付生态的微信智能体[4] 游戏业务表现与储备 - 长青游戏表现亮眼： - 《三角洲行动》2026年3月国服日活跃用户数突破5000万，2026年2月创下历史最高月流水[5] - 《无畏契约》2025年10月端手游国服月活跃用户数突破5000万[5] - 《和平精英》2026年除夕日活跃用户数超过9000万[5] - 新游戏储备丰富： - 《洛克王国：世界》计划于2026年3月26日公测，全网预约量超过5000万[5] - 《王者万象棋》于2026年3月24日开启付费测试[5] - 《王者荣耀世界》定档2026年4月[5]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股给予“买入”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点：腾讯2025年第四季度业绩符合预期，基本面坚实，公司将加大人工智能投入 [7] - 采用SOTP估值法得出目标价为740港元，较2026年3月20日收盘价508港元有46%的上升空间 [10] 财务表现与预测 - 2025年第四季度实现营业收入1944亿元人民币，同比增长13%；调整后归母净利润647亿元人民币，同比增长17% [7] - 2025年全年营业收入为7518亿元人民币，同比增长13.9%；归属普通股东净利润为2596亿元人民币，同比增长16.6% [9] - 预测2026年至2028年营业收入分别为8342亿元、9214亿元、10008亿元人民币，同比增长率分别为11.0%、10.5%、8.6% [9] - 预测2026年至2028年归属普通股东净利润分别为2840亿元、3251亿元、3657亿元人民币，同比增长率分别为9.4%、14.5%、12.5% [9] - 预测2026年至2028年每股收益分别为31.12元、35.63元、40.08元人民币 [9] - 预测2026年至2028年毛利率（IFRS）分别为57%、59%、60%，营业利润率（Non-IFRS）分别为37%、39%、41% [11] 分业务板块分析 - **增值服务**：2025年第四季度收入同比增长16%，其中本土游戏收入同比增长15%，国际市场游戏收入同比增长32% [10] - **网络广告**：2025年第四季度收入同比增长17%，增长主要驱动力为广告单价提升，视频号收入在2026年第一季度增长环比加速 [10] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入同比增长8%，其中企业服务收入同比增长22%（第三季度增速为十几百分比）[10] - **腾讯云业务**：在2024年实现盈亏平衡，2025年实现调整后经营利润50亿元人民币 [10] 运营亮点与战略动向 - **游戏业务**：本土市场由《三角洲行动》《无畏契约》《鸣潮》贡献增量，国际市场由Supercell旗下《PUBG MOBILE》及《鸣潮》贡献增量 [10] - **游戏流水与新品**：粗略还原2025年第四季度流水同比增长11%，重点关注《洛克王国：世界》（3月26日公测）、《王者荣耀世界》（4月10日公测）、《异人之下》等新品上线 [10] - **人工智能投入**：2025年人工智能新产品成本费用投入为180亿元人民币（其中第四季度为70亿元），2026年投入计划至少翻倍，混元3.0模型将于4月发布 [10] - **股东回报**：计划派发股息每股5.30港元，合计约480亿港元（2024年约为410亿港元），2026年可能减少回购规模以用于人工智能投入 [10] - **组织与生态**：微信超级基建（超14亿用户社交关系链、支付、小程序生态）价值将在智能体时代放大，组织架构调整和人才引入旨在补足技术短板 [10] 估值分析 - 采用分类加总估值法，对增值业务+广告业务给予25倍市盈率估值，对应市值44958亿元人民币（约560港元/股）[12] - 对金融科技业务给予4倍市销率估值，对云业务给予6倍市销率估值，投资资产单独估值，加总后得出总估值59319亿元人民币，对应目标价740港元 [12]

会议安排 - 公司将于2026年5月13日举行董事会会议[3] - 公告刊发日期为2026年3月23日[4] 董事会议程 - 批准截至2026年3月31日止第一季度未经审核业绩及公告[3] - 考虑派发股息[3] 公司人员 - 执行董事为马化腾[4] - 非执行董事为Jacobus Petrus (Koos) Bekker和Charles St Leger Searle[4] - 独立非执行董事为李东生、Ian Charles Stone、杨绍信、柯杨和张秀兰[4]

投资评级 - 报告对腾讯控股的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1][10] 核心观点 - 腾讯控股2025年第四季度业绩符合预期，基本面坚实，公司计划加大人工智能（AI）领域的投入 [7] - 尽管因AI投入增加而下调了未来两年的盈利预测，但基于分部加总估值法（SOTP）得出的目标价为740港元，较2026年3月20日收盘价有46%的上升空间，因此维持买入评级 [10] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入1944亿元人民币，同比增长13%；调整后归母净利润647亿元人民币，同比增长17% [7] - **历史及预测收入**：2025年营业收入为7518亿元人民币，同比增长13.9%；预计2026年至2028年收入分别为8342亿、9214亿、10008亿元人民币，同比增长率分别为11.0%、10.5%、8.6% [9] - **历史及预测净利润**：2025年归属普通股东净利润为2596亿元人民币，同比增长16.6%；预计2026年至2028年调整后归母净利润分别为2840亿、3251亿、3657亿元人民币，同比增长率分别为9.4%、14.5%、12.5% [9][10] - **盈利能力指标**：预计2026年至2028年调整后归母净利润率维持在34%-37%之间，净资产收益率（ROE）维持在24%以上 [9][11] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为14倍，市净率为3.2倍 [9] 业务分部分析 - **增值服务（含游戏）**：2025年第四季度收入同比增长16%，是增长的主要驱动力 [10] - **本土游戏**：收入同比增长15%，得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、《鸣潮》等游戏的贡献 [10] - **国际游戏**：收入同比增长32%，由Supercell旗下《PUBG MOBILE》及《鸣潮》驱动 [10] - **未来管线**：重点关注《洛克王国：世界》（2026年3月26日公测）、《王者荣耀世界》（2026年4月10日公测）及《异人之下》等新品的上线 [10] - **流水指标**：粗略还原2025年第四季度流水同比增长11% [10] - **网络广告**：2025年第四季度收入同比增长17%，增长主要驱动力为广告单价提升，得益于AI驱动的广告定向和广告主使用AI创作；视频号收入在2026年第一季度增长环比加速 [10] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入同比增长8% [10] - **金融科技**：收入实现高个位数同比增长，商业支付交易额延续正增长，理财业务用户数和单用户资产均正增长 [10] - **企业服务**：收入同比增长22%（第三季度增速为十几百分比），云业务和商家技术服务费均有增长；腾讯云在2024年实现盈亏平衡，2025年实现调整后经营利润50亿元人民币 [10] 股东回报与资本配置 - **股息**：计划派发每股5.30港元的股息，合计约480亿港币（2024年约为410亿港币） [10] - **股票回购**：2026年可能减少回购规模，将资金用于AI投入 [10] - **资本开支与AI投入**：2025年第四季度资本开支为196亿元人民币，占收入比例为10.1%；2025年全年AI相关成本费用投入为180亿元人民币（其中第四季度为70亿元），并计划在2026年将AI投入至少翻倍 [10] 人工智能战略与展望 - **AI产品发布**：混元大模型3.0版本计划于2026年4月发布 [10] - **战略优势**：报告看好腾讯的AI潜力，认为其健康的现金流能支撑长期投入，微信超级生态（超14亿用户社交关系链、支付及小程序）的价值将在AI智能体（Agent）时代放大 [10] - **组织与人才**：公司通过组织架构调整和人才引入，以补足技术相对短板 [10] 估值分析 - **估值方法**：采用分部加总估值法（SOTP） [12] - **目标价推导**： - 增值业务与广告业务：采用25倍市盈率，对应市值44958亿元人民币（约560港元） [12] - 金融科技业务：采用4倍市销率，对应市值7256亿元人民币（约90港元） [12] - 云业务：采用6倍市销率，对应市值3552亿元人民币（约44港元） [12] - 投资业务：估值3553亿元人民币（约44港元） [12] - 合计估值：59319亿元人民币，目标价740港元 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“强烈推荐”的投资评级 [2][6] - 报告核心观点认为公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI赋能下各业务条线效益显著提升，高毛利业务占比上升有望持续支撑利润率改善，看好公司社交流量优势下的AI应用生态业务推进 [6][46] 2025年第四季度及全年业绩概览 - 2025年第四季度实现营业收入1944亿元，同比增长13%，Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17% [1] - 2025年全年实现营业收入7518亿元，同比增长14%，Non-IFRS归母净利润2596亿元，同比增长17% [1] - 2025年第四季度毛利率达56%，同比提升3个百分点 [5][38] - 2025年第四季度资本开支224亿元，主要用于支持AI业务发展 [5] 分业务表现总结 网络游戏业务 - 2025年第四季度网络游戏收入593亿元，高于一致预期的569亿元，同比增长21% [5][14] - 国内游戏收入382亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》手游及PC版、《鸣潮》的亮眼表现，以及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的持续贡献 [5][10][16] - 海外游戏收入211亿元，同比增长32%，主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》收入增长及《鸣潮》的增量贡献，全年海外游戏收入规模突破100亿美元 [5][16] - 游戏储备丰富，《洛克王国：世界》定档3月26日，《王者荣耀世界》定档4月10日PC端上线 [16] 社交网络业务 - 2025年第四季度社交网络业务收入306亿元，同比增长3%，略低于一致预期的314亿元 [5][19] - 增长主要来自音乐付费会员及视频号直播服务收入增长，视频号2025年用户使用时长同比增长20%以上 [5][19] - 腾讯音乐四季度在线音乐付费用户数上升至1.27亿，同比增长5.3%，付费率达24.1%，ARPPU为11.9元 [5][19] - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.18亿，同比增长2% [19] 营销服务（广告）业务 - 2025年第四季度广告业务收入411亿元，同比增长18%，略低于一致预期的416亿元 [5][25] - 增长主要来自AI驱动的广告精准投放能力提升，以及对微信生态系统内闭环营销能力的拓展 [5][25] - 公司推出AI驱动的智能投放产品矩阵“腾讯广告AIM+”，旨在通过技术赋能降低操作门槛，提升投放效率与精准度 [26] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第四季度金融科技及企业服务业务收入608亿元，同比增长8%，略低于一致预期的612亿元 [5][32] - 企业服务收入实现22%的同比增长，主要来自国内外市场云服务收入增加，其中包括AI相关服务收入贡献 [5][32] - 全年腾讯云实现规模化盈利，受益于企业AI需求上升、PaaS及SaaS产品贡献增长以及供应链优化 [5][32] AI领域进展与布局 - 基础模型方面，混元3.0智能水平持续提升，在多模态能力上保持行业领先，其图像生成模型在国际权威评测LMArena中登顶全球第一 [5][41] - AI原生应用方面，“元宝”打通数十个腾讯系应用，月活突破1亿；WorkBuddy、QClaw等产品产生实际效用 [5][39] - 游戏业务中，通过部署AI提升内容制作效率与营销效益，《王者荣耀》推出AI陪伴角色“灵宝”，《和平精英》AI队友累计体验用户达1.1亿 [39] - 广告业务中，AI技术驱动精准定向与闭环转化，并应用于微信小店商品推荐等场景 [40] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为8334亿元、9150亿元、9949亿元 [6][46] - 预测2026-2028年经调整归母净利润分别为2793亿元、3085亿元、3395亿元 [6][46] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.6倍、13.2倍、12.0倍 [6][46]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 根据SOTP估值法，给予2026年目标市值5.8万亿元人民币/6.6万亿港元，对应目标价720港元 [11][44][46] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度整体表现稳健，收入及利润强健，经营杠杆持续释放 [8][19] - 2026年公司预计将针对人工智能方向加大投入，人工智能正从“赋能工具”向“增长引擎”演进，深度赋能游戏、广告及微信生态 [3][8][33][40] - 核心业务游戏表现强劲，广告变现潜力进入加速释放期，金融科技及企业服务稳健增长 [8][30][39][42] 运营数据总结 - 2025年第四季度微信和WeChat合并月活跃账户数达14.18亿，同比增长2%，环比增长0.3% [8][13] - QQ智能终端月活跃账户数达5.08亿，同比下滑3%，环比下滑2% [13] - 收费增值服务注册账户达2.67亿，同比增长2%，环比增长0.8% [8][13] 整体财务业绩总结 - 2025年第四季度实现营收1944亿元人民币，同比增长13%，环比增长0.8% [7][12][19] - 2025年第四季度营业利润603亿元，同比增长17%，环比下降5%；归母净利润583亿元，同比增长14%，环比下降8% [7][12][19] - 2025年第四季度Non-IFRS经营利润695亿元，同比增长17%，环比下降4%；Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，环比下降8% [7][12][19] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，较2024年同期的52%提升3.43个百分点 [8][19][22] - 2025年第四季度销售费用率为7%，同比增加1个百分点；研发费用率为12%，同比增加0.5个百分点，主要由于公司在人工智能领域持续投入 [23] - 2025年第四季度自由现金流为340亿元，现金净额为1071亿元 [26] 分业务表现总结 增值服务 - 2025年第四季度收入899亿元，同比增长14%，占总收入的46% [8][30] - 毛利率为56%，较2024年同期的53%有所提升 [8][30] - **游戏业务**：总收入593亿元，同比增长20% [8][30] - 本土市场游戏收入382亿元，同比增长15%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》及《鸣潮》等新游驱动，春节期间《三角洲行动》国服日活跃用户突破5000万 [30][31] - 国际市场游戏收入211亿元，同比增长32%，占游戏总收入比重提升至36%，增长受Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》推动 [8][30][32] - 人工智能已应用于超过40款游戏，覆盖玩家体验、内容生产与营销效率全链路 [33] - **社交网络业务**：收入306亿元，同比增长3%，主要由视频号直播服务及腾讯音乐付费会员收入增长驱动 [8][30][36] - 腾讯音乐2025年第四季度总收入86.4亿元，同比增长15.9%；在线音乐订阅收入45.6亿元，同比增长13.2% [38] - 腾讯视频付费会员数同比提升，长视频订阅收入同比增长1% [38] 营销服务（广告） - 2025年第四季度收入411亿元，同比增长17% [8][39] - 毛利率为59.7%，同比提升2.03个百分点 [22] - 增长得益于人工智能驱动的广告能力提升和广告格式定制化，推动广告表现改善和单价上涨 [8][39] - 人工智能与算法深度赋能微信生态：视频号算法升级推动用户时长和广告展示量增长；小程序内容消费活跃，IAP小游戏月活达3亿，IAA小游戏月活达4亿；微信搜索因人工智能增强，查询量快速增长 [40][42] - 2026年第一季度至今营收同比增速已超越2025年第四季度，展现出加速增长态势 [40] 金融科技及企业服务 - 2025年第四季度收入608亿元，同比增长8% [8][42][43] - 毛利率为50.7%，同比提升3.59个百分点 [22] - **金融科技**：商业支付交易额稳步上升，理财服务用户数及平均资产增长 [8][42][43] - **企业服务**：收入同比增速加快至22%，得益于国内外云服务收入增加及小程序商店电商交易手续费增长 [8][42][43] - 云业务利润率持续改善，全年经调整经营利润达50亿元人民币 [9][42][43] 盈利预测总结 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为8379亿元、9241亿元、10070亿元，同比增长11%、10%、9% [10][11][44] - 预计公司2026-2028年Non-IFRS口径归母净利润分别为2835亿元、3232亿元、3580亿元，同比增长9%、14%、11% [10][11][44] - 对应2026-2028年Non-IFRS口径每股收益分别为31元、35元、39元 [10][11][44] - 对应2026-2028年Non-IFRS口径市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [11][44]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“推荐”评级 [6][12] - 核心观点：公司基本面稳健增长，AI投入显著增加并加速产品布局，看好其在智能体（Agent）赛道的竞争潜力 [1][2] - 投资建议基于估值性价比，预计2026/2027/2028年经调整PE分别为14倍/13倍/12倍 [6][12] 整体业绩表现 - 2025年第四季度（4Q25）收入同比增长13%，毛利同比增长19%至1083亿元人民币，毛利率同比提升3个百分点 [1] - 4Q25 Non-IFRS经营利润和Non-IFRS归母净利润均同比增长17%，基本符合市场预期 [1] - 业绩增长主要得益于自研游戏、视频号、微信搜一搜营销服务等高毛利率业务贡献增加，以及金融科技与云服务成本效益提升 [1] AI战略与投入 - 公司AI战略投入加速，计划在2025年将“元宝”、“混元”等AI新产品投入至少翻倍，并可能适当减少股票回购以支持AI投入 [2] - 2025年12月进行大模型团队组织架构调整，前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家，负责AI基础设施与大语言模型事业部，旨在提升组织效率并吸引头部人才 [2] - AI技术已在广告智能投放、游戏用户参与度、编程、游戏及视频制作等业务场景中发挥作用，带来效率提升 [2] - 报告看好公司在Agent赛道的潜力，建议关注2026年4月混元3.0模型迭代及下半年微信相关Agent功能更新 [2] 增值服务业务 - 4Q25增值服务收入同比增长14%至899亿元人民币，超出市场预期1% [3] - 本土游戏收入同比增长15%至382亿元人民币，增长动力来自《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》 [3] - 《三角洲行动》在2026年2月DAU峰值突破5000万，月流水创历史新高；《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，季度DAU创历史新高 [3] - 海外游戏收入同比增长32%至211亿元人民币，超出市场预期，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》 [3] - 社交网络收入同比增长3%至306亿元人民币，主要由视频号直播服务和音乐付费会员收入增长驱动 [3] - 新游储备充足，《洛克王国手游》定档2026年3月26日，《王者荣耀世界》定档2026年4月 [3] 营销服务（广告）业务 - 4Q25营销服务收入同比增长17%至411亿元人民币 [4] - 增长主要由于视频号广告加载率小幅提升，以及AI驱动带来的eCPM（每千次展示收入）提升 [4] - 公司智能投放产品渗透率仍低，有望通过自动定向、竞价与投放帮助广告主优化素材并提升营销投资回报率（ROI） [4] - 预计AI赋能将显著延长广告业务的增长周期，并抬升其增长中枢 [4] 金融科技与企业服务（FBS）业务 - 4Q25金融科技与企业服务收入同比增长8%至608亿元人民币 [5] - 金融科技服务收入增长主要得益于理财服务及商业支付活动收入增加 [5] - 企业服务收入同比增速提升至22%，主要受云服务收入（含AI相关服务）增长以及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长推动 [5] 财务预测与估值 - 预测公司2026年至2028年营业收入分别为8349.10亿元、9167.29亿元、9971.96亿元人民币，增长率分别为11.1%、9.8%、8.8% [6][13] - 预测2026年至2028年经调整归母净利润分别为2844.69亿元、3158.28亿元、3415.52亿元人民币，增长率分别为10%、11%、8% [6][13] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为31.18元、34.62元、37.44元人民币 [6][13] - 基于2026年3月20日收盘价508.00港元（汇率1港元=0.88元人民币），对应2026年至2028年经调整市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、12倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.5倍、2.1倍 [6][13] - 预测毛利率将从2025年的56.21%稳步提升至2028年的57.90% [13] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的22.49%逐步降至2028年的17.64% [13]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][9][33] 核心财务表现 - 2025年第四季度，公司营收为1944亿元人民币，同比增长13% [1][11] - 2025年第四季度，经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][11] - 2025年第四季度，研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币 [1][11] - 2025年第四季度，资本性支出为196亿元人民币，同比下降46% [2][12] - 2025年全年，公司在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为180亿元人民币，其中第四季度投入70亿元人民币 [2][12] - 公司预计2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上 [2][12] - 公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年度的每股4.5港元 [9][33] 业务板块分析 网络游戏业务 - 2025年第四季度，网络游戏业务收入为593亿元人民币，同比上升21% [3][20] - 本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏 [3][24] - 国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长32%，主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等 [3][24] - 本季度末，公司递延收入（流动负债）为1104亿元人民币，同比增长10% [3][20] 营销服务（网络广告）业务 - 2025年第四季度，营销服务收入为411亿元人民币，同比增长17% [4][27] - 增长得益于广告表现改善、广告单价提升以及AI驱动的精准定向能力优化 [4][27] - 视频号广告加载率相对较低，测算为4%以上 [4][27] - 公司深化与电商平台合作，并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026年第一季度营销服务收入同比增速环比提升 [4][27] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第四季度，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元人民币 [4][28] - 企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内及海外市场云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长 [4][8][28] - 2025年，腾讯云业务调整后经营利润达50亿元人民币 [8] - 公司已大幅增加算力采购规模，预计将推动云收入增长 [8][28] AI战略与进展 - 公司当前最重要的事情是提升模型能力，其次是释放产品研发、生态整合与连接能力 [3][13] - 混元3.0模型正在内部测试，计划于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升 [3][13] - 公司已从全球及国内引进大量优质人才，并积极扩充算力资源，新增算力来源包括租赁、高端进口GPU及大规模采购的国产GPU [2][12] - 腾讯生态的用户与场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一 [9][33] 盈利预测与估值 - 考虑到巨大的AI投入，报告下调了公司盈利预期 [9][33] - 预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元人民币，较此前预测分别下调5%/7%/0% [9][33] - 报告给出公司合理估值区间为610.00 - 661.00港元，当前收盘价为513.00港元 [4]