投资评级 - 对腾讯控股的投资评级为“优于大市”（维持）[2][23][26] 核心观点与业绩预测 - 预计腾讯控股2025年第三季度营收为1888亿元，同比增长13%[4][8] - 预计2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为667亿元，同比增长12%，净利润率为35.4%[4][8] - 预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2593亿元、2979亿元、3374亿元，上调幅度均为1%[7][23][26] - 腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一，长期成长潜力较大[7][23] 游戏业务 - 预计2025年第三季度网络游戏业务收入为603亿元，同比增长16%[4][13] - 预计本土游戏收入同比增长13%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长[4][19] - 《三角洲行动》表现优异，预计第三季度流水达65亿元，年化流水可达200亿元[4][19] - 预计海外游戏收入同比增长25%[4][19] - 《和平精英》绿洲启元UGC平台单日活跃用户突破3300万，累计上线玩法超15万款[4][19] - 后续游戏产品线包括《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》等[4][19] 营销服务（网络广告） - 预计2025年第三季度营销服务收入为357亿元，同比增长19%[5][16] - 增长驱动力来自视频号流量增长、广告库存释放以及AI技术提升[5][16] - 腾讯广告推出“优选模式”和“智投AI创意”功能，利用AI优化广告投放[5][16] - 7月内测“门店通”产品，针对本地行业线下门店推广需求[5][20] 金融科技及企业服务 - 预计2025年第三季度金融科技及企业服务收入为584亿元，同比增长10%[6][21] - 支付业务与线下消费相关，7/8月客户备付金存款同比增长5%/6%[6][21] - 金融科技产品“分付”在8月灰度测试“借款到银行卡”功能，理财服务持续放量[6][21] - 企业服务方面，微信电商佣金持续放量，腾讯云增长达20%[6][21] AI技术发展 - 腾讯混元图像3.0多模态图像生成模型在全球26个大模型盲测中排名第一[7] - AI技术与微信社交、办公协同、内容消费等生态持续融合[7] - AI投入对毛利率影响有限，因其赋能的高毛利率业务（如广告）可提升ROI[8]

公司高管交易 - 腾讯控股独立非执行董事张秀兰于10月13日减持公司股份 [1] - 减持股份数量为3358股 每股作价633.405港元 总金额约为212.7万港元 [1] - 减持后最新持股数目约为3.43万股 [1]

公司董事股份变动 - 腾讯控股独立非执行董事张秀兰于10月13日减持公司股份3358股 [1] - 减持股份的每股作价为633.405港元，总金额约为212.7万港元 [1] - 减持后，该董事的最新持股数目约为3.43万股 [1]

美股市场表现 - 道琼斯工业平均指数下跌0.04%，收于46253.31点 [3] - 标准普尔500指数上涨0.4%，收于6671.06点 [3] - 纳斯达克综合指数上涨0.66%，收于22670.08点 [3] - 大型科技股多数上涨，美国科技七巨头指数上涨0.59% [3] - 谷歌股价上涨2.24%，特斯拉股价上涨1.38%，脸书股价上涨1.26% [3] - 霍尼韦尔国际股价下跌近3%，旅行者集团股价下跌超2%，领跌道指成份股 [3] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数上涨1.70% [5] - 中概科技龙头指数上涨0.71% [5] - 比亚迪股份ADR上涨2.30%，阿里巴巴上涨1.87%，网易上涨1.66% [5][6] - 新东方股价上涨超10%，好未来上涨逾4% [6] - 爱奇艺股价下跌超3%，禾赛科技下跌逾2% [6] 美联储褐皮书经济评估 - 经济活动总体变化不大，三个辖区报告略有温和增长，五个辖区报告无变化，四个辖区指出略有疲软 [11] - 总体消费者支出，尤其是零售商品支出在最近几周略有下降 [11] - 国际旅客对休闲和酒店服务的需求进一步下降，而国内消费者的需求基本未变 [11] - 制造业活动因辖区而异，大多数报告指出行业面临挑战性环境 [11] - 农业、能源和运输业活动普遍下降，金融服务业情况好坏参半 [11] 劳动力市场状况 - 近几周就业水平基本稳定，各辖区和行业对劳动力的需求普遍不旺 [2][7] - 在大多数辖区，更多雇主报告通过裁员和自然减员来减少员工数量 [12] - 报告有招聘行为的雇主普遍注意到劳动力供应状况改善，倾向于雇佣临时工和兼职工人 [12] - 所有报告辖区的工资均有增长，幅度一般为温和至中等水平 [12] 价格与成本压力 - 报告期内价格进一步上涨 [7] - 由于进口成本以及保险、医疗保健等服务成本的上升，投入成本以更快的速度增长 [13] - 许多辖区报告了关税导致的投入成本增加，但这些增加的成本转嫁到最终价格的程度各不相同 [13] - 某些市场需求减弱压低了部分材料的价格，如钢材和木材 [13] 政策与市场预期 - 据CME"美联储观察"，美联储10月降息25个基点的概率为97.3% [2][14] - 美联储12月累计降息50个基点的概率为94.2% [14] - 美国参议院以51票对44票的投票结果，再次未能推进共和党的临时拨款法案 [15] - 由于联邦政府"停摆"，美国劳工部推迟发布9月消费者价格指数报告和9月就业数据统计报告 [16] - 美联储主席鲍威尔表示，如果"停摆"持续，美联储评估经济状况将更具挑战性 [16]

公司动态 - Xsolla作为全球领先的视频游戏商务公司加入腾讯和Wilson Sonsini共同支持1AM游戏峰会 [1] - 该峰会是2025年洛杉矶科技周的特色活动在Marina del Rey的Survios总部举行仅限受邀者参加的私人活动 [1] 行业活动 - 1AM游戏峰会旨在促进游戏创始人投资者和发行商之间的联系与合作 [1] - 活动汇集了来自游戏行业的领先声音 [1]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司是腾讯控股有限公司（0700 HK）[1] * 行业涉及中国互联网、在线游戏、在线广告、金融科技、云计算及人工智能[1][4][87] 核心观点与论据 财务业绩预测 * 预计第三季度总收入同比增长13.5%至人民币1897亿元，非GAAP净利润同比增长11%至人民币664亿元，利润率35%[2] * 预计第三季度在线游戏收入同比增长17%至人民币606亿元，其中国内游戏增长15%，国际游戏增长22%[2] * 预计第三季度在线广告收入同比增长19.8%至人民币359亿元[2] * 预计第三季度金融科技及企业服务收入同比增长9%至人民币579亿元，其中云收入增长16%[2] * 预计第四季度总收入同比增长11.2%至人民币1918亿元，非GAAP净利润同比增长16.5%至人民币644.5亿元[106] * 维持买入评级，目标价735港元，隐含24.7倍2025年预期市盈率[1][107] 游戏业务表现强劲 * 腾讯游戏在9月末中国iOS游戏畅销榜前十中占据八席，得益于《王者荣耀》的韧性、《和平精英》的强劲表现以及《三角洲行动》的强劲势头[3] * 《三角洲行动》日活跃用户在7月达到2000万后，9月进一步超过3000万，8月总使用时长达到900亿分钟，用户平均使用时长1812分钟，超过《王者荣耀》和《和平精英》[12][20] * 《和平精英》的新模式"绿洲纪元"自8月9日以来日活跃用户已超过3300万[26] * 第三季度新发布国内游戏4款，包括8月19日上线的《Valorant Mobile》[48] * 公司目前有96款手机游戏在储备中，其中56款已获国家新闻出版署批准[52] 人工智能与云计算进展 * 在2025全球数字生态大会上发布了混元3D 3.0模型，建模精度提升3倍[4][87] * 内部超过40%的新代码由AI生成，35%的任务由AI审核[4] * 腾讯云国际业务过去三年保持双位数高增长[4] * 腾讯云宣布投资1.5亿美元在沙特阿拉伯建设中东首个数据中心，并在大阪、雅加达等地增设技术支持中心[89] * 腾讯元宝在AI应用中日活跃用户排名前三[92] 微信生态与广告商业化 * 微信广告生态系统持续扩张，视频号生态快速增长[82] * 2025年1月至8月，腾讯广告互选平台变现创作者数量同比增长209%，收入规模增长205%[83] * 微信小程序微短剧开发者数量在过去六个月内增长超过40%，小说小程序广告变现规模在过去一年增长12倍[83] 金融科技与假期消费 * 中秋国庆黄金周期间，微信支付总消费额较五一假期前五天增长10%[84] * 国际游客访问微信小程序的日均次数同比增长超过60%，北上香港居民的交易金额同比增长超过120%[86] 其他业务动态 * 腾讯视频在9月有5部节目进入剧集前十名[76] * 英雄联盟全球总决赛将于10月14日至11月9日在中国举行[69] * 从第二季度业绩公布到10月中旬静默期前，公司已回购3242万股股份，总代价203.2亿港元，均价每股626.8港元[98] 其他重要内容 新游戏管线 * 重点新游戏包括《王者荣耀世界》、《怪物猎人：旅人》、《归环》、《异人之下》、《终极角逐》等，预计在2025年下半年或2026年推出[52][54][58] 电话会议关注点 * 管理层对国内外企业AI需求和采纳率的看法[108] * 腾讯最新AI模型与全球同行的比较及在中国市场的采纳率[108] * 广告主预算情绪及AI赋能效果[108] * 国内和国际游戏收入趋势展望[108] * 消费情绪及金融科技影响[108] * 资本支出、外部云收入及资本配置和股份回购计划[108] 估值基础 * 目标价基于分类加总估值法得出：在线游戏业务估值使用12倍2026年预期市盈率，在线广告业务使用25倍，社交网络使用25倍，金融科技使用15倍，云业务使用5倍市销率，投资组合按公允价值30%折价[109][111][113][121]

主要财务指标前瞻 - 预计公司2025Q3实现营业收入1886亿元，同比增长13% [1] - 预计增值服务收入916亿元，同比增长11%，其中游戏业务591亿元（同比增长14%），社交网络326亿元（同比增长5%） [1] - 预计在线广告业务收入367亿元，同比增长22% [1] - 预计金融科技和企业服务收入589亿元，同比增长11% [1] - 预计2025Q3毛利率为56%，同比提升2.6个百分点，毛利润1051亿元，同比增长18% [1] - 预计NON-IFRS经营利润714亿元（剔除投资收益影响），同比增长17%，NON-IFRS归母净利润679亿元，同比增长13% [1] - 预计NON-IFRS经营利润率38%（同比提升1.2个百分点），NON-IFRS归母净利率36%（同比提升0.2个百分点） [1] - 预计公司2025-2027年营收分别为7486亿元、8403亿元、9236亿元 [2] - 预计2025-2027年NON-IFRS归母净利润分别为2578亿元、2954亿元、3299亿元 [2] - 预计2025-2027年NON-IFRS口径EPS分别为28元、32元、36元，对应PE分别为21倍、18倍、16倍 [2] 游戏业务 - 预计2025Q3游戏营收同比增长14%，其中国内市场增长8%，海外市场增长29% [1] - 国内长青游戏表现稳健，射击品类表现突出，《三角洲行动》单季度流水或超80亿元 [1] - 海外市场Supercell旗下《皇室战争》创新高，前期递延收入持续确认 [1] - 后续游戏增长势能充足 [1] 营销服务 - 预计2025Q3在线广告营收同比增长22% [1] - 微信生态广告是主要增长引擎，视频号、小程序、搜一搜广告持续强劲 [2] - 依托内容生态和AI能力协同强化，广告投放效率与转化率进一步提升 [2] 金融科技与企业服务 - 预计2025Q3营收同比增长11% [1] - 支付业务预计表现稳健，理财小贷等业务保持双位数增长 [2] - 云业务加速，同比增速有望超20% [2] - 微信小店电商技术服务费继续贡献增量 [2] 盈利预测与投资评级 - 基于游戏及广告等核心业务表现强劲、AI持续赋能全生态，调整盈利预期 [2] - 根据SOTP估值方法，给予2026年公司各项业务合计目标市值6.5万亿元人民币/7.1万亿港元，对应目标价773港元 [2] - 维持"买入"投资评级 [2]

公司业务表现 - 公司游戏业务保持强劲，广告、金融与企业服务驱动力稳健，总体呈现高质量增长 [1] - 预计第三季度国内游戏收入同比增长11%，主要得益于射击类游戏的优异表现，如《和平精英》绿洲启元模式DAU超3300万，《三角洲行动》DAU超3000万，《暗区突围》DAU破1000万 [1] - 预计第三季度海外游戏收入同比增长25%，得益于Supercell子公司优质游戏的流水变现改善和更长的收入摊销周期 [1] - 预计第三季度广告收入同比增长19%，驱动因素包括AI广告提效、视频号、小程序、搜一搜等广告加载量的提升 [1] - 预计第三季度金融与企业服务收入同比增长11%，其中支付业务持续恢复，借贷、理财等高毛利业务收入合计同比增长超过20%，企业服务收入同比增长20% [2] - 预计第三季度经调整营业利润同比增长18.5%，经调整净利润同比增长12% [2] 未来增长动力 - 未来可关注《王者荣耀世界》等潜在优质新游戏 [1] - AI模型层近期取得进展，如混元图像3.0模型效果可对标业界头部闭源模型 [2] - AI投入虽未进入商业化变现周期，但进展良好，公司同时保持其他业务高质量增长以平衡资本开支带来的折旧费用，并改善毛利率 [2] 财务预测与估值 - 基本维持2025及2026年收入和盈利预测不变 [2] - 维持目标价700港元，对应2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率分别为23倍和20倍 [2] - 当前股价交易于2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率21倍和18倍，较目标价存在9.5%上行空间 [2]

腾讯控股 (00700) 核心观点 - 公司9月手游流水同比企稳，新游戏《三角洲行动》国服和《皇室战争》国际服的强劲表现抵消了高基数的影响 [1] - 公司本土手游流水同比减少27亿元人民币（下降8%），主要由于《MDnF》高基数，但部分被新游戏《无畏契约：源能行动》和《三角洲行动》的增量所抵消 [2] - 公司海外手游流水同比增长6.7亿元人民币（增长9%），主要得益于《皇室战争》等游戏的增量抵消了《荒野乱斗》的高基数影响 [2] - 公司新游戏《三角洲行动》国服9月流水达15亿元人民币，再创新高，受国服日活跃用户超3000万驱动 [2] - 公司新游戏《无畏契约：源能行动》9月流水为4亿元人民币，10月上旬在iOS游戏畅销榜排名稳定在8至12名 [2] - 公司游戏《皇室战争》9月流水超过7.5亿元人民币，同比和环比分别增长360%和7% [2] - 公司后续新游戏储备丰富，有望贡献流水增量并支撑业绩稳健增长 [1] - 公司AI应用预计将持续促进效率优化并带动利润释放，长期估值提升潜力被看好 [1] 网易 (NTES.US/09999) 核心观点 - 公司9月手游流水维持同比增长，端游被看好将延续强劲增长势头，估值下行空间小 [1] - 公司本土手游流水同比增长0.7亿元人民币（增长1%），新游戏《燕云十六声》及《蛋仔派对》的增量贡献抵消了《逆水寒》的高基数影响 [3] - 公司海外手游流水同比增长1.6亿元人民币（增长18%），受益于新游戏《Destiny: Rising》（9月流水突破1亿元人民币）和《漫威秘法狂潮》的流水增量贡献 [3] 行业热点关注 - 腾讯公司探索互动影游，其作品《盛世天下：女王的游戏》于9月9日发售，累计销量超过100万 [4] - 2025年9月发放国产游戏版号145款及进口游戏版号11款 [4] - 建议关注腾讯公司开放世界RPG跨端游戏《归环》以及米哈游崩坏系列新游戏《崩坏：因缘精灵》的测试进度和上线计划 [4]

投资评级 - 对腾讯控股（0700.HK）维持“买入”评级，目标价为773港元 [1][22] 核心观点 - 报告预计腾讯控股2025年第三季度业绩表现强劲，核心业务增长动能充足，AI技术持续赋能生态 [1][6][22] - 预计2025Q3营业收入为1886亿元，同比增长13% [6] - 游戏业务预计同比增长14%，广告业务预计同比增长22%，金融科技与企业服务预计同比增长11% [6] - 基于SOTP估值法，给予公司2026年目标市值6.5万亿元人民币（约7.1万亿港元） [22] 主要财务指标前瞻 - **整体收入**：预计2025Q3营业收入1886亿元（YoY+13%），其中增值服务916亿元（YoY+11%），在线广告业务367亿元（YoY+22%），金融科技和企业服务589亿元（YoY+11%） [6] - **盈利能力**：预计毛利率为56%（YoY+2.6个百分点），毛利润1051亿元（YoY+18%）；NON-IFRS经营利润714亿元（YoY+17%），NON-IFRS归母净利润679亿元（YoY+13%） [6] - **盈利预测**：预计2025-2027年营收分别为7486/8403/9236亿元，NON-IFRS归母净利润分别为2578/2954/3299亿元 [22] 游戏业务分析 - **整体表现**：预计2025Q3游戏业务收入591亿元（YoY+14%），其中国内游戏增长8%，海外游戏增长29% [7][8] - **国内游戏**：长青游戏稳健，射击品类突出，《三角洲行动》单季度流水或超80亿元；《王者荣耀》十周年活动有望提升活跃度与流水 [10] - **海外游戏**：Supercell旗下《皇室战争》流水同比大增281%，《三角洲行动》以GaaS模式切入主机市场，全球主机游戏市场体量超420亿美元 [11][12] - **未来储备**：国内关注《洛克王国手游》《王者荣耀：世界》等，海外关注《无畏契约手游》《刺客信条》等 [13] 营销服务（广告）业务分析 - **整体表现**：预计2025Q3广告营收367亿元（YoY+22%，QoQ+3%），微信生态广告是主要增长引擎 [13][14] - **广告位驱动**：视频号广告收入预计同比增长60%以上，小程序广告预计同比增长40%以上，搜一搜广告预计同比增长70%以上 [14] - **行业驱动**：增长主要来自直营电商（微信小店）、教育（YoY+117%）、自媒体（YoY+37%）及本地生活（YoY+28%）等高景气行业 [18] 金融科技与企业服务业务分析 - **整体表现**：预计2025Q3该业务营收589亿元（YoY+11%，QoQ+6%） [20] - **金融科技**：支付业务预计同比中大个位数增长，理财小贷业务保持双位数增长；微信上线“Tenpay Global全球收银台”拓展海外市场 [21] - **企业服务**：云业务加速增长，同比增速有望超20%；腾讯发布混元3D 3.0生成模型，助力游戏、影视等行业3D内容创作 [21] 估值与盈利预测 - **估值方法**：采用SOTP估值法，对2026年各项业务进行加总，得出目标市值6.5万亿元人民币（约7.1万亿港元） [22][23] - **盈利预测**：预计2025-2027年Non-IFRS口径EPS为28/32/36元，对应PE分别为21/18/16倍 [22]