公司战略与产品动态 - 公司将于2月1日通过其产品“元宝”开启新春活动，分10亿现金红包，单个红包金额最高可达万元 [1] - 红包金额可以从元宝直接提现到微信 [1] - 公司董事会主席马化腾表示希望重现当年微信红包的盛况，并提及元宝将推出社交类产品“元宝派”，称该项目本是绝密 [1] - 元宝即将上线全新玩法，已开启内测邀约，产品界面图中已新增一个名为“派”的底tab入口 [1] 历史活动与市场影响 - 2015年春晚，公司曾通过微信摇一摇发放5亿元现金红包，除夕当晚参与用户达2000万，红包收发总量超10亿个，峰值互动次数达每分钟8.1亿次 [1] - 该历史活动成功将数亿用户绑定至其生态之下，显著增强了微信支付的影响力 [1] 当前活动目标与行业背景 - 10年后，公司再次罕见派发巨额现金红包，旨在借助春节这一超级社交场景，助力其AI应用推广 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (0700.HK, 700 HK) [1][3] * 行业：中国互联网、科技、媒体与电信 (TMT) [3] 核心投资观点与论据 * **2026年投资主题**：为“基本面加选择权” 核心引擎（微信生态、广告和游戏）仍具韧性，但人工智能叙事对股价方向的影响将大于盈利上调 [1][14][17] * **AI战略定位**：公司对生成式AI采取审慎、集成为先的方法，优先考虑可靠性、合规性和生态系统契合度，因此在可见模型展示和独立应用势头方面，与一些同业相比处于较早阶段 [1][14][17] * **股价中的“AI比重”**：由于上述审慎定位，市场给予该股的“人工智能比重”偏低 [1][14] * **上行选择权**：如果公司在2026年展示出明确的执行力和产品市场契合度，则有望创造上行选择空间 [1][14][17] * **估值与目标价**：基于21倍的2026年预期市盈率，设定截至2026年12月的目标价为750港元，处于一线互联网股当前市场一致预期估值区间的高端，原因是公司运营稳健且有望从生成式AI发展中受益 [3][14][18] 近期业绩预测与调整 * **2025年第四季度前瞻**：预计总收入为1,937亿元，同比增长12%，符合市场预期 预计调整后净利润为656亿元，对应调整后净利润率为34%，同比提高2个百分点 预计调整后每股收益为7.13元，比市场一致预期高1% [7] * **广告收入增长下调**：将2025年第四季度广告收入同比增幅从19%下调至16%，以反映疲软的宏观环境和消费支出 行业数据显示，2025年第四季度中国广告市场仅同比增长9% [1] * **金融科技及企业服务收入增长下调**：将2025年第四季度该业务收入同比增幅下调至8%，原因包括消费趋势疲软拖累支付收入，以及1月初全行业理财产品分销佣金率下降 [1] * **整体预测调整**：由于消费疲软，将2025年收入预测下调30亿元，并将2026年收入预测下调1% 维持2025年调整后每股收益基本不变，并将2026年调整后每股收益下调1% [8][11] 投资者应关注的关键信号 * **人工智能相关信号**：2026年资本支出强度和节奏、GPU/AI芯片采购和供应可见性（包括国内供应和替代供应构成的变化）、基础模型（尤其是多模态和推理）的质量和迭代节奏的具体进展 [1] * **AI变现证据**：通过微信（搜索/信息流/小程序工作流程）进行分销引领型变现的证据、广告技术提升（目标确定、创意自动化和投资回报率） [1] * **对利润率的影响**：扩大AI相关举措的规模对利润率/营业费用的影响 [1] 财务数据与预测摘要 * **股价与目标价**：当前股价602.50港元，目标价750.00港元 [3] * **每股收益预测**：调整后每股收益2025年预测为28.21元，2026年预测为33.16元 [3][11] * **收入预测**：2025年预测为751,105百万元，2026年预测为854,272百万元 [11][13] * **利润率预测**：2025年调整后净利润率预测为34.7%，2026年为35.5% [11] * **估值倍数**：基于2026年预测每股收益的市盈率为16.2倍 [13][18] 风险因素 * **下行风险**：游戏市场监管进一步收紧、宏观经济持续放缓、无法持续推出成功的手游、移动广告收入增速低于预期、视频内容支出、由于竞争加剧对新业务（如云和互联网金融）的投资高于预期导致利润率承压 [19] * **上行风险**：腾讯在国内推出新游戏并变现、宏观环境向好支持广告业务增长、云及企业服务等业务获得政策支持 [19] 其他重要信息 * **评级与建议**：增持 [1][3][17] * **报告日期**：2026年1月22日 [2][17] * **量化风格敞口**：当前在价值、成长、动量、质量、低波动性等因子上的排名百分位均较低（9%至30%） [4] * **股价相关性**：股价与MSCI亚洲（不含日本）指数及中国内地市场有较高的相关性（6个月和1年相关性均为0.70和0.84） [15] * **历史评级**：自2023年3月22日至2025年11月14日，摩根大通持续给予腾讯“增持”评级，目标价从430港元逐步上调至750港元 [27]

核心观点 - 嘉信新兴市场股票ETF(SCHE)和安硕MSCI新兴市场ETF(EEM)均为投资者提供广泛的被动新兴市场股票敞口 但两者在费用、行业构成和收益率方面存在关键差异 这些差异塑造了它们在多元化投资组合中的不同定位 [1] - SCHE以其更低的成本和更高的股息收益率脱颖而出 而EEM则拥有更长的历史和略高的科技股持仓比重 [1] - 尽管两只基金高度相似 但费用差异巨大 EEM的费率是SCHE的10倍以上 这可能导致其未来表现相对落后 因此成本更低的SCHE可能是更具吸引力的选择 [10] 成本与规模对比 - **费用比率**：SCHE的年管理费仅为0.07% 远低于EEM的0.72% [3][4] - **资产规模**：EEM的管理资产规模为251亿美元 显著大于SCHE的120亿美元 [3] - **股息收益率**：SCHE近12个月的股息收益率为2.9% 高于EEM的2.2% [3][9] 表现与风险特征 - **短期回报**：截至2026年1月22日 EEM过去一年的总回报率为37.9% 高于SCHE的28.4% [3] - **长期增长**：过去五年 初始1000美元投资在EEM中增长至1044美元 在SCHE中增长至1036美元 两者接近 [5] - **波动性与风险**：SCHE的贝塔值为0.99 EEM为0.74 表明SCHE的价格波动相对更接近标普500指数 [3] - **最大回撤**：过去五年中 SCHE的最大回撤为-35.70% 优于EEM的-39.82% [5] 投资组合构成与特点 - **持仓数量与集中度**：SCHE持有超过2100只股票 EEM持有1214只 但两者的前十大持仓非常相似 [6][7][8] - **行业权重**：EEM的科技股权重为30% 高于SCHE的22% [1][6] - **前三大持仓**：EEM的前三大持仓（台积电、腾讯、三星电子）占其资产的21.5% SCHE的前三大持仓（台积电、腾讯、阿里巴巴）占其资产的近22% [6][7] - **市场历史**：EEM成立于2003年4月 拥有近23年的市场历史 远长于SCHE [6]

核心观点 - 腾讯控股目前为投资者提供了一个以良好价格买入这家中国最具影响力科技巨头之一部分股权的机会 [1] 分析师背景 - 分析师拥有超过十年的公司深度研究经验 覆盖领域从大宗商品如石油、天然气、黄金、铜到科技公司如谷歌、诺基亚以及众多新兴市场股票 [1] - 分析师运营一个专注于价值投资的YouTube频道 已研究过数百家不同的公司 [1] - 分析师最擅长覆盖金属和矿业股 但对其他多个行业如非必需消费品/必需消费品、房地产投资信托基金和公用事业也较为熟悉 [1]

核心观点 - 腾讯控股目前仍为投资者提供了以良好价格买入这家中国最具实力科技巨头之一的机会 [1] 分析师背景 - 分析师拥有超过十年的公司深度研究经验 覆盖领域从大宗商品如石油、天然气、黄金、铜到科技公司如谷歌、诺基亚以及众多新兴市场股票 [1] - 分析师运营以价值投资为核心的YouTube频道 已研究过数百家不同的公司 [1] - 分析师最擅长覆盖金属与矿业股 但对其他多个行业如非必需消费品/必需消费品、房地产投资信托基金和公用事业也较为熟悉 [1]

核心财务预测与业绩表现 - 预计公司第四财季总收入同比增长12%至1,937亿元人民币，与市场预期一致 [1] - 预计第四财季经调整净利润为656亿元人民币，经调整净利润率提升2个百分点至34% [1] - 预计第四财季经调整每股盈利为7.13元人民币 [1] - 该行将公司2026年经调整每股盈利预测下调1% [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司“增持”的投资评级 [1] - 维持公司目标价750港元 [1] 业务前景与核心优势 - 公司在微信生态系统、广告和游戏业务的核心引擎仍具韧性 [1] - 预期整体财务走势将大致保持在正轨 [1] - 主要争议点在于宏观经济疲弱会否影响广告等周期性业务 [1] 人工智能战略与市场定位 - 预期人工智能对股价走势的影响将超越盈利上升的预期 [1] - 相较同业，公司的生成式AI布局在模型展示与独立应用动力方面仍处于更早期阶段 [1] - 管理层优先考虑可靠性、合规性与生态系统契合度，而非规模扩张 [1] - 此定位使公司股价未被过度赋予“AI溢价” [1] - 如果公司今年能展现明确执行力与产品市场契合度，将创造上行价值 [1] - 建议投资者关注能同时影响市场情绪和基本面的AI信号 [1]

核心观点 - 摩根大通预计腾讯控股第四财季业绩符合市场预期 总收入同比增长12%至1937亿元人民币 经调整净利润率提升2个百分点至34% [1] - 该行认为腾讯的核心业务引擎仍具韧性 但人工智能对股价的影响将超越盈利上升的预期 公司生成式AI布局处于更早期阶段 若展现明确执行力将创造上行价值 [1] - 对于即将公布的财报 该行预期整体财务走势将大致保持在正轨 主要争议点在于宏观经济疲弱对广告等周期性业务的影响 建议投资者关注AI信号 [1] 财务预测与估值 - 预计腾讯第四财季总收入为1937亿元人民币 同比增长12% 与市场预期一致 [1] - 预计第四财季经调整净利润为656亿元人民币 经调整净利润率提升2个百分点至34% [1] - 预计第四财季经调整每股盈利为7.13元人民币 [1] - 该行下调公司2026年经调整每股盈利预测1% [1] - 该行维持腾讯目标价750港元 评级为“增持” [1] 业务分析与前景 - 腾讯在微信生态系统、广告和游戏业务的核心引擎仍具韧性 [1] - 相较同业 腾讯的生成式AI布局在模型展示与独立应用动力方面仍处于更早期阶段 [1] - 管理层优先考虑AI的可靠性、合规性与生态系统契合度 而非规模扩张 [1] - 此定位使公司股价未被过度赋予“AI溢价” [1] - 如果公司今年能展现明确执行力与产品市场契合度 将创造上行价值 [1] 风险与关注点 - 宏观经济疲弱可能影响广告等周期性业务 [1] - 建议投资者关注能同时影响市场情绪和基本面的AI信号 [1]

公司业绩与展望 - 腾讯控股第四季度营收预计将保持稳健增长，同比增长13% [1] - 公司业绩持续受惠于库存释放及AI赋能 [1] - 大华继显维持对公司的“买入”评级，目标价保持800港元不变 [1] 近期与中期催化因素 - 2026年公司将推出多款旗舰新游戏 [1] - AI驱动的广告投放效率将持续改善 [1] - 微信平台将上线由AI驱动的小程序代码开发工具 [1]

公司业绩与展望 - 腾讯控股第四季度营收预计将保持稳健增长，同比增长13% [1] - 公司业绩增长持续受惠于库存释放及AI赋能 [1] - 尽管面临宏观逆风及广告支出税的影响，营收增长依然稳健 [1] 公司近期至中期催化因素 - 2026年将有多款旗舰新游戏推出 [1] - AI驱动的广告投放效率将持续改善 [1] - 微信上由AI驱动的小程序代码开发工具即将上线 [1] 机构观点与评级 - 大华继显维持对腾讯控股的“买入”评级 [1] - 机构目标价保持800港元不变 [1]

市场环境与组合表现 - 2025年第四季度全球股市经历了一次快速下跌与反弹 市场先出现5%的急跌 随后迅速收复失地并重返历史高点[4][5] - 市场风格偏好高贝塔成长股 对注重品质的成长投资策略构成挑战 导致组合在当季表现落后于更广泛的指数[4][6] - Polen全球增长组合在2025年第四季度总回报率为-2.5% 净回报率为-2.7% 而同期MSCI全球所有国家指数的回报率为+3.3%[7] 个股表现归因 - 第四季度对组合相对表现贡献最大的个股是礼来公司、Alphabet和Shopify 对绝对回报贡献最大的个股是礼来公司、Alphabet和台积电[4][7] - 礼来公司股价在第四季度上涨超过40% 主要受强劲财报、对其即将推出的口服GLP-1药物的热情以及一项降低GLP-1药价的政府协议推动[8] - 甲骨文是第四季度组合表现的主要拖累 几乎贡献了全部相对负收益 完全逆转了前一季度的表现 市场对其与OpenAI关联的大额剩余履约义务的执行风险和融资风险感到担忧[9] 投资组合调整 - 第四季度新建仓了腾讯控股和Spotify 并增持了台积电、MercadoLibre、西门子医疗、欧莱雅、英伟达、Alphabet和波士顿科学等现有持仓[10] - 同期清仓了Sage Group、韦莱韬悦、ICON Plc和Workday的持仓 并减持了甲骨文、Paycom Software、Shopify、Adobe、亚马逊和SAP[4][10] - 建仓腾讯是基于其在中国游戏、社交媒体和支付领域的领先地位 尽管面临宏观经济逆风 但过去3年盈利年化增长超过30% 且估值合理[11] - 建仓Spotify是基于其作为全球最大流媒体平台的规模优势 拥有超过6亿月活跃用户和超过2.5亿付费用户 预计未来五年自由现金流年增长率可超过20%[12] 行业与市场展望 - 尽管市场对数据中心巨额资本支出的未来投资回报存疑 但相关关键参与者的收入和盈利仍在快速增长 超大规模企业继续指引未来增加支出 且资本供应充足 结合亲AI的政府政策和2026年可能的进一步降息 数据中心资本支出周期和股票牛市仍有持续空间[17] - 全球增长组合的大部分敞口有意布局在生成式AI和数据中心资本支出主题之外的行业和公司 这些公司无论市场主要驱动因素如何 都有望表现良好[18]