报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待 2025 年业绩修复、估值提升，户外运动及跑步需求等新消费赛道规模扩张速度将优于运动鞋服乃至品牌服饰需求整体，相关公司业绩增长可期[4] - 服饰制造关税政策缓和信号或利好板块公司估值提升，短期板块公司订单和出货基本正常，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升[8] - 黄金珠宝中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升以增强市场竞争力，2025 年具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业[8] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - VF 公司 FY2025 营收同比下降 4%至 95 亿美元，毛利率同比提升 1.9pcts 至 53.5%，OPM 为 3.2%（FY2024 同期为 -1.5%），持续经营净利润为 6930 万美元（FY2024 亏损约为 10 亿美元），库存同比下降 8%至 16.3 亿美元，合计自由现金流流入为 4.01 亿美元，略低于预期[1][13] - 展望 FY2026，预计自由现金流为 3.13 亿美元，同比 FY2025 基本持平（不考虑非核心资产出售带来的现金流入），FY2026Q1 预计营收同比下降 5%至下降 3%[2][14] - 分品牌看，FY2025Q4 The North Face 品牌营收同比增长 4%，Timberland 品牌营收同比增长 13%，Vans 品牌营收同比下降 20%；分区域看，FY2025Q4 APAC 地区营收同比增长 2%，美洲以及 EMEA 地区营收同比分别下降 5%以及下降 2%[2][21] - 美国市场中销售的产品不足 2%为中国生产，约 85%为东南亚、中美洲以及南美洲生产，公司采取成本管理、采购地转移、价格调整等措施控制关税影响[3][26] 本周观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待 2025 年业绩修复、估值提升，运动公司业绩增长表现优于品牌服饰大盘，新消费赛道相关公司业绩增长可期[4][27] - 服饰制造推荐关注申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等公司[8][28] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基等公司[8] 本周行情 - 沪深 300 指数 -1.08%，纺织制造板块 -0.08%，品牌服饰板块 +0.92%[34] - A 股周涨跌幅前三分别为锦泓集团(+27.92%)、潮宏基(+23.14%)、安奈儿(+20.11%)，后三分别为浙江自然(-12.64%)、华孚时尚(-6.57%)、梦洁股份(-6.32%)[34] - H 股周涨跌幅前三分别为晶苑国际(+4.18%)、特步国际(+2.95%)、安踏体育(+2.25%)，后三分别为天虹国际集团(-3.13%)、维珍妮(-2.41%)、超盈国际控股(-1.95%)[34] 近期报告 - 新消费市场偏好和逻辑为实用主义和“悦己”，消费力增长有限使决策更理性，带来“实用主义”盛行，消费者基于悦己需求偏好情感消费[40] - 服饰珠宝赛道新趋势明显，产品端多样化需求体现，渠道端全渠道融合加速、体验升级，奥莱业态供给逐步丰富与成熟[41] - 企业竞争要素为优质品牌坚持产品创新、渠道升级、新鲜营销，提升市场份额和竞争优势[42] 重点公司近期公告 - 新澳股份董事刘培意减持股份计划实施完毕，累计减持公司股份 220,000 股，占公司总股本的 0.0301%[45] 本周行业要闻 - 迪桑特高尔夫佘山旗舰店开幕，标志着迪桑特高尔夫在高端球场渠道中完成又一重要布局[46] - 骆驼登上“全球品牌中国线上 500 强”榜单，排名第 44 位，是国产户外运动品牌第 1 名[46] - 特步集团与顺丰集团达成合作，启动物流供应链与智能化协同创新深度合作[46] 本周原材料走势 - 截至 2025/05/27 末国棉 237 价格同比 -20%至 22320 元/吨，截至 2025/05/30 末长绒棉 328 价格同比 -12%至 14569 元/吨，内棉价格高于人民币计价的外棉价格 1172 元/吨[47]

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行业概况 - 全球服装行业规模达数万亿美元，具有快节奏和高竞争特点 [2] - 行业面临消费者行为变化、通胀压力和可持续发展需求增加的挑战 [2] - 数字化渠道作用增强，全球供应链仍在调整中 [2] 公司定位 - VF Corp旗下品牌包括Vans、The North Face和Timberland，专注于户外、运动和工装领域 [1] - PVH Corp旗下品牌包括Calvin Klein和Tommy Hilfiger，主打高端生活方式和时尚领域 [1] - 两家公司均为行业巨头，引领时尚趋势、零售策略和可持续发展努力 [1] VF Corp战略与表现 - 实施Reinvent转型计划，聚焦成本削减、资产负债表强化、美洲市场修复和Vans品牌振兴 [4] - 已实现3亿美元总成本节约，计划到2028年实现5-6亿美元营业利润扩张 [5] - 中期目标包括调整后营业利润率至少10%，调整后毛利率55%以上，SG&A比率45%以下 [6] - 净债务减少近20亿美元，2025财年自由现金流指引上调至4.4亿美元 [7] - 预计2025财年第四季度收入同比下降4-6%（报告基础）或2-4%（固定汇率基础） [8] PVH Corp战略与表现 - 实施PVH+计划，聚焦品牌提升、直接面向消费者（DTC）增长和运营精简 [10] - 重点拓展亚洲市场尤其是中国，北美市场预计2025财年EBIT利润率保持两位数 [11] - 欧洲市场通过产品创新、营销提升和市场执行推动增长 [12] - 在数字化创新方面领先，采用AI个性化、移动优先商务策略和平台合作 [13] 财务与估值比较 - PVH 2025财年销售和EPS共识预期同比分别增长0.8%和7.2% [14] - VFC 2025财年销售共识预期同比下降1.4%，EPS预期增长21.6% [15] - PVH远期12个月市盈率6.26倍，低于行业平均12.40倍；VFC为12.92倍 [17] - 过去一个月PVH股价上涨15.3%，优于VFC的3.7%和行业平均的13.9% [19] 结论 - PVH因PVH+计划执行、估值吸引力和品牌动能被视为2025年更强竞争者 [20] - VFC仍处于转型阶段，面临短期阻力和较高执行风险 [21][24] - PVH目前Zacks评级为2（买入），VFC为3（持有） [25]

证券研究报告|行业研究周报 882 [Table_Date] 2025 年 05 月 23 日 [Table_Title] 亚玛芬 Q1 业绩超预期，上调全年指引 纺织服装行业周报 [Table_Title2] 20250519-20250523 [Table_Summary] ► 主要观点： 本周滔搏发布FY2025年报，FY2025公司收入/归母净利 /经营性现金流分别为 270.13/12.86/37.55 亿元，同比增长 -6.6%/-41.9%/20.0%，归母净利下滑幅度高于收入主要由于 公司面对销售下滑带来的存货压力，加大整体促销力度、调 整线上线下销售结构影响导致毛利率下滑。经营现金流高于 净利主要由于存货减少、应收账款减少、有效的运营资金管 理。FY25 每股拟派发现金红利 0.02 元、特别股息 0.12 元，叠加中期股息 0.14 元，分红率为 135%，股息率为 8.75%。 本周 Deckers 公布 FY2025 全年业绩，公司 FY25 收入增 长 16.3% 至 49.86 亿美元，营运利润同比增加 27.1%至 11.79 亿美元。毛利率同增 2.3pct 至 57.9%，净 ...

财务数据关键指标变化 - 公司2025财年3月结束的财年营收为95.047亿美元，较2024财年下降4%，主要因Active和Work部门以及美洲和欧洲地区营收下降[247][248] - 2025财年毛利率从2024财年的51.6%提高190个基点至53.5%，主要因产品成本降低和库存质量改善[250][251][252] - 2025财年销售、一般和行政费用占营收的百分比较2024财年增加150个基点，但费用减少5780万美元，主要因Reinvent计划节省成本等[250][253] - 2025财年公司记录了8920万美元的商誉和无形资产减值费用，2024财年为5.076亿美元[254][255] - 2025财年运营利润率从2024财年的 - 1.5%提高到3.2%[250][256] - 2025财年净利息费用减少1640万美元至1.492亿美元，平均未偿计息债务为50亿美元，2024财年为67亿美元[256] - 2025财年和2024财年其他收入（支出）净额分别为 -940万美元和2470万美元[257] - 2025财年和2024财年有效所得税税率分别为52.2%和 -257.5%，2025财年净离散税费用1940万美元使有效所得税税率提高13.4% [258] - 2025财年和2024财年持续经营业务收入（亏损）分别为6930万美元（摊薄后每股0.18美元）和 -10亿美元（摊薄后每股 -2.62美元）[259] - 2025财年和2024财年总营收分别为95.047亿美元和99.157亿美元，总利润分别为9.304亿美元和8.579亿美元[263][264] - 2025财年和2024财年商誉和无形资产减值分别为8920万美元和5.076亿美元，降幅82.4% [280] - 2025财年和2024财年公司及其他费用分别为5.467亿美元和4.696亿美元，增幅16.4% [280] - 2025财年和2024财年净利息支出分别为1.492亿美元和1.657亿美元，降幅9.9% [280] - 2025财年公司及其他费用较2024财年增加7710万美元，主要因重组费用、项目成本、薪酬成本和股权投资减值增加，部分被成本节约抵消[284] - 2025财年国际收入较2024财年下降2%，占公司总收入的55%，各地区有不同表现[285][286] - 2025财年直接面向消费者收入较2024财年下降6%，占公司总收入的44%，电商和零售门店收入均下降[287][290] - 2025财年批发收入较2024财年下降2%，占公司总收入的56%，主要受美洲和欧洲地区业务下滑影响[287][291] - 截至2025年3月，营运资金为10.882亿美元，流动比率为1.4:1，净债务与总资本比率为76.8%，较2024年有所改善[289] - 2025财年经营活动提供的现金为4.385亿美元，较2024财年减少，主要因营运资金和持续经营收入减少[297][298] - 2025财年投资活动提供的现金为14.325亿美元，较2024财年增加，主要因出售Supreme和资产、资本支出和软件购买减少[297][299] - 2025财年融资活动使用的现金为21.46亿美元，较2024财年增加，主要因提前偿还债务和短期借款减少，部分被股息支付减少抵消[297][300] - 2025财年现金股息为每股0.36美元，较2024财年的0.78美元减少，股息支付率为-74.5% [313] - 截至2025财年末，公司现金及现金等价物为4.294亿美元[319] - 公司养老金成本近年来波动较大，2023年3月结束的年度成本为1.019亿美元，2024年3月结束的年度成本为1210万美元[323] - 2025财年，公司可变利率短期借款平均约为2.025亿美元，利率为9.9%，利率每变动1%，报告净收入将变动约320万美元[325] - 截至2025年3月的年度，公司约55%的收入来自国际市场[326] 各条业务线数据关键指标变化 - 2025财年Outdoor部门营收增长1%至56亿美元，Active部门营收下降12%至31亿美元，Work部门营收下降7%至8.331亿美元[251] - 2025财年和2024财年户外业务营收分别为55.763亿美元和55.014亿美元，利润分别为7.244亿美元和6.027亿美元，利润率分别为13.0%和11.0% [267] - 2025财年和2024财年活跃业务营收分别为30.953亿美元和35.227亿美元，利润分别为1.528亿美元和2.375亿美元，利润率分别为4.9%和6.7% [270] - 2025财年和2024财年工作业务营收分别为8.331亿美元和8.915亿美元，利润分别为5310万美元和1760万美元，利润率分别为6.4%和2.0% [275] 公司业务出售与重组 - 2024年10月1日公司完成出售Supreme品牌业务，获得净收益15.06亿美元，税后亏损1.266亿美元[240] - 公司Reinvent计划2025财年重组费用为8140万美元，累计费用为1.901亿美元，目标是在2028财年实现5 - 6亿美元的净营业收入增长[244][245] 公司合同义务 - 截至2025年3月，公司的合同义务总额为82.34亿美元，其中2026年需支付28.99亿美元，2027年需支付5.05亿美元，2028年需支付13.75亿美元，2029年需支付8亿美元，2030年需支付1.9亿美元，之后需支付24.65亿美元[314] 公司养老金计划 - 2025财年末，公司的设定受益养老金计划净超额供资9500万美元，其中美国未供资补充设定受益计划负债5120万美元，非美国设定受益计划净负债3310万美元，美国合格设定受益计划净资产1.793亿美元[322] - 公司预计美国合格设定受益计划的结算费用在2亿至3亿美元之间[330] 公司资产减值测试 - 2025财年第三季度，公司对Dickies无限期商标无形资产进行定量减值分析，该资产在2024年11月23日测试日的账面价值为2.9亿美元，记录减值费用5100万美元[357] - 2025财年第四季度初，公司对Icebreaker商誉记录3820万美元减值费用，其无限期商标无形资产未减值，估计公允价值显著超过账面价值[358] - 2025财年年度减值测试显示，Timberland PRO报告单元估计公允价值超过账面价值18%，Smartwool报告单元及其无限期商标无形资产估计公允价值显著超过账面价值[358] 公司税务相关 - 公司每年在100多个美国和外国司法管辖区提交所得税申报表，因经济和政治条件，各司法管辖区税率可能显著变化[363] - 公司所得税负债计算涉及复杂税法应用的不确定性，需重大管理判断，所得税申报单常受税务机关审查[364] - 公司按“更有可能”标准评估税务状况，若符合标准则确认税务立场，计量为有超50%可能性实现的最大利益金额[364] - 截至2025年3月，公司与经营亏损、信贷和资本损失结转相关的递延所得税资产总额为6.989亿美元[368] - 截至2025年3月，公司针对上述资产的估值备抵为5.31亿美元[368] - 递延所得税资产的实现取决于特定司法管辖区未来应税收入及税法可能变化[368] - 若管理层认为公司无法产生足够应税收入或资本收益，将记录估值备抵[368] - 若未来管理层确定可实现的递延所得税资产金额与记录金额不同，将调整所得税费用[368] 公司会计政策与风险管理 - 公司折旧政策反映对财产、厂房和设备估计经济寿命和残值的判断，摊销政策反映对有限寿命无形资产未来现金流的判断[342] - 公司在事件或情况变化表明资产账面价值可能无法收回时，对财产、厂房和设备、有限寿命无形资产和经营租赁使用权资产进行潜在减值审查[343] - 公司每年第四季度初或情况变化时，评估无限期无形资产和商誉是否可能减值，可选择先评估定性因素[349] - 公司对商誉减值测试采用基于收入和市场的估值方法，通常更重视基于收入的估值方法[352] - 有关最近发布和采用的会计准则的讨论见合并财务报表附注1[369] - 公司市场风险的讨论参考本年报第7项“管理层对财务状况和经营成果的讨论与分析”中的“风险管理”[370] 公司外币业务与套期保值 - 2023年3月和2020年2月，公司发行了10亿欧元的欧元计价固定利率票据[327] - 公司对预测的外币现金流或特定外币交易进行套期保值，套期保值比例高达80%，期限长达24个月[328] - 对于2025财年末未到期的现金流套期保值合同，外币汇率假设下降10%和上升10%，未实现净收益将分别增加约7570万美元和减少约6170万美元[329] 公司资本部署 - 截至2025财年末，公司有25亿美元用于未来股票回购，近期资本部署重点是降低杠杆和再投资[302]

财务表现 - 公司第四季度调整后每股亏损13美分 优于预期的15美分亏损 去年同期亏损30美分 [2] - 净收入21.4亿美元 同比下降5% 低于预期的21.8亿美元 [2] - 调整后毛利率提升560个基点至53.4% 主要受益于材料成本降低和库存优化 [3] - 调整后运营利润率同比提升400个基点 [3] 区域与渠道表现 - 美洲地区收入同比下降6%（报告口径）或5%（固定汇率口径） [5] - EMEA地区收入下降4%（报告口径）或2%（固定汇率口径） [5] - APAC地区收入持平（报告口径） 固定汇率下增长2% [5] - 批发渠道收入下降4%（报告口径） 直接面向消费者收入下降5% [6] 业务板块表现 - Outdoor板块收入增长5%（报告口径）或7%（固定汇率口径）至12.8亿美元 [7] - Active板块收入下降18%（报告口径）至6.453亿美元 [7] - Work板块收入下降8%（报告口径）至2.222亿美元 [7] 财务状况 - 期末现金4.294亿美元 长期债务34.3亿美元 股东权益14.9亿美元 [9] - 库存同比下降4% 净债务同比减少18亿美元 [9] - 宣布每股9美分季度股息 将于2025年6月支付 [9] 成本控制与展望 - 已完成2025财年3亿美元总成本节约目标 [10] - 预计2026财年收入按固定汇率计算下降3-5% [11] - 第一季度预计运营亏损1.1-1.25亿美元 毛利率将同比提升 [12] - 预计2026财年调整后运营利润和自由现金流将同比增长 [13] 行业比较 - Kontoor Brands（KTB）2025年销售和EPS预期同比增长1.1%和9.6% [14][15] - Gildan Activewear（GIL）当前财年销售预期增长4.3% [15] - Gap（GAP）当前财年销售预期增长1.4% [15][16]

财务表现 - 公司报告季度收入为21 4亿美元 同比下降9 7% [1] - 每股收益(EPS)为-0 13美元 较去年同期的-0 32美元有所改善 [1] - 收入低于Zacks共识预期1 62% 但EPS超出预期13 33% [1] - 过去一个月公司股价上涨32 3% 跑赢标普500指数12 7%的涨幅 [3] 区域收入 - 美洲地区收入9 952亿美元 同比下降11 6% 低于分析师平均预期的11 1亿美元 [4] - 亚太地区收入3 362亿美元 同比下降11% 低于分析师平均预期的3 5565亿美元 [4] - 欧洲地区收入8 123亿美元 同比下降6 6% 但高于分析师平均预期的7 4421亿美元 [4] 业务板块收入 - Active板块收入6 4532亿美元 同比下降29 4% 远低于分析师平均预期的7 5322亿美元 [4] - Work板块收入2 2217亿美元 同比下降7 6% 与分析师平均预期的2 2117亿美元基本持平 [4] - Outdoor板块收入12 8亿美元 同比增长4 7% 高于分析师平均预期的12 2亿美元 [4] 品牌表现 - Dickies品牌收入1 393亿美元 同比下降14 2% 与分析师平均预期的1 3868亿美元基本持平 [4] - Timberland品牌收入3 76亿美元 同比增长10 1% 高于分析师平均预期的3 3745亿美元 [4] - Vans品牌收入4 926亿美元 同比下降22% 低于分析师平均预期的5 7191亿美元 [4] - The North Face品牌收入8 345亿美元 同比增长2 5% 高于分析师平均预期的7 9259亿美元 [4] 渠道表现 - 直接面向消费者(DTC)渠道收入9 208亿美元 同比下降15 8% 低于分析师平均预期的10亿美元 [4] - Work板块营业利润1389万美元 高于分析师平均预期的1102万美元 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第四财季营收21亿美元，同比下降3%，符合下降2% - 4%的指引；下半年整体与去年持平，上半年下降7% [7][28] - 运营收入同比增长400个基点，达2200万美元，超指引 [7] - 毛利率同比提高560个基点至53.4%，主要因材料成本降低、滞销销售减少、折扣减少和库存质量提高 [7] - SG&A下降2%，因执行全面结构变革简化公司并实现长期增长 [7] - 净债务同比下降超四分之一，年末杠杆率下降1个百分点至4.1倍，有望实现2.5倍的中期目标 [8] - 第四季度调整后每股亏损13美分，去年同期为30美分 [30] - 全年调整后运营利润率同比提高10个基点 [31] - 年末库存下降4%，即7100万美元 [31] - 自由现金流3.13亿美元，加上非核心资产出售为4.01亿美元，与指引的4.4亿美元有差距，主要因营运资金的时间影响 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 Vans - 第四季度营收下降20%，上一季度下降8%；若调整战略行动，营收下降为高个位数，与上季度趋势一致 [10] - 60%的下降是因有意减少营收以消除无利可图或低效业务；25%由中国减少店面和渠道库存导致；35%由关闭美国价值门店、减少滞销销售和关闭美国自营店等行动导致 [11][12] - 非价值批发业务销售略有增长，关键账户销售增长两位数；40%的下降由DTC业务导致，主要因流量疲软 [12][13] - 毛利率同比显著提高 [12] The North Face - 第四季度营收增长4%，DTC增长9%，各地区均有正增长，美洲和EMEA地区实现两位数增长 [17] - 产品方面，户外服装表现突出，鞋类在各地区持续良好增长 [17] Timberland - 第四季度营收增长13%，批发和DTC业务全球均增长，低折扣推动利润率提高 [17] - 6英寸 premium 靴子势头持续，其他款式如 Stone Street 和 Mount Madison 也表现良好，美国搜索兴趣增长强劲 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - APAC地区第四季度营收增长2%，美洲和EMEA地区分别下降5%和2%，因有意减少促销活动 [29] - 美洲地区表现符合预期，排除Vans后与第三季度趋势大致一致 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略 - 实施Reinvent计划，改善运营盈利能力，简化公司以实现长期增长 [7] - Vans采取战略行动，包括调整中国渠道、关闭价值门店、减少滞销销售等，以实现盈利增长 [11][12] - 注重产品创新，Vans专注鞋类，推出针对女性和年轻人的新产品；The North Face从每年开发两季产品转向四季 [15][92] - 推进品牌提升，通过渠道清理、提升门店和数字化市场体验等方式 [15] 行业竞争 - 面对关税和市场不确定性，公司采取长期视角和短期行动，利用资产轻模型和供应链多元化优势应对 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境存在不确定性，但公司不受干扰，将利用其改善业务，转型进展顺利，有望实现中期目标 [22] - 对Vans前景有信心，认为正在采取正确决策，业务将逐步改善 [14][16] - 预计2026财年运营现金流和自由现金流同比增长，运营利润率将扩大 [33] 其他重要信息 - 公司预计2026财年关税实施将带来约1.5亿美元成本，若按计划实施，65%的影响将在2026财年体现，主要在下半年 [26] - 公司计划通过成本管理、选择性采购转移和定价行动抵消关税影响 [27] - 公司预计报告税率在未来1 - 2年将上升，且季度间会波动，但对现金税影响较小，将提供季度指引 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 如何看待全年毛利率进一步变化及长期结构情况，3.13亿美元自由现金流是否包含Supreme相关，如何从今年的3.13亿美元过渡到明年的预期增长 - 预计2026财年利润率将持续改善，有望实现投资者日设定的目标，但目前不具体指导毛利率和SG&A；3.13亿美元自由现金流不包含Supreme，未来将只讨论纯自由现金流，预计运营现金流和自由现金流明年将增长，幅度取决于资本支出情况 [42][43][44] 问题2: Vans采取的一次性战略重置行动何时结束，是否考虑采取更多行动使品牌恢复健康 - 中国渠道调整影响将持续到第二季度，然后在第三季度减弱，第四季度消失；关闭自营店、价值门店和减少滞销销售的影响也将在第四季度消失；目前未考虑采取更多战略重置行动 [54][55][56] 问题3: 预计自由现金流增长，3月到期的5亿欧元票据是 refinance 还是偿还，对现有品牌组合是否满意 - 预计通过自由现金流和动用部分循环信贷额度偿还到期债务，未来自由现金流将随运营表现和利润率改善而持续提高；对品牌组合满意，每年会与董事会进行审查，若有不合适的品牌会退出，但目前无重大调整 [63][64][65] 问题4: 如何看待资本支出和营运资金计划，Vans返校季战略有何不同 - 自由现金流与指引的差距是因提前支付款项避免潜在额外费用，该影响将在时间上反转；资本支出有计划，但目前不具体指导，会根据业务情况调整；Vans返校季战略注重领导团队建设、产品创新和渠道优化，Sun团队正在推进相关工作，新产品如Super Low Pro已取得良好开端 [76][77][80] 问题5: The North Face品牌健康状况，DTC业务春季势头变化，成本行动进展如何 - The North Face品牌表现良好，DTC销售强劲，鞋类业务全球增长，从两季产品开发转向四季将在未来体现效果；成本方面，已实现Reinvent第一阶段目标，第二阶段举措开始显现效果，SG&A在第一季度预计持平或略有下降 [90][91][95] 问题6: Vans非价值渠道需求能否抵消不利因素影响，DTC业务消费者需求和品牌热度情况，关税若通过定价抵消，库存何时影响财务报表，涉及哪些品牌和地区，定价有何考虑 - 四项战略行动影响将在第一、二季度持续，第三季度减弱，第四季度消失；DTC业务流量不足，正在通过产品创新和营销改进提高品牌热度；关税未缓解成本约1.5亿美元，若通过定价缓解需低至中个位数价格上涨，库存影响主要在下半年，具体品牌和地区不披露，公司将战略定价并结合成本管理和采购转移等措施应对 [110][112][120] 问题7: Advance 门店数量计划，是否会进一步减少股息以保存现金 - 门店数量已大幅调整，全球下降约8%，未来将继续优化，根据情况关闭、开设或改造门店；股息已两次下调至每年约1.4亿美元，会根据降低杠杆率的优先级考虑是否进一步调整，但目前暂无预期 [126][128][132] 问题8: 毛利率各因素（产品成本顺风、低促销和高库存质量）按渠道和品牌的关系及未来展望 - 公司认为这些不是临时提升毛利率的变化，而是根本性改善，预计将持续；Reinvent计划和相关举措将对所有品牌产生积极影响，有助于提高毛利率 [142][143][145]

财务数据和关键指标变化 - 第四财季营收21亿美元，同比下降3%，符合下降2% - 4%的指引；下半年整体与去年持平，上半年下降7% [28] - 毛利率提升560个基点至53.4%，主要因成本顺风、促销减少和库存质量提高 [30] - SG&A下降2%，Reinvent计划成本节约超通胀及产品和营销投资 [30] - 调整后运营利润率为1%，同比提升400个基点 [30] - 调整后每股亏损13美分，去年同期为30美分 [31] - 全年调整后运营利润率提升10个基点 [32] - 年末库存下降4%（7100万美元），净债务下降18亿美元（26%），杠杆率降至4.1倍，较去年下降1倍 [32] - 自由现金流3.13亿美元，加上非核心资产出售为4.01亿美元，未达4.4亿美元指引，因营运资金时间影响 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 Vans - 本季度营收下降20%，上一季度下降8%；若调整战略行动，营收为高个位数下降，与上季度趋势一致；60%的下降是因消除无利或低效业务，25%是因中国门店和渠道库存减少，35%是因美国关闭价值门店、减少促销和关闭自营店，40%是因DTC流量疲软 [9][10][12][13] - 毛利率同比显著提升 [12] - 非价值批发销售略有增长，关键账户销售两位数增长 [12] The North Face - 第四财季营收增长4%，DTC增长9%，各地区均有积极增长，美洲和EMEA地区两位数增长；产品方面，户外服装表现突出，鞋类在各地区持续良好增长 [17] Timberland - 第四财季营收增长13%，批发和DTC全球均增长，低折扣推动利润率提高；6英寸 premium 靴子势头持续，其他款式表现良好，美国搜索兴趣增长强劲 [17][18] 各个市场数据和关键指标变化 - APAC地区增长2%，The Americas和EMEA地区分别下降5%和2%，因有意减少促销活动；The Americas表现符合预期，剔除Vans后与第三季度趋势大致一致 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 实施Reinvent计划，简化公司运营模式，实现长期增长；推进Vans业务转型，包括人才招聘、产品创新、渠道清理和品牌提升 [6][14][15] - 应对关税，采取成本管理、采购转移和定价行动，利用资产轻模式和供应链多元化优势，将其视为提升业务的机会 [19][20][23] - 目标是打造独特的多品牌组合公司，实现可持续增长和价值创造 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境存在不确定性，但公司不受干扰，转型按计划进行，有信心克服挑战，实现中期目标 [21][22] - 对Vans前景有信心，认为正在采取正确决策，业务将逐步改善 [14][16] - 预计2026财年利润率持续改善，运营现金流和自由现金流增长 [42][44] 其他重要信息 - 公司从每年开发两个季节产品转向四个季节，将提升春季和夏季产品设计 [84][85] - 预计报告税率未来1 - 2年上升且季度波动，对现金税影响小，将提供季度指引 [36] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：如何看待全年毛利率进一步变化及长期结构情况，3.13亿美元自由现金流是否包含Supreme相关，如何从今年到明年实现增长？ - 2026财年利润率预计持续改善，有望实现投资者日设定目标；目前不提供毛利率和SG&A具体指引；3.13亿美元自由现金流不包含Supreme，未来只谈纯自由现金流，预计运营现金流和自由现金流增长，幅度取决于全年资本支出 [42][43][44] 问题2：Vans的一次性战略重置行动何时结束，是否考虑额外行动恢复品牌健康？ - 中国行动影响将持续到第一、二季度，第三季度减弱，第四季度消失；关闭自有门店、价值门店和减少促销的影响类似；公司将继续推进转型，包括人才招聘、产品创新和营销改进 [53][54][55] 问题3：5亿美元债券到期时是 refinance 还是偿还，是否仍对现有品牌组合满意？ - 预计通过自由现金流和少量循环信贷偿还一年后到期债券；对品牌组合满意，每年会与董事会进行审查，若有不合适业务会退出，但目前无重大调整 [60][61][63] 问题4：如何看待资本支出和营运资金计划，Vans返校季战略有何不同？ - 自由现金流与指引差异是因提前支付应付款项，避免潜在利息费用；资本支出有长期、中期计划和短期灵活性，包括门店改造、开设和技术投入；Vans返校季战略注重领导力、产品创新和渠道优化，Sun团队积极推进各项工作 [69][70][73] 问题5：如何看待The North Face品牌健康状况、春季业务及成本行动进展？ - 对The North Face有信心，本季度DTC销售强劲，春季鞋类业务全球增长，显示品牌在冬季外的潜力；公司从两季产品开发转向四季，明年春季和夏季将见成效；成本行动已实现第一阶段目标，第二阶段开始显现效果，SG&A预计在第一季度持平或略有下降 [82][83][87] 问题6：Vans非价值渠道销售增长能否抵消不利因素，DTC端消费者对品牌权益和关注度如何？ - 四项不利因素影响将在第一、二季度持续，第三季度减弱，第四季度消失；目前门店和网站流量不足，正在进行营销实验；非价值批发和关键账户销售表现良好，关键是提升流量，通过产品创新和营销改进实现 [101][103][104] 问题7：关税未缓解情况下，通过定价缓解需提价多少，库存何时影响财务，哪些品牌和地区受影响，对定价有何看法？ - 预计大部分关税影响在下半年体现，若实施时间不变，2026财年将承担65%影响；公司将采取战略定价，将关税视为提升业务的机会，不仅抵消影响，还将实现更多收益 [110][112] 问题8：如何规划Advance门店数量，是否考虑进一步降低或取消股息？ - 门店数量调整已完成大部分工作，将继续优化，全球门店数量同比下降8%；股息已两次下调至每年1.4亿美元，若需降低杠杆率可能再次调整，但目前无此预期 [119][120][123] 问题9：毛利率提升因素按渠道和品牌如何关联，未来展望如何？ - 毛利率提升是根本性改善，预计持续；Reinvent计划举措将对所有品牌产生积极影响，包括综合业务规划、降价管理等；公司重视毛利率提升，有信心持续取得进展 [133][134][136]

业绩总结 - 2025财年第四季度收入为21亿美元，同比下降5%[15] - 调整后的运营收入为2200万美元，运营亏损为7300万美元[15] - 2025财年第四季度毛利率为53.3%，同比上升550个基点[15] - 每股收益（EPS）为-0.39美元，调整后EPS为-0.13美元，均有所改善[15] - 2025财年总收入为95.05亿美元，同比下降4%[38] - 2025财年第四季度净亏损为189,716千美元，相较于2024财年的968,882千美元有所改善[44] - 2025财年第四季度持续经营业务的净收入为69,324千美元，而2024财年为亏损1,018,477千美元[44] - 2025财年第四季度的现金流来自持续经营活动为438,489千美元，较2024财年的884,714千美元下降50.5%[44] 用户数据 - 2025年第一季度，The North Face®品牌收入为8.35亿美元，同比增长2%[35] - 2025年第一季度，Vans®品牌收入为4.93亿美元，同比下降22%[35] - 2025年第一季度，Timberland®品牌收入为3.76亿美元，同比增长10%[35] - 2025年第一季度，VF公司的毛利为10.01亿美元，较2024年同期的11.72亿美元下降[38] - 2025年第一季度，VF公司的净亏损为1.51亿美元，较2024年同期的4.18亿美元有所改善[38] 未来展望 - Q1'26的收入预期为同比下降5%至3%[31] - FY'26自由现金流预计将高于FY'25的3.13亿美元[31] - 2025财年第四季度的现金及现金等价物期末余额为431,475千美元，较2024财年的676,957千美元下降36.3%[44] 财务状况 - 净债务较去年减少18亿美元，降幅为26%[15] - FY'25自由现金流为3.13亿美元，包含非核心实物资产销售的收益为4.01亿美元[15] - 截至2025年3月，VF公司的总资产为93.78亿美元，较2024年同期的116.13亿美元下降[42] - 截至2025年3月，VF公司的总负债为78.90亿美元，较2024年同期的99.55亿美元下降[42] 成本与节省 - FY'25实现300百万美元的毛成本节省，目标为500至600百万美元的净运营收入扩张[14][18] - 2025年三个月内，VF公司与Reinvent相关的成本为5620万美元[62] - 截至2025年第四季度，VF公司累计重组费用约为1.901亿美元，预计未来将再增加2亿到2.1亿美元的重组费用[63] 其他信息 - 2025年十二个月的调整后营业收入为5.56149亿美元，较GAAP报告的303.77万美元增加了1.257亿美元[70] - 2025年十二个月的调整后EBITDA为12.09194亿美元[70] - 美洲地区三个月和十二个月的收入增长分别下降了6%和7%[88] - EMEA地区三个月和十二个月的收入增长分别下降了4%和3%[88] - APAC地区三个月和十二个月的收入增长分别为0%和1%[88] - 大中华区三个月的收入增长下降了3%，而十二个月增长为3%[88] - 全球收入在三个月和十二个月内分别下降了5%和4%[88]